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1、白酒行业之金徽酒研究报告：区域扩张_结构升级_开启发展新征程1 陇南历史名酒龙头，复星入主赋能发展1.1 地理优势保障白酒品质，历史底蕴赋予名酒基因金徽酒产地位于长江上游、秦岭南麓、毗邻世界自然遗产九寨沟的甘肃陇南徽县，此 地为甘陕川交界秦巴山地的徽成盆地，适宜的气候环境形成了独特的微生物菌系。嘉陵江 水系位于长江上游，通过植被、土岩层深度过滤，拥有被誉为海眼神泉的地下弱碱性山泉 水，水温四季恒定在 14.5 度，微量元素具备稳定性，保障了金徽酒的优良品质。据地方志 记载和出土文物考证，金徽酒源自西汉，盛于唐宋，因南宋名将吴玠在徽县仙人关与金兵 大战取胜后，众将士以金兵头盔盛酒痛饮，因而得名“
2、金盔酒”，后因当地“盔”、“徽” 同音改称为“金徽酒”。明清时期，徽县成为闻名遐迩的“西部酒乡”，涌现了“永盛源”、 “宽裕成”、“缙绅坊”、“恭信福”等大量知名白酒作坊，悠久的历史文化积淀赋予金 徽酒名酒基因。公司历史可追溯至 1951 年，2016 年登录上交所，2020 年复星集团入主，成为公司 控股股东：初创起步阶段（1951-2004）：1951 年，公司前身甘肃省徽县酒厂在“永盛源”、“宽 裕成”等知名白酒作坊的基础上组建而成，1960 年代公司注册“金徽”商标，与“茅 台”，“五粮液”等成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一。1977 年公司开发出“陇 南春”牌白酒并更名为甘肃陇
3、南春酒厂，1980 年代更名为甘肃陇南春酒业(集团)有限 公司，成为省属国有独资企业。1990 年代，陇酒集团因生产经营陷入困境，于 2004 年宣告破产并于次年被甘肃金徽收购。创新发展阶段（2008-2015）：2009 年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司 收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产与业务，聚焦白酒主业发展，先后推出“特曲系 列”、“三年五年陈酿”、“红瓷特曲”等深受消费者喜爱的单品，产品结构不断优 化。2012 年，公司全年销售突破十亿元，各项指标连续四年维持 40%以上同比增速， 稳坐甘肃白酒企业头把交椅，核心竞争力有所提升。巩固提升阶段（2016 至今）：2016 年 3
4、 月 10 日，公司正式登陆上交所，助力品牌知 名度进一步提升。公司于 2017 年开始在产能端发力，改扩建窖泥车间和酿酒四车间项 目相继投产，2018 年新制曲中心正式投产运行。2020 年，复星集团通过旗下豫园股份控股入主公司。1.2 “世纪”“柔和”“年份”多系列，打造多层次产品体系公司产品系列丰富，覆盖高端、中端、低端全方位价格带。公司产品定位清晰，产品 线丰富。公司按出厂价格细分产品，100 元/500mL 以上的高端酒产品包括“金徽年份二十 八年”、 “金徽年份十八年”、“金徽老窖系列”产品、“柔和金徽系列”产品、“正能量系 列”产品、“世纪金徽系列五星”、 “世纪金徽系列四星”等
5、；30-100 元/500mL 的中端 酒包括“世纪金徽系列三星”、 世纪金徽系列二星”、 陈酿系列五年”、 陈酿系列三年”、 “金徽头曲”、“金徽特曲”等；30 元/500mL 以下的低端酒包括“金徽陈酿”。1.3 复星入主，赋能金徽新发展复星系成控股股东，赋能企业发展。2020 年 5 月 27 日，甘肃亚特投资与豫园股份签 署股份转让协议，拟以 12.07 元/股的价格转让其持有的公司股份 1.52 亿股，占公司总 股本的 30%，于 8 月 3 日完成股份转让。9 月 6 日，海南豫珠拟收购的股份占公司总股本 比例 8.00%，要约价格为 17.62 元/股。目前复星旗下豫园股份及海南
6、豫珠合计持有公司股 份 1.93 亿股，占公司总股本的 38%，郭广昌成为公司实际控股人，亚特投资股份下降至 13.57%，成为公司第二大股东。复星集团旗下食品饮料产业运营经验丰富、华东区域渠道资源广泛，公司借助股东资 源与南京钢铁、万邦医药、复地集团等达成合作。通过为集团内企业开发定制，嫁接团购 资源，开展以“名酒进名企”等活动，开拓空白市场，推动公司营销网络扩张，增强品牌力建 设，提高品牌知名度。2 立足甘肃，发力西北，遥望华东区域战略：以甘肃为中心，全省化布局，环西北五省作为第二增长极，华东实现“零” 的突破。分地区看，公司收入主要来自省内甘肃东南部和兰州周边地区，省外收入占比不断提 升
7、。2020 年，公司甘肃省内收入占比 81.84%，其中来自甘肃东南部收入占比 33.07%， 来自兰州周边收入占比 27.30%, 来自甘肃中部和西部的收入占比合计 21.48%，来自外省 的收入占比 18.16%。公司不断巩固省内核心市场，同时不断开拓西北、华东等省外市场， 营销网络辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等地。复星入主后，公司积极借助其 品牌势能及在华东地区的渠道优势向华东市场渗透，实现“零”的突破。2.1 区域龙头地位稳固，集中发力全省布局2.1.1 省内白酒市场容量有限，竞争格局稳定影响区域白酒市场容量的核心要素包括经济基础、人口规模和风俗习惯，其中经济基 础决定白酒消
8、费的价格和档次，人口规模、风俗习惯等影响白酒消费的数量。甘肃省位于 我国西北部，地广人稀、经济基础较为薄弱，2020 年甘肃省人均可支配收入为全国各省中 较低水平。经济发展相对落后导致甘肃地区白酒市场发展程度较为有限，甘肃当地白酒主 流消费价格带集中在百元以下，省会兰州主流消费水平相对较高，集中于百元以上产品。受甘肃人口限制，省内白酒市场容量保持稳定。甘肃并非白酒产销大省，18 年省内白 酒产量 2.95 万千升，在全国相较于其他省份处于较低水平。2020 年，甘肃省常住人口为 2501 万人，从地理位置来看，甘肃东西狭长，中部及东部区域人口分布较多，密集度较高， 是甘肃省白酒的主要消费区，河
9、西区域地广人稀，各地区都有区域型酒企，消费以地产酒 为主。受限于地区经济发展水平，省内白酒市场总需求容量相对较小，大约为 60-70 亿元 左右。本土品牌主导甘肃白酒市场，区域龙头优势明显。由于甘肃省内白酒市场总规模较低， 酒类消费档次低于全国平均水平，全国化名酒渗透率较低，目前仍未重点布局，本土品牌 凭借本土优势及高性价比主导甘肃白酒市场。目前甘肃白酒市场呈现“一超多强”的竞争 格局态势：一超龙头金徽酒优势显著，多强红川、滨河、汉武等本地酒企在省内也较受欢 迎。2020 年金徽酒营业收入约 17.3 亿元，占省内市场份额最大，达 24%， 红川酒业营收 超过 8 亿元，市场份额约为 14%，
10、滨河收入约 5 亿元左右规模。地理特征造就高度数、浓香型偏好，消费者对本土产品依赖性高。甘肃地处西北，民 风淳朴好客，当地人民白酒消费习惯集中于度数较高的浓香型产品。由于气候及工艺原因， 甘肃地产酒口味凝重独特，后味偏苦，消费者对本土产品具有一定依赖性，甘肃省内市场 地产酒的市占率达 60%以上。省内品牌主要有金徽酒、滨河、汉武御、红川、崆峒、皇台、 凉都老窖等；省外品牌主要有贵州茅台、五粮液、洋河、郎酒、汾酒等全国性品牌力和知 名度较强的白酒品牌在此布局。本土品牌与省外品牌在价格带上错位竞争。因甘肃省整体经济发展水平受限，白酒消 费水平整体以中档酒为主，农村市场主流价格带处于 50-100
11、元价位，大众消费集中在 100-200 元，省会兰州宴席市场引领消费升级，处于 200-300 元价位，未来主流价格带将 向 100-300 元攀升：（1） 高档酒：金徽 28 年和滨河九粮液 20 年在 500 元以上价格带相较省外名酒存 在劣势，甘肃省内市场表现较好的包括五粮液、茅台、国窖 1573 等；300-500 元价格带本土品牌产品包括金徽 18 年、滨河九粮液、汉武礼泉 18 年等，省 外品牌剑南春、洋河等优势明显。本土高档酒产品价位较多集中在 100-300 元价格带，包括金徽酒世纪、柔和、正能量系列、滨河九粮春、红川五星等。 省外产品郎酒、老白汾酒也占据部分市场。（2） 中、
12、低档酒：甘肃省地产酒仍主要集中在中低端酒，例如世纪金徽三星、二星、 金徽陈酿、汉武御四星、滨河兰特液等，省外品牌竞品包括老郎酒、洋河大曲、 绵竹大曲、西凤大曲、牛栏山、红星二锅头等。2.1.2 发力陇南兰州、抢占河西平庆公司省内营收贡献主要来自于甘肃东南部和兰州周边等地：基于当地市场近三年复合 增速以及 2021 年前三季度增速，再结合不同地区公司市占率的情况，中性假设下，我们预 计公司甘肃东南部、兰州及周边、甘肃西部、陇东地区未来三年复合增速约 8%、25%、35%、 20%。1） 甘肃东南部作为公司的发源地，公司深耕多年。东南区域三市 GDP 省内占比 14.7%， 人口占比 24.3%，
13、公司市占率超过一半，龙头优势凸显。2020 年由于疫情，甘肃 东南地区营收 5.7 亿元，占总体营收比重 33.1%，相较 2016-2019 年略微下滑， 但仍是公司的核心市场。2） 省会兰州及周边地区市场作为甘肃省内消费的制高点，对全省的白酒消费有引领作 用，竞争相对较激烈，是全国名酒进入甘肃的必争之地，也是公司重点突破的省内 市场。2020 年，兰州及周边地区营收 4.7 亿，收入占比 27.3%，为公司第二大收 入贡献区域。省会城市对地产酒的意义重大，兰州市 GDP 占甘肃省的近 1/3，白 酒市场容量达 22 亿元左右，白酒消费价格带领先全省。公司在兰州及周边市场以 培育高端产品年份
14、系列为主，目前市占率约 20%，同时投入大量资源培育政务、 商务大客户，进一步促进产品结构升级，在全省形成带动作用，收入规模提升空间 较大。深度开发陇西与陇东(平庆地区)，把握市场增量空间：1） 甘肃西部主要对应河西地区，由酒泉、嘉峪关、张掖、金昌以及武威组成。2020 年河西地区总 GDP 省内占比为 25.2%，是甘肃第二大经济体，人均白酒消费额较 高，相比其 10%左右的市场份额较低，具有较大上升空间。河西地区酒文化繁荣， 地产酒市场挤压式竞争较为激烈。近几年部分河西县级小酒厂逐步萎缩，为公司带 来了占据市场份额的机会。公司在甘肃西部收入增速远超省内其他区域，2020 年 达 30%，是
15、公司省内市场份额增量的战略重点市场，当前市占率仍较低。2） 陇东地区由于地貌复杂、地形深入宁夏与陕西交界处，为公司布局薄弱地区，但经 济发展基础较好。伴随公司西北区域扩张步伐加速，陇东地区基数较小，对提升陕 西市场与宁夏市场渗透率战略意义重大。地理特征造就高度数、浓香型偏好，消费者对本土产品依赖性高。甘肃地处西北，民 风淳朴好客，当地人民白酒消费习惯集中于度数较高的浓香型产品。由于气候及工艺原因， 甘肃地产酒口味凝重独特，后味偏苦，消费者对本土产品具有一定依赖性，甘肃省内市场 地产酒的市占率达 60%以上。省内品牌主要有金徽酒、滨河、汉武御、红川、崆峒、皇台、 凉都老窖等；省外品牌主要有贵州茅
16、台、五粮液、洋河、郎酒、汾酒等全国性品牌力和知 名度较强的白酒品牌在此布局。2.2 坚持西北战略，加快扩张市场2.2.1 消费壁垒助力扩张，竞争格局稳定发展省外主攻西北区域，风俗习惯助力扩张。甘肃接壤我国西北地区其余五省，包括青海、 新疆、内蒙古、陕西、宁夏，该区域民风民俗与消费习惯较为相似，公司更容易打开西北 市场。西北气候严寒、冬季漫长、民风淳朴豪放，饮酒风气浓厚，存在消费者偏好壁垒， 地产酒企扎根本地市场，品牌信赖程度较高，市场相对封闭。经济发展打开消费空间，地理优势加速渠道下沉。近年来西北其他五省人均可支配收 入稳步增长且均高于甘肃省，公司扩张西北市场发展空间较大。西北区域地广人稀，产
17、品 运输成本高，渠道下沉困难。金徽酒作为甘肃第一名酒，在整个大西北地区均有较高的知 名度和美誉度，通过利用其区位优势，搭建覆盖周边各省市销售网络，相比其他全国性品 牌，更容易打开西北市场。西北白酒市场差异化竞争格局明显，金徽酒在陕西与宁夏市场的增速较快。西北地区 知名度高、规模大的白酒龙头较少，主要品牌包括西凤酒、伊力特、天佑德酒、金徽酒， 各品牌之间的产品和市场重合度具有显著差异。西凤酒在陕西市场中龙头优势明显，2020 年营收达 63 亿元，在陕西省内市场份额超 50%；伊力特为新疆市场区域龙头，2020 年实 现营收 23.02 亿元，其中疆内营收占比超 67%；金徽酒 2017 年开始
18、营收超过天佑德酒， 近年相较其他品牌的收入增速更快。2.2.2 产品+区域双线战略，因地制宜打开空白市场产品战略：主推金徽正能量，与省内产品差异化。公司对能量系列产品进行了品质与 包装的双重升级，新增 13 道选粮标准，采用象征活力、上进的绿色包装，产品定位符合高档精英人群个性、精致的追求，主打 100-300 元消费升级价位，辅之以次高端价位的年份 系列、光瓶酒系列等。营销战略：一城一策，精耕细作扩市场。公司省外市场增速较快，2021 年三季度省外 份额占比提升，达 23.08%，2016-2020 年省外营收增速较快，CAGR 达 28.4%。公司在 省外市场采取“一城一策”的精耕细作模式
19、，战略规划清晰，整体实现较快增长。目前， 公司已在五大省外市场完成初步布局：（1） 宁夏市场：2014-2015 年，由于地域和人口优势，公司开拓省外第一站为宁夏 市场，主推能量系列产品。宁夏与甘肃接壤，因少数民族回族传统文化不饮酒， 当地没有强势的地产酒品牌，消费者对外来酒并不排斥，降低了市场准入门槛。（2） 陕西市场：采用从农村布局到城市的打法，2016 年公司布局与甘肃接壤的宝 鸡市场。2017 年，公司开始从宝鸡市场滚动发展至西安市场及整个陕西省市 场，主推能量系列产品。公司以消费者为核心，精耕细作宝鸡市场。2021 年 开始，在陕西市场做了年份系列(金徽十八年，金徽二十八年产品省外版
20、)，未 来计划成立细分事业部运营陕西市场大客户。（3） 内蒙古市场：2018 年底，公司开始重点开拓内蒙市场，目前已完成对五个城 市的市场布局，取得了较好的效果。未来将通过以点带面的形式扩张内蒙区域 布局，重点强化品牌影响力，力争在当地市场占据重要地位。（4） 新疆市场：目前仍处于初步渗透状态，主推正能量系列产品以及针对新疆市场 的光瓶酒产品。（5） 青海市场：针对市场调整招商策略，合作当地资源丰富的大商，2020 年为青 海市场推出产品金徽山水云。2.3 复星资源赋能，助力华东扩展公司积极调整发展战略，依托复星资源扩展华东地区市场。在复星的生态体系加成之 下，2021 年 10 月公司在华东
21、地区成立江苏和上海销售分公司，从营销团队招募、产品研 发推出以及组织架构设计等方面发力布局。华东市场目前以团购为主，公司为大客户推出 定制化产品。定制白酒具有柔性，较难实现规模化效应生产，公司在华东市场体量较小， 定制终端渠道产品具有优势。目前，公司在复星生态体系内为南京钢铁、万邦医药、复地 集团等设计生产定制化产品。定向开发金徽老窖系列，“陇南春”作为储备品牌。公司 2021 年初着手华东渠道市场 布局，为华东地区量身打造价格带在 200-600 元的老窖系列产品，分为金徽老窖 90/120/180 的高低度白酒共六种。1992 年，陇南春获泰国曼谷国际名酒展览会金奖和法 国巴黎国际名优酒展
22、评会金奖，具有一定品牌知名度，作为公司储备品牌未来具有发展潜 力。3 悠久品牌优良品质，产品结构持续升级3.1 历史沉淀品质，技术升级工艺公司拥有六大原生态生产工艺优势，具有浓香淡雅型的独特风格，其口感特色为“窖香 富郁、绵甜圆润、香味协调、香长味净”，独特的地理位置和酿造工艺使金徽酒既具南方酒 的丰满醇厚又有北方酒的芬芳净爽，产品具有“只有窖香，没有泥味”的独特物理属性。金徽 生态酿酒园生态环境优越，植物种类丰富多样，拥有特有的酿酒生物群落，酿酒采用来自 长江上游地下自然深循环山泉水。公司所处的徽成盆地拥有数万亩酿酒专用粮基地，通过 低温入窖低温发酵，采用千年文物级的国槐酒柜储藏金徽原酒，保
23、证了金徽酒口感润甜净 爽和厚重历史文化的积淀。上市以来，公司积极进行产能扩建，截止 2020 年底，库存基酒 约 3.7 万千升，为产品品质提供了保障。双品牌战略驱动，优质名酒屡获奖。公司拥有金徽+陇南春双品牌驱动，目前主打的金徽酒系列在 2018 布鲁塞尔国际烈性酒大赛中获得金奖，并先后获得“IWSC 烈性酒金 奖”、“中国酒业最佳产品创新奖”等殊荣。陇南春为历史悠久名酒，曾获得“泰国曼谷国 际名酒展览会金奖”，“ 法国巴黎名酒展评会金奖”等奖项。公司在 2010 年以后全方位 发展金徽酒，将陇南春品牌雪藏，未来公司计划重新激活陇南春品牌，积极布局高端、 次高端领域。3.2 产品矩阵清晰，事
24、业部独立推动结构升级公司产品覆盖高、中、低档全价格带，产品矩阵完善。根据销售区域白酒市场结构、 消费者购买能力情况，公司覆盖了高档(100 元以上/500ml)、中档 (30-100 元/500ml)、 低档(30 元以下/500ml)三个价格带，产品条线清晰，满足不同层次的消费需求。目前世纪 金徽系列占公司总营收约 40%，包括三星、四星等核心产品，正由百元以下的二星、三星 产品，向 100-300 元价位带四星、五星产品升级。金徽柔和系列为公司针对商务消费打造， 随着省内消费升级以及经济发展，增长有望提速。金徽年份系列为公司拔高品牌定位产品， 18 年占位次高端价位，随着公司品牌营销强化，
25、增速较快，份额不断提升。正能量系列针 对省外区域销售，由于公司区域扩张加速，保持较好的发展趋势。产品结构持续上行，“内涵式增长”加速。2015 年以来，公司高档白酒占收入比重延 续上行，2020 年，受益于消费结构升级和效率提升，公司高档白酒收入占比达 50.1%，中 档白酒收入占比 46.8%，高档类白酒收入贡献首次超过中、低档产品。高档酒毛利率水平 最高，稳定在 70%左右；中档酒毛利率自 2017 年起不断下降，2020 年为 56.5%。消费升级不断推进，产品结构持续优化。甘肃省内白酒消费主流价格带从 100 元以下 向 100-300 元升级，公司采取老产品提质提价、同时推出新产品的
26、策略。高档酒销量稳步 提升，中、低档酒销量随着公司主动优化SKU不断缩减，带动公司吨价提升，公司2016-2020 年销量稳定在 1.5 万吨-1.7 万吨，吨价则从 2016 年的 7.56 万元/吨增至 2020 年的 11.21 万元/吨，四年 CAGR 达 10.35%。年份系列和柔和系列事业部独立运作，销售组织架构清晰，有助于次高端价位产品市 场培育及放量。1）年份系列：估算目前营收占比约 15%左右，公司以开展深度分销+大客 户运营，广宣层面树立高端品牌形象，拉动整体各系列品牌的发展。2021 年 7 月，公司进 行内部结构变动，年份酒系列业务成立年份酒事业部，未来公司投入会向年份
27、系列倾斜， 预计未来将保持较快增长。2）柔和金徽系列：估算目前营收占比约 30%左右，柔和金徽系 列三个产品针对商务宴请打造，通过成立独立事业部运营，价格带定位于 100300 元， 立足甘肃目前消费升级价位，未来有望引领公司成长。4 剑指 30 亿，完善激励机制激发企业活力4.1 股权激励：增强公司凝聚力，调动员工积极性高管、骨干员工、经销商共同参与持股计划，利于团队的稳定和活力。（1）公司高管 持股：公司核心管理团队通过众惠投资（5.73%）、乾惠投资（3.15%）和怡铭投资（3.15%） 间接持有本公司股份；（2）骨干员工持股：2019 年 5 月，第一期员工持股计划出资 6900 万元
28、认购非公开发行股票 492 万股，占公司总股本的 1.26%。该计划存续期 48 个月，锁 定期 36 个月；（3）经销商持股：2019 年 5 月公司经销商间接通过华龙证券-金徽正能量 1 号集合资产管理计划平台持股 1.88%。公司通过充分绑定管理层、核心员工、经销商利益， 完善公司治理结构，建立起了完善的长效激励机制，为公司长期发展提供了保障。发布五年期业绩奖惩协议，彰显公司业务发展决心。公司于 2019 年 8 月与 9 名核心 管理团队人员签署公司与核心管理团队关于业绩目标及奖惩方案之协议，制定了 2019-2023 年五年经营业绩目标及薪酬奖惩事项，分别要求期间各年营业收入实现 1
29、6.2 亿 元，18.3 亿元，21 亿元，25 亿元以及 30 亿元，CAGR 超 15%；目标扣非归母净利润分 别为 2.8 亿元，3.2 亿元，3.8 亿元，4.7 亿元以及 6 亿元、CAGR 超 19%。4.2 营销模式：“深度分销+大客户运营”，集合渠道资源甘肃省内实施深度分销，金网工程搭建渠道壁垒。公司 2009 年开始实施“千店网络” 工程，通过建立终端数据库，对所有门店进行等级划分，聚焦核心优质终端加大营销资源 和人力投入。“千网工程”导入使公司在甘肃全省掌控了优质的经销系统、分销系统和终端网 络，对外来品牌形成了渠道壁垒。2013 年公司将“千店网络”营销体系升级为“金网工
30、程”， 推动渠道扁平化，将营销重心向终端下沉；同时针对高端产品销售较好且具备团购资源的 终端门店以销售量或者生动化陈列为前提，给予相应的销售及陈列奖励，调动终端门店销 售积极性。通过积极推进“深度分销”各项销售举措，公司销售网络已经辐射甘肃省全部县区。甘肃省外渠道因地制宜，打造样板发挥渠道力量。公司开发外省渠道按“一地一策” 的运作模式，根据当地竞品、渠道、消费方式等情况，因地制宜设计营销策略思路，开展 渠道模式设立。自 2013 年起，公司采用了精耕陕西样板市场，通过优先布局汉中、宝鸡、 西安等市场，在其他地级市复制经验滚动扩张。同时，公司目标将陕西做深做透，打造成 省外样板市场，以陕西为参
31、照发力其余各省渠道。公司针对陕西、宁夏、新疆等地实施分 产品招商的传统深度分销模式；而在青海等渠道较弱地区采用成立联营公司合作模式。同 时，公司在各地招募优质大经销商，开发个性化产品，积极借助渠道力量开拓空白市场。 利用重点投入的“核心店”，通过“聚焦资源、精准营销、做不对称”方式实现不对称竞争。成立大客户运营部，向“深度分销+大客户运营”双轮驱动转变。针对白酒行业消费升级 趋势，公司调整为聚焦中高端产品战略。2020 年下半年公司成立大客户运营部，积极培育 意见领袖和消费顾问，通过场景营销和终端客情维护带动高端产品动销，整合公司资源为 销售赋能，积极培育终端市场和消费者。此外，公司积极发力“
32、互联网+”渠道打造，搭建了 金徽酒官方积分商城，开通天猫、京东、酒仙网、拼多多等官方旗舰店，加速品牌推广、 展示产品形象以及拓宽销售渠道，对公司扩展省外市场产生了积极作用。4.3 品宣营销：品宣定位清晰，聚焦消费者互动深入宣传“金徽酒正能量“，重视广告营销扩大知名度。公司着力打造接地气的“名 酒”，强化自身名酒的品牌形象，“品牌表达”强调消费者思维。近年来费用率不断增加， 在品宣方面采用空中广告投放+媒体宣传结合的形式，精准覆盖不同群体。公司充分利用交 通网络，在交通路网广告牌、机场候机大屏、高铁列车等定向投放广告，覆盖高端商务人 士，提升品牌形象;通过传统电视、新媒体精准覆盖中年和青年群体。
33、此外，公司多次组织 举办高端品鉴会、生态游、正能量公益基金会等互动活动，阐述正能量的形象，培养品牌 认同感与华为合作建设信息化终端，精准营销推进数字化管理。2019 年公司新推出“万商联 盟”体系，采用二维码积分等信息化手段完善联盟体系，增强消费者粘性。2019 年 9 月， 公司与华为签署服务协议，华为将在技术架构、数据架构、应用架构、业务架构等方面为 公司提供未来五年信息化建设规划，通过信息化、智能化提升公司管理效能，搭建大数据 分析框架进一步丰富精准营销策略。5 财务分析：财务情况稳健，盈利能力稳定公司业绩稳步增长，产品结构优化拉动毛利率提升。2011-2020 年，公司整体营业收 入由
34、 6.86 亿元增长至 17.31 亿元，9 年 CAGR 达 10.83%，成长速度较快。公司 2011-2013 年收入高速增长；2013-2014 年由于限制“三公消费”收入增速急速下滑；2015-2016 年 逐步恢复；2017 年以来公司收入呈现加速增长趋势。公司归母净利由 2011 年 0.85 亿元增 长至 2020 年 3.31 亿元，业绩持续向好发展。公司高档酒营收占比由 2016 年 25.6%大幅 增加至 2020 年 50.9%，产品结构持续升级。2016-2020 年，毛利率由 61%稳步提升至 63%，2021 年三季度达 66.17%。公司不断发力中高端系列产品布
35、局，高端酒销量持续提 升带动毛利率和净利率提升。成本控制保持稳健，广告费用投入增加。公司销售费用率基本保持在 15%的水平，由 2016 年的 13.56%增长至 2021 年三季度的 18.07%。其中运输费与业务推广费基本保持稳 定，增量来自于广告宣传费与工资薪酬。从广告投入费用端看，公司于 2016 年以来加大广 告宣传力度，提升品牌知名度，扩张省外市场，广告费投入由 2016 年的 0.51 亿元提升至 2020 年的 0.72 亿元，其中全国性广告费用占比从 18 年的 18%上升到 20 年的 32%。精 准立体的广告投放有效覆盖至消费者群体，助力公司品牌力不断提升。管理费用近年小
36、幅 上升，主要原因是工资薪酬与折旧费用在逐年增长，管理费用率保持稳定水平。横向对比区域性龙头酒企的迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖、伊力特、天佑德酒：从盈利能力来看，公司毛利率及净利润率自 2013 年的 56.0%和 9.9%稳步提升至 2020 年 3 月的 62.5%和 19.1%，盈利能力逐步上行的原因主要是：1)公司产品结构持续 升级，中高档白酒销量占比快速增长，而低档白酒毛利率较低，占比下滑明显。2)公司在 2017 年以及 2020 年有过两次提价。2017-2019 年毛利率出现小幅下滑，主要原因是公司 中低档产品以品鉴等非货币方式加大对渠道终端的掌控力度，高档产品因 100-200
37、 元产品 营业收入占产品比重增加，省外市场的开拓力度加大导致主营业务成本增加。我们预计随 着产品结构进一步优化，高档白酒继续在 100-300 元产品增加放量，毛利率有望继续提升。 横向对比来看，金徽酒净利率与毛利率水平均处于行业中游，系甘肃白酒市场高档酒占比 相对较低，消费升级速度略慢所致。从成本控制来看，公司销售费用率处于行业中游水平，管理费用率相比同类公司偏高。 公司销售费用水平保持在 15%，其中运输费与业务推广费基本保持稳定，主要增量来自于 广告宣传费与工资薪酬。我们判断，公司会保持当前广告宣传的投入力度，未来全国性广 告支出继续增长，对高端产品的推广活动会进一步增加，而地区性广告费
38、用则会保持稳定。 公司管理费用近年逐渐上升，主要原因是工资薪酬与折旧费用在逐年增长。随着公司深耕 省内以及西北拓展业务，工资薪酬应该会继续稳定增长。公司折旧费用主要系 15 年 IPO 技 改项目，17 年天河治理和 20 年两栋员工宿舍楼项目，目前公司基础建设基本完成，未来 折旧应该会逐渐减少。我们预计短期内公司将进一步加快省内市占率提升及省外扩张速度， 预计总体费用率维持稳定。6 盈利预测与投资分析6.1 盈利预测假设与业务拆分销量假设：近年来公司紧抓消费升级趋势，产品结构升级明显，在疫情爆发期间，公司 高端酒依然实现近30%的高速增长，考虑到甘肃省白酒主流价格带正从100元以下往100-
39、300 元价格带提升、公司聚焦百元以上价格带产品，我们预计21-23年高端酒销量将提升显著，增 速保持在30%左右，中低端酒21-23年销量下滑，占比变低，呈现负增长趋势；吨酒价假设：白酒行业进入第三成长阶段，消费升级是长期趋势，公司受益于区域渠道 扩展、产品结构稳健提升，21-23年白酒业务吨价预计增速较为稳定，主要受产品结构升级影 响，预计21-23年高、中、低档吨酒价分别维持5%，3%，0%左右增速；费用率假设：公司目前聚焦打造高档产品，并处于区域扩张阶段，广告费、职工薪酬、 运费、业务推广费预计将有上升，预测21-23年销售费用率保持15%，预测21-23年管理费用 率保持约10%。期间总费用率总体呈稳定趋势。