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1、新能源汽车行业深度研究：景气持续高企_产业链分化优中选优1、行业景气高企，投资机会接踵而至1.1、 量、价、利分化：重视相对确定性截止12月17日收盘，2021年申万电力设备行业指数涨幅为54%，在全市场31个申万 行业中处于第一位，大幅领先沪深300指数-4.9%的表现。2021年板块表现抢眼。截止2021年12月17日收盘，电气设备行业中的新能源汽车板 块的各细分行业的指数均表现抢眼，围绕“碳中和”走出独立行情，各细分行业（新能源 汽车、锂电池、充电桩、储能、燃料电池）指数表现大幅领先于沪深300走势。中游动力锂电池创新驱动带来溢价，具有显著的超额收益。以2015年为起始点，新 能源汽车步
2、入快速发展通道，国内产业链持续加大资本开支，实现了“质”的飞跃，造就 了一批各细分领域的全球巨头。在二级市场中，各细分指数中燃料电池具有较强属性 其涨幅居中；锂电池与储能指数涨幅显著高于其他指数，具有明显的超额收益，其原因 是锂电池产业链的创新驱动及资源优势持续贯穿于新能源汽车发展过程带来的估值溢价， 而储能与锂电池重合度较高。我们认为，未来新能源汽车与储能空间巨大，凸显中长期 投资价值。在2017-2019年度，各新能源汽车指数跑输沪深300，其主要原因是：1）资本开支 加大导致阶段性产能供过于求，产品（锂、钴、电解液、正极等）价格下行，企业营收、 盈利受限，戴维斯双杀；2）政策波动较大，导
3、致需求端的较大波动。 2020-2021年新能源汽车指数大幅跑赢沪深300指数，其主要原因是新能源汽车行业 经过疫情导致需求下滑、补贴断崖式下跌、产品价格持续下行等多重负面影响，于 2020Q1迎来了需求中长期向上的反转拐点。我们认为是一个5年以上维度的高增长、高 确定性的高光时段，进而给板块带来估值溢价。展望未来，新能源汽车产业链仍具备中 长期投资机会。电动车与储能将驱动锂电池行业进入中长期成长通道。从产业周期及投资属性分析， 展望未来我们判断，燃料电池行业仍会表现较强的beta投资机会，但随着政策推进与产 业链不断完善，其属性也将逐步增强。而基于锂电池为核心部件的电动车与储能产业 链有望走
4、出持续的高成长性，因而具备非常强劲的中长期投资机会，仍会是板块投资 的重中之重。1.2、 产业变迁：制造业属性演绎成消费 科技属性产业链的价值转移，凸显行业消费与科技属性。随着智能网联不断强化车企的数字 化转型，汽车产业链的价值重心正加速由传统的生产制造向价值链的两端转移，新能源 汽车行业日益重视前段研发设计与后端软件溢价，赋予汽车行业更多消费与科技属性。电动化3.0时代，爆款助推需求。汽车行业经过过去10余年的导入期，目前行业已 经进入到了百花齐放的3.0时代，全球主流车企从供给端释放出众多车型，爆款车型有 望持续投放，例如特斯拉Model 3、大众的I.D.3/4，比亚迪“汉”，小鹏P7，
5、蔚来ES8、 EC6等，以及A00现象级产品上通五的Mini EV，给终端需求提供了多样化选择。我们认 为，智能化将是下一个驱动电动车需求的最大推动力。新势力销量屡创新高，推动汽车科技与消费升级。造车新势力的产品科技属性强、 营销手段丰富、品牌塑造能力强，深受消费者青睐。2021年1-11月蔚来合计交付量达 8.1万辆，其中11月交付量1.09万辆，yoy 106%；小鹏1-11月累计交付量达8.2万辆，其 中11月交付量达1.56万辆，yoy 270%；理想汽车1-11月累计交付量7.6万辆，其中11月 交付量1.35万辆，yoy 190%。整体来看，以蔚小理为代表的新势力单月交付量近4万辆
6、， 成为电动智能大浪潮时代重要革新者与驱动力。1.3、 生态重塑：电动化与智能化相得益彰智能电动汽车打造移动出行的“第三空间”，改变人们出行体验。在产业变革之下， 智能电动汽车正在逐步取代传统的汽车代步工具，成为人们出行过程中的重要伙伴和移 动出行的“第三空间”。由于移动互联网改变了人们的生活方式，人们不再满足于将汽车 作为代步交通工具，而是将移动互联网的应用搬到汽车产品上，我们认为，智能电动化快速推进将大大激发C端需求，这也将是下一轮车企需抢占的制高点。顶层设计加码智能汽车。汽车作为中国第二大产业，发展汽车行业智能网联升级将 会推动相关产业链发展，助力国内经济的结构转型加速和快速发展。我国政
7、策制定大力 扶持推进智能网联汽车概念相关产业发展。其中，2020年十一部委联合发布智能汽车 创新发展战略提出到2035年中国成为智能汽车强国。 智能电动汽车发展已具备重要驱动因素。1）政策催化；2）汽车及出行行业寻求新 变革；3）新进入者对现有市场的挑战；4）产业链经过长期发展，上游相关技术逐步成 熟，为车联网、高阶自动驾驶的逐步落地、发展形成了技术及产业链支撑。智能电动，星辰大海。汽车行业从传统机械硬件定义汽车跨越至软件（智能化、网 联化、共享化）定义汽车的百年变局，电动化起着重要的转承作用，而智能化将带来全 新的用户体验升级，未来C端需求将进一步高速增长，在电动化的基础上持续推进智能 化进
8、程将开启新能源汽车行业的新征程。我们认为，智能与电动相得益彰，新一轮的投 资盛宴已然开启，而锂电池产业链仍然是价值量最大的投资阵地。 储能开启超级投资风口。在双碳背景驱动下，随着锂电池成本快速下降与技术的快 速提升，有望助推储能平价时代到来。我们认为，未来几年储能有望续力电动车或锂动 力电池成为新的超级投资风口，且行且珍惜。2、行业持续高景气：全球共振，乘势而上2.1、 “双碳”视角下，电动车降“碳”之路全球“双碳”有力推进。全球核心经济体均发布实现“碳中和”时间表。具体来看， 中国提出“2030年碳达峰”、“2060年碳中和”；美国重返巴黎协定，提出2050年 实现“碳中和”；欧盟提出203
9、0年碳排放水平相较于1990年至少减少55%，较原有减少 40%明显提升，此外，欧盟提出2050年实现“碳中和”目标。实现全球“碳中和”，交通领域大有可为。根据IEA数据，2018年全球二氧化碳排 放为335亿吨，其中交通领域排放约为83亿吨，占比为25%，仅次于电力和热力生产部门 的42%，排名第二。而在交通领域中，道路交通是碳排放核心来源，2018年占比为74%， 其中乘用车排放占比为45%，商用车占比为29%。实现道路交通领域“碳中和”的核心思路在于大力发展新能源车，包括电动车 （EV PHEV）及燃料电池车（FCV）。从长期来看，在“碳中和”发展思路下，考虑到成 本及使用场景等约束条件
10、，我们判断，乘用车等私人领域预计将以EV为主，而商用车包 括客车及货车领域将以FCV及EV为主。根据IEA测算，在全生命周期内，BEV（Battery Electric vehicle）二氧化碳排放 量约为20吨，而ICE（燃油车）约为42吨。当前模式下BEV并没有在使用环节做到零排放， 这与电力来源结构主要以化石能源为主密不可分。但是，BEV与ICE碳排放有显著的差异， 这种差异来源于能源转换效率的差异，根据BEV最终能源转换效率（考虑中间环节）约 为ICE的2倍，这导致其碳排放约为燃油车的50%。因此，通过大力发展电动车将显著降 低全球碳排放水平，助力道路交通领域向“碳中和”迈进。更进一步
11、，我们认为BEV碳排放在以上情形下仍有巨大削减空间，而这需要从电力 来源结构做进一步调整。根据EERE数据，对比新罕布什尔州与美国整体能源结构可以发 现，前者主要以清洁能源为主，而后者主要是以化石能源为主。基于不同的能源结构下， BEV碳排放差异巨大，在新罕布什尔州，BEV二氧化碳排放为491kg/年，而在美国整体情 况下二氧化碳排放为1712kg/年。远期情形下，我们认为“风/光-储-充”一体化将是推动BEV碳排放进一步削减的核 心能源体系或商业模式，更是推动实现“碳中和”的重要抓手。钠电池等新型电池或为 储能提供补充，而动力电池远期成本下降空间仍大，长期“风/光-储-充”一体化发展空 间巨
12、大，围绕“碳中和”展开投资是未来10年主旋律。2.2、 政策端：长效催化，持续推进顶层设计，全球电动化大势已起。全球主要国家设定了电动化目标，中国在提出 2025年电动化率达到20%；德国提出2030年电动化率100%；法国提出2040年无使用化石 燃料的汽车；英国提出2035年电动化率达100%。全球已如火如荼推进新能源汽车发展， 并且取得瞩目的成绩。具体而言，以欧盟、中国、美国为代表的核心经济体已经出台系列措施，推动目标 的达成。严格的碳排放政策是推动车企大力发展电动车的重要助手，根据我们梳理核心 经济体碳排放政策，我们认为全球电动车大势已起，势不可挡。欧洲碳排放及其严格， 美国政策边际变
13、化最大，中国在减排斜率上明显高于发达国家。2.2.1、美国：渗透率低，强势加码美国整体二氧化碳排放达峰为2000年，2000-2007年维持高位震荡。从美国碳排放 结构来看，交通领域碳排放几乎与电力领域接近，2018年占比为36%，而2000年占比为 30%，碳达峰之后美国交通领域碳排放仍然呈现增长态势。美国规划2050年实现碳中和， 交通领域减排极为重要。1975年美国国会制定轻型车燃油经济性（CAFE）目标，奥巴马执政时期，对燃油经 济性要求高，而特朗普执政期间，对燃油经济性有所轻视，并在2020年下调燃油经济性 目标。2021年拜登上台之后，美国重新加入巴黎协定，并对燃油经济性目标进行重
14、 新修订，政策边际变化明显向好，降碳政策陆续出台。2021年8月，美国环保部提案修订2026年CAF标准，相较于2020年制订的43.3MPG大 幅提升至52MPG，提升幅度约21%，与2012年制定的50.1MPG也有所提升。2021年5月清洁 能源法案提案计划将现行7500美元单车税收抵免上限提升至1.25万美元/车，并取消现 行单车企20万辆销量补贴限额、提出补贴在新车渗透率达到50%后再退坡；2021年8月拜 登政府正式确立了2030年新能源车渗透率50%的目标。我们认为美国的新能源政策和远 期渗透率目标彰显电动化转型决心，将中长期驱动美国新能源车发展。美国政策迎来显 著边际向好，叠加
15、减排力度不断加码，预计2025年美国电动车销量将达427万辆，2021 年-2025年CAGR为67%。在新能源汽车投资体系中，对行业有重要影响有政策、销量、价格与盈利等主要变 量。2019年之前，受补贴政策等影响较大，对二级市场影响比较大是政策，其波动也相 对较大，行业表现出较强的属性；随着国内补贴逐步退出，车型供给丰富化，销量从 B端转向C端，自发需求持续增长。叠加电动车逐步替代燃油车，产业链降本需求持续存 在，未来较多环节的头部企业的盈利/收入增速将会低于销量增速。因此，在后补贴时 代，我们更看重是行业性总需求的增长以及企业在行业中的市占率，即未来二级市场投 资的影响要素销量优于价格优于
16、盈利。2.2.2、欧洲：严要求高目标，政策友好欧盟2018年二氧化碳排放为31.5亿吨，较1990年下降约22%，其中电力领域占比33%， 占比第一，但呈现持续下降趋势，排放量较1990年下降约32%，其他除交通领域外均呈 现下降趋势。而交通领域呈现明显的上升趋势，由1990年占比19%提升至2018年的29%， 这与全球交通领域排放量占比走势呈现明显的剪刀差，欧盟交通领域碳排放量相较于 1990年提升22%。欧盟明确提出2030年碳排放较1990年减少55%，2050年实现碳中和。我 们认为，交通领域减排是当务之急，这与欧盟出台的交通领域系列减排政策非常吻合。从历史上来看，欧盟政策执行力度大
17、，目标完成率高。比如欧盟2008年提出2020年 相较于1990年整体碳排放减少20%的目标，而实际数据约为23%，超额完成。又比如欧盟 提出2015年乘用车碳排放目标为130g/100km，而当年实际数据为119.5g/100km，超额完 成近10%。2050年力争实现碳中和背景下，欧盟提出2021年乘用车二氧化碳排放目标为 95g/100km，2025年碳排放相较于2021年目标减少15%至80.8g/100km，2030年相较于 2021年减少37.5%至59.4g/100km。2.2.3、中国：后补贴时代，引领全球市场根据IEA数据，2018年欧盟/美国/中国碳排放分别占比为9%/15
18、%/29%。欧盟1990年 碳达峰，规划2050年实现碳中和；美国碳达峰时间在2000年，2000年2007年维持高位 震荡，2007年之后不断下降，规划2050年实现碳中和。而中国规划2030年碳达峰，2060 年实现碳中和，欧盟及美国碳达峰及碳中和时间跨度分别为60年及50年，而中国规划为 30年，任务重时间紧迫。2018年中国交通领域碳排放占比约为10%，但其增长速度高于其他领域，相较于 2000年，中国交通领域碳排放增长2.7倍。根据工信部规划，2025年中国乘用车平均燃 耗值达4L/100km，且测试标准由原来的NEDC转换为WLTP，WLTP测试结果比NEDC高约 10%20%。中
19、国在乘用车/轻型车燃耗标准制定方面，减排斜率明显高于美国，仅次于欧 盟，到2025年，欧盟要求年降幅为3.98%，美国为1.50%，而中国为4.37%。整体来看，我们认为中国减排力度在核心经济体里面处于最大的，任务重时间紧迫， 比较幸运的是中国在交通领域排放占比相对较低，而当前中国电动车发展已处于全球领 先地位，中国有望继续借力电动车产业优势，持续发挥引领全球的作用，最终献力碳中 和。预计中国2025年电动车销量达1117万辆，2021年-2025年CAGR为52%，继续引领全球 电动车发展。2.3、 供给端：创新驱动需求，爆款频出Tesla等新势力不断入局新能源汽车领域，在智能化等方面大胆尝
20、试，在商业模式 上不断优化，打破传统制造业约束，爆款车型频出。叠加磷酸铁锂与三元技术不断升级， 以刀片电池、CTP等为代表的物理创新持续推进，以高镍 硅碳等为代表的化学创新持续 迭代，电动车智能车性价比凸显，优质供给持续推动市场需求。2.3.1、百花齐放，新势力引领行业供给不断丰富，助推客户需求。从2021H1全球畅销车型来看，高端 低端全面开花， 国内 海外共繁荣，迎来了强势产品周期。2021H1全球热销车型包括特斯拉Model 3 （24.4万辆，市占率10%）、MINI EV（18.2万辆，市占率7%）、特斯拉Model Y（13.8 万辆，市占率5%）、汉EV（3.9万辆，市占率2%）
21、等。从电池技术路线来看，海外电动 车以三元为主，国内三元 铁锂齐头并进，为终端市场提供多样化选择。全球电动车不断丰富，根据IEA数据，2020年全球可供选择的电动车型数量达368款， 较2019年提升40%，中国在车型丰富度方面全球领先，欧洲其次，美国略逊一筹。2020 年BEV平均续航达338km，呈现不断提升态势，而PHEV续航相对维持稳定，2020年为57km。根据全球主要车企规划，主要车型将在2025年前密集上市。举例来讲，戴姆勒规划 2025年电动车渗透率达25%，2030年渗透率达50%；福特规划2022年前上市电动车型达40 款，并计划到2026年在欧洲市场电动化率达100%。日
22、产-雷诺规划到2022年前电动车型 达20款，并在2022年实现电动化率达20%。大众集团规划到2025年上市电动车型达75款， 电动化率达20%。宝马规划到2023年前电动车型达25款，2025年电动化率达15%-25%。激光雷达装车，智能化迈入1.0时代。新势力在技术、车型方面异彩纷呈，以蔚来 为代表的新势力推出铁锂与三元混搭模式，ET7续航里程突破1000KM，智能化大幅提升， 具体体现在算力、智能硬件搭载数量大幅提升等多方面，小鹏P5、蔚来ET7、ET5首次搭 载激光雷达，车规级激光雷达大批量商业化应用提上日程。整体来看，技术创新持续推 动产业，需求积极响应，造就电动智能大浪潮。国内自
23、主品牌向高端化发起全面进攻。2021年3月吉利成立极氪高端电动车品牌， 极氪001车型售价29.9万元起。2020年12月，上汽携手阿里巴巴共同打造智己高端电动 车品牌，智己L7预售价40.88万元。2021年4月，极狐携手华为共同发布极狐阿尔法S， 华为版起步售价38.89万元，搭载3颗96线车规级激光雷达，分别位于前脸大灯下左中右 三个位置，以及6个毫米波雷达，12个摄像头，13个超声波雷达，远距高清摄像头和激 光雷达可匹配高精地图，能够准确提取车道及红绿灯信息，并且能够持续迭代。新势力 （蔚来/理想/小鹏）持续热销，比亚迪汉月销过万，自主品牌持续发力进军高端车领域， 华为强势入局扶植产业
24、链，优化自动驾驶，提升全球竞争力。国际巨头全面转向进攻，电动智能迎发展。海外方面，一向坚守燃料电池与混动的 国际巨头丰田发力电动车，2021年12月14日，丰田就其电池战略举行发布会，并透露了 16款准备上市的丰田和雷克萨斯BEV车型，其中包括明年推出的全新丰田bZ4X。公司将 推出 30 款纯电动汽车，预计到2030年全球纯电动汽车销量将达到350万辆。雷克萨斯 品牌的目标是2030年在欧洲、北美和中国电动车销量达100%。到2030年，丰田预计将投 入约1.5万亿日元（约合人民币881.2亿元），用于动力电池的研发以及电池供应链的完 善。2.3.2、电池迭代创新，赋能电车新品动力电池占据电
25、动车主要成本，是未来降本的主攻方向。回顾过去，动力电池技术 得到了快速提升，例如能量密度大幅提升、循环寿命显著延长、成本大幅下降，为电动 车高速增长提供了有利条件。2019年至今，以CTP、刀片、J2M等为代表的技术商业化应 用，使得电池性能得到进一步优化，成组效率进一步提升。当前，以宁德时代为代表的全球巨头深入推动CTC的研究和商业化应用，未来有望 进一步优化整车性能，提升性价比。宁德时代打造材料创新、智能创新及产品创新三大 平台，围绕提升电池能量密度、循环寿命、充电速度、安全性等多方面加大研发攻关。以特斯拉为代表的行业领军者对电池持续革新。2021年9月特斯拉电池日大会，特 斯拉发布其无极
26、耳4680电池，全新4680电池在优化成本的同时，电池容量是2170的5倍， 续航可以提升16%。整体来看，大圆柱在快充、成本、能量密度等具有一定优势，伴随 4680电池量产，预计将进一步推动电池技术进步，提升车辆性能。海外特斯拉、松下、LGC在4680方面走在前面，而国内宁德时代、亿纬锂能、比克 等均在大力布局。从时间表上来看，预计特斯拉、松下将在2022年量产4680电池，LGC 将在2023年量产，而宁德时代、亿纬锂能等预计将在2024年量产。根据亿纬锂能公告， 公司在荆门规划20GWh大圆柱，预计在2022H1开始建设，2024年投产。此外，宝马、丰田等国际车企均发布其电池战略，以蔚来
27、为代表的新势力推出铁锂 三元混搭，加码电池技术更新迭代，全球动力电池厂商叠加材料厂商以及国际车企加码 动力电池研发，趋势明确。在此背景下，我们认为电池技术将不断更新迭代，无论是物 理层面还是化学层面都将不断进步，最终使得成本下降，性能提升，推动全球电动智能 浪潮，献力碳中和。2.4、 需求端：全球共振，有望长期高增回顾2021年，全球销量持续攀升，渗透率不断提升，中美欧三重共振，特斯拉、比 亚迪、理蔚鹏等引领全球销量，屡创新高。展望未来，我们认为在特斯拉、比亚迪等全 球巨头引领下，碳中和政策扶植，电池、智能化技术不断迭代，换电等商业模式创新， 将继续推动全球电动智能大浪潮，持续看好电动车高景气
28、周期。2.4.1、回顾：渗透率提速，中欧高歌猛进2021年中美欧三重共振，中国渗透率抬升明显。截止到11月，中国2021年电动车累 计销量299万辆，yoy 167%，渗透率由2020年的5.4%提升至2021年1-11月的12.73%，提 升幅度明显，中国成为2021年全球电动车核心增长源。欧洲方面，2021年1-9月电动车 累计销量144万辆，渗透率达16.6%，较2020年的11.5%提升约5pct。美国方面，2021年 1-9月美国电动车销量47万辆，渗透率约4%，较2020年的2%亦有明显提升。特斯拉与比亚迪引领全球。根据SNE Research数据，2021Q1-3特斯拉全球销量6
29、2.4 万辆，yoy 93%，市占率15%，引领全球。比亚迪2021Q1-Q3累计销量33.5万辆， yoy 291%，市占率8%。上汽通用五菱销量30万辆，yoy 358%，市占率7%；宝马集团销量 19.8万辆，yoy 82%，市占率5%。从具体车型排名来看，特斯拉Model 3全球畅销，销量 排名第一，2021Q1-3累计销量36.6万辆，市占率9%，五菱MINI销量28.6万辆，市占率7%， 特斯拉Model Y销量24.5万辆，市占率6%。特斯拉季度销量持续攀升，根据特斯拉官网披露数据，2021年Q1/Q2/Q3销量分别为 18.5万辆/20.1万辆/24.1万辆。目前特斯拉在中国、
30、美国两地工厂生产，中国工厂目前 出口部分到欧洲，伴随欧洲工厂投产，中国、美国工厂产能持续扩张，新车型不断投放， 订单充裕，有望续领全球。根据比亚迪公司公告，2021年11月公司电动车（含商用车）销量9.1万辆，1-11月 累计销量50.98万辆，yoy 217%，从比亚迪月度销量走势来看，环比不断攀升。根据乘 联会数据，2021年1-11月中国电动车销量排名中，比亚迪乘用车零售约49万辆， yoy 219%，位居国内第一。由于电动车销量不断走高，比亚迪2021年1-11月动力电池及 储能装机量达32.87GWh，其中11月装机量达4.88GWh。伴随比亚迪电动车销量持续爬坡， 动力及储能外供打
31、开空间，半导体自主可控，产业链外延提升供应链安全，持续看好比 亚迪投资机会。新势力持续热销，以大众为代表的合资发力。2021年11月蔚来、理想、小鹏、合众 交付量分别达1.1万辆、1.3万辆、1.6万辆、1万辆，四家新势力代表合计月销量达5万 辆，而根据中汽协数据2021年11月中国电动乘用车销量为42.7万辆，四家新势力11月占 比达12%，成为重要增长动力。此外，以大众为代表的合资厂开始发力，大众ID家族11 月交付量大1.4万辆，环比增长11%。2.4.2、展望：产业链同气连枝，需求持续高景气渗透率持续提升，有望长期处于高增。政策对行业的影响是绕不开的重要因素，但 其影响力逐渐弱化，逐步
32、回归市场化阶段。如前文所述，美国政策支持力度较大，欧洲 次之；中国即将步入后补贴时代，回归到自发需求，将形成国内与海外共振良好局面。 从全球及各地区、国家的渗透率来判断，目前行业整体处于成长初中期阶段，仍存在较 大的成长空间，对其未来的增长预判具有重要意义。电动乘用车销量预测及假设前提：销量是对行业发展进行预判最重要指标之一，根 据EVsales、Marklines、CIAPS与Wind的销量/装机量数据，同时结合对产业理解，我们 对全球电动车销量及相应动力电池与四大关键的需求进行预测，并在预测中包含以下几 点假设：1）电动车方面：预测主要考虑新能源汽车渗透率作为依据；2）动力锂电池层 面：考
33、虑电池降本曲线带来的单车带电量的提升；3）锂电池总需求：考虑3C、储能与 动力电池总和需求；4)材料方面：针对不同的细分领域，我们综合考虑技术提升以及降 本需求，逐年减少其应用比例。全球新能源汽车5年6倍空间，对应CAGR约48%。新能源汽车的销量是行业研究与追 踪的重点，在车型不断丰富背景下，销量高速增长。我们预判2025年中美欧的销量分别 约为1117、632与427万辆，其中基于中国拥有全球最优质的消费群体，我们预判在未来 5年的新能源汽车销量增速CAGR为52%，而同期美国因其基数较小、渗透率低，其增速高 达67%；同期欧洲为35%。全球动力锂电池5年约8倍空间，对应CAGR约56%。
34、锂电池在新能源汽车、储能以及 消费等几大领域，至2025年5年期间的CAGR分别为56%、51%、10%，对应在2025年的需求 量分别为1329、222、174GWh。即在2025年全球锂电池的总需求高达1725GWh，对应5年 期间的CAGR约为44%，体现出强劲的高速增长，其主要增量来自于新能源汽车与储能领 域。与此同时，我们预测，全球储能锂电池5年约6.6倍空间，对应CAGR约51%，至2025 年需求量高达222GWh，将会是接力动力电池投资盛宴的超级风口。锂电池关键材料需求高速增长，5年的CAGR约为3841%。锂动力电池作为新能源汽 车最核心的关键部件，体现出持续高速增长的需求，
35、顺延对应的上游关键原材料具有重 要投资机会。基于以上对锂电池预测，同口径下预计其中1）正极材料：至2025年需求 量高达262万吨，5年CAGR高达39%；2）负极材料：至2025年需求量高达165万吨，5年 CAGR高达41%；3）电解液：至2025年需求量高达183万吨，5年CAGR高达41%；对应六氟 磷酸锂为19.9万吨，CAGR为38%；4）隔膜：至2025年需求量高达275亿平米，5年CAGR高 达41%。从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮，到国内比亚迪以及理蔚鹏威等领跑国内电动化， 再到传统车企巨头BBAW布局各大新能源汽车平台，目前处于海外尤其是美国快速拓展期， 未来35年国内与海
36、外共振形成中长期向上的高速稳定增长。同时，随着动力锂电池的 日趋成熟，储能作为新的增长极，锂电池及其产业链仍将是未来510年高能见度的最重 要的投资风口。3、产业链分化：守正出奇，优中选优3.1、 量、价、利分化：重视相对确定性回顾2021年电动车产业链，需求旺盛，众多环节呈现供不应求，涨价是主旋律，锂、 电解液产业链（包括六氟磷酸锂、溶剂、添加剂）、三元及磷酸铁锂正极、PVDF等价格 涨幅显著，驱动众多环节量利齐升，形成领先市场的重大投资机会。展望2022年，我们 认为，需求端仍然高景气，但伴随资本开支逐渐转化为有效产能，产业链价格普涨逻辑 或将弱化，分化将是主旋律，寻找新的边际变化将成为2
37、022年重要抓手。3.1.1、动力电池：优质产能稀缺，盈利有望改善2021年动力电池厂商受原材料价格飙升，盈利能力弱化，电池厂商盈利能力严重受 损。展望2022年，动力电池行业将迎来盈利拐点，中国动力电池龙头企业的竞争优势 将继续保持或扩大。由于下游旺盛需求，而优质产能稀缺，我们认为，以宁德时代、 比亚迪为代表的核心企业在全球市占率有望持续增长，助推其产业链形成较好的投资 机会。2021年盈利承压，2022年价格拐点明确。根据BNEF调查数据显示，2021年动力电池 组价格整体为132美元/KWh，较2020年下降约6%。2021H1原材料价格相对在动力电池厂 商承受范围之内，2021H2原材
38、料价格上涨明显，尤其是锂、电解液等原材料价格飙升， 导致动力电池厂商盈利承压，毛利率季度呈现下滑态势。基于成本端的压力，2021年H2 动力电池价格迎来拐点，逐步提价。根据BNEF预测，2022年电池组价格将提升至135美 元/KWh，并预计到2024年动力电池包体价格将下降至100美元/KWh。龙头凸显竞争优势，强者恒强。从竞争格局来看，中国动力电池企业在全球竞争优 势明显。根据SNE Research数据，2021年1-10月全球装机量排名前十中，中国企业占据 六席，装机量合计市占率为47%，较2020年1-10月的36%大幅提升。国内方面，宁德时代、 比亚迪强者恒强，全球市占率分别由20
39、20年的24%、7%提升至2021年1-10月的31%、9%。 此外，蜂巢能源、中航锂电等新势力迅速崛起，2021年1-10月全球装机量进入前十。海 外方面，SK、LGC仍表现强劲，2021年1-10月全球装机量同比增速分别达120%、99%。电池龙头加大资本开支，强化竞争力。国内电池龙头不断加大资本开支，将有效提 升产业链配套、人工、制造等成本优势。凭借中国占据全球30%以上汽车消费市场的优 势，动力电池企业的市占率有望进一步提升。整体来看，动力电池龙头企业的资本开支 与现金流匹配度良好，形成正向循环，提升自我造血能力，不断强化核心竞争力。3.1.2、正极材料：重视市占率及新技术的边际变化回
40、顾2021年，原材料价格普涨驱动正极材料价格明显上涨。2021年三元正极与磷酸 铁锂正极均呈现大幅上涨，截止到12月，磷酸铁锂年初至今上涨约129%，三元（以523 动力为例）上涨约90%。由于正极材料采用成本加成定价模式，原材料价格上涨是驱动 正极材料上涨的核心要素，主要原材料在2021年上涨明显，其中碳酸锂年初至今上涨约 329%，硫酸锰上涨约55%，硫酸镍上涨约24%，硫酸钴上涨约73%。原料价格上行，正极材料厂商通过优化产品结构提升单吨盈利。从原材料成本拆分 来看，原材料成本变化趋势与正极材料价格变化趋势一致，不同正极材料价差（正极材 料售价与原材料成本差）略有差异，比较年初及当前原材
41、料成本，NCM523及622价差较 811变化更大。整体而言，原材料价格上行趋势中，通过优化产品结构与库存管理，将 有效改善单吨盈利。展望2022年，重视正极龙头一体化优势及新技术的边际变化。正极材料厂商在2021 年加大资本开支力度，将陆续转化为有效产能，2022年单吨盈利提升或相对有限，量以 及新技术逻辑或将继续演绎，超预行业量的增长来源于市占率的提升。例如，以华友、 中伟为代表的正极企业一体化布局彰显成效，有望迎来成本优势与市占率的提升。此外， 2022年美国放量可期，中国企业将扮演重要角色，以当升科技、中伟股份、芳源股份为 代表的核心企业将受益。从正极材料结构上来看，我们判断，高镍渗透
42、率提升趋势将延 续，同时磷酸锰铁锂等新技术值得重视。3.1.3、隔膜材料：供需或将持续偏紧，价格预期回升2021年隔膜价格及盈利能力稳中有升。回顾2021年隔膜价格，整体呈现稳中有升。 以恩捷股份和星源材质为代表的头部企业通过技术迭代，提升良率及效率；同时通过优 化产品结构，持续提升涂覆占比，从而推动成本下降，叠加产品价格回升，使得隔膜企 业的毛利率显著提升。资本开支提速，有望持续提升海外占比。从恩捷股份及星源材质单平盈利来看，整 体稳中有升，恩捷股份单平盈利持续领先，维持约0.9元/平方米；星源材质2020年、 2021H1、2021Q3单平盈利分别为0.13元、0.22元、0.31元，盈利
43、拐点明确。 从企业实际资本开支来看，恩捷股份资本开支加码，2021Q1-3资本开支达27亿元， 此外，从其预付款来看，公司2019年、2020年、2021Q1-3预付款分别为1.05亿元、1.81 亿元、4.38亿元，呈现明显增长态势。我们认为，中国隔膜企业成本优势显著，资本开 支积极，有望持续抢占海外市场份额。3.1.4、负极材料：一体化强化核心竞争力石墨化产品价格持续攀升。由于石墨化耗电强度大，石墨化环节单吨耗电约7000度 电。受能耗双控影响，石墨化加工费持续飙升，由年初约1.5万元/吨上涨至2.4万元/吨， 涨幅高达约60%。由于石墨化供需紧张，天然石墨混配人造石墨成为行业解决方案之一
44、，或将拉动天然石墨需求增长。整体来看，2021年负极成品价格稳中有升。成本提升、终端涨价滞后等导致毛利率季度呈现下降趋势。受石墨化自给率不足， 外购石墨化涨价，终端产品价格调整滞后，或部分公司为了维护战略性客户关系，终端 产品并未涨价，自己承担了石墨化涨价成本。综合多种因素，从上市公司毛利率来看， 2021年前三季度整体呈现下降趋势。能耗双控导致负极产量受影响，伴随政策边际放松，有望逐渐恢复。根据鑫椤数据， 10月国内负极产量5.8万吨，yoy 43%，mom-3.4%，1-10月合计产量54.2万吨，yoy 92%。 整体来看，能耗双控对负极产量有一定影响，2022年能耗双控影响有望边际弱化
45、。3.1.5、电解液：周期弱化，关注龙头自身阿尔法六氟磷酸锂价格创历史新高，并有望维持高位运行。六氟磷酸锂价格至2020年7月 触底回升，价格由7万元上涨至当前约57万元，上涨幅度超7倍。2021年六氟磷酸锂价格 上涨加速，由年初的11万元/吨开始上涨，涨幅超4倍。按照12%的质量添加量测算，单 吨电解液六氟含税成本由年初的1.32万元上涨至当前约6.84万元。叠加VC、溶剂等价格 整体上涨，带动电解液价格上行。电解液（铁锂）价格由年初的4万元/吨上涨至当前约 11万元/吨，涨幅高达约175%。 2021年电解液产销两旺，1-10月产量yoy 85%。根据鑫椤数据，2021年10月国内电 解液
46、产量4.32万吨，yoy 54%，mom 1%；1-10月累计产量34.57万吨，yoy 85%，呈现高 速增长的产销两旺局面。3.2、 技术、产品与模式存分歧，探求相对确定性新能源汽车行业仍处于高速发展阶段，其技术路线、产品、商业模式将持续迭代， 给投资带来一定不确定性。例如高镍三元与铁锂的分歧，PET铜箔、固态电池、钠电池 等对现有体系的干扰，电池回收、换电等商业模式值得探讨，我们尝试通过前瞻研判， 探求相对确定性以期服务于中长期投资。3.2.1、高镍与铁锂：各有所长，花开并蒂磷酸铁锂占比显著回升，高镍三元趋势明显。根据鑫椤锂电数据，2021年10月国内 四大正极材料（三元、磷酸铁锂、锰酸
47、锂及钴酸锂）产量9.6万吨，yoy 65%,mom 11%。 从结构上来看，10月磷酸铁锂产量占比达48.4%，三元占比为35.8%。从三元内部结构看， 10月高镍8系占比提升达41%，较2020年显著提升。从全球来看，NCM811及磷酸铁锂占比提升。根据动力电池联盟数据，2021年1-11月 国内动力电池产量188GWh，yoy 176%。从11月数据来看，三元动力电池产量10.4GWh， 占比37%，铁锂动力电池产量17.8GWh，占比63%。 根据SNE Research数据，2021年1-9月全球电动车正极采用结构中，可以明显看到 两个趋势，铁锂占比由2020年1-9月的16.8%提升
48、至2021年的26%，提升约9pct，高镍811 占比由2020年1-9月的10.4%提升至2021年的16.4%，提升6pct。3.2.2、PET铜箔：现有产品补充，而非取代PET铜箔介绍：其核心技术是采用超薄型的聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET)作为基材， 以双面同步真空镀膜技术制成复合功能层。PET铜箔即在 PET 基膜的两面都沉积上铜， 铜层厚度约为 0.8-1.5m，导电性可20m，使薄膜两面都具有导电性。典型的产品 厚度为6，其中基材PET约为4，双面铜镀层约各为1，并在在铜堆积层表面沉积约 50纳米的保护层。相较于传统铜箔，由于采用PET替代部分铜箔，以6的PET铜箔为例， 相较于传
49、统铜箔质量将显著下降，铜使用量将下降约2/3。优劣对比：相较于传统铜箔，PET铜箔整体质量较轻，相比于目前动力电池中大多 采用的8，通过低密度、低杨氏模量、高可压缩性以及低造价的高分子基材材料 PET 替换金属铜，一是有效降低负极集流体的质量67.13%，从而提高电池体系的能量密度； 二是在挤压、碰撞中起到缓冲作用，增加电池体系的安全性；三是有利于对冲负极材料 充放电过程中的体积形变，提高电池体系的稳定性；四是考虑到铜的成本较高，复合铜 集流体将具备成本优势。但其工艺相对较为复杂，处于产业化早期，重庆金美新材料科 技有限公司（重庆金美）在该领域处于领先地位。重庆金美产能规划：公司成立于2019年，宁德时代旗下长江晨道（湖北）新能源产 业投资合伙企业（有限合伙）通过安徽金美新材料持有公司21.26%的