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1、旺能环境研究报告：走稳资源循环时代主旋律_布局电池回收打造第二成长曲线1. 固废行业优质公司，产能加速释放推动业绩高增1.1. 剥离印染聚焦垃圾焚烧，布局锂电池回收再展拳脚公司前身美欣达由于印染行业竞争加剧、盈利能力持续下滑，因此在 2017 年公司剥离印染相关业务，置入旺能环保 100%股权，切入垃圾焚烧发电领域。 旺能环境总部位于“两山”理念发源地-湖州，主营生活垃圾、餐厨垃圾、市政 污泥等固体废弃物综合处置领域，现已发展成为我国固废行业龙头企业之一。 2022 年 1 月公司发布公告，拟收购浙江立鑫新材料 60%的股权，标志公司进军 新能源锂电回收，打开业绩成长新空间。1.2. 股权结构
2、较为集中股权结构较为集中，公司实际控制人为单建明先生及其一致行动人鲍凤娇女 士。根据公司公告，截至 2021 年三季度，单建明先生对美欣达集团有限公司持 股 90.90%，美欣达集团有限公司持有公司 33.26%股份，单建明先生通过直接 和间接方式合计持有公司 47.57%股份，为公司第一大股东；其配偶鲍凤娇直接 和间接持有公司 2.85%股份，两人共计持有公司 50.42%股份。1.3. 打造固废完备产业链，背靠美欣达协同效应凸显深耕固废行业十五载，已形成“立足浙江，辐射全国”的市场战略布局。公司 主要采用 BOT、BOO 等投资运营模式，承接全国各地生活垃圾焚烧发电、餐厨 垃圾处理、污泥处
3、理处臵及其他固体废物资源综合利用等环保项目，已成为全国 性环保平台。2021 年为公司投产大年，产能快速释放。据公司公告，截至 2021 年底，公司投运项目合计达 25,468 吨/日，其中垃圾焚烧项目合计 22,270 吨/日， 餐厨 1,720 吨/日，污泥 1,478 吨/日。背靠股东美欣达集团，协同效应凸显。公司控股股东为美欣达集团有限公司， 近几年集团通过不断转型扩张已形成以环保固废为主体的完备产业链，包括垃圾 发电、餐厨处置、农废处置、危废处置、环卫、热电联产等。而美欣达打造的汽 车拆解项目，目前年回收报废机动车已达 10 万辆，旗下的湖州美欣达机动车回 收拆解有限公司在 2020
4、 年也已成功跻身行业前三甲，湖州拆解项目年拆解报废 机动车 15000 辆，具备动力电池回收 5000 套/年，梯次利用 2000 套/年。借助股 东美欣达在报废车拆解回收产业的成熟布局，公司电池回收渠道优势明显。未来 随着集团产业布局持续扩张， 协同效应将进一步凸显。1.4. 焚烧主业稳步增长迎投产高峰，餐厨污泥快速推进带来新动能聚焦固废主业，焚烧产能释放助公司业绩稳增。公司固废业务整体呈现增长 态势，随着 2020 年以来项目投产加速，其业绩增速不断上升。剥离印染纺织业 务后，公司 2018-2021 年营收 CAGR 高达 57.7%，归母净利润 CAGR 高达 28.2%。据 2021
5、 业绩快报披露，公司 2021 年公司垃圾焚烧投运规模达 22270 吨/日（同比增长 17%），公司 2021 年实现营收 32.80 亿元（同比+93.1%），归 母净利润 6.45 亿元（同比+23.5%）。2021 年的高增长主要得益于公司青田、汕 头三期、鹿邑、渠县和丽水二期的新项目投产以及 BOT 建造项目收入的计入。 鉴于此次业绩披露首次将建造收入纳入营收，剔除此部分收入后，公司 2021 年 营业收入预计达 23.70 亿元，同比增长 39.6%，仍保持高速上升势头。项目建设投产进度加快叠高公司财务支出，财务费用率呈现上升趋势。近年 公司在建项目逐渐增加，融资规模加大叠高公司财
6、务支出，公司整体的财务费用 率维持上升态势，其中 2020 年全年支出财务费用 1.74 亿元（同比+138%，费 率同比上升 4pct）。公司 2020 年期间费用合计 3.21 亿元，期间费用率 18.89%， 同比上升 2.46pct。公司盈利能力稳定，重组后毛利率净利率维持在较高水平。公司近三年毛利 率在 50%左右，净利率稳定在 30%。2021 年 Q3 报告中，根据企业会计准则 解释第 14 号，确认工程收入和工程成本，但未确认建设利润，导致毛利率与净 利率的下降，并不代表公司项目运营的收益性下降。公司项目主要分布在浙江省， 项目质量高，处理费用及吨发电量均处于业内较高水平。同时
7、公司不断对低毛利 率的流化床和早期炉排炉等项目进行提标改造。近年来，旺能环境对新建和扩建 项目利用国产的大容量、高效率、高参数炉排炉工艺，提高效率减少排放，逐步 取代低效的流化床和早期炉排炉。公司主要项目二期的单位产能投资额均小于一期，有效提增整体项目的盈利 水平。2018 年来公司多个二期三期以及扩建项目投产，单位产能投资额大多远 低于一期项目。低投资成本+成熟运营经验+规模效应带升公司盈利能力。负债率有所提升，长期借款补足资金需求。鉴于项目加速投产，公司投资缺 口不断扩大下，公司加强融资力度。截至 2021 年三季报，公司资产负债率为 58.3%。存量项目提供现金流与投资需求仍有缺口，需借
8、助外部融资。2018 年 以来公司在建工程迅速提升，2020 年来进入投产高峰期后，大量在建工程建成 转固定资产/无形资产，公司在建工程规模逐渐下降。公司存量项目造血能力强，在运项目为公司提供优质现金流。公司 2019 年、 2020 年分别实现经营性现金流净额 7.13、9.62 亿元，对应归母净利润分别为 4.11、6.45 亿元。2017 年至 2020 年经营性现金流/归母净利润分别为 1.97、 2.02、1.72 和 1.84。2020 年 EBITDA/营业收入（衡量现金流净利率）高达 68.42%。2021 年多项目投产经营性现金流进一步提高，公司存量项目造血能力 强，为公司进
9、一步产业拓张提供有力支持。业务结构上来看，公司收入主要来自于垃圾焚烧、餐厨垃圾及污泥处置业务。 垃圾焚烧作为公司的主营业务，据 2021 年中报，垃圾焚烧业务收入占比 87.52%，餐厨和污泥业务收入分别占比 8.53%、3.41%。截至 2021H1，生活垃 圾焚烧发电项目运营收入 9.75 亿元，同比增长 40.45%；餐厨垃圾处置项目运营 收入 9,484.62 万元，同比增长 305.15%；污泥处置业务 3,804.84 万元，同比增 长 162.05%。据 2021 业绩快报披露，公司有五个生活垃圾焚烧发电项目合计 3,200 吨完工并投入正式运营，有七个餐厨垃圾处置项目合计 89
10、0 吨完工并投入 正式运营，蚌埠污泥 428 吨项目投入运营。预计 2021 年餐厨及污泥处置收入将 显著提高。伴随高质量成熟项目增多，公司餐厨及污泥业务有望进一步扩张。2. 国补政策靴子落地，焚烧主业稳健向好2.1. 历史拖延补贴有望解决，固废资产盈利能力或将优化2022 年政府性基金预算本级支出大幅增加。3 月 24 日财政部公开中央政府 性基金预算，2022 年政府性基金预算本级支出 7183 亿元，较 2021 年增加 4048 亿元，相比往年，今年中央政府性基金本级支出中未披露“可再生能源补 贴”科目，而是与其他项共同列入“其他政府性基金支出”科目，其他政府性基 金支出 4594.4
11、7 亿元，同比 2021 年预算增加超过 3600 亿元。报告中明确提出 完善清洁能源支持政策，大力发展可再生能源，积极推动解决可再生能源发电补 贴资金缺口。国补拖欠问题有望加速解决。国补政策全落地，存量项目补贴央地分担，新项目进入平价上网时代。 2020 年来可再生能源政策频发，新规划分 2020 年为分界线：2020 年内并网且 纳入补贴清单的存量项目按照 0.65 元/度发放，并网 15 年补贴期满；2020 年内 并网未纳入清单范围内及已开工未并网的项目由中央和地方共同承担，以 0.65 元/度标杆电价为基准，地方政府承担 0.1 元/度，其余部分由中央承担；2020 年 内未开工的增
12、量项目实行竞价上网。随着补贴退坡，发放范围的敲定，存量项目 的补贴缺口发放有望进一步加速，新增项目全面进入平价上网时代。公司投产高峰期到来抢占先机。补贴新政对公司新建项目收益影响极小，且 对存量补贴加速能改善应收款回流，保障未来业绩增速。据公司 2021 年业绩快 报，公司在手垃圾焚烧项目中已有 22 个项目纳入国补目录，其中 2021 年全年 纳入可再生能源补贴清单的项目有 12 个（第四季度新增的 3 个分别为攀枝花旺 能、淮北旺能、湖州生态）。公司应收账款占收入比重高，截至 2021 第三季度公 司营收账款高达 6.61 亿元，占收入的 27%，多为电网客户及可再生能源补贴款。 随国补发
13、放加速，公司应收账款回流、公司现金流有望持续向好。2.2. 2022 年有望成为 CCER 新元年，增厚焚烧发电收益2021 年碳排放政策频出，自愿减排账户注册开启，北京与雄安联合争取设 立国家级 CCER 交易市场。2022 年 2 月发改委召开专题会议要求加快完善双碳 “1+N”政策体系、CCER 有望将于年内重启认证。2013-2017 年 CCER 已审定项目 2871 个，减排量备案 254 个共约 5000 多 万吨。其中生活垃圾焚烧 CCER 审定项目 114 个。期间公司完成审定的项目共 5 个。我们对垃圾焚烧项目 CCER 相关经济性做了以下测算：中性假设下，按照 2020
14、年 CCER 价格 40 元/tCO2e，垃圾焚烧吨减排量 0.4tCO2e 来测算，加入 CCER 收入后，有补贴的存量项目净利率从 28.86%提升至 31.52%（+2.66%）， CCER 收入占净利润的 18%；平价上网的新项目净利率从 17.97%提升至 21.98% （+4.01%），CCER 收入占净利润的 32%，利润提升显著。预计 CCER 的重开 将增厚垃圾焚烧业绩，未来国补有序退坡下垃圾焚烧企业仍可通过提高处置费价 格、出售 CCER 补充盈利性。2.3. 十四五“无废城市”提振固废需求，大固废布局逐渐成型2021 年底 18 部委联合印发“十四五”时期“无废城市”建设
15、工作方案， 提出“无废城市”从 2019 年的 16 个试点到扩展到 2022 年的百余座城市的目标， 循环再生、环卫、危废等领域需求继续扩大。垃圾焚烧作为“无废城市”建设中 固废的末端处置端，重要性有增无减。“十四五”规划全国城镇生活垃圾焚烧处 理能力规划提升至 80 万吨/日。大股东美欣达集团环保资产丰厚，已拥有固废全产业链布局。公司大股东美欣 达集团经历20多年的发展，已从最初单一的纺织印染产业拓展到当期以绿色环保产 业为主导，金融、健康休闲为两翼的新型发展架构。在固废处理上，既有垃圾焚烧 发电产业，也有相关的工业固废/危废处理、环卫一体化、餐厨及污泥等产业板块。 集团旗下智汇环境布局环
16、卫一体化、固废分类管理与资源化、环保设备智能制造、 固废危废反向物流、生态环境修复等板块。智汇环境目前投产了织里镇环卫一体化 项目和鹿邑县生活垃圾转运体系，并有5个在建项目，与旺能环境，旺能生态能产 生充分协同效应。许昌静脉产业园已成熟，大循环时代模式复刻可期。由公司主打的南海固废处 理环保产业园建设了固体废物全产业链处理系统，形成了由源头到终端完整的固体 废物处理产业链，包括前端（垃圾集中压缩转运）、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚烧 发电、污泥处理、餐厨垃圾处理）、末端（无害化填埋），同时囊括了生活垃圾，建 筑垃圾，医疗废弃物处置等多类固废处置。以点连线、以线布网的完成了四区三县 （市）的垃圾无
17、害化集中处理。同时公司大股东美欣达也已有成熟的大循环布局 湖州循环经济产业园和淮北循环经济产业园。许昌静脉产业园的示范效应叠加美 欣达集团大循环布局，“大循环”模式有望继续复刻。2.4. 项目充足，产能投放加速公司在手项目产能充足，规模效应降本增效，地域资源优渥。目前公司垃圾 焚烧项目已投运 18 个共 30 期，在运产能达 22270 吨/日，且多期大规模项目占 大半，规模优势明显，单位投资额低，且能有效控制垃圾收运成本。垃圾焚烧效 益受地域资源影响较大，公司项目多布局在浙江，广东等经济发达地区，垃圾处 理费高，且经济发达地区垃圾分类布局早，垃圾热值更高，在手项目占尽地利。 公司在建及筹建项
18、目仍有 5 期共 3400 吨/日，随着新项目的建成投运，公司短期 主业增长仍有保障。公司 2017 年以来抓住机遇，大力拓展餐厨垃圾项目。目前已在浙江、安徽、 河南、山东、江苏等 5 省投资建设餐厨项目 2710 吨/日，其中已投运项目达 1850 吨/日，在建项目达 860 吨/日。项目主要采用国内流行、国际先进的“预处 理厌氧消化资源化利用”的工艺主体路线。近两年项目快速投运为公司带来 可观的营收增长，未来随着垃圾分类的推进，处理费的增高，公司餐厨板块有望 进一步增长。并购整合保证产能扩张。近年来垃圾焚烧市场增速放缓，新项目获取难度攀 升下，公司通过并购手段保证主业规模稳健增长。2020
19、 年 9 月公司收购定西鹭 江环保电力有限公司 100%股权，获取定西项目（1050 吨/日）的特许经营权； 2022 年 3 月，公司以人民币 1 亿元收购华西能源持有的电力昭通环保 100%股 权。标的公司持有的云南省昭通市生活垃圾焚烧发电项目（800 吨/日，含配套填 埋场）已于 2021 年 5 月投产。公司通过并购整合巩固公司垃圾焚烧业务板块产 业布局，后续产能扩张方向多元明朗。3. 资源循环时代背景下布局锂电池回收，打造第二成长曲线3.1. 进军锂电池回收赛道，抓住资源循环时代新趋势公司于 2022 年 1 月发布公告，拟通过子公司浙江旺能再生资源利用有限公 司收购浙江立鑫新材料科
20、技有限公司 60%的股权。立鑫新材料主营钴酸锂电池 与三元锂离子电池废料的回收再生利用，主要产品包括硫酸钴、硫酸镍、氢氧化钴、碳酸锂等在内的多种电池原材料。公司通过收购的方式积极转型进入高景气 度再生资源行业，顺应“十四五”循环再生的发展趋势，新业务进一步拓展值得 期待。立鑫新材料 2019 年开始启动建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池 废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，据公司公告披露， 建成后预计产能为 3150 吨硫酸钴、1350 吨氯化钴、1305 吨氢氧化钴、2561 吨 硫酸镍和 1458 吨碳酸锂等。目前公司生产的硫酸钴、硫酸镍等产线正在调试， 年内有望
21、投产。按照 3 月各产品均价估算，未来所有产线投产后预计将为公司带 来超过 18 亿的收入。3.2. 政策日趋完善，动力电池回收迎来新发展国家紧密部署，政策日趋完善推动行业规范发展。2018 年来动力电池回收 政策频发，国家陆续出台动力电池回收利用试点方案，促进行业规范化发展，鼓 励回收企业与新能源汽车厂加强渠道合作，规范动力电池梯次利用，规范动力电 池回收处理过程的环境管理，明确回收主体责任。动力电池回收政策框架逐步成 熟。同时，参与电池回收的企业也迅速增加。据企查查统计，2021 年来中国电 池回收企业注册数量激增，中国电池回收企业注册数量为 27304 家，同比增长 366.3%。镍锂价
22、格上涨推动电池回收行业景气度攀升，行业价值获得重估。动力电池 回收的主要金属元素包含镍和锂。随着新能源汽车产销的激增，短期市场供需紧 张，镍锂金属价格持续走高。远期来看，新能源汽车产销量大幅增加极大的消耗 了全球镍矿和锂矿库存，价格处于长期上升的趋势；近期来看，因俄乌冲突，镍 价持续高升。目前锂镍价格持续上行背景下，电池回收经济效益提升可观，同时 随着大量涌入的回收企业产能释放，目前供给不平衡的局面将有所缓解。3.3. 电池回收市场空间旷阔，市场规模或超千亿新能源车渗透率持续提升，动力电池需求量将高速增长。2013 年来随着新 能源车的大规模普及，新能源汽车产销量逐年增长，2021 更是为新能
23、源车爆发 年，我国新能源车产量达 352.1 万量，同比增长 157.5%。新能源车产销放量同 时也带升了动力锂电池，动力锂电池出货量增长趋势与新能源汽车销量基本保持 一致，2021 年动力锂电池出货量达 220GWh，同比增长 175%。三元电池和磷酸铁锂铁锂电池装机逐年大幅增长。动力电池根据正极材料可 大致分为：磷酸铁锂电池、三元电池、钴酸锂和锰酸锂电池，其中三元电池和磷 酸铁锂电池是目前动力电池的两大主流。2021 年磷酸铁锂和三元电池装机量分 别为 80GWh 和 74GWh，产量占总装机量的 57.1%和 42.7%。三元电池拆解回收经济性更强，磷酸铁锂电池更适合梯次利用。三元电池中
24、 钴、镍、锰等金属含量高，磷酸铁锂电池中则只有锂金属有较高回收价值。根据 中国退役动力电池循环利用技术与产业发展报告，三元电池在达到 800-2000 次 循环后，电池容量回显著下降，磷酸铁锂在循环 2000-6000 次后仍可作为储能 电池等进行梯次利用。我们对 2022 年到 2030 年的电池回收量按照三元电池 5 年报废，磷酸铁锂电池 7 年报废进行测算，2022 年-2025 年动力电池装机量按 照同比 25%增长，磷酸铁锂电池装机容量按照 60%，三元电池装机容量按照 40% 进行测算：2025 年三元电池和磷酸铁锂电池回收容量分别预计达到 40GWh 和 22GWh；2030 年
25、年三元电池和磷酸铁锂电池回收容量分别预计达到 221GWh和 206GWh。在拆解报废的回收情景下，磷酸铁锂按溶解回收的金属来计算，磷酸铁锂电 池中可回收的金属主要是锂，占正极材料的 4.43%；在各种类型的三元电池中， 可回收的金属材料有 7.17%-7.26%的锂，6.05%-20.34%的钴，5.64%-18.97% 的锰和 NCA 中 1.4%的铝。动力电池回收市场广阔，2030 年预计超过千亿。根据新能源汽车废旧动 力蓄电池综合利用行业规范条件规定，镍、钻、锰的综合回收率应不低于 98%，锂的回收率不低于 85%，稀土等其他主要有价金属综合回收率不低于 97%。从落实情况来看，当前部
26、分企业回收率已超过规定要求，华友钴业、格林 美等企业锂回收率已达 95%以上。我们假设 2022-2030 年各金属回收率 Li、Co、 Ni、Mn 分别为 90%、98%、98%、98%；回收价格剔除近期国际局势对金属价 格波动的重大影响，我们使用 2022 年 1 月金属现货均价 Li、Co、Ni、Mn 分别 为 169.84、50.15、16.54、4.22 万元/吨（假设 2022-2025 年 NCM523 占比分 别为 40%、30%、20%、20%；NCM622 占比维持在 20%；NCM811 占比分别 为 40%、50%、60%、60%）。经测算，金属回收价格按照今年 1 月
27、均价保守估 计下，2025 年动力锂电池回收市场将达到 406.9 亿元，其中三元电池由于较难 梯次利用，退役时间较早，2025 年市场规模达 374.4 亿元，占比 91.9%，磷酸 铁锂电池回收市场达 32.5 亿元；2030 年动力锂电池回收市场将超过千亿，达到 1030.4 亿元，其中三元电池回收市场达 713.1 亿元，占比 69.2%，磷酸铁锂回 收市场达 317.3 亿元，占比 30.8%。4. 盈利预测及投资分析4.1. 盈利预测核心假设：1）产能投放：2021 年在运产能 22270 吨/日，根据公司以往投产进度，预计 2022 年垃圾焚烧新增规模 1950 吨/日，餐厨垃圾
28、新增 860 吨。2）运营数据：新项目投放下，预计垃圾处理费平均为 80 元/吨（不含税）； 公司项目绝大多数符合国补申请标准，上网电价按照 0.65 元/度计算；年运营天 数假设为 340 天。3）电池回收：按照 3 月金属价格测算，预计全产线投产下可创造 18.49 亿 元营收，预计 2022 年产能利用率为 50%，2023 年达 100%。4）成本：2021-2023 年垃圾焚烧毛利率分别为 52%、52%、53%；餐厨垃 圾毛利率分别 40%、50%、50%；污泥业务毛利率分别为 40%、40%、40%;电 池回收业务毛利率按照同业数据预测，2022-2023 年按照 22%和 23%计算。4.2. 投资分析公司主营业务稳步增长，同时积极布局锂电池回收再生业务以及其他再生资 源项目，打破公司成长天花板。我们预计公司 2021 年-2023 年的收入分别为 32.79、36.08 亿元、53.94 亿元，增速分别为 93.1%、10.0%、49.5%，归母净 利润分别为6.45 亿元、8.9 亿元、10.18 亿元，增速分别为 23.6%、38.0%、 14.3%。