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1、2022年中国私募股权行业发展趋势研究分析美国私募股权基金早期发展中，募资端和退出端的两次催化为行业带来两段高速增长期。 养老金入场、纳斯达克小型资本市场设立分别造就了私募股权投资行业的两次繁荣。养 老金入市为私募股权基金的发展提供了丰沛的资金，解决了行业“募资”问题；纳斯达 克小型资本市场的设立为加速初创企业上市进程，拓宽私募股权投资的退出渠道，解决 了行业“退出”的问题。我国的私募股权投资行业正在经历相似的过程，募资端和退出端双轮催化下行业景气度 持续攀升。募资端，险资配置私募股权基金的标准持续放开，将持续为私募股权基金的 募集提供增量，叠加 S 基金兴起，私募股权基金流动性提升进一步增强
2、募资吸引力；退 出端，北交所的成立为专精特新创新企业提供了新的上市平台，私募股权基金的退出渠 道更为通畅。我们认为，我国的私募股权行业正在历经类似于美国私募股权行业早期的 发展历程，募资端和退出端的双重利好持续推升行业景气度。2021 年，中国私募股权募资总额打破历史记录，达到 2.21 万亿元，同比增长 84.5%；截 至 2021 年底，私募股权、创业基金在中基协备案存量规模达 12.8 万亿元，同比增长 16%， 增速较 2018 年（+13%）、2019 年（+13.5%）显著提升。我们判断，中国私募股权投资市场即将迎来真正意义上的加速发展期。供给侧方面，险 资在投资收益率压力下，资产
3、配置比例将向私募股权基金倾斜，而银行理财子、养老金 也将持续提供资金；项目需求侧方面，中国正处于产业结构转型的关键期，科技创新需 要私募股权基金支持，万余家“专精特新小巨人”待支持，将为私募股权基金提供源源 不断的优质资产。1. 资金端（供给）：保险、银行、养老金等资金加速入场，S 基金转让增 强私募股权基金投资吸引力1.1. 保险、银行、养老金等长期优质资金加速入场美国私募股权投资基金以专业的机构投资者为主，以养老金为代表的长期资金占据半壁 江山。SEC 数据显示，截至 2020 年末，美国私募股权基金中，养老金受益权占比为 28%， 母基金受益权占比 21%，主权财富基金占比 11%，保险
4、公司等金融机构占比 7%（主要为保 险机构，占比 6%），非盈利机构占比 6%。其中，母基金也大多来自养老金，因此，养老金占据私募股权基金资金的半壁江山。我国长期、稳定资金明显不足。截至 2020 年末，中国私募股权、创业投资基金中，企业 投资者出资金额占比 55.32%，居民投资者出资占比 10.65%，各类资管计划出资占比 29.84%，养老金出资占比仅 0.5%。与美国的投资人构成相比，中国企业、居民投资者出资 占比较高，且大多进行直接投资或通过含有资金池属性的各类资管计划间接投资，银行、 保险、社保等稳定资金参与私募股权基金的比例较低。2021 年 1 月 31 日，中共中央及国务院办
5、公厅正式印发建设高标准市场体系行动方案， 指出要培训资本市场机构投资者，鼓励银行及理财子公司依法依规与符合条件的证券基 金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作，研究完善保险机构投资私募 理财产品、私募股权基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金和债转股的相关政策， 提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展周期考核。我们判断，保 险、银行、养老金等长期稳定资金有望加速入场。险资：投资门槛大大降低，在长端利率下行趋势下，增配股权投资是必然选择。2021 年 12 月 17 日，中国银保监会发布关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的 通知，1）允许保险资金投资由非保险类金
6、融机构实际控制的股权投资基金，取消保险 资金投资单只创业投资基金的募集规模不超过 5 亿元的限制；2）允许保险私募基金的发 起人及其关联保险机构根据投资策略自主选择投资比例（删除“出资或认缴金额不低于 拟募集规模的 30%”的限制）。这意味着险资投资 PE/VC 的门槛大大降低全球长期利率水平趋势性走低，险资通过债券收益覆盖负债端成本压力持续增大。目前 国内长久期资产供给匮乏，叠加低利率市场环境，险资投资端压力较大。权益类资产是 未来保险资金配置的方向。权益资产配置中，一级市场股权投资不仅可以缓解投资端压力，同时可以平滑收益率。 相比于二级市场权益投资的大幅波动性，一级市场股权投资具有逆周期性
7、。Golding Capital2研究表明：在经济下行时期，私募股权相对于二级股票市场有显著的超额回报， 而在经济高速发展时，回报不及二级市场。私募股权投资可以对冲保险公司其他资产收 益率下滑的风险，平滑收益率。图：保险资金运用收益率与股市波动呈正相关我们已经看到，险资股权投资配置正在持续上升。截至 2020 年底，中国保险资金运用余 额为 21.68 万亿元。其中，险资股权投资占比 8%，同比上升约 1 个百分点，规模增长迅 速，增速达到 35%，是 2020 年增速最快的资产类别之一。目前险资配置非保险系的股权投资基金占比较低，增长空间广阔。截至 2020 年底，险资 配置中股权投资占比
8、8%；股权投资中，股权投资基金占比为 29%（保险系占比 6%，非保 险系占比 23%）。可以判断，股权投资基金在险资配置中占比仅 2%左右，未来增长空间广 阔。银行：理财子公司开始入场，投资金额已超百亿。银行理财子公司参与私募股权投资在制度上已经没有任何障碍。截至 2021 年 9 月，银行 理财产品存续规模为 27.95 万亿元。根据银保监会 2018 年 12 月发布的商业银行理财 子公司管理办法中的相关规定，银行理财子公司可以通过发行私募产品的方式参与私 募股权投资，既可以采用直投的方式，也可以作为 LP 投资私募股权投资基金。2019 年 10 月，发改委发布的关于进一步明确规范金融
9、机构资产管理产品投资创业投资基金和 政府出资产业投资基金有关事项的通知显示，银行理财资金投资于“创业投资基金” 和“政府出资产业投资基金”两类基金产品时可以有穿透豁免和多层嵌套豁免。银行理财子公司进行私募股权投资的方式主要为“直投+LP”模式或“LP 模式”。截至 2021 年 12 月，21 家正式开业的理财子公司中，已有 11 家进入私募股权投资市场，一般 以“直投+LP”模式或“LP 模式”为主。原因是理财子成立时间尚短，在私募股权投资领 域的项目筛选、投后管理等方面尚不成熟，需要借助专业投资机构的力量，发挥资本优 势。我们判断，随着政策支持、投资者结构优化，银行理财子将成为私募股权基金
10、的重要资 金来源。1）大力发展私募股权基金，提高直接融资比重已经成为共识，商业银行作为规 模最大、覆盖人数最广的资管机构，我们判断，未来政策会进一步放宽。2）在打破刚兑、 净值化转型加速的背景下，投资者投资理念也将改善，长期限理财产品占比将逐渐提升。 在这两方面的共同推动下，我们认为，未来银行理财子将成为私募股权基金重要、稳定 的资金来源。养老金：社保基金投资私募股权基金扩张，其他养老金入场是大势所趋。 养老金中，目前仅社保基金允许投资私募股权投资基金。截至 2020 年底，我国养老金结 存余额约 12 万亿元，其中第一支柱全国社保基金为 2.46 万亿，基本养老保险 5.81 万亿， 第二支
11、柱企业年金 2.25 万亿，职业年金余额已突破 1 万亿。但目前仅有社保基金允许投 资私募股权基金。社保基金投资私募股权基金规模占比仅 2.4%，较上限 10%还有较大空间。2008 年 4 月， 国务院批准全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投 资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的 10%。中基协数据显示， 截至 2020 年末，社保基金出资私募股权、创业基金规模为 592 亿元，出资额占社保基金 总资产仅 2.4%，较 10%的投资上限仍有较大空间。我们判断，未来养老金入场是大势所趋。截至 2020 年末，社保基金出资私募股权、创投 基金的
12、规模占养老金总规模的比例仅 0.5%。随着长端利率持续下行，市场逐步成熟，我 们判断，未来基本养老保险、企业年金、职业年金及第三支柱资金放开私募股权基金投 资是大势所趋。1.2. S 基金体系建设逐步完善，流动性症结有将有所改善，募资吸引力将进一步增加流动性问题成为投资人出资私募股权基金越来越关注的因素。早年成立的大量基金已进 入退出期，但由于项目退出过度依赖于 IPO，仍有部分项目面临退出难问题，使得 LP 资 金无法回流。据清科中心统计，截至 2021 年 12 月 31 日，2009-2012 年成立的基金中， 依然有约 6500 亿规模的资金尚未实现退出。叠加近年经济下行、市场波动等影
13、响，流动 性成为桎梏 LP 出资的重要因素。北京、上海相继开展 PE/VC 份额转让试点，S 基金（私募股权二手份额基金）发展有所 突破，流动性症结有望得到改善。自 2020 年以来，S 基金在募资规模、交易形式、市场 参与主体等方面都有所突破。2020 年，我国股权投资基金二手份额可获知交易金额达 546 亿元，是 2014 年的 21 倍；全国首家开展 S 交易的私募股权投资和创业投资份额转 让平台试点落地北京股权交易中心，全国首个针对 PE/VC 份额转让的政策正式颁布。 2021 年 11 月，上海也开展 PE/VC 份额转让试点，三亚、苏州、青岛等也开始进行 S 基金交易的研究和探索
14、。我们判断，未来各地政府会设立更多 S 基金交易平台，国内市场、 政策环境、配套设施将不断完善。S 基金的发展使得 LP 资金回流不再仅依赖于项目的退 出，私募股权基金流动性将显著提升，这将提高私募股权基金募资吸引力。图：2020 年后，S 基金交易金额大幅增长2. 资产端（需求）：万余家“专精特新”企业需要私募股权基金支持，北 交所成立将拓宽项目退出渠道、加快退出周期中国正处于产业结构转型的关键时期，科技创新需要私募股权机构支持。1）海外经验表 明，私募股权投资有效地推动了科技创新发展。美国从 60 年代的半导体、大型计算机到 70 年代的微处理器、微型计算机，从 80 年代的电脑软件到 9
15、0 年代的网络、生命科学， 每个阶段都有一批如谷歌、微软、苹果、甲骨文等优质企业，在私募股权投资的支持下 迅速成长。2）在我国，私募股权基金在支持科技创新中发挥着中重要的基础性、战略性 作用。投中网数据显示，2021 年共有 421 家具有 PE/VC 背景的中企上市，PE/VC 渗透率 为 68.68%，其中科创板 PE/VC 渗透率高达 85.8%，人工智能、IT 及信息化、医疗健康 PE/VC 渗透率分别为 100%、83.64%、81.72%。万余家“专精特新小巨人”待支持，这将为私募股权基金提供源源不断的优质资产。“十 四五规划”指出，要在中小企业里培育出一批专精特新小巨人企业，集中
16、于新一代信息 技术、高端制造、新能源、新材料、生物医药等领域，解决中国目前面临的很多“卡脖 子”的技术问题。根据关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知，2021- 2025 年，中央财政累计安排 100 亿元以上奖补资金，引导地方完善扶持政策和公共服务 体系，分三批(每批不超过三年)重点支持 1000 余家国家级专精特新“小巨人”企业，并 将带动 1 万家左右中小企业成长为国家级专精特新“小巨人”企业。北交所的成立为专精特新创新企业提供了新的上市平台，大幅拓宽私募股权基金项目的 退出渠道、缩短退出周期。2021 年 9 月，北京证券交易所注册成立，11 月正式开市。北 交所是以新三板精选层为基础组建的，专注于服务中小企业创新发展。与科创板、创业 板相比，北交所作为多层次资本市场体系的下层板块，上市门槛更低、容纳的上市公司 数量更多，私募股权基金的退出渠道将大大扩容。此外，北交所对于持股比例低于 10%以 下的普通股东未设限售期，私募股权基金未来可以根据判断自由选择退出时机。这将缩 短私募股权基金的退出周期，加快创新资本的流动，提升基金利用率及回报率。北交所 首批 81 家“专精特新”上市公司中，至少有 63 家获得 PE/VC 机构的支持，渗透率近 80%。