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1、五粮液研究报告：初心如磐_云程发轫写在前面的话：激荡三十年，蓄势再出发从上世纪末问鼎酒业大王，到本世纪第一个失落的十年，再到 2017 年新任管理层开启 二次创业，重回快速增长通道，五粮液已历经数轮起伏，初心如磐，奋马扬鞭。立足当 下，从报表端和批价表现看，五粮液均处于蓄势待发阶段，新成长阶段箭在弦上，而不 可忽视的是，五粮液终端动销表现持续向好，报表及终端的错位、以及市场批价相对走 弱或在于对过去问题的清理及其他外部因素的影响，未来有望轻装上阵，云程发轫。展望未来，我们认为行业维度上，高端酒需求维持稳健增长同时茅台供需紧平衡态势延 续，五粮液作为千元价格带第一品牌，将充分享受高端酒扩容红利；
2、公司维度上，2017 年以来的二次创业已有效提振公司内部士气和作战力，作为地方重要国企，我们相信伴 随着新一任管理层调整落定，未来五粮液有望继续释放管理红利，迎接新一轮的良性、 健康发展。回溯历史：三十年沉浮，成就大国浓香经典上世纪 90 年代：异军突起，问鼎酒业大王上世纪 90 年代五粮液的登顶之路：提价、扩产两手抓。上世纪 80 年代，山西汾酒凭借 较早进行生产质量改革以及自身香型出酒速度和优酒率的优势，在 1988-1993 年蝉联 行业规模效益第一。而到了 1994 年，五粮液异军突起，夺得行业桂冠，背后的关键是 价格、扩产两手抓。具体来看：1) 五粮液率先适应市场供需关系，在 198
3、8 年行业放开价格管制后多次提价，实现品 牌价格与价值的正循环，相反，汾酒、泸州老窖等老名酒则选择了“民酒放量”的 策略，高端形象遭到一定削弱，1996 年五粮液年度零售均价约 229 元，同期汾酒 仅为 26 元，五粮液价格约为汾酒的 8.9 倍1。提价既夯实了五粮液酒的高端形象， 使其成为高端客群追逐品牌，更为公司经济效益增长做出巨大贡献，1995 年五粮 液酒厂销售量和销售收入分别比 1985 年增长约 12 倍和 78 倍2。2) 通过 1958、1979、1986、1992-1994 年连续四次扩产满足当时快速增长的消费需 求，同时以 OEM 模式进一步释放新增产能的经济价值，五粮液
4、通过四次扩产，在 上世纪最后一个十年末期将产能直接提升至 10 万吨量级，相比之下，泸州老窖 1995 年共生产曲酒约 1.8 万吨、汾酒在 1996 年酿造能力约 2 万吨，另外，产能 提升后，除原有五粮液和尖庄主品牌外，五粮液开创 OEM 模式，1997 年总代品 牌如五粮春、五粮醇等及其他品牌亦贡献收入约 3.7 亿，估算总代品牌吨价大幅领 先于自有品牌尖庄，经济效益显著。2000-2008 年：步履维艰，盛而现不足2000-2008 年五粮液步履维艰，盛而现不足，总结来看主要原因在于“错误提价失市场， 超高端培育误先机，关联交易丢利润，渠道体系掌控弱”。本世纪初，五粮液的发展达到 阶段
5、性高点，但随后的几年里，五粮液先是在 2006 年左右产品终端价格被茅台反超， 之后 2008 年五粮液营业总收入/茅台营业总收入的比值从 1998 年的 4.48 大幅降至 2008 年的 0.96，首次降至 1 以下，归母净利润比值也从 1998 年的 3.77 降为 2008 年 的 0.48。无论是从终端市场、还是从财务报表来看，五粮液在本世纪的第一个十年都略 显失意，而造成这一结果的原因，我们认为主要为以下四点：1) 2003 年五粮液对市场竞争程度估计不足，大幅提价并更换产品包装、同时营销工 作并不充分，导致终端价未能同步提升、价格体系出现倒挂，经销商积极性减弱， 五粮液销量连续
6、2 年下滑，而主要竞品则保持高速增长，品牌相对优势有所削弱。 2003 年 2 月，国窖将出厂价由 268 元提至 288 元，进一步拉开与五粮液出厂价的价差，或出于高端形象维护等因素考虑，五粮液在同年 9 月进行普五的升级换代， 第七代普五变为 PET 透明盒包装、同时出厂价由 248 元大幅提升至 328 元，但当 时高端酒市场竞争已趋于激烈，国窖、水井坊等新品牌强势进入，茅台也启动营销 改革、谋求市场开拓，七代普五营销准备不足，市场对新价格、新包装接受度均较 为一般，上市后市场价格体系出现倒挂，经销商亏损、部分甚至转投其他高端品牌， 五粮液销售遇阻。报表端来看，我们也发现 2004 年五
7、粮液高价位酒在提价幅度超 20%的基础上，营 业收入增幅仅为 9.5%，预估实际销量下滑在 10%以上，2005 年五粮液高价位酒 营收未止住下滑趋势、同减 10.3%，一直到 2006 年高价位酒营收增速才转负为 正，而同期 2004-2006 年茅台酒营收增速分别为 24.0%、31.7%、23.7%，量价齐 升，五粮液品牌的市场影响力正在逐步被反超。2) 曾占据价格高地的五粮液进入本世纪后并未成功实现超高端价格带客群心智的持 续占有，主因 2003 年后普五增长遇阻，公司为快速回款，推出多款超高端产品且 基本由总经销商代理，产品互相竞争且市场培育偏弱；相反，茅台 2004 年正式推 出年
8、份酒，并由自有团队和专卖店共同运营，大获成功3。五粮液曾在 2003 年前 后推出多个终端售价超 500 元的超高端产品，其中大多数产品由总经销商买断经 营、互相之间构成竞争关系，如 2003 年推出的五粮神（由当时的四川大地酒业发 展公司总经销）、2005 年跟随茅台年份酒推出的年份酒系列（由当时的华致酒行独 家代理）、68 度高度五粮液（由当时的银基集团总经销）、2006 年推出的豪华五粮 液（由当时的善道酒业作为全国运营总代理4）等，其中未有某款产品能较好放量； 与此同时，茅台 2004 年正式推出年份酒，大获成功，白酒行业实质的第一高价品 牌已悄然出现转变。3) 因历史原因，五粮液集团
9、公司对股份公司未直接持股，但拥有宜宾市国资委授予的 管理权，因而股份公司一直存在较大比例的关联交易，存在潜在利润流失；另外， 以进出口公司关联交易为例，五粮液股份公司以内部协议价给其供货，对产品市场 价格亦构成一定影响。五粮液股份在 1998 年上市时,由于受到当时的上市额度限 制,只能将部分资产装入上市公司,而其他未上市的部分资产则被组建成五粮液集 团，其后由宜宾市国资经营公司控股的五粮液股份公司集中于酒类生产，尽管作为 代管五粮液股份的“母公司”,但五粮液集团实际上并未持有上市公司的任何股权， 因此五粮液股份公司一直存在较高比例的关联交易；另外 2005 年起，五粮液集团 全资子公司进出口
10、有限公司更开始同时负责内销及出口酒产品，关联交易额进一 步大幅提升，且内销产品由股份公司以协议价销售给进出口公司，利润存在流失的 同时对五粮液市场价格亦构成一定影响。4) 五粮液经销商体系中大商比例较高，虽较早开启专卖店模式、但推进速度偏慢，同 时从终端建设来看 2005 年公司才首次直接对接终端5，公司整体市场运作能力及 对渠道体系的掌握力均相对较弱，后期市场窜货及品牌体系混乱等问题逐渐加剧。 虽然进出口公司对五粮液前五大经销商销售占比构成一定扰动，但即使我们将进 出口公司占比剔除，五粮液 CR5 销售剩余占比也持续领先茅台，背后的关键在于 五粮液以大商模式为主，而茅台则致力于渠道扁平化、小
11、商占比较高。另外，虽然 五粮液 1995 年率先推出专卖店渠道，但专卖店布局速度缓慢，直到 2009 年前后 专卖店数量才接近 600 家，专卖店渠道亦被茅台后来居上。终端建设上，公司更 是在 2005 年才首次直接对接终端，依赖大商制快速实现全国化并登上龙头宝座的 五粮液则对终端的控制力较弱，随着市场窜货、品牌体系混乱等问题逐渐加剧，五 粮液的成长速度相对放缓。2008-2015 年：开启改革，但并不彻底2008-2015 年五粮液开启改革之路但变革并不彻底：关联交易问题基本解决，渠道建设 略有强化但仍相对偏弱，超高端品牌培育未见成效。通过解决关联交易问题、强化渠道 网络建设，五粮液在 20
12、08-2010 年迎来一段时间的领先增长，五粮液营收/茅台营收从 2008 年的 0.96 提升至 2010 年的 1.34，利润比亦同步提升，但随后在白酒黄金十年的 末期，茅台自加强效应显现，产品量价两旺，营收增速与产品终端价均大幅领先。而后 2012 年行业深度调整期来临，五粮液对市场掌控力不足，产品价格倒挂、窜货等问题 层出不穷，公司再度选择依靠核心大商保证回款的相对稳定，渠道变革未能进一步展开， 收入与利润的相对比值进一步下滑。具体来看：1) 2009 年前后集团酒类资产、销售公司均基本纳入上市公司体内，另外宜宾市国资 委先后通过 2009 年取消集团公司代管理权、2012 年无偿划转
13、部分上市公司股权 给集团公司的方式理顺集团与股份公司利益关系，关联交易问题基本得以解决。前 期利益与管理权的错位导致上市公司关联交易比例处于高位，同时存在一定的利 润流失，主要关联交易包括但不仅限于从普什集团较大额度的瓶盖等原材料采购、 向进出口公司大量供给协议价内销及出口五粮液。2008 年前后治理问题集中爆发，公司迅速采取应对措施，包括 2009 年解除宜宾 市国有资产管理局对五粮液集团公司的授权并明确股份与集团公司高管人员薪酬 管理机制；股份公司向五粮液酒类销售公司单方注资 1.5 亿元，使股份公司持股 95%，集团公司持股 5%，解决销售外置的情况；股份公司以自有资金购买四川宜 宾普什
14、 3D 公司 100%、四川省宜宾普光科技公司等 100%的股权，梳理后，五粮 液关联交易占比大幅下降，且关联交易减少后，外流利润成功回归体内。我们关注 到 2009-2013 年五粮液盈利能力不断提升，且提升幅度远超同期同属高端酒的茅 台与泸州老窖。另外，为进一步理顺集团与股份公司的利益关系，2012 年宜宾市国有资产经营有 限公司将其所持有的股份公司 20.07%的股份无偿划转给五粮液集团有限公司，从 根本上理顺集团公司与股份公司股权关系与实际联系错位的问题。2) 此阶段五粮液开启渠道端变革，具体包括主动拓展团购、区域精细化管理等，但 2012 年后行业调整来临，为了保证回款与经营的相对稳
15、定，五粮液再度选择依靠 核心大商，渠道变革未能进一步展开。2007 年受茅台团购工作的启发，五粮液也 启动团购拓展工作，2009 年团购销售额突破 10 亿，占当年公司总营收的 10%左 右。公司主导的团购开发工作有利于直接对接客户资源，降低对经销商的依赖。另 外，在 2010 年成立的华东营销中心运作效果较好的基础上，五粮液在 2012 年将 过去的事业部运作模式改为区域分块管理，设立 7 大区域营销中心，这对营销团 队的扩张及贴近终端、快速反应均起到一定成效，从报表数据来看，我们也发现 2013-2015 年，公司销售人员数量实现较快增长。虽然五粮液在团购渠道开发、营销中心区域化等方面取得
16、一定成效，但过去销售过于集 中于大商、一线业务员难以对齐约束的问题并没有得到彻底解决，2012 年底行业逐步 迈入调整期后，五粮液再度选择依靠核心大商完成回款，自身对终端的动销开发动作较 少，此后较长时间内价格体系出现倒挂，进一步削弱小商积极性。具体来看：2013 年行业需求陷入低点，五粮液提出增加经销商费用支持（如额外增加 返点，因此 2013 年五粮液销售费用增幅达 49.72%）、开新品招商、增加专卖店回补经 销渠道减量等措施；2014 年进一步划分核心与其他经销商，其他经销商（主要为 2013 年价格倒挂大幅亏损的小经销商）直接从核心经销商进货，核心经销商享受模糊返利政 策，以保持队伍
17、稳定。总结来看，五粮液公司的措施集中于保证回款稳定，但诸如增加费用支持、模糊返利等 政策在行业需求较弱时，容易被经销商折算进入价格，倒逼批价走低、渠道价格进一步 倒挂；另外，经销商分级模式虽降低厂家回款风险，但又进一步增强了公司对大商的依 赖程度。2012-2015 年期间，五粮液前 5 大经销商的收入占比整体呈现上升趋势，约从 13%提升至 19%，达到近几年的相对高位。相比之下，茅台在 2012 年高端白酒需求断 崖式下降后，自 2013 年开始进行一系列“脱公入民”的调整措施，包括拜访每个省的 前二十家民营企业，以 999 元的团购价获得众多团购单；主动让利消费者，推出特惠价 挖掘民间消
18、费；主动开放经销权，引进新经销商等，充分挖掘市场需求，对价格形成有 力支撑，即使在行业深度调整的几年，茅台价格基本未出现倒挂情况，经销商均能稳定 经营。3) 超高端品牌内部竞争过多，错失白酒黄金十年的窗口期。本阶段真正意义上超高端 品牌的培育窗口期是 2008-2012 年，公司在 2008 年开始重点发力 1618 和五粮液 老酒，区别于过去的总经销超高端产品，这两款产品由公司直接运作。其中 1618 定价略高于普五，主要承接部分升级需求，而五粮液老酒（56 度）在 2006 年推 出，2007 年出厂价从 600 元直接提升至 1380 元，是一款承载五粮液发力超高端 价格带的产品。但五粮
19、液老酒与之前的总经销商产品如 68 度五粮液（调价后价格 在 600 元上下）、五粮液陈年十年（700 元上下）并未形成明显的产品区隔，互相 构成干扰与竞争，最终并未能在上一轮黄金十年结束前成功起势起量。2015-2017 年：深度变革，星火可燎原2015-2017 年五粮液深度变革火种初现：披露定增方案、绑定员工及经销商利益、企业 活力释放在即，渠道端以控量挺价为主、同期茅台率先恢复、国窖触底反弹，五粮液恢 复性增长，但高端酒市场份额有所下降。2015 年国务院印发关于深化国有企业改革 的指导意见，白酒作为市场化程度与竞争程度较高的行业，走在国改前列，其中五粮液 率先受益，在 2015 年披
20、露定增方案，发行对象包括员工（国泰君安员工持股 1 号）、核 心经销商（国泰君安君享五粮液 1 号集合资产管理计划）、战略投资者（泰康资产等）， 定增方案将员工、经销商利益与公司利益深度绑定，有望释放企业活力。与此同时，在 2015 年上半年高端白酒景气度开始逐步回升，五粮液为缓解进而解决经销商倒挂问题， 渠道上以控量挺价为主，最终批价有所上涨但因为同期茅台销售率先恢复、国窖也在底 部开始反弹，五粮液恢复性增长，但高端酒份额从约 41%下降至约 31%。2017-2021 年：二次创业，已初见成效2017 年新任管理层就职，对前期积累的渠道、品牌及内部管理等方面存在的问题逐一 精准击破，收获产
21、品量价齐升、渠道积极性显著修复的良好局面。从报表端来看，五粮 液营收/茅台营收从 2017 年的 0.49 恢复至 2020 年的 0.58，归母净利润比值也从 0.36 恢复至 0.43，势头不断向好。具体来看：内部管理：用人机制与激励机制双变革，释放员工积极性新任管理层履新后，着力解决过去员工积极性偏弱、政策落地不足的问题，从用人机制 和激励机制双维度发力，员工工作积极性得到显著提升。用人机制上，五粮液分批次启 动内部公开招聘、及社会化公开招聘，充实一线队伍，提升团队活力，如 2017 年 12 月 五粮液首次启动对内公开招聘，共开放 20 个中层副职以上管理岗位，其中包括 507 车间副
22、主任这一生产条线重要职位6；激励机制上，短期激励来看，五粮液逐步提升员工薪 酬待遇，尤其将资源向一线生产及销售队伍倾斜，2017 年以来，五粮液公司员工人均 薪酬从 14.9 万/年提升至 2020 年的 22.4 万/年，涨幅约 50%，销售人员数量从 576 增 加至 2020 年的 1156，增幅约 100%。长期激励上，2018 年落地的员工持股计划有效 实现员工利益与公司利益的较好绑定，本次员工持股计划实际发行 2369.628 万股、占 公司总股本的 0.61%，覆盖员工数量不超过 3000 人。渠道改革：精细化管理转型，迎接市场价值回归2017 年渠道改革正式启动，五粮液开始围绕
23、扁平化、精细化的渠道管理思路转型，2019 年五粮液迎来渠道改革深化及红利释放期，近两年来宏观环境时有波动，五粮液的渠道 管理手段也愈发灵活、管理能力不断提升，产品市场价值逐步回归：2017-2018 年为渠道改革的筑基之年，这两年内，五粮液着力于终端建设并引入数字化 信息管理平台、同时强化消费者培育以及经销体系优化等基础性工作，为未来渠道进一 步深化改革及改革红利释放打下较好基础。2017 年 6 月，五粮液开始推进“百城千县万店”工程，决心改变过去“厂家出货、 经销商甩货”的粗放销售模式，重启专卖店并对被纳入“百城千县万店”体系的社 会化烟酒终端予以人员、费用上的支持，一方面对其进行陈列改
24、造，另一方面也快 速与大量社会化终端建立联络、有效实现渠道管理的下沉。2017 年五粮液新增专 卖店约 400 家，总量突破 1000 家，截至 2018 年底，专卖数量已接近 1300 家， 增幅约 30%。另外，2018 年五粮液社会终端会员数量达到 8000 家左右。2017 年 12 月，五粮液正式与 IBM 签约合作，逐步建立“消费者驱动+平台化运营 +数字化支撑”的现代营销体系，以流程和数据实现对经销商（进货量/出货量、终 端网络建设、货流秩序）、终端（进货量、消费者培育、价格秩序）、消费者（开瓶 率、参与活动情况）、员工、合作伙伴等多方参与者的可视化管控，为公司市场决 策提供数据
25、支撑。与此同时，2017 年起五粮液开始更加关注终端及消费者培育工作，相比过去将更 多费用投入到高空广告宣传，五粮液在 2017 年起开始聚焦品鉴会等更为落地的市 场活动，为经销商扩大消费者受众群提供扎实保障，同时也优化了厂商关系。另外，五粮液也同步进行“原有经销商配额优化、扩招 3-5 吨左右的小商进入经销 队伍”的工作，一方面降低公司对大商的依赖，另一方面则更好地实现计划配额与 真实销售能力的匹配，避免部分地区出现实际消化能力低于配额计划而向外窜货、 乱价的问题。相应地，五粮液的前五大客户销售额占比持续下降，2018 年经销商 CR5 降至 11%，相比 2014 年高点下降 13pct。
26、2018 年 7 月，五粮液进行经营班子调整，由邹涛正式出任常务副总经理、聚焦营 销管理工作，同时在 11 月正式提出“控盘分利”规划，以期在通过前期数字化营 销工作将市场价格、渠道库存、费用投放等在传统营销中难以监测的指标变得可控 后，未来能达到控盘而后分利的良性状态。2019 年为渠道深度改革推进和红利释放年，一方面，五粮液将原有 7 大营销中心细分 为 21 个营销战区、并下设 60 个营销基地，进一步推动销售体系扁平化，提升政策落地 力度，销售人员数量也随之出现较大幅度提升，从 2018 年的 658 名提升至 2019 年的 1150 名。同时，在区域精细化管理的基础上，五粮液在 2
27、019 年大力加强对渠道窜货、 乱价等问题的查处力度，尽量减少极个别经销商给市场造成的干扰，如 2019 年 1 月针 对部分经销商存在多地窜货、变相做低 39 度五粮液价格等扰乱市场行为，五粮液在三 天开出 27 张罚单，管理处罚力度的加大促使五粮液渠道市场秩序得到有效理顺。另一方面，经过 2017-2018 年两年的渠道改革，五粮液对渠道网络掌控力有效提升，借 助大数据平台，有效实现对产品全链路信息的管理，年末依据后台信息对符合公司渠道 管理规定的经销商进行合理分利，进一步激励经销商遵守五粮液市场管理秩序。综合来 看，2019 年五粮液渠道改革得到进一步深化，前期基础工作也逐步发挥效用，2
28、019 年 五粮液成功完成普五的换代升级，同时经销商盈利能力得到显著改善，渠道信心开始修 复。2020-2021 年外部环境给公司经营带来较大挑战，五粮液的渠道管理体现出较高的灵活 性，从 2020 年初疫情初现，一直到 2020 年上半年白酒消费场景持续消失，五粮液率先取消“开门红”、以减轻经销商资金压力，随后允许经销商暂停回款、自主削减年度计 划，针对减少额度，五粮液尝试用线上电商、团购开拓等方式进行回补。经销商合同计 划内压力减轻后，甩货回款压力变低，而在公司政策倾斜下发展成交价相对更高的团购 客户的积极性变高，因此五粮液 2020 年产品市场价格稳中有升，同时团购销售占比有 望达到 2
29、0%左右水平，经销商量减质增、渠道信心不断加强。但 2020 年增长的背后也存在部分头部经销商与公司共担销量压力的情况，因此 2020 年五粮液前五大经销商销售占比由 2019 年的 13%左右提升至 18%左右，2021 年五粮 液集中消化历史遗留问题，为 2022 年轻装上阵打下良好基础。随着疫情逐步得到控制， 消费场景修复，五粮液 2021 年动销持续保持较快增长，开始对 2020 年遗留库存集中 进行消化，因此 2021 年会出现市场价格涨幅相对较小、报表端表现弱于实际动销的情 况。而伴随着问题的逐步解决，2022 年渠道有望轻装上阵、重回量价齐升良好态势。产品梳理：五粮液向上延伸，五
30、粮系精简聚焦2017 年以来，五粮液产品战略日益清晰，其中五粮液主品牌发展重点在于拱卫普五高 端影响力的同时积极向上延伸价格带，如近几年来陆续打造定位高于普五的 1618、金 装五粮液、经典五粮液等，与此同时五粮液主品牌也推出低度等产品满足市场差异化需 求；系列酒则着眼于清退不合规产品、将资源聚焦在四大核心战略单品之上，以结构升 级带动收入扩增。五粮液主品牌：普五价值逐步回归，超高端产品运作仍有想象空间作为公司核心战略产品，普五优先享受到公司改革红利，2017 年以来量价齐升，高端 白酒市场份额、及市场实际成交价格均有不同幅度上涨，市场价值逐步回归。低度五粮 液作为满足部分区域如华北、江苏等差
31、异化需求的产品，产品市场表现一直较为稳定。 进一步向上延伸产品价格带是在高端产品日益增多、竞争加剧后亟待五粮液公司完成的 发展使命。目前来看，2017 年推出的 1618 定位滑落至普五以下，交杯、金装已经停产， 501 也暂未有放量规划，仅有经典五粮液初步破局，未来若公司强化市场运营，经典五 粮液有望带动公司实现高端化的又一次跨越：1618 遭遇定位不当、放量压力以及市场管理偏弱三重问题，逐步从起初的普五升 级替代品滑落为拱卫普五、压制竞品的战略产品，2017 年五粮液推出 1618，产品 建议零售价略高于普五 100-200 元左右，本意是承接部分消费者升级后的消费需 求，但 1618 定
32、价虽高于普五、但获得的推广力度及产品历史积淀均弱于普五，因 此市场接受度相对一般。与此同时，2017 年是五粮液公司渠道改革启动年，在对 原有经销商配额优化的过程中，1618 成为弥补普五减量的重要补充产品，2017- 2018 年市场投放量基本达到 3000 吨上下，产品放量压力较大。另外，1618 在 2017 年提升出厂价时，并未对原有低价老库存进行较好管理，导致后续市场价格 持续受到老库存的干扰，因此 1618 市场表现价开始逐步低于普五，2019 年开始 逐步成为拱卫主品牌、压制竞品的战略产品。交杯及金装五粮液过去基本为小范围、小批量销售产品，且 2020 年经典五粮液推 出前已经停
33、产，对五粮液超高端产品培育影响相对有限。同时，2019 年推出的 501、 501明代&501清代窖池重点在于拉升品牌高度，实际销量预计也相对有限。以经典敬经典，五粮液再战超高端。近两年来千元价格带竞争者不断增加，五粮液 需要一款匹配自身品牌价值的单品以打开超高端市场，经典五粮液在这一背景下 应运而生，2020 年 9 月在中国第一高楼上海中心大厦重磅亮相。1) 与第八代普五相比，经典五粮液基酒更优、外观设计沉淀了更深的品牌内涵，经典 五粮液基酒出自不间断生产 650 多年的明初古窖池、经传统陶坛储存陈酿 10 年以 上，酒体风味更加独特、历久弥香；瓶型设计上，经典五粮液传承自上世纪 60 年
34、 代到 90 年代的“梅瓶五粮液”，这代五粮液见证了中国从物质匮乏走向高速发展， 浓缩了几代人关于建设与改革的体会，推出后引发多位改革开放中走出的企业家 的共鸣。2) 与过去几年推出的升级产品相比，经典五粮液推出的窗口期更佳、战略高度及战略 地位显著领先，从推出窗口期看，经典五粮液在 2020 年 9 月进入市场，经过几年 时间的渠道调整，五粮液经销商在 2020 年收获较为丰厚的渠道利润，对五粮液整 体发展信心更强，而过去如 2017 年推出的 1618 承担了更大的增长任务压力、而 享有的公司资源却不足；另外，从战略高度和战略地位看，经典五粮液直接卡位 2000 元价格带，且受到管理层一致
35、高度重视，上市半年先后召开上海、成都、广 州三场发布会，冠名上新了故宫第三季及酌见两大 IP，另外为了保证经 典五粮液的顺利导入，公司直接将瓶型类似、具备一定市场基础的交杯停产，战略 决心可见一斑。天时地利人和，经典初步破局，后期市场价格虽出现一定波动，但公司及时响应， 市场逐步稳定。受益于顶级品质、管理层高度重视以及在渠道信心高涨的 2020 年 推出，经典五粮液推出一年后便初步打开超高端市场，预计 2021 年完成 2000 吨 回款任务。去年下半年虽因部分经销商资金压力较大且成本相对较低而出现低价 抛货情况，导致市场价格出现一定波动，但公司及时响应，提出“411”、“1+2”政 策，其中
36、“411”和“1+2”分别指拿货成本较低的平台商一箱货中 4 瓶作为销售、 1 瓶作为库存、1 瓶作为品鉴，而拿货成本较高的分销商则一箱货附赠 2 瓶品鉴用 酒，双方共同调整以维持成本价格的相对一致，同时公司还加强市场低价货、窜货 的查处，目前产品市场价格已逐步稳定，为来年增长蓄势。展望未来，我们认为在超高端价格带消费者多元化消费需求的背景上，经典五粮液 发展空间可期，预计经典仅是公司在超高端市场试水的第一步，未来随着市场的巩 固和消费力的提升，公司可尝试在经典五粮液（10 年以上基酒）的基础上进一步 推出经典 20、经典 30 等基酒更为稀缺的升级产品，进行经典的系列化运作。1) 未来运作过
37、程中，控量营造稀缺感及维持市场运作的稳定是需要持续关注的 重点问题。类似经典五粮液的超高端非标产品，其产品知名度无形中建立在 公司原有的核心大单品之上，要如何诠释价格倍数于原有核心产品的问题， 关键在于保持相对稀缺，另外维持市场运作的稳定以保持市场价格的相对稳 定、使消费者最终形成普遍共识的价值认知，将极大促进经典五粮液在宴席 及礼赠等消费场景的应用。2) 具体到放量问题上，我们认为未来经典五粮液放量的多少离不开公司运作及 宏观环境的配合，考虑到茅台与五粮液均属于高端白酒、均有一款全国流通 大单品、均尝试在流通大单品之上拓展超高端价格带产品，我们可以借鉴非标茅台的放量额（经过 6 年时间培育，
38、非标茅台酒销售量从 2014 年 2000 吨 左右提升至 2020 年的 5000 吨左右），作为经典五粮液未来放量的参考值。综上，目前五粮液主品牌产品矩阵逐步清晰：以第八代普五为千元价格带核心大单品、 以经典五粮液引领实现高端化的又一次跨越，同时向下有低度满足差异化需求、1618 压 制竞品，向上有 501 系列进行稀缺、超高端占位。五粮液系列酒：清退不合格产品，聚焦四大全国战略品牌作为浓香酒，五粮液存在部分中高档系列酒产品原属合理，但历史上开发的大量规模较 小的高仿产品长期来看稀释了五粮液品牌力，2017 年以来公司大量清退不合格产品， 明确聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲及尖庄，其他品牌作
39、为战略协同不能干扰四大全国 性战略品牌的销售，目前四大主品牌调整有序推进，增长势能释放在即，2017 年 6 月， 五粮液系列酒品牌营销公司根据总经销品牌经销商准入、分级、经营与清退标准对 公司系列酒品牌和系列酒经销商队伍进行一轮筛选，随后几年里五粮液集团及股份公司 坚持系列酒做优做强的发展思路，对不合格的产品及品牌及时清退。与此同时，尖庄、 五粮醇、五粮特曲、五粮春四大全国战略品牌的调整也在有序推进中。尖庄作为历史悠久的全国性品牌，过去品牌经营主体多元、产品架构庞杂无序极大 地干扰了市场经营，2019 年尖庄品牌自主自营成功重启、全国化渠道布局也基本 完成，同时砍去过去诸多总经销产品，全新升
40、级后的尖庄产品体系有 5 支产品，包 括两支光瓶、两支盒装以及一支小酒，同时公司承诺不再开发额外的支线品牌和产 品条码。五粮醇于 1994 年问世，是国内白酒行业的第一个买断品牌，是五粮液系列酒的重 要组成部分。2020 年五粮醇完成产品更新升级，且目前已由公司收回自营，部分 核心市场如河南已从省代模式调整为各个地市分别招商，渠道下沉带来经销商积 极性的大幅提升。 五粮特曲聚焦 300-500 元次高端价格带，代表产品特曲、特曲精品、特曲珍品 分别在 2020 年 5 月及 8 月完成升级换代。五粮春 1996 年推出以来，凭借优异的产品品质，在四川、甘肃、河南、江苏等市 场均有出色表现，但五
41、粮春同样面临着经营主体复杂、产品升级不及时等诸多问题， 2021 年五粮春首次被纳入自营体系，并在 6 月成功换代升级，产品上回归浓香经 典 52 度、选用年份更老地基酒勾调，使品质更为纯正，品宣上投放多个知名地标 及中心枢纽，有效覆盖 80%以上的省会城市，渠道上保证今后 5 年内几乎不增量、 优化经销队伍，共同助推五粮春成为系列酒中的又一“超级品牌”。2022 年-至今：人事落定，“大国浓香”从新启航近期，五粮液股份公司发布公告，由曾从钦先生任五粮液集团及股份公司董事长，由蒋 文格先生任股份副董事长、总经理，李曙光先生不再担任股份公司董事及董事会下属相 关专门委员会职务，邹涛先生不再任股份
42、公司公司董事、副董事长、总经理职务。至此， 五粮液人事调整落地，新一届核心领导班子搭建完成。五粮液正式由“李曙光时代”进入“曾从钦时代”，李曙光时代五粮液提出二次创业，再 度实现跨越式发展，随着新管理层调整落定，我们预计后期一系列新的市场策略有望逐 步落地，一扫前期渠道及市场的观望情绪，批价亦有望逐步上行。现阶段五粮液春节动 销顺畅，库存亦表现良性，为后续进一步的市场策略打好基础。展望未来：新征程已启，初心如磐，云程发轫近几年来，白酒行业格局虽趋向稳定，但也依然蕴藏着许多历史性的新机遇，我们看到 如山西汾酒、酒鬼酒等老名酒迎来辉煌复兴，同时也有许多酒企开始正式参与到千元价 格带的角逐，五粮液作
43、为行业发展的先行者，是否可以借汾酒、酒鬼等公司的成功经验 以谋发展？另外，在诸多品牌的追赶下五粮液又该如何保持高端酒市场的领先地位？在 此，我们从企业比较及产业分析的视角对五粮液的未来经营进行探讨。他山之石可以攻玉，体制机制进一步变革有望推动五粮液发展站上新台阶2016 年以茅台开始出现缺货、断货为信号，高端酒正式迎来景气拐点，白酒行业新一 轮复苏也逐渐拉开帷幕。本轮景气周期中，行业品牌化集中的趋势不断演绎，除了传统 强势品牌、部分曾短暂沉寂的名优酒企也焕发出新的活力，以山西汾酒、酒鬼酒为典型 代表，预计 2021 年这两家酒企收入规模均为其 2016 年收入的 5 倍上下。除了受益于 所处价
44、格带的快速扩容，这两家酒企的高速增长也离不开体制改革及产品、品牌、渠道 的配合。具体来看：1) 体制机制革新极大程度释放企业内部的发展动力。汾酒 2017 年签订国改“军令状” 后，在用人机制、考核机制、激励机制及治理机制等多个层面迈入改革深水期，用 人上开启市场化选聘、让“英雄不问出处”成为现实，激励上加大激励力度并将薪 酬惩罚与业绩完成度挂钩，治理上联姻华润、推动集团资产整体上市，通过充分合 理授权放权、严格选聘管理团队、强激励硬约束等一系列改革措施，汾酒人干事创 业的动能得到集聚，展现出空前的活力和动力，公司运行效率大幅提升。 酒鬼酒则以 2017 年下半年中粮集团加速推进旗下酒业公司混
45、改为标志，正式迎来 发展转折，2018 年中粮酒业董事长王浩亲自担任酒鬼酒董事长，一改过去的松散 管理、企业面貌焕然一新，员工薪酬与业绩表现挂钩、激发干事活力，与此同时管 理层对营销人才大胆授权，如 2020 年 4 月原内参销售公司总经理王哲开始全面 负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作。酒鬼酒在历史上曾多次易主，出现战 略波动、内部治理等多方面问题，中粮正式入主后，从企业面貌、激励机制、人才 授权等角度推进改革，管理红利不断释放。2) 历史赐予的品牌禀赋是腾飞的基础，汾酒曾连续在五届名酒评选中上榜、上世纪 80 年代还曾经多年作为行业第一留下深刻的品牌消费记忆；酒鬼酒则在上世纪 90 年
46、 代率先打上文化酒标签，后续得益于画家黄永玉等名人效应的推动，成功进入了高 端消费客群的视野，成为行业内的知名品牌。3) 受益于茅台带来的香型化消费意识以及聚焦优势单品的发展思路，汾酒与酒鬼的 产品力不断提升，从香型维度看，过去白酒行业内多以品牌进行产品区分，而近些 年在茅台的持续教育下，酱香率先突出重围，香型特征获得广泛的消费者认知，自 此除品牌差异外，白酒行业出现一个新的产品维度-香型差异，而汾酒、酒鬼分别 隶属于清香、馥郁香，差异化优势明显且为本香型内的龙一品牌，可充分受益于消 费者香型化消费意识的崛起。从单品聚焦维度看，汾酒与酒鬼酒均较好地落实产品 矩阵精简理念，如汾酒执行“抓两头、带
47、中间”策略，以玻汾拓展空白市场、资源 重点聚焦青花系列，酒鬼酒也将过去酒鬼开发品牌大量清退，回归红坛、紫坛等大 单品，以高端内参和次高端酒鬼两条具有品牌基础的产品线进行全国化拓展。4) 渠道端汾酒践行一地一策，酒鬼酒以品牌专营公司模式实现内参势能的快速回归。 汾酒在省内市场采用直分销模式，且近年来在持续加强扁平化，开展精细化营销， 省外渠道运作模式上采取“因地制宜、一地一策”的模式，充分激发各市场活力。 对于周边的核心市场（如山东、河南），渠道模式向省内看齐，趋向于精细化操作； 而对于渠道搭建还不够健全的次核心市场，则多种模式并用。酒鬼酒在 2018 年成 立内参酒专营公司，与省内优质核心大商
48、共享品牌发展红利与风险，经销商销售积 极性大幅激发。同时酒鬼酒发布优商计划，把控经销商队伍质量、推进核心终端建 设，加强渠道战斗力、掌控力。对比之下，五粮液作为行业发展的先行者，收入体量远超汾酒、酒鬼，品牌优势显著， 渠道精细化与产品聚焦的策略也在 2017 年以来的二次创业过程中得到有序执行，当前 时点来看，五粮液发展思路清晰，改善空间或更多着眼于内部活力的释放。参考汾酒、 酒鬼机制变革后释放出的巨大动能，进一步的体制改革或将助推五粮液发展迈上新台阶。千元价格带追赶品牌不断增加，五粮液以价格带拉升巩固领先优势千元价格带扩容可期，参与品牌大幅增加。过去千元价格带一直由茅五泸占据绝大多数 份额，
49、但近两年来，越来越多的品牌不再仅把这一价格带作为价格标杆、开始正式参与 市场竞争。我们认为主要这一转变主要有三个原因，其一，随着消费升级千元价格带存在一定的理 论扩容空间，我们将高端白酒市场拆分为五粮液、国窖等构成的千元价格带市场和茅台 为主的超高端价格带市场，预计目前千元价格带市场销量为 3-4 万吨，与超高端价格带 市场基本持平，而白酒行业整体则呈现出价格带越低销量越大、反之销量则越小的发展 规律，因此千元价格带存在一定的理论扩容空间，存在一定的可能复制次高端从 10 年 前的小容量市场成长为目前的十万吨以上容量市场的路径；其二，千元价格带产品吨价 高、盈利能力强，酒企实现千吨级的销售即可带来数十亿的收入，在理论扩容空间存在 的基础上，酒企有较充足的动力进行提前布局；其三，经历几轮白酒周期后，提前占领 升级价格带的意识已深入各个酒企之中，进一步加快了品牌参与千元价格带市场的速度。受益于低基数、品