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1、家电行业2022年中期策略：莫道桑榆晚_为霞尚满天1、22H1 家电行业回顾：短期承压，静待复苏22H1家电板块行情走弱。2022 年初至今申万家电指数下降21.68%，跑输同期沪深 300 指数约 7.5pct。主要板块及重点个股股价普遍回调，传统低估值稳健品种表现相对较好，新兴品种以及基本面承压的个股跌幅明显。家电细分品类龙头估值普遍处于历史中低水平。当前家电板块整体及龙头白马估值均处 2012 年以来的历史中低位水平，火星人、石头科技、科沃斯、极米科技等新兴成长品类龙头估值一度探底。目前板块估值向下空间有限，整体具备较高安全边际。资金流向层面，2022 上半年受疫情影响较大，家电板块持续
2、承压，陆股通流出较多。2022 年至今家电板块陆股通合计净流出 55.86 亿元，居全行业净流出第3名。个股资金流向来看，2022 年至今苏泊尔、海信家电、新宝股份外资净流入居前，分别累计净流入 1.56 亿元、0.63 亿元、0.43 亿元；格力电器、九阳股份、科沃斯外资净流出居前，分别累计净流出-33.57 亿元、-4.32 亿元、-4.11 亿元。2、22H2 外部环境逐步改善2.1、5 月原材料价格逐步回落2022 年初部分原材料价格继续上涨，4、5 月份开始高位企稳回落。2022年4、5月平均铜价 73,424 元/吨，同比+3.6%，较 2020 年+72.3%。2022 年4、5
3、 月平均铝价 20,968 元/吨，同比+13.2%，较 2020 年+66.8%。2022 年4、5 月ABS 均价12,980元/吨，同比-23.3%，较 2020 年+42.4%。2022 年 4、5 月冷轧卷板均价5,573元/ 吨，同比-12.0%，较 2020 年+46.8%。我们以白电为例构建成本测算模型，在不同假设下22Q2 后白电毛利率修复趋势逐步加强。以白电毛利率变动指标为被解释变量，以白电成本、白电价格变动指标为解释变量，进行分步回归。基于回归结果，分悲观、中性和乐观三种情况对成本及价格变动进行假设，预测出白电毛利率变动情况：悲观假设下，22Q2-23Q2白电毛利率同比分
4、别+0.95 /+1.44 /+1.65 /+1.80 /+1.96pct；中性假设下，毛利率同比分别+0.95/+1.72 /+1.92 /+2.07 /+2.24pct；乐观假设下，毛利率同比分别+0.95/+1.99 /+2.20 /+2.35 /+2.51pct。2.2、2022 年初以来海运价格环比略有回落一季度以来海运价格环比略有回落，2022 年 4-5 月CCFI 综合指数/欧洲指数/美西指数平均值分别为 3,125/5,067/2,423，同比分别+54.6%/+56.0%/+74.1%，环比分别-9.3%/-8.3%/-6.7%，年初以来累计同比+66.4%/+68.3%/
5、+85.6%。2.3、家电出口暂时承压，但汇率走势利好出口企业受国际地缘政治冲突、欧美消费补贴退坡以及高基数等多重因素的影响，2022年以来我国家电出口增长承压，1-5 月我国家电出口金额累计同比-6.02%。2022 年 5 月美元兑离岸人民币收盘价平均值为 6.72，同比+4.22%。2022年初以来汇率保持平稳，自 5 月份开始人民币贬值，将进一步利好出口企业。2.4、稳增长政策有望加码在稳增长基调下，下半年地产政策有望进一步回暖。上半年地产政策宽松力度较为克制，5 月以来地产政策有加速宽松迹象，5 月 15 日首套房贷利率下限调整为LPR-20bp，5 月 20 日 5 年期 LPR
6、下调 15bp。此外，5 月份多个城市密集出台放松房产限购、限售、限贷政策。整体来看，在稳增长基调下，下半年地产政策有望进一步回暖。多地出台家电补贴政策，有望直接拉动家电消费。2021 年12 月8 日国务院政策例行吹风会提出“鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动”，2022 年3 月5日国务院政府工作报告再次提及“鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”。2022年以来，多地政府积极响应号召，密集推出家电消费补贴活动，有望推动绿色家电消费、刺激家电更新换代需求。3、白电：需求逐步修复，盈利改善在即行业：需求短期承压，冰洗持续升级22M1-M5 家电行业受疫情影响销售走弱，产品双线提价明显。受
7、疫情影响，22M1-M5 白电线下销售表现疲软，线上销售表现平稳。受益于产品持续升级，行业提价显著。 线上销售整体稳定，线下渠道仍待恢复。受疫情扰动，空冰洗1-5 月线下销售受挫，线上销售总体平稳。据 AVC 统计，22M1-M5 空调线上/线下销量累计同比-9.21%/-32.71%；洗衣机线上/线下销量累计同比+2.72%/-30.72%。3 月以来国内部分地区疫情反复，居民食品囤积需求提升，驱动冰箱销售增长，22M1-M5冰箱线上/线下销量累计同比+7.66%/-28.03%。 产品持续升级结构优化，终端价格提升。空冰洗产品持续升级，终端均价逐步提升，线下提价较为显著。据 AVC 统计，
8、22M1-M5 空调线上/线下均价同比+8.35%/+10.91%；冰箱线上/线下均价同比-0.41%/+17.44%；洗衣机线上/线下均价同比+3.98% /+11.73%。分价位段来看，空调中端价位集中，冰洗线下升级显著。据AVC统计，2022年1-23 周空调 2300 元-2899 元品类线上、线下份额提升明显，同比增速分别为8.0%、3.6%；高端冰洗品类线下表现亮眼，冰箱线下 6000 元以上及洗衣机线下5000元以上产品增速最快，线上中端品类销量份额显著提升，产品升级趋势显著。高端升级趋势叠加疫情催化，大容量冰箱加速渗透。近年来四门及以上的大容量冰箱线上/线下销额份额提升明显，其
9、中十字 4 门线上/线下销额占比自20Q1的17%/27%提升至 21Q4 的 26%/32%，伴随高端化持续，当前冰箱市场的产品结构进入稳定期，其中法式、十字和对开门形成三足鼎立模式，线下大容量产品占比更高。洗护市场细分新品类加速放量，线上表现稳定。22H1 洗护新品类洗干一体和干衣机持续放量，据AVC统计，22M4洗干一体机线上/线下累计渗透率分别为32%/48%，同比+12pct/-1.8pct，线下部分受到疫情拖累，预计封控开放后将迎来需求回补；22M5干衣机线上/线下累计销售额分别为8.8亿元/10.9亿元，同比+61.4%/+13.2%。出货端：冰洗内销好于外销，4 月空调内销逐步
10、好转。受疫情及去年高基数影响，2022M1-M4 冰洗内外销增速下滑，内销表现略好于外销，空调外销略有增加，据产业在线统计，1-4 月累计冰箱内外销量分别同比-6.1%/-8.8%，洗衣机内外销量分别同比-10.0%/-16.0%，空调内外销量分别同比+0%/+3.9%。4 月空调内销出货端逐步好转，内销量同比+2.3%。格局：海尔空冰洗内销份额稳步提升，海信冰箱内外销表现亮眼分品牌来看，海尔逆势增长，22M1-M4 海尔空冰洗内外销表现亮眼，据产业在线统计，22M1-M4 海尔空冰洗内销份额较 2021 年分别累计+0.7pct、+2.2pct、+2.1pct，外销份额较 2021 年分别累
11、计+1.6pct、-0.1pct、+5.1pct；海信冰箱内外销份额均显著提升，22M1-M4 海信冰箱内外销份额较 2021 年分别累计+0.6pct、+1.1pct。展望 2022 下半年，我们认为白电需求有望逐步恢复，盈利改善确定性较强。22H1受疫情影响，白电需求暂时承压，我们预计随着疫情缓解，白电作为刚需品类后续需求有望回补。为应对原材料成本提升，22H1 白电普遍提价，冰洗价格传导尤为显著。5 月以来大宗价格逐步回落，叠加消费补贴政策支持及人民币汇率贬值，白电盈利有望迎来修复。4、厨电：品类分化明显，静待盈利拐点传统烟灶：短期承压，拐点渐进。 22M1-M5 油烟机线上/线下销额增
12、速为+7.31%/-24.77%，线上/线下销量增速为-2.00%/-30.01%；燃气灶线上/线下销额增速为+4.44%/-20.20%，线上/线下销量增速为-6.39%/-24.65%。整体来看，在地产下行和高基数的背景下，传统烟灶需求承压，线上线下销量均出现不同程度的下滑。但在成本上涨与产品升级的带动下，烟灶均价提升对行业销额起到支撑作用。此外，疫情影响下，线上消费进一步强化，线上、线下表现分化加剧。 展望 2022 年下半年，我们认为下半年行业有望迎来拐点。一是在经济稳增长基调下，下半年地产政策力度有望加大，行业直接受益；二是疫情缓解后，刚需属性较强的烟灶需求有望回补；三是行业加速探底
13、推动品牌出清，格局优化利好头部品牌；四是原材料成本有望逐步改善。新兴厨电：洗碗机快速放量，集成灶竞争加剧。 新兴厨电线上销售延续较高景气度，22M1-M5 集成灶/洗碗机线上销额增速分别为+29.61%/+22.69%。集成灶方面，老板、方太、苏泊尔入局，头部专业品牌营销力度加码，行业竞争有所加剧。其中，火星人、亿田线上渠道优势巩固，线下渠道加速扩张，市场份额领先。伴随渠道多元化持续推进，品类认知有望进一步打开，加速行业渗透。洗碗机方面，疫情短暂影响物流与安装，对洗碗机增长节奏产生一定影响，但品类整体处于高度景气通道。从格局上看，国产品牌完成产能布局并加快本土化创新，国产替代趋势有望加快。22
14、M1-M5 老板、方太和美的线上销额市占率达 8.18% /7.37% /22.86%，线下销额市占率达17.55%/16.81%/7.08%。5、厨房小家电：景气度向上，结构性机会凸显内销：行业需求疲软，空炸异军突起，苏泊尔、小熊逆势增长。受宏观经济压力及疫情影响，22M1-M5 国内厨房小家电行业消费较为疲软，主要品类线上、线下销售表现低迷。分品类看，不论是电饭煲、破壁机等传统品类，还是台式烤箱、煎烤机等新兴西式品类均出现较为明显的下滑，但空气炸锅、电蒸锅等个别品类异军突起，表现抢眼。分品牌看，受行业大盘拖累，多数品牌销售表现较为平淡。不过，得益于产品结构升级及线上渠道调整，苏泊尔、小熊逆
15、势增长，表现好于同行。 展望 2022 年下半年，我们认为伴随疫情缓解及稳增长政策加码，下半年国内厨房小家电增速有望趋于稳健。品类方面，预计行业主要增量仍来自于空气炸锅等个别热门品类，中长期看空气炸锅有望跻身头部大单品行列。品牌方面，预计下半年中小品牌出清趋势与龙头品牌战略调整仍将持续，市场份额有望进一步向其他头部品牌集中，行业格局优化。外销：增速承压，盈利修复。受通胀及高基数影响，2022 年以来厨房小家电出口承压。分量价看，厨房小家电出口数量增速压力较大，但各品类出口均价普遍提升。分品类看，22M1-M5电烤箱、面包机等西式电热品类出口金额和数量出现明显下滑，电饭煲、咖啡机和茶壶则实现量价
16、齐升。 展望 2022 年下半年，考虑到欧美通胀持续发酵，我们认为下半年厨房小家电出口在收入端仍面临一定的不确定性，但在盈利端有望迎来改善：一是海运、原材料等成本问题有望缓解；二是出口提价提振盈利；三是汇率变动方向利好盈利。6、清洁电器：品牌表现分化，关注量价变动6.1、扫地机器人：格局有望优化，关注新品放量如何看待竞争格局？ 2022 年以来，扫地机器人行业竞争趋势利好头部品牌，石头和科沃斯地位巩固。我们认为，主要原因在于：一是中高端产品均价上行与产品配置复杂化显著提升了消费者的选择成本，品牌效应得到强化，营销重要性也进一步凸显，头部品牌规模优势得以发挥。二是产品创新仍保持相对活跃，自清洁产
17、品全面铺开、全能型产品崭露头角，在新品竞争中石头、科沃斯创新迭代速度优于云鲸。三是随着行业价格带颗粒度的细化和配置多样性的提升，行业出现产品体系化竞争，头部品牌产品布局更全面，竞争优势更明显。如何看待量价关系？内销方面：从量来看，22M1-M4 扫地机器人行业销量持续下滑，我们认为主要原因有以下几点：一是行业迎来自清洁升级，自清洁产品均价较高抬高消费门槛；二是消费者对技术升级的认知和接受需要一定时间；三是去年下半年以来宏观经济压力加大，消费意愿受到制约；四是去年以来原材料价格上涨，老款产品降价空间有限。从价来看，产品升级与成本上涨带动下，行业均价显著提升。2021年3 月到 2022 年 3
18、月行业均价为 2626 元，同比提升+49.40%。整体来看，22Q1 国内扫地机器人行业并未出现市场此前预期的以价带量的情景，而是延续量降价升的趋势。在高成本、弱需求背景下，品牌商价格战意愿不强，头部厂商更倾向于深耕高端市场。展望 2022 年下半年，我们认为下半年扫地机器人国内市场有望迎来量价齐升。销量方面，伴随一年多的市场教育，自清洁技术有望借鉴激光雷达技术的普及之路，叠加短期疫情有助于产品普及，行业销量潜力有望被激发。此外，原材料价格逐步企稳、上游零部件迭代创新以及自清洁机型规模效应显现有望推动产品降本，为品类渗透打开空间。价格方面，截至 2022 年 5 月自清洁产品销量占比达71.
19、83%，仍有提升空间，从而带动行业均价上升。此外，客单价更高的全能型产品在618持续热销也有望支撑行业均价上行。外销方面：2020 年以来，伴随本土化创新的深入，国内扫地机器人逐步走上独立发展的道路，产品迭代升级也逐渐领先海外龙头公司。2022 年石头与科沃斯分别将全能型产品推向海外，石头 S7 MaxV Ultra、科沃斯X1 OMNI 定价都为1399美元，成为全球最高端的扫地机器人产品。22Q1 受消费券补贴退出及通胀影响，欧美市场扫地机器人消费疲软。但从结构上，欧美部分地区扫地机器人出现消费升级趋势，全局规划产品占比有所提升。我们认为，短期来看海外市场增长面临一些考验，但长期来看海外增
20、长空间仍旧广阔，国内品牌凭借供应链优势及创新能力，有望进一步扩大全球市场份额。6.2、洗地机：渗透加速，竞争加剧量价齐升，延续高增，红利加速兑现。根据 AVC 统计，22M1-M5 洗地机线上/线下累计销额达 21.38/1.75 亿元，同比+108.90%/+122.14%。其中，线上/线下销量为 68.51/5.07 万台，同比+104.09%/+113.91%；线上/线下均价为3123/3446元，同比+2.46%/+13.69%。预计 2022 年全年洗地机行业仍将延续高增态势，行业量价齐升，市场快速扩容。新品牌发力，行业竞争加剧。据 AVC 统计，22M1-M5 洗地机行业中，添可/
21、必胜/追觅/美的/石头线上销额市占率分别为 55.37%/6.73%/6.38%/3.02%/2.71%，线上销量市占率为 50.35%/5.78%/6.99%/3.51%/2.51%。头部两强保持先发优势，添可继续领跑行业，必胜市场份额仅次于添可。新品牌逐步发力，行业竞争加剧。受益于 H12 的热销，追觅市场份额跻身行业第三，直追必胜；米博（方太旗下品牌）、苏泊尔、海尔、美的等传统品牌与追光、UWANT 等新兴品牌也凭借拳头新品崭露头角。展望：本土化深度清洁电器，空间依旧广阔。从空间看，洗地机同时具备处理干、湿垃圾的功能，在使用场景和产品形态上对部分中高端吸尘器（推杆式、立式）具有较强的替代
22、作用。2021 年洗地机均价为3175 元，考虑到洗地机整体价格仍有一定下沉空间，我们简单假设洗地机对2500元以上的中高端吸尘器具有替代作用，那么理论上2021 年洗地机增长空间还有82 万台。相比吸尘器，洗地机更贴合中国本土清洁习惯，洗地机在国内的渗透率上限可能高于目前吸尘器水平，洗地机未来的成长空间可能更为广阔。从节奏看，2022 年洗地机品类红利有望加速兑现，主要原因在于：一是前期市场教育步入收获期，品类渗透有望加速；二是疫情催化家庭清洁需求，拉动品类销售；三是品类功能完善并逐步下沉，加快普及。7、智能微投：景气延续，创新加速2022 年初国内疫情反复，居家健身、教育、游戏、办公等场景
23、兴起，智能投影加速普及，2022H1 行业较高景气度，创新趋势不断加强，品牌格局呈K形分化。行业规模上，据 Runto 数据，22Q1 国内智能投影市场销量同比+22.1%，销额同比+12.3%，销额增速下降（2021 全年销额增速为 32%）主因DMD芯片供应紧张，高端产品占比下降导致行业均价同比-8%。据魔镜，2022 年天猫618 首轮大促（5月 26 日-6 月 3 日）家用智能投影销额同比+43%。家用智能投影当前仍处于成长阶段，2022 全年行业仍有望维持高速增长，据 Runto，2022 年国内智能投影销量预计同比增长 23%。 竞争格局上，2022 上半年 DLP 芯片供应紧张
24、态势仍存，得益于供应链及规模优势，头部品牌原料压力相对较小，同时龙头持续推新，新品亮度、清晰度及智能化程度进一步提升，推动 DLP 投影行业集中度持续提升，22Q1 国内DLP投影前四名品牌极米、坚果、当贝、小米合计份额高达 82.5%，极米约占五成，龙头地位稳固。DLP 芯片紧张趋势下，LCD 投影产品占比提升，LCD机多为入门级产品，有望推动家用投影加速渗透及消费者认知提升。展望 2022 年下半年，关注两条主线： 一是技术迭代及创新趋势。2022 年高亮化、高清化和智能化仍是家用智能投影升级的主流趋势，头部品牌继续推进技术融合，推动产品综合体验不断升级。原有长焦 LED 产品性能大幅提升
25、，2022 年 3 月当贝推出旗舰单品F5，5000 元中高端价位段 LED 投影亮度达到 2800ANSI 流明，峰米 V10 实现4K分辨率；新品类长焦激光投影逐步起势，当贝长焦激光 X3 旗舰系列继续迭代，智能化功能逐步完善，海信凭借三色激光技术优势推出全球首款 4K 全色激光投影Vidda C1。我们认为，下半年技术创新趋势将进一步加强，差异化、高性能的产品也将推动市场规模持续扩容。 二是芯片供应边际改善。22H1 投影缺芯问题仍存，随着国内投影市场逐步扩大，DMD 芯片供应商 TI 产能增加，缺芯问题有望在 2022 下半年迎来改善，压制因素逐步消除后，行业有望迎来进一步产品创新及盈利提升。