有色金属行业研究：拥抱新能源变革_寻找低估值成长.docx

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1、有色金属行业研究：拥抱新能源变革_寻找低估值成长01 锂：锂的超级周期 高价强势持续带来板块成长锂高价持续性的基石：2021-2024年锂行业供给持续紧张矿盐环节供应依旧偏紧,资源溢价或延续。锂行业有效供应增长乏力、产业链库存低位及终端需求结构性扩容，锂供应出现明显缺口。2022年盐 湖供应将有所放量，但新能源汽车市场需求的结构性扩张和中下游电池材料厂商扩产带来的备库需求将持续影响锂资源用量，锂盐及锂矿的供 应将维持在偏紧的局面。结合供需状况可以判断，2022年全球锂行业供需依然紧张，紧张程度甚至高于2021年。供给方面，预计全球产能约114.3万吨LCE ，实际产量 约80.9万吨LCE，产

2、量同比增长41.4%；需求方面，终端需求对应约66.5万吨LCE ，考虑下游3个月备货需求合计约83.1万吨LCE，实际需求增 长约39.4%。供需缺口约2.21万吨LCE，略低于2021年的缺口2.41万吨，但由于2018-2020年的库存全部用尽，因此市场实际紧张程度更甚。锂上游供给：2022-2025年供给占比多来自于海外2020年，全球上游锂供给达43.9万吨LCE，来自海外锂的资源量供给占比达78.4%。 2025年，全球上游锂资源供给预计达168.9万吨LCE，来自海外锂矿的资源量占比在76.5%。 海外供给仍为全球锂资源供给的主力，受制于疫情和海外用工、海运拥堵等各种问题，供给存

3、在延期的不确定性较大。锂下游需求：电动车&储能是未来5-10年核心的需求驱动因子2020年，全球锂行业市场规模达33万吨，其中34%占比为动力电池。 2025年，全球锂行业市场规模达150万吨，其中53%占比为动力电池。 对新能源汽车增长维持乐观，看好锂行业未来35%年复合增长。此次超级周期的本质锂矿缺乏，锂盐&锂矿的利润再分配2016-2017年的涨价，供应端利润的分配在冶炼厂；2020H2-2021的涨价， 供应端利润分配在锂矿商。 今时不同往日，利润分配的变化决定了单看供给端涨价逻辑的变化： 2016-2017的涨价，供给瓶颈在冶炼产能限制，冶炼产能的扩张速度在1 年周期左右； 2020

4、H2开始的涨价，供给瓶颈在矿端资源限制，资源的重新开发周期在 3-5年。 2022年1-2月锂盐价格急速拉涨，利润暂时留存更多在冶炼厂。 区分涨价的实质原因，叠加此次需求端的增长，锂价不可能经历此前同样的回 落。交易对价的提升：锂价自2021年上涨至今，催生对上游锂资源的积极抢 夺。不论是矿山还是盐湖，对比2018-2019年收购的项目，看出在2021 年中至今收购的项目对价明显增加。CAPEX的提升：矿山端，Manono对比于2017-2018年投产、扩建的 Altura和Talison项目，有明显CAPEX提升，且该项目将有后续开支注 入，CAPEX将进一步提升。Rincon、3Q和Pas

5、tos项目均为2022-2023 年开始陆续建设，对比2019-2021年扩产的SQM项目CAPEX提升。02 磁材：盈利触底， 有望享受量、利同升稀土磁材盈利或已触底，2022年将持续边际改善经历连续2年的成本端抬升，稀土永磁厂商在成本管控、产品结构、客户选择以及定价模式方面的多种调整和优化，我们认为目前主要磁 材厂商单位盈利或已经触底，2022年将进入持续改善通道。对于磁材厂商而言，稀土价格高低对于磁材盈利的影响相对有限，而稀土价格 的大幅波动则为影响盈利能力的重要因素。在2020年5月份之前，稀土价格长期处于低位，磁材厂商与下游客户之间的定价模式相对固 定，价格及成本均传导顺畅。当价格大

6、幅波动时，一方面磁材厂商稀土库存面临库存受益或库存贬值，另一方面价格和成本的传导受阻。到2021年下半年成本基本实现顺畅传导，根据我们测算，主要上市公司2021年3-4季度单吨毛利盈利在2.4-2.8万，2022年在稀土价格趋 稳、产能产量快速增长摊薄成本以及产品结构基本调整完成推动下，盈利边际向上的空间可观。 根据各公司单季度利润率以及市场主流钕铁硼35H型号产品计算各公司整体单位盈利能力（仅代表盈利变化趋势，并非真实盈利能力）。 2021年3季度主要磁材公司平均单位盈利能力为4.45万/吨，相对于2020年3季度提升2.96万/吨提升1.5万/吨。剔除部分公司由于较多稀 土库存贡献的库存受

7、益，主要磁材公司毛利率下行并未影响整体盈利能力。稀土价格或将高位趋稳，对磁材厂商影响减弱稀土原材料是钕铁硼的主要成本构成，在本轮价格大幅上涨之前，稀土约占钕铁硼成本在65-75%；金属钕从2022年5月的35.5万元/吨上 涨至目前145万/吨，主流钕铁硼35H牌号的钕铁硼报价为46.7万/吨（SMM数据），按照钕铁硼中稀土含量在28%-30%测算，稀土成本 占钕铁硼销售价格90%，大幅高于2019年成本占比。 稀土价格价格上涨的不同阶段和幅度对于磁材下游需求压抑程度有所不同，在上涨的前期产业链对于稀土价格上涨的持续性有所分歧，磁 材成本的传导能力相对不强；稀土价格上涨趋势确定，连续上涨但磁材

8、成本抬升并未明显一直需求，下游开始接受成本传导；第三阶段稀 土价格继续上涨，中低端磁材成本难以传导，部分下游需求转向其他种类磁材，该阶段稀土价格呈现出一定平台期甚至回调；目前处于稀 土价格的第四阶段，主要中高端稀土磁材需求领域无替代产品，稀土的成本上涨能够通过后期综合成本降低弥补，需求带动稀土价格加速 上涨、有望冲顶。在当前阶段，磁材厂商通过优化订单周期、产品及客户结构的调整以及锁定稀土成本等措施实现成本的顺畅传导。产品及客户结构调整，定价模式在稀土上涨中逐步合理化稀土磁材定价根据不同产品和客户采取毛利润（加工费）和毛利率定价（比例）两种方式，在稀土价格低位相对稳定时，两种方式定价对 于磁材厂

9、商并无差异，而在稀土价格持续上涨时下游客户将与磁材厂商重新商定定价方式。 同时订单周期也将影响磁材的生产成本以及成本传导的难易程度，在稀土价格低位且相对平稳时，磁材厂商为锁定客户签署半年、一年甚 至更长周期订单，这类订单在稀土价格持续上涨中面临较大成本端压力。2021年以来，稀土磁材厂商订单周期持续缩短，能够更好应对稀 土价格上涨。同时，部分欧美客户订单为确定型号产品，产品生产工艺、元素配比均较为确定，无法受益于今年快速进步的晶界扩散技 术，成本相对较高。当前主要磁材厂商的订单绑定产品型号问题逐步解决。此外，产品结构及客户结构调整亦疏通成本传导，部分需求领域对于成本相对敏感，或需求量相对较大，

10、具有替代技术或产品选择，因此 该类订单对成本要求严苛，毛利率相对较低。在本轮稀土价格大幅上涨中，磁材厂商主动压缩该类产品占比，降低对整体利润率的影响。 部分细分高端产品定价模式在稀土上涨中相对有利，主要稀土磁材上市公司均有各自优势领域，享受部分客户及订单的毛利率定价，盈利 一定程度受益于稀土价格上涨。 因此稀土磁材厂商通过自身调整、订单周期及方式优化、持续降本增效等方式实现成本的传导，稀土价格波动对于其盈利影响大幅降低， 单位盈利的底部或已出现，未来将持续边际提升。03 铝：切换加工，静待“需求+成本” 双改善供给超预期释放，双弱格局被打破供给端：工信部2017年对电解铝环节实行供给侧改革，对

11、未备案产能实施强 制性拆除和搬迁，清查违规产能近800万吨，划定行业产能红杠4553万吨， 至今未打破红线。供给现状：国内电解铝目前总产能为4308万吨，有效产能为3839.6万吨，开 工率为89.65%，主要生产能力集中于中国铝业、魏桥集团、国电投、信发集 团、东方希望等前十大企业，CR5为56.37%，CR10为74.49%，生产能力相 对集中。2021-2022年新增情况：随着碳中和的逐步推进，各省市先后出台2021年严 禁新增电解铝等高能耗产能的禁令，导致本应该在2021-2022年投产的近200 万吨产能，有望随着国家“两高”政策的持续严控，进一步压缩至70万吨。供给端：再生铝或将加

12、速替代从能耗来看，再生铝的碳排放仅为电解铝生产的2.1%，是降耗的方式之一；从海外成熟国家发展来看，美国、日本多以采用再生铝为主要铝材生产方式， 其中日本使用率更高达100%，全球维度来看，平均水平为33.1%，而国内仅为 16.26%。因此，在双碳双控推进过程中，低碳低排的再生铝或为政策红利方向 之一。从国内政策引导来看，目前阶段再生铝生产无需指标化，仍采用补贴机制。且 再生铝的生产过程主要包括分选、预处理和熔炼、铸锭等工艺，较电解铝生产 相对简化，其中废铝回收利用更具备显著的经济优势。从原料以及分拣能力来看，市场对再生铝替代原铝存在质疑的关键在于原料的 来源以及终端接受。依据2021年再生

13、铝开工率来看，在1-7月国内电解铝相对 短缺的情况下，再生铝开工率高达80%，且终端接受度良好，因此，按照目前 的废品淘汰进度以及进出口条例，暂不影响来料供应和终端接受度。地产不纠偏，需求端或维持低迷需求端： 2021年电解铝需求结构仍以地产为主 （28%），但随着双碳双控政策的推进，国内加大了对 新能源以及高端制造的扶持，预计随着新能源车渗透率 的提升、光伏装机量的提升以及航空航天用铝量等方面 的提升，新能源占比有望从原有的7%（2020年）提升 至25%，因此，行业整体附加值有望提升。需求端：从加工端开工率来看，与新能源车相关的铝板、铝箔需求明显强于地产等铝型材需求，但新能源渗透的提升或受

14、制 于汽车板新增产能的瓶颈，22年需求核心仍看地产。未来需求结构或逐步从地产为主，逐步转向至新能源车用铝、光伏用铝 以及航空航天用铝等高附加值产品。04 铜：供给释放仍存干扰， 国内需求加速验证供给干扰、极低库存以及通胀支撑铜价高位2020-2021年铜价大幅上涨，2021年5月后高位横盘，但供给端投放屡受干扰，需求端受美欧经济高增及国内出口韧性拉松保持稳步 增长。全球铜库存持续低位，淡季垒库不明显，反映出铜需求韧性较高。3月以来国内稳增长政策效果显现，占全球需求超过50%的国 内市场恢复，铜逐步进入新一轮去库存阶段。此外通胀对铜价有明显的支撑作用。2021年下半年以后欧美通胀预期持续向上，“

15、俄乌事件”进一步提升能源价格，商品价格将获得 重估。能源价格是全部商品定价的基础，铜油比大幅低于中枢位置，欧美通胀预期高位、中国通胀预期或将随猪周期见底而向上，提供 铜价向上动力。供给端有望缓解，干扰持续影响铜矿释放节奏供给端持续干扰，新产能投放进度低于预期，2021年年新产能投放约90万吨/年，但全球产量增长仅1.3%左右，大幅低于预期；2022年扰动继续，俄 罗斯铜出口约70万吨、南美矿业投资及产出受政策影响较大，品位下降以及ESG问题持续影响新产能投放，尤其是南美社区及政治因素，MMG旗下的 Bambas堵路问题仍将持续影响铜矿生产、2022年初加拿大社区问题等。（1）2021年1-11

16、月全球精炼铜产量2268.4万吨，同比增长1.6%；其中原生铜1900万吨，同比增长1.2%，再生铜368.2万吨，同比增长 3.6%，是支撑2021年精炼铜增长的主要驱动力。中国精炼铜产量为1035万吨，同比增长4.6%，经调整后预计在1000万吨左右，海外尤其是南 美仍受疫情影响海外2021年上半年产量，而下半年国内受限电影响产量增速有所下降。 （2）中国铜精矿产量稳步增长，2021年产量为181万吨，同比增长8.3%，得益于西藏两大铜矿投产以及部分铜矿的扩产，2022年仍将维持增 长趋势，增量仍来自西藏铜矿的产能爬升，预计总产量达到195万吨。新能源支撑铜需求增速中枢提升中国铜消费中电力

17、、家电、交通占比最高，分别为46%、15%、10%，新能源相关领域（光伏、电车、风电等）占比提升到7-8%左右，约 150-160万吨，其中新能源汽车 45万吨、光伏66万吨、风电约44万吨；2022-2025年新能源领域将贡献44万吨、58万吨、70万吨及81万 吨增量，对应增速将在1.8%-3%之间，对于全球需求长时间稳定在1-2%增速有明显贡献。国内加大基建、电力投资也将支撑铜需求国内电力领域铜需求约占50%，2021年国内电力投资完成额10481亿元，同比增长5.4%；电网投资为4951亿元，同比增长5.4%，结束 连续下降。2021年全国范围内限电，电网消纳能力是重要原因之一；202

18、2年电价上涨将推动电网投资加速，国家电网计划2022年电网投 资5012亿元，同比增长8.8%，与之匹配电源投资也将加速，对国内铜需求增长预计拉动2-3%左右，对全球铜需求拉动达到1-1.5%以 上。铜行业低估值、龙头仍具有较强成长性（1）铜二级行业估值水平处于历史较低水平，当前估值处于2007年以来4.4%分位置附近，大幅低于历史平均值；若扣除2015年-2017年上 半年行业盈利较差的情况，当前分位值约为10%左右，仍处于较低位置。 （2）考量PB分位，2019年以来PB有所提升，但仍处于较低位置，目前为止2007年以来11%分位左右，仅恢复至2016-2017年的水平，但 当前铜价、主要公司盈利能力以及行业整体格局均优于2016-2017年；若从PB-ROE体系考量，当前ROE水平将支撑3.5-4倍PB水平。报告节选：