游戏行业之创梦天地研究报告.docx

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1、游戏行业之创梦天地研究报告1. 重点公司分析：科技赋能 IP 运营，战略升级转型再出发创梦天地是国内领先的独立手游发行商，已实现服务品类拓展，发展为线上线下融合的数字娱乐平台。公司成立于 2009 年，早期专注于海外精品游戏的代理发行与本地 化运营，成功发行过水果忍者愤怒的小鸟地铁跑酷等产品，2017 年公司开始 布局线下娱乐，首家好时光影游社于同年 9 月开业，店内配备有游戏及电竞赛事专用的 开放区域、用于游戏和影音体验的私人包房，2021 年公司取得腾讯 QQfamily 授权，以 潮玩切入 IP 衍生品市场。依托多年积累的游戏发行和运营经验以及 SaaS 工具，围绕优 质 IP，公司线上

2、游戏、线下 IP 衍生品变现的业务布局日渐清晰。公司于 2014 年登陆纳 斯达克，2016 年完成私有化退市，2018 年在港交所上市。1.1. 发展历程：线上游戏完成战略聚焦，线下布局 IP 衍生品变现2011-2013 年：借“移动互联网”东风，发行优质内容积累大量用户。2009 年移动 互联网兴起，2010 年中国智能手机出货量开启高速增长，公司于 2011 年发行水果忍 者愤怒的小鸟，2012 年发行神庙逃亡，2013 年发行神庙逃亡 2地铁跑酷， 享受终端触屏手机数量快速增长的红利，迅速积累大量用户。这一阶段公司专注于海外 精品游戏代理，获取游戏源代码进行二次开发与本土化运营，20

3、14Q1 公司月活跃用户 达到 9830 万。2014-2019 年：开拓中重度游戏赛道。2014 年面临着国内移动游戏用户规模增速放缓，人口红利见顶的增长压力，公司大力开拓用户 ARPPU 值更高的中重度游戏赛道， 同年发行 3D 武侠 ARPG三剑豪、ARPG烈焰遮天、卡牌手游天降，同时提升 中重度游戏的研发能力，于 2018 年 8 月收购上海火魂网络科技有限公司，其旗下自研 回合制 MMO魔力宝贝（手机版）（腾讯独家发行）于 2018 年 6 月 12 日上线，截至 2018 年 7 月 31 日累计流水为 2.8 亿元。2020 年至今：游戏业务完成战略聚焦，布局 IP 衍生品打造第

4、二增长曲线。2020 年 公司游戏业务完成战略聚焦，确定以消除类、竞技类游戏为自研方向，同年 7 月由腾讯 代理发行的公司自研竞技类 RTS 手游全球行动上线首日即登上 App Store 免费榜榜 首，并多次进入榜单前五。线下布局方面，公司于 2021 年获得腾讯 QQfamily IP 授权， 门店模型优化为“主机体验付费+潮玩零售”。2021 年 7 月首家 QQfamily 旗舰店开业， 标志着公司线下“腾讯视频好时光+QQfamily”双品牌门店矩阵正式形成，截至 2022 年 1 月 21 日，公司已开设 18 家“一起玩”直营店，包括 9 家腾讯视频好时光直营店，9 家 QQfa

5、mily 旗舰店。1.2. 股权结构：股东阵营华丽，与腾讯索尼实现深度合作索尼、京东为基石投资者，腾讯为第一大机构股东。2018 年公司于港交所上市前， 索尼和京东各投资 500 万美元成为基石投资者。截至 2021 年 12 月 13 日，联合创始人 兼 CEO 陈湘宇直接和通过 Brilliant Seed Limited 间接持股共 17.82%，腾讯控股通过 Tencent Mobility Limited 持股 17.01%，为公司第二大股东，第一大机构股东，此外腾讯 高管马晓轶先生、陈宇先生（光子工作室群总裁）、姚晓光（天美工作室群总裁，兼任 平台与内容事业群社交平台业务负责人，主

6、管 QQ）均担任公司非执行董事及战略委员 会成员。依托腾讯及索尼资源，业务端有望持续获益。公司好时光门店获得索尼 PlayStation 市场推广合作伙伴授权，索尼提供精品独占游戏内容、首发内容及独家活动。腾讯方面， 除增资外，在优质内容授权、渠道等资源对公司均有所倾斜。公司好时光门店获得腾讯 视频海量内容支撑；2021 年 3 月，公司取得 QQfamily IP 授权，首家 QQfamily 已于 2021 年 7 月正式营业；2021 年 10 月，公司宣布与腾讯签订 QTX 潮玩展合作协议，未来双 方将共同举办 QTX 潮玩展；2021 年 11 月，公司取得腾讯QQ 系列形象策划、制

7、作 和销售潮玩产品的授权；2022 年 1 月，公司取得 PUPU ALIENS 形象授权。公司不断深化与腾讯的合作，依托腾讯于文娱产业深耕多年的资源储备，我们认为公司线下 IP 衍 生品业务将不止于潮玩，产品品类有望逐步丰富，助推公司营收增长。1.3. 财务状况：战略调整致业绩短期承压，营收结构有望持续优化营收呈增长态势，战略调整致业绩短期承压。2020年公司实现营业收入32.12亿元， 同比增长 15.01%，2017-2020 年营收 CAGR 为 22.1%。2020 年归母净利润为-4.42 亿元， 同比下降 225.36%，主要系计提收购上海火魂产生的商誉减值准备 4.94 亿元，

8、扣非归母 净利润为 0.98 亿元，同比下降 73.29%。2021H1 公司实现营业收入 13.67 亿元，同比下降 14.11%，归母净利润-0.73 亿元， 同比下降 153.65%，扣非归母净利润-0.62 亿元，同比下降 139.43%，营收及利润端下滑 主要系加大研发投入及持续推进游戏业务板块的结构调整和优化，逐步终止不符合游戏 业务战略的产品，2021H1 游戏收益为 11.90 亿元，同比下降 14.26%。线下门店仍处扩张阶段，营收第二增长曲线渐显。截至 2021H1，公司游戏业务营 收占比仍高于 85%，但随着公司加快线下扩店步伐，我们认为公司线下业务营收将迎来 快速增长，

9、营收结构将持续优化。2021H1 公司线下娱乐实现营收 0.12 亿元，同比高增 413.00%。截至 2022 年 1 月 21 日，公司已开设 18 家“一起玩”线下直营店，并计划至 2023 年在一二线城市热门商圈增开至 150 家，门店数量高增叠加单店模型持续优化，将 带动线下业务“量价齐升”。毛利率略有下滑，多因素致净利率承压。2020 年及 2021H1 公司毛利率分别为 41.59% （yoy-2.30pct）、37.95%（yoy-5.08pct），主要系净额法确认的游戏收入减少。2020 年及 2021H1 公司净利率分别为-17.59%（yoy-30.49pct）、-4.9

10、7%（yoy-14.26pct），主要系 1） 2020 年计提上海火魂商誉减值准备；2）缩减不再符合公司游戏业务核心战略的游戏， 计提若干游戏许可费及预付内容开发商收益分成减值；3）加大研发投入，2020 年及 2021H1 公司研发费用率分别为 10.12%（yoy+3.28pct）、11.97%（yoy+4.90pct）；4）2021H1 小动物之星及荣耀全明星等新游上线，前期形成较高的推广费用，2021H1 公 司销售费用率为 15.22%（yoy+3.15pct）。2. 线上游戏：聚焦用户 LTV 提升，构建长生命周期用户生态代理海外优质游戏起家，于休闲游戏领域具备明显优势。公司以海

11、外优质产品代理 和运营起家，成功发行过水果忍者愤怒的小鸟地铁跑酷纪念碑谷等经典 游戏，截至 2022 年 1 月 18 日，公司尚在运营的游戏包含地铁跑酷神庙逃亡 2梦 幻花园梦幻家园等，其中跑酷、益智、消除类等休闲游戏数量占比较高。公司大 部分游戏通过免费畅玩模式进行获客以达到大 DAU，商业变现模式为游戏内广告和游 戏内道具销售。拓展中重度游戏，提升 ARPPU。2015-2020 年公司平均月活跃用户数（MAU）呈 现小幅上升趋势，2021H1 受产品矩阵调整影响，MAU 自 2020H1 的 1.42 亿下滑 2.82% 至 1.38 亿。由于公司产品矩阵中绝大部分产品为休闲游戏，平均

12、月付费用户数（MPU） 较为平稳，2020 年及 2021H1 分别为 590、580 万，但公司月付费用户平均收入（ARPPU） 逐年提高，2018-2020 年分别为 24.5/31.9/38.0 元，我们认为主要系公司产品矩阵中重度 游戏数量占比提高所致，2021H1 公司中重度游戏收入占比有所下滑，ARPPU 也相应下 滑至 33.4 元。公司现已完成游戏业务结构调整，我们认为由于游戏项目缩减，2021 年 下半年 MAU 与 MPU 提升难度较大，但后续随着公司产品矩阵不断丰富，游戏业务的 MAU、MPU、ARPPU 仍有较大的提升空间。荣耀全明星核心玩法成熟，有望在细分市场空窗期完

13、成用户积累。公司自研自 发的横板 ARPG 手游荣耀全明星已于 2021 年 8 月 27 日上线，上线前 30 天 iOS 游 戏畅销榜平均排名为 27 名，截至 2022 年 1 月 18 日，平均排名为 56 名，排名较为稳定。 根据 Sensor Tower 数据，荣耀全明星首月流水较高，后续流水有所回落且趋于稳定。 荣耀全明星上线后 iOS 游戏畅销榜排名最高攀升至 16 名，验证端游时期热门的横 板 ARPG 于手游时代仍有用户需求，而市场上横板 ARPG 品类竞品较少，荣耀全明星 有望凭借较成熟的核心玩法、装备系统、职业体系还原，实现用户积淀，我们预计随着 后续版本更新迭代，产品

14、流水将呈现阶段性高峰。业务结构日渐明晰，自研产品周期即将到来。公司自 2020 年起调整游戏业务结构， 现已完成战略聚焦，确定以消除类和竞技类为自研方向，中重度游戏调整为代理发行海 外精品主机及 PC 游戏或投资、定制产品的策略，依托消除类游戏积累大 DAU，发力休 闲电竞与中重度游戏提振用户 LTV。截至 2022 年 1 月 18 日，公司在研产品有女巫日 记卡拉比丘等。2.1. 消除类：依托多年研运优势，打造“创梦厂牌”休闲手游市场空间大，使用时长同比高增长。休闲游戏由于界面、玩法简约，迎合 玩家的碎片化时间，受到玩家喜爱。根据 App Annie 数据，2020 年全球使用时长同比增

15、速前 10 品类中，休闲游戏占据 6 个；从下载量口径看，2020 年全球移动游戏下载量中 休闲游戏占比为 78%，远高于中重度游戏的 20%经典三消步入市场饱和期，“消除+X”融合玩法崛起。根据 App Annie 数据，2020 年全球消除类市场规模（收入口径）约 481 亿元，其中纯消除类游戏占比持续下降，而 以公司代理发行的梦幻花园和梦幻家园为代表的“消除+X”融合消除类增长亮 眼。根据 Sensor Tower 数据，自 2019 年起全球经典三消游戏下载量步入负增长，用户 市场逐渐饱和。公司“源代码”代理模式下积累研发能力，助力自研转型。公司采用“源代码”模 式引进海外精品游戏并进

16、行本地化运营，公司取得游戏源代码，并在后续运营中对游戏 进行优化和重新设计，已成功代理跑酷类手游地铁跑酷神庙逃亡 2、消除类手游 梦幻花园梦幻家园等产品。我们认为公司凭借多款授权游戏的源代码以及后续运营中本土化二次开发，已积累一定的游戏开发能力，随着研发投入增加以及对游戏业 务结构的持续优化，公司研发能力有望持续提升。休闲游戏运营经验丰富，多款经典产品构筑营收基本盘。“源代码”代理模式下， 公司可通过创建新游戏版本、系列以及其他形式的改动延长游戏生命周期。根据七麦数 据，截至 2022 年 1 月 18 日，公司 2013 年代理发行的地铁跑酷版本更新超 90 次， 2017 年 8 月 31

17、 日至 2022 年 1 月 18 日 iOS 游戏免费榜平均排名为 83 名； 2013 年代理 发行的神庙逃亡 2版本更新超 110 次，2017 年 1 月 1 日至 2022 年 1 月 18 日其 iOS 游戏免费榜平均排名为 87 名。两款游戏生命力旺盛，iOS 游戏免费榜排名自 2020 年起 呈上升趋势，2022 年 1 月 18 日地铁跑酷神庙逃亡 2排名分别为第 18、32 名。 根据公司 2020 年财报披露数据，公司 2016 年代理的梦幻花园于 2020 年 7 月联合 故宫宫廷文化跨界推出的梦幻花园紫禁城御花园版本，新增用户提升 15%，回流 用户提升 80%，亦验

18、证公司休闲品类的强运营能力。强大的运营能力保证了游戏内玩家 群体的活跃度，继而夯实稳定游戏内广告收入的基础。自研面向全球市场，有望实现海内外营收双增长。根据 Sensor Tower 数据，“消除+ 模拟经营+X”手游梦幻花园自 2016 年上线以来全球收入持续攀升，我们认为其较 强的用户粘性主要源自庞大的故事线，丰富的剧情培育了活跃的玩家社群。公司通过“源 代码”代理梦幻花园梦幻家园已积累大量经验，并花费了约一年时间对两款游 戏的故事进行解构。在此基础上，首款自研“消除+装扮+剧情”类魔法题材手游女巫 日记剧情丰满，角色均有各自的故事线，我们认为公司对精品游戏的深入研究将提高 自研游戏的成功

19、率。此外全球移动游戏市场持续增长，根据 Newzoo 和伽马数据，2021 年全球移动游戏市场收入为 932 亿美元，同比增长 7.3%，欧美单机、主机开发商持续 加码移动游戏，2022 年 1 月 10 日，主机开发商 Take-two 拟以 127 亿美元收购大型移动 社交游戏公司 Zynga，后者主要产品为棋牌类休闲手游，亦验证海外移动游戏市场的高 增长潜力。高产品品质叠加移动游戏新蓝海，我们看好女巫日记于 2022 年上线带 动公司营收增长。2.2. 竞技类：持续研发投入，布局休闲电竞生态休闲电竞用户规模已破 2 亿，市场规模已达百亿元。相比中重度移动电竞，休闲电 竞上手难度低，迎合用

20、户碎片化时间，根据伽马数据，2020 年休闲电竞市场规模（收入 口径，包含内购变现与广告变现收入）为 107.81 亿元，同比增长 26.58%，用户规模为 2.38 亿人，同比增长 4.16%。伽马数据预计 2021 年休闲电竞市场规模将同比增长 7.97% 至 116.40 亿元，用户规模至 2023 年有望突破 2.8 亿人。发力休闲竞技游戏，布局电竞赛道，有望实现全渠道联动。竞技类游戏由于公平竞 技、在线匹配的特点，具备大 DAU 和商业化后置的特性，我们认为 MOBA 类王者荣 耀与吃鸡类和平精英市场地位稳固，中重度竞技类游戏竞争格局短中期内较难打 破，公司有望通过发力 RTS 等小

21、众题材的休闲竞技进行错位竞争，获取大 DAU 而后逐 渐破圈。同时公司具备丰富的线下资源，可为竞技类游戏搭建完善的电竞赛事，以提高 玩家活跃度并延长游戏生命周期，建立线上线下业务的协同性，打造“游戏-电竞-玩家” 流量闭环。兼顾“剧情+竞技”，自研全球行动表现出色。2020 年 7 月，腾讯代理发行了 公司首款自研竞技类 RTS（Real-Time Strategy）手游全球行动，游戏上线首日即登 顶 iOS 游戏免费榜，并多次进入前 5 名。全球行动在还原端游Art of World 3的 同时，对移动端交互操作进行了大量创新与本土化，降低上手难度并加快游戏节奏，以 迎合玩家碎片化时间，主打

22、的 3V3 公平竞技与多人实时对战玩法在强调竞技的同时，突 出玩家协作，给予玩家更为真实的体验。根据 Sensor Tower 数据，全球行动上线以 来 MAU 维稳，截至 2022 年 1 月 18 日，产品 TapTap 端下载量超 50 万，评分为 8.0， 并获得了编辑推荐。构建电竞生态，全国大赛高校赛与城市赛已落地。2020 年公司与京东校园联合举 办了全球行动战队争霸赛，全国百余支高校战队参赛，2021 年全国大赛先后落地武 汉、西安、上海、成都、长沙和深圳。2021 年 12 月，全球行动荣获第八届游戏行业 金口奖评选的 2021 年年度电竞产业贡献奖。我们认为手游电竞在王者荣耀

23、职业联赛催 化下已初具雏形，公司依托其休闲游戏积累的大量用户基础以及线下资源，采用“高校 赛+城市赛+总决赛”的赛制，给予玩家更多体验机会以培育用户群体，有望整合线下资 源，与用户形成多维度、高频次、高粘性的互动，打造“轻电竞”生态。手游小动物之星表现出色，休闲竞技核心玩法不“简单”。小动物之星是由 Pixile 授权、公司自研自发的 Steam移植、2D 俯视视角的休闲射击游戏。Steam版本Super Animal Royale在 Steam 平台上收获“好评如潮”评价，公司的移植版本也在 TapTap 平台收获近 4000 条评论，评分为 8.6 分（截至 2022 年 1 月 18 日

24、），并获得编辑推荐， 根据 Sensor Tower 数据，自上线以来，小动物之星iOS 端 MAU 较为稳定。我们认为 休闲竞技游戏单局时间短且易上手的特性易吸引大量用户，但长周期运营依赖于核心玩 法的可玩性、竞技与休闲的平衡、玩家社交关系的积累等，小动物之星在玩法方面 的打磨有望延长其生命周期，长期为公司贡献业绩增量。持续发力自研，二次元风格新游卡拉比丘进一步丰富公司休闲竞技品类。公司 在研产品卡拉比丘为 TPS 射击、二次元题材的第三人称战术射击游戏，游戏模式为 5V5 对决，产品移动端及客户端版本将均有腾讯独家代理发行。截至 2022 年 1 月 18 日， 卡拉比丘TapTap、Bi

25、libili 预约数分别为 28 万、32 万，评分分别为 9.3、9.1 分。3. 线下娱乐：携手腾讯发力 IP 衍生品业务，开辟第二增长曲线3.1. 潮玩市场正当时，主机游戏仍为蓝海市场潮玩行业增长迅速，市场竞争格局分散。中国潮玩市场 仍处于早期阶段，零售市场规模自 2015 年的 63 亿元增长至 2019 年的 207 亿元，复合 年增长率为 34.6%，预计至 2024 年这一市场规模有望增长至 763 亿元，对应 2019-2024 年复合增长率为 29.81%。从竞争格局来看，中国潮玩市场集中度较低，2019 年行业 CR5 为 22.8%。国内主机零售市场仍处蓝海，但我们预计其

26、市场增速将低于潮玩。2020 年中国主机游戏玩家总数已达 1324 万，软硬件市场收入总额达 18.45 亿美 元，对应年 ARPU 为 139 美元，月 ARPU 为 12 美元。Niko Partners 预计主机游戏市场 至 2025 年将达到 24.62 亿美元，对应 2020-2025 年复合增长率为 5.94%。疫情催化下， 消费者对主机游戏需求有所增长，但我们认为受限于设备价格昂贵，应用场景单一，主 机游戏市场规模增速仍有限，主机线下体验店为玩家节省主机及配套设备的购置成本， 同时提供良好的娱乐环境，有望持续受益于玩家对精品游戏需求的增长。3.2. 打造 IP 变现闭环，单店模型

27、持续优化携手腾讯、索尼，打造线下主机游戏体验付费、IP 衍生品零售的新消费场景。2017 年 9 月，公司联手腾讯开设好时光影游社体验店，是全国首创的体验式娱乐零售街区， 店内设置了主机游戏体验区、游戏和观影体验包房、主机设备和游戏零售区。2021 年 3 月公司取得腾讯 QQfamily IP 授权，2021 年 7 月首家 QQfamily 旗舰店开业，公司“一 起玩”线下店形成“腾讯视频好时光”与“QQfamily”双品牌运营，商业模式由此前的 “主机游戏体验付费+销售”优化为“主机游戏体验付费+IP 衍生品零售”，截至 2022 年 1 月 21 日，公司 IP 衍生品品类主要为潮玩，

28、后续有望拓展至帽衫等产品形态。对标海外，国内内容 IP 变现尚处早期阶段。2021 年 3 月，WiKiMili 发布了全球累 计收入最高的 50 个 IP，其中“精灵宝可梦”以千亿美元的累计收入位居榜首，首个进 入该榜单的中国原创 IP王者荣耀以约 100 亿美元的累计收入，排名第 50。相比海 外各电子游戏、影视、动漫 IP 授权衍生品收入占比较高，王者荣耀收入基本全部来 自电子游戏。我们认为随着人均可支配收入不断增长，以及 Z 世代逐渐成为消费主力军， 其对 IP 潮玩类商品的消费需求有望助推中国 IP 衍生品市场增长。第一机构大股东腾讯拥有海量 IP，于衍生品领域开发潜力大。腾讯于网文

29、、游戏、 动漫领域已储备海量 IP 资源，对标海外知名 IP 游戏、漫画、周边等多业态衍生，腾讯 IP 衍生品业务具有较大潜力。从 2011 的“泛娱乐”战略至 2018 年的新文创概念，腾讯 于 IP 打造及变现方面动作频频，以王者荣耀为例，其于 2021 年腾讯游戏年度发布 会上公布了“IP 共创计划”，并推出王者荣耀首个中文原创音乐剧，不断探索 IP 变 现潜力。深度绑定腾讯，有望承接海量资源。公司基于“腾讯视频好时光”娱乐街区的成功 经验，有望承接腾讯 IP 衍生品变现需求，借力互联网巨头，构筑营收新增长点。我们 认为公司有望于以下 4 个方面取得腾讯支持：1）IP 资源，公司已于 2

30、021 年 3 月获得腾 讯 QQfamily IP 授权，于 2022 年 1 月 17 日获得 PUPU ALIENS 形象授权。我们认为随 着潮玩业务顺利开展，公司有望持续获得腾讯更多优质 IP 授权并扩充衍生品销售品类； 2）渠道资源，公司已于 2021 年 10 月与腾讯订立 QTX 潮玩展合作协议，将通过 QTX 潮玩展接触更多优质设计师，建立供应链深入合作，完善潮玩产业链布局；3）流量支 持，以 2021 年首家 QQfamily 旗舰店为例，腾讯于官方公众号、微博号均有进行宣传引 流；4）线下活动支持，公司线下门店可承办腾讯电竞赛事等线下活动，承接线下流量。单店模型持续优化，我

31、们预计标准店中衍生品收入贡献将持续提升。公司现拥有三 种店型：好时光、QQfamily 旗舰店、QQfamily 标准店，其中好时光门店主要以“主机 游戏体验付费 +主机游戏销售”为主，潮玩销售占比较低，QQfamily 门店商业模式为 “主机游戏体验付费+主机游戏及 IP 衍生品销售”，其中旗舰店面积更大。根据公司 2021 年中期业绩交流会披露的单店模型，标准店面积为 300 平米，月收入为 79.1 万元，其中 潮玩面积占比 40%，贡献近 64%收入，月坪效为 4200 元，远高于主机体验及零售，我 们认为这一差异主要系主机体验单日时长存在天花板，同时工作日上座率较低所致。 2021

32、年 7 月公司首家 QQfamily 旗舰店开业，7 月 10 日至 8 月 9 日内门店未经审计营收 达 217 万元，其中潮玩占比约 50%。由于潮玩销售坪效远高于主机游戏，且单日销售额 天花板较高，我们预计公司后续标准店潮玩等 IP 衍生品面积占比将不断提升，同时已 有“好时光”门店也将进行店型调整，从而提升单店创收效率。我们预计随着公司潮玩产业链布局逐渐完善，单店毛利率将迎来提升。根据公司披 露的标准店模型，单店月毛利率为 45%，其中潮玩业务毛利率为 35%，主机体验及零售 毛利率为 63%，主机体验及零售成本主要为门店租金、门店装修及主机游戏硬件折旧， 潮玩业务成本主要为潮玩采购、

33、生产、授权费等。由于公司潮玩业务尚处早期，主要是 作为潮玩的销售渠道，自有 IP 设计内容不足，产品端以第三方采购为主，毛利率较低。 2021 年 10 月公司已与腾讯订立 QTX 潮玩展合作协议，逐渐完善潮玩产业链布局，随 着公司自有设计内容收入占比增多，参照泡泡玛特 63.42%的毛利率（2020 年年报数据）， 我们预计公司潮玩业务毛利率仍有较大的提升空间。3.3. 加速线下扩店，我们预计 2020-2023 年收入 CAGR 443%根据“一起玩”小程序，截至 2021 年 1 月 21 日，公司共开设有 18 家线下门店， 其中“好时光”门店 9 家，QQfamily 9 家，门店集

34、中于广州、深圳地区。根据公司 2021 年 3 月签订的 QQfamily 合作协议，于合作协议期限的前三年内 （2021-2023 年），公司可于国内一二线城市的热门商圈开设合计 150 间直营 QQfamily 主题线下店铺。2021 年受疫情影响，公司开店速度有所放缓，根据公司与腾讯签订的授 权协议，我们预计公司 2021、2022、2023 年底线下门店将分别增至 16、70、150 家， 考虑到部分门店并不贡献全年收入，我们取每年年初与年末门店数平均值视为全年贡献 收入。同时虽然我们认为公司单店模型营收与毛利率均有较大提升空间，但由于公司单 店模型尚未成熟，仍处于迭代阶段，保守测算下，我们假设公司单店模型维持不变，则 对应 2021-2023 年公司线下业务营收分别为 0.33/4.08/10.43 亿元，对应 2020-2023 年复 合增长率为 443.37%。