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1、2022年军工行业2021年报及22Q1季报总结1. 军工行业整体：高景气持续，22Q1 军工行业归母净利+19%1.1 营收端：2021/ 2022Q1 营收增长 13%/ 14%2021 年军工行业营收端同比增长 13.2%。2021 年，军工行业 78 家重点上市公司 实现总营业收入 4598.79 亿元，同比增长 13.2%；逐季度看，21Q1 末 / 21Q2 末 /21Q3 末分别实现营收端增速 32.9%、20.1%、15.3%，其中，21Q1 同比增速较快，主要系 20Q1 疫情爆发，行业出现暂时性低点。22Q1 军工行业营收端同比增长 13.5%，环比减少 39.0%。202
2、2 年 1-3 月，军工 行业上市公司实现总营业收入 938.57 亿元，同比增长 13.5%，环比减少 39.0%，行业 营收环比减少我们认为主要系一季度为军工行业交付结算低点。1.2 利润端：2021/ 2022Q1 归母净利增长 19%/ 19%2021 年军工行业归母净利润同比增长 19.0%。2021 年，军工行业 78 家重点上市 公司实现总归母净利润 289.14 亿元，同比增长 19.0%；逐季度看，与收入端趋势基本 一致，21Q1 末 / 21Q2 末 /21Q3 末分别实现归母净利增速 107.2%/ 44.6%/ 41.8%， 利润端增速明显快于营收端。22Q1 军工行业
3、归母净利润同比增长 19.1%，环比增长 11.4%。2022 年 1-3 月， 军工行业上市公司实现总归母净利润 70.45 亿元，同比增长 19.1%，环比增长 11.4%， 军工行业整体实现较快增长。1.3 盈利能力：期间费用率持续下降，22Q1 净利率创近 10 年新高2021 年军工行业毛利率保持稳定，净利率小幅提升。2021 年，军工行业 78 家重 点上市公司实现行业总毛利 887.14 亿元，对应行业整体毛利率 19.29%，同比保持稳定； 实现整体净利率 6.29%、同比提升 0.30 pct，盈利能力小幅提升。2022Q1 净利率均创近 10 年新高，行业盈利能力进一步增强
4、。2022 年 1-3 月，军 工行业 78 家重点上市公司实现行业总毛利 194.43 亿元，对应行业整体毛利率 20.72%， 同比下降 0.08 pct，环比提升 2.87pct；实现整体净利率 7.51%，同比提升 0.35pct，环 比提升 3.40pct，创下 2012Q1 以来的新高，行业盈利能力进一步增强。军工行业整体期间费用率呈下降趋势，有效支撑了行业盈利能力的提升。2021 年， 军工行业期间费用（不含研发）规模总额为 329.24 亿元，对应整体期间费用率为 7.16%、 同比下降 0.42 pct；22Q1，军工行业期间费用（不含研发）规模总额为 72.44 亿元，对
5、应期间费用率为 7.72%、同比下降 0.40 pct、环比提升 0.29pct。17Q1 起，行业期间费 用率整体呈下降趋势，有效支撑了行业盈利能力的增强。回溯过去十年行业期间费用率 表现，通常 1 季度是费用率高点，而 2-4 季度有所收敛，我们认为，或与军工行业产品 结算特点有关，往往 1 季度为交付结算低点，而生产经营照常开展，导致一季度费用率 偏高。从各项费用率的表现来看，2021 年军工行业的管理费率、销售费率、财务费率分 别为 5.99%（-0.03 pct）、1.56%（-0.01 pct）、-0.39%（-0.38 pct），表明 2021 年行业 期间费用率下降主要得益于财
6、务费用率下降，22Q1 管理费率、销售费率、财务费率分 别为分别为 6.54%（-0.54 pct）、1.69%（-0.21 pct）、-0.51%（+0.35 pct），管理费率 和销售费率下降明显，表明行业整体成本控制较好，规模效应进一步凸显。研发投入持续加大，研发费用率较为稳定。2021 年/22Q1，军工行业的整体研发 费用为 214.20 亿元（+16.3%）、38.83 亿元（+10.4%），研发投入持续大幅增长，对应 研发费用率分别为 4.66%（+0.12 pct）、4.14%（-0.12 pct），研发费用率整体保持稳定。1.4 资产负债表：预收预付大幅增长，存货高位积极备产
7、预收及合同负债大幅增长，行业成长确定性较高。2021 年，军工行业 78 家重点上 市公司的合同负债总额为 1907.07 亿元、预收账款总额为 2.41 亿元，即行业总预收及 合同负债合计为 1909.48 亿元，同比大幅增长 55.5%；22Q1，行业总预收及合同负债 合计 1880.61 亿元、同比大幅增长 48.9%，环比减少 1.5%。从数据的季度边际变化来 看，行业预收及合同负债额自 19Q4 起即进入高速增长通道，绝对额自 20Q4 突破千亿 规模，21Q4 末近已接近两千亿元，印证军工行业自 19Q4 即已开启景气周期，目前仍 处在景气度上行通道，未来成长确定性较高。2021
8、年/22Q1 存货金额同比增长 12%、12%，22Q1 存货金额创近十年新高。2021 年，军工行业的存货总额为 2280.15 亿元、同比增长 11.6%；22Q1，存货总额为 2487.09 亿元、同比增长 11.8%、环比增长 9.1%，22Q1 存货绝对值创近十年新高，表明军工行 业整体在下游需求景气状态下积极备产、排产。2021 年/22Q1 预付款项同比增长 74%/ 62%。2021 年，军工行业总预付款项为 776.27 亿元、同比增长 73.7%；22Q1，军工行业总预付款项为 838.72 亿元、同比增 长 61.8%，环比增长 8.0%。我们认为，预付款项的快速增长及高
9、位运行，同样印证了 军工行业正在积极采购备货以应对下游景气需求。1.5 现金流量表：现金流整体与收入端趋势匹配，加速投资扩产军工行业回款多集中于 4 季度，2021 年经营性净现金流小幅改善。2021 年，军工 行业上市公司经营性净现金流总额为 456.12 亿元、同比小幅增长 5.4%；22Q1，行业 经营性净现金流总额为-336.76 亿元，较 21Q1 减少 189.23 亿元。从历年的经营性净现 金流总额变化情况来看，军工行业通常 1-3 季度都处于经营性现金净流出的状态，到 4 季度则会出现大幅的净现金流改善，反映军工行业的结算回款多集中于年底。2021 年经营活动收到/支付的现金增
10、速高于收入端增速，呈现高位快速增长态势。 2021 年，军工行业经营活动收到/支付的现金总额分别为 4903.51 亿元（+24.4%）、 3607.56 亿元（+25.0%），高于 13.2%的总营收增速；22Q1，军工行业经营活动收到/ 支付的现金总额分别为 610.24 亿元（-20.6%）、712.55 亿元（+3.0%）。与需求端的景气上行相匹配，军工行业正在加速固定资产建设、扩充产能。2021 年/22Q1，军工行业购建固定资产等支付的现金总额为 250.95 亿元（+13.7%）、54.35 亿元（+7.2%），整体维持快速增长趋势，表明行业内上市公司为了应对下游旺盛的需 求，正
11、在积极加大投资、扩充产能。2. 看军工细分板块2.1 营收端：航空/军工电子/地面装备增速持续领先按照收入贡献看，军工行业 2021 年各细分子板块实现营收：航空 1976.44 亿元（占 比 42%），船舶 1451.39 亿元（占比 31%），军工电子 665.74 亿元（占比 14%），地面 装备 310.63 亿元（占比 7%），卫星 200.88 亿元（占比 4%），军工信息化 110.43 亿元 （占比 2%）。22Q1 数据显示，整体结构变化不大，占比居前三的仍为航空（43%）、船 舶（28%）和军工电子（17%）。细分子板块看，航空和军工电子收入增速较快，高景气持续。2021
12、年，军工行业 各子板块的同比收入增速：军工电子（+16.9%）、航空（+16.8%）、地面装备（+12.9%）、 船舶（+8.0%）、军工信息化（+6.9%）、卫星（+4.2%）。22Q1，各子板块的同比收入增速：地面装备（+28.0%）、航空（+18.9%）、军工电 子（+15.7%）、船舶（+2.5%）、军工信息化（+2.2%）、卫星（-5.2%）；各子板块的环 比收入增速：军工电子（环比-13.8%）、航空（环比-36.4%）、船舶（环比-47.9%）、卫 星（环比-50.4%）、军工信息化（环比-55.6%）、地面装备（环比-56.2%）。各子板块营 收均环比有所减少，我们认为主要系一
13、季度为军工行业交付结算低点。2.2 利润端：与收入端一致，地面装备/军工电子/航空实现稳定快速增长按照利润端贡献看，2021 年军工行业各细分子板块实现归母净利：航空 136.53 亿 元（占比 47%），军工电子 84.43 亿元（占比 29%），船舶 19.56 亿元（占比 7%），军 工信息化 19.20 亿元（占比 7%），地面装备 17.38 亿元（占比 6%），卫星 12.04 亿元（占 比 4%）。22Q1 数据显示，归母净利润占比前二的子板块为航空（46%）、军工电子（40%）， 其中军工电子及地面装备较 2021 年占比提升明显，船舶及军工信息化占比下降明显。细分子板块看，2
14、021 年军工行业各子板块的同比归母净利增速：船舶（+63.9%）、 地面装备（+26.3%）、航空（+23.4%）、军工电子（+14.8%）、军工信息化（+1.5%）， 卫星（-15.0%），除卫星外其他子板块均有不同程度增长，其中船舶大幅增长主要系 2020 年船舶板块受疫情影响收入下降明显。22Q1，各子板块归母净利同比增速：地面装备（+84.5%）、航空（+33.7%）、军 工电子（+20.6%）、卫星（+14.3%）、军工信息化（-58.3%）、船舶（-65.5%）；各子板 块归母净利环比增速：军工电子（环比+251.13%）、地面装备（环比+42.04%）、航空 （环比-8.21%
15、）、卫星（环比-10.58%）、船舶（环比-67.78%）、军工信息化（环比 -89.74%），各板块分化明显。2.3 盈利能力：各子板块总体稳中有升，军工电子盈利能力继续增强军工信息化毛利率最高、船舶最低，军工电子及地面装备毛利率稳定增长。2021 年，军工行业各子板块的毛利率由高及低依次为：军工信息化 44.53%（-0.71 pct），军 工电子 36.22%（+1.88 pct），卫星 28.88%（+0.39 pct），航空 17.19%（-0.17 pct）， 地面装备 15.81%（+0.52 pct），船舶 10.33%（-0.86 pct）；22Q1，各子板块的毛利率 由高及
16、低依次为：军工信息化 43.95%（-3.42 pct），军工电子 39.16%（+0.07 pct），卫 星 26.86%（-0.78 pct），地面装备 20.02%（+2.14 pct），航空 18.83%（+0.04 pct）， 船舶 9.28%（-0.59 pct）。各子板块的净利率季度之间波动较大，军工电子和军工信息化盈利能力较强。2021 年，军工行业各子板块的净利率由高及低依次为：军工信息化 17.39%（-0.93 pct），军 工电子 12.68%（-0.23 pct），航空 6.91%（+0.37 pct），卫星 5.99%（-1.35 pct），地面 装备 5.60%（
17、+0.60 pct），船舶 1.35%（+0.46 pct）；22Q1，各子板块的净利率由高至 低依次为：军工电子 17.20%（+0.71 pct），地面装备 9.35%（+2.86 pct），航空 7.93% （+ 0.88 pct），卫星 5.90%（+1.01pct），军工信息化 5.21%（-7.55pct），船舶 0.61% （-1.20pct）。2021 年航空板块的期间费用率同比显著降低。2021 年，军工行业各子板块的期间 费用率：卫星 12.19%（+0.55 pct），军工电子 11.87%（+0.43 pct），军工信息化 11.35% （+0.53 pct），航空 6
18、.02%（-0.97 pct），船舶 5.40%（-0.38 pct），地面装备 5.13%（+0.32 pct）。从 2021 年的三项期间费用率的变化来看，主要是财务费率的下降带动了整体费 率的下降。由于军工行业的交付结算多集中于年底，一季度通常是期间费用率的年内高 点，22Q1 各子板块的期间费用率除船舶及卫星同比小幅上升外，其余均有明显下降， 成本端控制较好。多领域研发投入持续加大，军工信息化的研发费率最高。2021 年，军工行业各子 板块的研发费用率由高至低依次为：军工信息化 17.50%（+1.66 pct），卫星 8.53%（+0.69 pct），军工电子 7.33%（+0.35
19、 pct），地面装备 4.17%（+0.03 pct），船舶 3.90%（-0.15 pct），航空 3.01%（+0.22 pct）。2.4 资产负债表：航空子板块预收预付维持高位，需求景气流转提速结构占比看，预收及合同负债主要集中于船舶和航空领域，两者占比约 87%。截至 21 年末，军工行业的预收账款及合同负债总额为 1909.48 亿元（+55.5%），其中船舶子 板块贡献 849.61 亿元、占比约 44.5%，航空子板块贡献 817.42 亿元、占比约 42.8%， 地面装备、军工电子、卫星及军工信息化子板块的预收款项&合同负债额分别占 7.2%/ 3.2%/ 1.2%/ 1.0%
20、；截止 22Q1 末，军工行业预收账款及合同负债总额 1880.61 亿元（同 比+48.9%，环比-1.5%），其中船舶子板块 926.31 亿元、占比约 49.3%，航空子板块贡 献 733.90 亿元、占比 39.0%。与预收&合同负债的结构大体一致，军工行业预付款项主要集中于船舶和航空领域， 两者占比约 85%。截至 21Q4，军工行业的预付款项总额为 776.27 亿元（+73.7%），其 中航空子板块贡献 370.74 亿元、占比约 47.8%，船舶子板块贡献 297.38 亿元、占比约 38.3%，地面装备、军工电子、卫星及军工信息化子板块的预付款项分别占 6.6%/ 5.9%/
21、 0.9%/ 0.6%。值得注意的是，军工电子领域预收&合同负债/预付比例为 1.35，显著低于 其他子板块的这一比值平均水平 3.16，我们认为，表明军工电子类企业整体议价能力较 弱，向上游付出去的预付款项较多，而收到下游给付的预收款相对较少。边际变化看，2021 年除船舶外各子板块收到的预收&合同负债金额均有显著增长， 其中航空子板块预收&合同负债金额同比大增约 2.4 倍。截至 2021 年末，各子板块收到 的预收&合同负债金额同比变化分别为：航空（+236%）、军工电子（+67%）、卫星（+63%）、 军工信息化（+29%）、船舶（+9%）、地面装备（-2%），其中，航空领域大幅增长主
22、要 系航空类主机厂收到的终端用户预收款大幅增长所致，充分印证了航空领域的需求高景 气；截至 22Q1 末，各子板块收到的预收&合同负债金额环比变化分别为：船舶（环比 +9%）、卫星（环比+1.9%）、军工信息化（环比-0.6%）、军工电子（环比-6.3%）、航空 （环比-10.2%）、地面装备（环比-13.5%）。边际变化看，航空子板块的预付款项同比大幅增长约 4.4 倍，资金流转较其他子板 块明显更流畅。截至 2021 年末，各子板块的预付款项金额同比变化分别为：航空 （+438%）、军工电子（+15%）、军工信息化（+11%）、船舶（+8%）、地面装备（+5%）、 卫星（-30%），不同子
23、板块之间差异较大。我们认为，预付款项增长明显表明资金流转 加速，从终端用户收到的预收&合同负债实现了向上中游环节的资金拨付方才形成行业 内的预付款项，而从各子板块对比来看，航空领域收到的预收&合同负债增幅最大，同 时预付款项同样增幅最大，资金流转较其他领域显著更流畅，也再次侧面印证了航空领 域的需求高景气截至 22Q1 末，各子板块的预付款项环比变化分别为：军工信息化（环 比+59.3%）、卫星（环比+27.2%）、船舶（环比+16.7%）、军工电子（环比+10.8%）、 航空（环比+1.8%）、地面装备（环比-5.7%）。2.5 现金流量表：航空子板块现金流改善最显著，除船舶外均有明显扩产行
24、业现金流小幅改善，主要是航空及军工电子板块收到大额预收款所致。2021 年， 军工行业上市公司经营性净现金流总额为 456.12 亿元（+5.4%），同比小幅改善。各子 板块经营性净现金流净额分别为：航空 272.48 亿元（+85.55 亿元）、军工电子 74.83 亿元（+44.32 亿元）、船舶 49.56 亿元（-57.11 亿元）、卫星 30.09 亿元（+8.84 亿元）、 地面装备 26.88 亿元（-48.22 亿元）、军工信息化 2.28 亿元（-9.81 亿元）。2021 年军工行业各子板块除船舶外均呈现不同程度增加固定资产投资、扩充产能 的趋势。2021 年，军工行业购建
25、固定资产等支付的现金总额为 250.95 亿元（+13.7%）， 各子板块分别为：航空 119.48 亿元、占比 48%，军工电子 59.39 亿元、占比 24%，船 舶 38.33 亿元、占比 15%，卫星 13.38 亿元、占比 5%，地面装备 12.28 亿元、占比 5%， 军工信息化 8.09 亿元、占比 3%。3. 看军工产业链环节3.1 营收端：上游元器件/原材料和中游制造的景气度持续兑现按照收入贡献看，下游主机厂约占据行业总营收规模的一半。2021 年军工行业各 产业链环节实现营收：主机厂 2305.33 亿元（占比 49%），零部件 739.72 亿元（占比 16%），分系统
26、727.47 亿元（占比 15%），发动机 420.76 亿元（占比 9%），元器件 147.94 亿元（占比 3%），原材料 138.39 亿元（占比 3%），中游制造 125.47 亿元（占比 3%）， 通信设备及系统 110.43 亿元（占比 2%）。22Q1 数据显示，整体结构变化不大，主机厂 （45%）、零部件（18%）和分系统（16%）占比居前三。边际变化来看，2021 年上游元器件、原材料和中游制造增速最快，与景气传导方 向相匹配，总体行业营收呈现沿产业链环节自上而下增速逐步放缓趋势。2021 年，军 工行业各产业链环节的收入增速：中游制造（+40.0%）、元器件（+38.2%）
27、、原材料 （+30.4%）、发动机（+19.7%）、零部件（+13.8%）、主机厂（+9.5%）、分系统（+9.3%）、 通信设备及系统（+6.9%）。22Q1 军工产业链上、中游景气度仍处高位。22Q1，各产业链环节的收入同比增速： 中游制造（+39.7%）、发动机（+36.8%）、原材料（+30.2%）、零部件（+13.7%）、元 器件（+12.4%）、主机厂（+10.1%）、通信设备及系统（+2.2%）、分系统（+1.0%）； 各产业链环节的收入环比增速：元器件（环比+9.3%）、原材料（环比-2.9%）、中游制造 （环比-3.0%）、零部件（环比-25.0%）、分系统（环比-35.5%
28、）、主机厂（环比-46.3%）、 通信设备及系统（环比-55.6%）、发动机（环比-59.2%）。3.2 利润端：与收入端一致，上游元器件/原材料和中游制造增速领先按照利润端贡献看，上游配套的归母净利润占比远高于收入端。2021 年，军工行 业各产业链环节实现归母净利：零部件 63.22 亿元（占比 22%），主机厂 50.54 亿元（占 比 17%），分系统 46.69 亿元（占比 16%），元器件 40.90 亿元（占比 14%），原材料 32.39 亿元（占比 11%），通信设备及系统 19.20 亿元（占比 7%），中游制造 19.00 亿 元（占比 7%），航空发动机 17.21 亿
29、元（占比 6%）。上游配套企业（含原材料/元器件/ 零部件）合计归母净利润占比约 47%，远高于收入端占比 22%。22Q1，归母净利润贡 献占比前三的产业链环节为零部件（31%）、元器件（18%）、主机厂（15%）。边际变化来看，同样整体呈现出上中游归母净利润增速较快的特点，依然为景气度 率先兑现的上游元器件和中游制造增速遥遥领先。2021 年，军工行业各产业链环节的 归母净利润增速：中游制造（+99.6%）、元器件（+87.2%）、原材料（+42.0%）、主机 厂（+18.8%）、分系统（+18.5%）、发动机（+10.5%）、通信设备及系统（+1.5%）、零 部件（-12.7%）。202
30、2Q1，各产业链环节的归母净利同比增速：中游制造（+114.9%）、发动机 （+77.0%）、元器件（+38.2%）、原材料（+29.1%）、零部件（+23.5%）、分系统（+3.3%）、 主机厂（-12.0%）、通信设备及系统（-58.3%）；各产业链环节的归母净利环比增速：原 材料（+41.7%）、元器件（+16.9%）、主机厂（+5.7%）、中游制造（-10.7%）、发动机 （-55.4%）、分系统（-60.2%）、通信设备及系统（-89.7%），零部件 21.74 亿元（2021Q4 为-2.10 亿元）。3.3 盈利能力：上游元器件和原材料最强，沿产业链向下逐步降低军工行业不同产业链
31、环节的毛利率差异较大，总体呈现沿产业链向下逐步降低的特 点。2021 年，军工行业各产业链环节的毛利率由高及低依次为：元器件 52.28%（+5.17 pct），通信设备及系统 44.53%（-0.71 pct），原材料 38.86%（-1.62 pct），零部件 33.51% （-0.14 pct），中游制造 31.81%（+1.16 pct），分系统 20.26%（-0.35 pct），航空发动 机 14.16%（-2.16 pct），主机厂 9.20%（-0.44 pct）。上游元器件毛利率仍持续提升。22Q1，各环节的毛利率高低与 2021 年排序一致， 总体沿产业链向下逐步降低：元器
32、件 57.77%（+8.38 pct）、通信设备及系统 43.95%（-3.42 pct）、原材料 41.92%（-0.71 pct）、零部件 35.16%（-0.86 pct）、中游制造 32.84%（+3.91 pct）、分系统 19.99%（+1.66 pct）、航空发动机 14.45%（-3.83 pct）、主机厂 8.69%（-0.77 pct）。越靠近上游环节，规模化效应越明显，毛利率提升趋势更显著。从各产业链环节不 同季度之间的毛利率变化来看，越靠近上游环节的毛利率改善越明显，而越靠近下游环 节的毛利率波动较小，我们认为，或主要是因为越前端环节的产品复杂度越低，规模化 效应也越容
33、易凸显，而下游靠近终端的产品复杂程度高、扰动因素大，规模化效应的提 升空间相对有限。多产业链环节的净利率均有所提升、盈利能力增强，上游原材料和元器件盈利能力 最强，元器件的净利率提升最快。2021 年，军工行业各产业链环节的净利率由高及低依 次为：元器件 27.64%（+7.24 pct），原材料 23.40%（+1.91 pct），通信设备及系统 17.39% （-0.93 pct），中游制造 15.15%（+4.52 pct），零部件 8.55%（-2.59 pct），分系统 6.42% （+0.49 pct），航空发动机 4.09%（-0.34 pct），主机厂 2.19%（+0.17p
34、ct）。22Q1，军工行业各产业链环节的净利率由高及低依次为：元器件 32.00%（+5.97 pct），原材料 26.12%（-0.23 pct），中游制造 15.95%（+5.58 pct），零部件 12.85%（+1.02 pct），通信设备及系统 5.21%（-7.55 pct），分系统 4.50%（+0.10 pct），航空发动机 3.47% （+0.79 pct），主机厂 2.51%（-0.63 pct）。总体上看，军工行业大多数产业链环节的期间费率均持续显著下降。2021 年，军 工行业各产业链环节的期间费用率除通信设备及系统和零部件外均有显著下降：元器件 13.98%（-0.6
35、7 pct），零部件 12.31%（+0.13 pct），通信设备及系统 11.35%（+0.53 pct）， 分系统 8.39%（-0.65 pct），中游制造 7.94%（-2.50 pct），航空发动机 7.51%（-0.94 pct）， 原材料 7.01%（-2.86 pct），主机厂 4.02%（-0.36 pct）。22Q1，军工产业链各环节的期 间费用率除分系统及主机厂均有显著下降，其中降幅居前三的为：发动机 8.60%（-3.12 pct）、中游制造 6.48%（-2.64 pct）、通信设备及系统 16.59%（-1.41 pct）。竞争格局相对稳定的下游主机厂和上游原材料环
36、节的期间费用率显著更低。从产业 链各环节的期间费用率对比来看，上游环节除原材料外整体偏高，沿产业链越向中下游 期间费用率越低，最下游的主机厂费用率最低。我们认为，或主要是由不同产业链环节 的竞争格局所决定的，下游分系统和主机厂的供应商较少、格局稳定，费用率总体较低， 而原材料环节由于前期投入大的高壁垒也导致了行业竞争者较少格局相对稳定，费用率 同样偏低，其他如元器件、零部件等上游其他环节的参与者众多、竞争激烈，期间费用 率随之偏高。2021 年多产业链环节的研发费用率有所提升，通信设备及系统的研发费用率远高 于其他环节。从研发费用率对比来看，通信设备及系统的研发费率始终显著高于产业链 其他环节
37、，其次是零部件和原材料企业的研发投入较高，主机厂和航空发动机企业的研 发投入较低。2021年，各产业链环节的研发费用率：通信设备及系统 17.50%（+1.66 pct）、 零部件 8.76%（+0.51 pct）、原材料 6.47%（-0.73 pct）、分系统 4.88%（+0.38 pct）、 元器件 4.62%（-0.31 pct）、中游制造 4.08%（-0.24 pct）、主机厂 2.87%（+0.02 pct）、 航空发动机 1.77%（-0.19 pct）。3.4 资产负债表：主机厂和航空发动机预收维持高位，行业景气度有望持 续预收款主要集中于下游主机厂，22Q1 主机厂的预收
38、账款&合同负债占据全行业的 88%。截至 22Q1 末，军工行业的预收账款及合同负债总额为 1880.61 亿元，其中主机 厂贡献了 1437.01 亿元、占比约 76%，航空发动机贡献了 221.91 亿元、占比约 12%， 分系统、零部件环节的预收款&合同负债额分别占 6%、4%，上游元器件（2.51 亿元） 及中游制造（6.90 亿元）环节的预收款基本可以忽略不计，表明上游企业较少提前收到 预付款，在军工产业链中处于相对弱势地位。多环节预收款维持高位，行业景气度有望持续。截至 2022Q1 末，产业链各环节收 到的预收&合同负债金额同比变化：中游制造（+776.7%）、航空发动机（+72
39、2.1%）、 元器件（+256.7%）、原材料（+161.3%）、分系统（+77.7%）、零部件（+51.6%）、主 机厂（+30.6%）、通信设备及系统（-5.2%），产业链各环节收到的预收&合同负债金额 环比变化：分系统（环比+12.8%）、原材料（环比+4.3%）、通信设备及系统（环比-0.6%）、 主机厂（环比-1.9%）、发动机（环比-2.4%）、元器件（环比-3.9%）、零部件（环比-9.0%）、 中游制造（环比-20.8%）。我们认为，多环节预收款的大幅增长直观地反映了军工下游 需求的持续旺盛，行业景气度有望延续。3.5 现金流量表：上、中游持续扩充产能军工行业上、中游扩产明显，但分系统及主机厂未见扩产迹象。2021 年，军工产 业链各环节购建固定资产支付的现金变化情况：零部件（+64.0%）、元器件（+60.8%）、 通信设备及系统（+46.5%）、中游制造（+41.1%）、航空发动机（+26.3%）、原材料 （+25.1%）、分系统（-1.7%）、主机厂（-30.4%）。2022Q1，军工产业链各环节购建固定资产支付的现金同比变化情况：元器件 （+121.0%）、原材料（+60.8%）、中游制造（+27.2%）、通信设备及系统（+26.8%）、 发动机（+11.2%）、零部件（-4.5%）、主机厂（-17.7%）、分系统（-24.4%）。