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1、2022年龙大美食（002726）研究报告1、龙大美食：加码食品预制菜的屠宰龙头1.1、生猪产业链区域型龙头，一体两翼加码食品赛道1.2、蓝润集团入主开启新发展蓝润集团溢价入股，戴学斌成为实际控制人。蓝润集团 2018 年 6 月以 10.06 元/ 股收购 7560 万股股票，8 月以 16 元/股收购 7560.92 万股，蓝润集团以 19.7 亿元 入主龙大美食，溢价率约为 61.26%。2019 年 5 月解除此前签订的表决权委托协 议，蓝润集团持有公司总股本 29.92%，成为公司第一大控股股东。截至目前， 戴学斌为公司实际控制人，通过怡君控股有限公司与蓝润集团有限公司持有龙大 美食
2、 27.17%股权。蓝润业务涵盖农业领域，助推公司西南市场开拓。蓝润集团作为综合类产业运营 与投资集团，拥有蓝润实业、怡君投资、蓝润投资三大产业，涵盖地产、酒店、 社区服务、大健康、供应链、大农业等多个行业。蓝润集团共享四川市场渠道资 源，推动龙大美食外延区域拓展。在蓝润集团的推动下，龙大美食积极布局西南 市场，利用蓝润多年深耕的资源优势，协助推动公司在四川巴中投资建厂，加快 全国战略性扩张。优化公司管理结构，开展新一轮股权激励。管理方面，蓝润集团切入龙大美食经 营管理，逐渐优化人事结构。当下公司高管大多具备怡君或蓝润背景，现任董事 长余宇、副总经理张瑞、财务总监张凌、副总经理何爽等人均曾在怡
3、君控股公司 或蓝润集团担任核心要职。2019 年蓝润入主后龙大美食推出新一轮股权激励计 划，分别向 163 名激励对象授予限制性股票、221 名激励对象授予股票期权，扩 大激励对象范畴与比重，促进核心人员更好实现业绩突破。1.3、由屠宰肉制品转向食品业务，加快省外市场拓展业绩稳定增长，2021 年受猪价影响略有下滑。2010-2018 年公司营业收入由 20.36 亿元平稳增至 87.78 亿元，CAGR 为 20%；随后进入快速增长阶段，2019/2020 年 分别实现营收 168.22/241.02 亿元，同增 91.63%/43.27%。2010-2019 年归母净利润 基本保持在 1-
4、2 亿元间，2020 年增至 9.06 亿元，同比增长 276.06%。2020 年受益 于肉制品业务高增，盈利能力改善，毛利率/净利率分别恢复至 6.42%/4.04%。2021 年营收/归母净利润分别为 195.10/-6.59 亿元，同减 19.05%/172.70%，由于猪价下 跌，养殖与冻肉业务出现亏损，并计提减值，盈利情况短期有所下滑。分区域：立足山东市场，全国化布局逐渐加速。山东始终是公司发展的重心所在， 省内业务营收从 2016 年 26.72 亿元增长至 2021 年 67.83 亿元，年复合增速达 20.48%。华东其他地区近年来占比持续提升至 40%左右。自 2015 年
5、起公司加快 推进全国布局生产战略，先后在江苏、黑龙江、内蒙古、四川、海南等地建设屠 宰工厂与肉制品深加工工厂，带动公司产品向全国辐射、向市场下沉。华东外其 他市场保持较快发展，从 2016 年的 13.46 亿元增长至 2021 年的 55.82 亿元，年复 合增速达到 32.91%。2、屠宰业务为翼，猪价下行期量利齐升2.1、屠宰行业高度分散，龙头市占率提升空间大 2.1.1、上下游分散、私屠滥宰、地方保护导致屠宰行业集中度低屠宰行业高度分散，产能利用率较低。2018 年中国屠宰行业 CR3 仅为 4.5%，规 模以上生猪定点屠宰企业屠宰占比一直维持在三分之一左右，而美国 2015 年 CR
6、3 已经达到 61%。国内低效产能的冗余阻碍规模化企业生产效率的提高。从双汇发 展控股股东万洲国际的区域产能利用率也能验证，美欧地区的产能利用率均在 90%+，近几年美国地区产能更是满负荷运转，而中国双汇产能利用率长期维持在 60-70%，19 年由于非洲猪瘟疫情影响下滑至 54%。上下游分散、私屠滥宰、地方保护导致屠宰行业集中度低。上游生猪养殖分散：2018 年全国生猪出栏 6.9 亿头，CR5 仅 5%左右，最大的 温氏出栏量 2230 万头，市占率仅 3%，极其分散。而美国成熟的生猪养殖业 态 CR3 占比超过 25%，排名第一的史密斯菲尔德市占率达到 15%。经历非洲 猪瘟的行业大洗牌
7、后，龙头企业凭借防疫、成本、资金、土地、人才储备等 多元优势实现快速扩张，2020 年 CR5 提高至近 10%。长期来看，对标美国 养殖业态，我国养殖企业市占率提升空间大。下游销售渠道分散：生鲜肉主要销售渠道包括农贸市场、酒店餐厅、商超、 大卖场、零售店等，其中农贸市场作为传统流通渠道占比超过 50%，但通常 只销售热鲜肉。规模化屠宰企业产品以冷鲜肉为主，产品溢价无法有效兑现。规模化企业成本更高：规模屠宰在检疫标准、环保治理等方面受到国家法规 限制，而私屠滥宰尽可能规避各项设备投入和费用，头均利润在 50-80 元， 明显高于规模化企业。地方保护主义加大规模化企业异地扩张难度。2.1.2、非
8、洲猪瘟下频频施政，行业集中度提升近年来环保趋紧，上游养殖散户逐步出清，利于屠宰行业集中度提升。2013 年底 我国农村和农业环保领域首部国家级行政法规畜禽规模养殖污染防治条例出 台，加强监管养殖环保。2016 年步入环保禁养高峰期，2017 年禁养区划定范围逐 渐向西南、东北、西北等地区扩大，2016、2017 年因环保整治减少生猪存栏分别 约 3600、2000 万头。除了上游的整治外，环保部还出台了屠宰与肉类加工工业 水污染物排放标准，在屠宰端直接施压，私屠滥宰也将加速出清。非洲猪瘟促进整合，变革传统生猪调运方式。1）养殖端，散养户存在不规范豢 养，低端产能泔水猪的发病率比正常豢养的猪要高
9、出 30-50%，防疫能力薄弱加速 散户出清，带动下游屠宰集中度提高。2）屠宰端，鼓励屠宰企业通过兼并、重组、 标准化示范创建，提升规模化、规范化、标准化水平。此外，加大对于猪肉走私 与跨省私运的打击力度，鼓励各生猪屠宰企业推行“就近屠宰、冷链运输、冷鲜上 市”模式。从“调猪”到“调肉”的转变催生屠宰业务区域性聚集，加速屠宰行业从分 散走向集中。2019 年年初全国屠宰厂 9700 多个，年底降到 5000 个，剩下有近 2000 家是年产能只有 2 万头的小厂，是未来 3-5 年淘汰的对象，预计未来有望降到 3000 家左右。2.1.3、当前处于猪价下行通道，屠宰行业有望量利齐升非洲猪瘟疫情
10、催化本轮猪周期，目前处于猪价下行通道。2018 年 8 月中国首次报 告非洲猪瘟疫情之后，多地出现了非瘟疫情，生猪供给量的减少推动了猪价的新 一轮上涨，2019 年 10 月高点突破 40 元/KG。2019 年四季度起行业开始补第一波 产能，10 月能繁母猪存栏自非瘟发生以来首度转正。2020 年复产顺利，前期补栏 产能逐渐兑现生猪出栏，逐步弥补供给的不足，猪价自 2021 年 1 月起进入快速的 下跌通道。21Q3 以来猪价深跌，行业进入去产能周期，11 月末全国能繁母猪存 栏数量已经较 2021 年 6 月高点下降 7%。随着天气转凉、年底消费旺季来临，猪 价迎来小幅回升，从低点 11
11、元/KG 上涨至 16-17 元/KG 中枢。短期猪价反弹延缓 了产能去化的速度，叠加生猪存栏量尚处于高位，预计 22 年上半年猪价低位、下 半年或有反弹，全年均价预计 16 元/KG，同比降幅 20%左右。猪价下行期屠宰行 业量利齐升，通常规模化企业生猪屠宰头均利润在 30-60 元/头，低猪价阶段头均利润可更高，利润弹性大。2.2、公司：产能扩张叠加产品增值，屠宰业务有望量利齐升 2.2.1、养殖屠宰全产业链发展，产能扩张养殖与屠宰一体化，降本保质。公司屠宰所需生猪主要来源于公司自行饲养及合 资伙伴养殖场供应。依托于全产业链发展模式，上游养殖既能做到全过程质量控 制，也能相对平抑采购成本的
12、波动。2020 年公司生猪养殖产能 60 万头，采取“公 司+农户”与自养两种模式，“公司+农户”模式下以“统一规划、统一猪种、统一饲 料、统一防疫、统一保健和统一检测”保障品质；自养模式下公司自产饲料喂养， 涵盖从种猪到育肥猪全流程。同时，公司与知名养殖龙头牧原股份、新希望六和、 正大等合作养殖场，明确生猪收购标准从而确保优良安全的生猪供应。产能快速扩张，拓展区域布局。公司拥有 10 个大型屠宰厂和 2 个在建工厂，2021 年屠宰实际产能 1100 万头，屠宰量 641.1 万头，行业第二，在建及待建工厂投产 后，预计增加产能 400 万头/年，总产能将达到 1500 万头/年。未来根据食
13、品业务发展的需要进行屠宰产能的扩充。同时，增加能够提供屠宰精加工服务的工厂数 量，由莱阳工厂、河南工厂扩增到全部工厂。在深耕山东市场的基础上，加快推 进屠宰产能全国布局，先后在江苏灌云、黑龙江安达、内蒙古通辽、湖北武汉、 四川成都拓展屠宰工厂，未来还将完成在东北、华东、华中和华南等区域的投资。2.2.2、屠宰精加工提高盈利能力，持续开拓大客户屠宰后精加工处理，提高销售能力与盈利水平。屠宰产品不仅仅是简单的原料肉 销售，而需要经过精细化后端处理与加工。公司已形成差异化深加工能力，2020 年扩建莱阳、上海、成都研发中心，先后开发出黄喉、把子肉、汆水猪骨、伊比 利亚黑猪五花切片等不同形态产品。产品
14、精加工处理下，生猪头均附加值提高， 增强盈利能力。提供定制精加工产品，核心客户供应规模快速增长。公司屠宰业务主要面向食品 加工企业、大型连锁餐饮等大客户，对冷鲜肉与冷冻肉产品有更精细要求。公司 专门建立大客户产品研发室，根据大客户需求规格、价格、口味，提供定制化优 势产品，减少客户前置加工工序、生产人员耗时及后端选别成本，从而增加客户 黏性。目前公司已与 1000 家以上的优质大客户合作，包括百胜系统、麦当劳系统、 荷美尔（中国）、上海梅林、海底捞、通用磨坊、康师傅、益海嘉里、顶新国际 等，与核心客户共同研发改进产品，逐渐成为各细分体系绝对主力供应商。未来 公司将继续做大做强大客户渠道、开拓中
15、小餐饮企业客户，扩大精加工产品销售 规模和产品种类。3、食品业务为主体，预制菜成长空间广阔3.1、预制菜行业概览预制菜产业链：产业链上游包括家禽养殖、畜牧养殖、水产养殖、蔬菜种植以 及调味品生产业，上游养殖、种植等标准化程度高的企业参与预制菜生产可有 效降低成本。产业链中游为预制菜生产，包括成品菜和半成品菜的生产，产后 储存方式以冷藏和冷冻为主，常以冷链物流配送至下游。产业链下游为 B/C 端 消费市场，当前 B 端占主导，占比达八成。预制菜行业的发展及催化在于：1）外卖崛起倒逼餐饮效率提升，2）冷链发展 保障供应链，3）疫情期间促消费、鼓励预制菜。3.2、预制菜有效解决 B、C 端痛点，行业
16、景气度高 3.2.1、B 端：降本提效，顺应餐饮行业连锁化趋势预制菜有望解决餐饮行业“三高一低”困境。中国餐饮市场规模大但分散程度高、 竞争激烈，普遍面临食材成本高、房租高、人力成本高、毛利率低的“三高一低” 困境。使用预制菜在餐饮企业成本构成中体现为原材料成本增，人力、房租、能 源成本减，整体净利率预计提升 7pct。同时，使用预制菜能够去厨师化，使做饭 流程标准化，提升运营效率，增强门店扩张的可复制性。此外，预制菜提供商本 身具备菜品研发实力，使餐饮企业在去厨师化过程中能够保证菜品多样化以及菜 品持续出新。外卖用户规模和订单量高增，预制菜帮助 B 端解决时效性。根据中国网信办统计 数据，2
17、020 年网上外卖用户规模达到 4.19 亿人，较 2016 年翻倍以上增长，使用 率达到 42.3%，外卖规模扩大推动餐饮业订单数量日益增长。根据美团披露全国各地销售数据，2021H1 美团的餐饮外卖日均交易近 4000 万笔，相较于 2015 年的 170 万笔增长近 22 倍。外卖规模爆发式增长考验餐饮企业处理订单的效率，预制 菜能够有效解决其生产时效性问题。餐饮连锁化率提升，推动产品标准化。国家统计局数据显示，我国餐饮行业 2016-2019 年 CAGR 为 9.28%，其中连锁餐饮规模 CAGR 为 11%，增长显著快于 餐饮行业。中美对比来看，2019 年美国餐饮连锁化率达到 5
18、4.3%，中国仅为 10.3%， 后续提升空间大，驱动的可持续性较强。餐饮连锁化要求食材的标准化供应，以 保证菜品味道的一致性，同时需要严格的成本控制以达到快速扩张，故而催生了 一批预制菜 to B 企业。3.2.2、C 端：生活节奏加快、家庭结构变迁刺激预制菜需求生活节奏加快、家庭结构小型化、老龄化趋势对三餐便捷性和快节奏需求提升。“懒人经济”诞生：艾媒数据显示，71.9%的消费者购买预制菜的目的是节省时 间，且一二线城市用户居多、占比达 65.5%，以 20-40 岁中青年为主、占 比达 81.3%。由于 C 端消费需求多样性较高，我们判断后续对于预制菜的 菜品、口味等需求将会逐步提升，同
19、时由于目前预制菜售价均价高，与下 沉市场的适配度较低。家庭结构角度：根据公安部统计，2019 年全国、城市平均每户户籍人口数量 分别为 3.08 人/户、2.98 人/户，处于下行通道。家庭结构小型化对居民饮 食习惯产生一定影响：1）每餐食用人数减少，为了减少饭食剩余或浪费， 能够实现按单人量或多人量定制的预制菜需求提升；2）正餐“仪式感”降低， 居民更倾向于将做饭过程简单快捷化。老龄化趋势：根据历次人口普查统计，60岁及以上人口占比从2011年的13.7% 上升至 2019 年的 18.1%，人口老龄化趋势明显，预制菜也可满足老年人做 饭简单化需求。3.3、预制菜成长属性强、未来 5 年 C
20、AGR 有望达到 24%，行业竞争格 局分散根据餐饮市场推算，2021 年预制菜市场规模约 3000 亿元。根据国家统计局数据， 2021 年中国餐饮业市场规模为 4.69 万亿元。根据中国饭店协会2020 中国餐饮 业年度报告，2019 年餐饮业原料进货成本占营业收入比例均值为 42%，假设该 比例不变，测算出 2021 年餐饮原料市场规模为 1.96 万亿元。由于中国预制菜行 业尚处于发展初级阶段，假设 B 端渗透率为 10%-15%，测算出 2021 年预制菜 B 端市场规模为 1963-2945 亿元。根据中国预制菜市场 B 端占比 80%测算，估算中 国预制菜市场规模（B+C 端）为
21、 2454-3682 亿元。近十余年中国预制菜市场可对标日本 20 世纪 70-80 年代，先 B 端后 C 端。这两 个时段内，中日餐饮市场均实现快速翻倍，核心家庭比例（成年父母+未成年子女 家庭、非老年父母+成年子女家庭）均有显著提升，中日人均 GDP 与家庭可支配 收入的高速增长趋势也较为相似。从渠道结构来看，20 世纪 70-80 年代日本经济高速发展推动餐饮行业蓬勃发展，速冻食品 B 端快速放量。而 C 端消费需求需要 长期培养，且需要冷链配送体系的支撑，随着 20 世纪 90 年代商超便利店系统完 善，速冻食品 C 端开始放量。预计 2026 年预制菜市场规模有望达到近 9000
22、亿元，5 年 CAGR 约 24%。假设餐 饮市场 2021-2026 年 CARG 为 5%，预制菜渗透率 25%情形下：1）原材料采购成 本占比 42%不变；2）参考日本先 B 端后 C 端的发展趋势，预计 2026 年预制菜 B 端占比降至 70%。根据敏感性测算，假设 2021-2026 年餐饮市场 CAGR 为 3%-7%、 预制菜 B 端渗透率为 20%-30%，2026 年预制菜市场规模有望达到近 9000 亿元， 5 年 CAGR 高达 24%（假设 2021-2026 年餐饮市场 CAGR 为 5%、2026 年预制菜 渗透率为 25%）。3.4、公司：转型预制菜，产品与渠道
23、齐发力产品端：持续投入产品研发，工业化效率快。公司肉制品业务从过去传统的高低 温肉制品和中式酱卤向料理包、冷冻调理制品、冷冻面点、方便速食等预制菜多 品类发展。2021 年公司预制菜实现营收 11.82 亿元/占比 6.06%，熟食制品营收 3.6 亿元/占比 1.84%。公司目前已在山东、上海、四川设有食品研发中心，山东研发 中心负责酱卤产品和高低温产品的研发，上海研发中心负责 B 端餐饮产品和创新 性产品研发，四川研发中心主要负责川渝口味产品和休闲食品的研发，与研发机 构、科研院所深化合作，大幅提升预制菜工业化效率，产品研发周期相比行业缩 短 30%。此外，公司与 20 位知名厨师达成合作
24、，将围绕八大菜系开发菜品，通过 先进技术锁鲜提味，大厨口味还原 90%+。生产及供应链：规模化优势明显，市场响应速度快。一方面，公司涉及养殖业务， 统一管理生猪供应端，从而为下游产业链降低采购成本、保障食材品质，且规模 化生产降本增效。另一方面，公司强化供应速度，计划 2025 年在华北、华东、华 南、华中、西南 5 个优势大区建设 20+个源头保障基地和食品加工基地、10+个现 代化科技食品加工厂，每个源头保障基地和食品加工厂周边配备 5+个配送站，物 流系统与产能建设同步进行，对 B 端客户实现快速响应。渠道策略：以 B 端为核心、C 端为补充。B 端：公司致力于打造餐饮行业中央厨房第一品
25、牌，围绕餐饮 OEM 布局， 对大 B 客户以定制化为主，包括百胜中国、海底捞、呷哺呷哺、阿香米线等 知名连锁餐饮品牌；同时公司与上海梅林、通用磨坊等知名食品加工企业保 持良好合作关系。对中小 B 客户提供供应链稳定及高性价比的标准化产品， 采用美团快驴、美菜网等平台补充小型商家的进货需求。C 端：主要包括大中型商超、经销商、电商新零售。商超方面，公司已和山 东家家悦、烟台振华量贩、大润发等客户建立了长期合作关系，深耕山东大 本营，挖掘下沉市场潜力；同时试水新零售，2020 年 10 月成立新零售公司， 尝试电商渠道，同时开设新零售旗舰店“龙大肉莊”，探索社区专卖店。此外， 2020 年熟食板块经销商数量超 700 家，取得突破性增长，2021 年进一步增加。产能端：供应链优势显现，加快全国化布局。公司屠宰为食品板块提供原材料供 应和品质保障，基于屠宰厂上游优势，公司可在其周围快速布局预制菜产线。目 前公司通过新改扩建投产 5 座工厂，预制菜产能达到 15.5 万吨/年，待在建工厂投 产后食品产能将增加 17.5 万吨/年。在建及待建工厂投产后，产能将达到 33 万吨/ 年，实现东北、华东、华北、西南、华中等区域全覆盖，基本完成全国化布局。