2022年大宗农产品之油脂行业研究.docx

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1、2022年大宗农产品之油脂行业研究运行逻辑：供需定调价格中枢，宏观影响价格走向复盘：供需因素轮番主导，价格波动大起大落2000 以来，油脂经历了 6 轮明显的上涨，其中出现了 3 次较大级别的行情，价格波动幅度最大超 过 200%。第 1 轮牛市（2001.022004.3），指数涨幅 114.2%，需求增长作为核心因素。这段牛市周期主 要是总的经济增长以及人口增长的结果，尤其是发展中国家人均收入增长后，对油脂需求增加。 第 2 轮牛市（2005.122008.6），指数涨幅 180.8%，生物柴油炒作为核心因素。这段牛市周期 主要是基于全球食用油需求的增长以及原油紧缺下对生物柴油需求情绪炒作

2、， 2008 下半年经济 危机带来的宏观环境衰退促使了价格的牛熊转换，此后一直到 2009 年底都维持低位震荡。 第 3 轮牛市（2009.92011.2），指数涨幅 95.1%，经济复苏是核心因素。本轮牛市是货币流动 性走宽后，经济复苏带来的恢复性上涨，但 2011 年初开始供给预期上升、库消比走阔消化高涨 幅，随后进入长达 5 年的慢熊周期，油脂价格一直处于下行状态。第 4 轮牛市（2015.92017.1），指数涨幅 36.8%，供给减少是核心因素。2016 年由于厄尔尼诺 导致棕榈油减产使得油脂价格走出了短暂的牛市，但 2017 到 2019 年初由于供给端的恢复，价格 回落。 第 5

3、 轮牛市（2019.62020.1），指数涨幅 40.3%，供给减少是核心因素。2019 年由于美国天气 不利导致大豆出现减产预期，叠加欧盟、加拿大种植面积的缩减预期，再度短暂走出一波牛市。 2020 年初的爆发严重挤压了消费需求，导致上半年油脂价格回调。第 6 轮牛市（2020.52022.3），指数涨幅 223.6%，需求恢复和供给减少同步发力。随着防疫形 势好转后需求恢复性增加，北美干旱、下马棕劳工荒导致供应预期偏紧，并随着2022年上半 年俄乌冲突、印尼棕榈油限制出口等因素不断放大。但随着近期供给端印尼棕榈油胀库被迫出口、南美大豆丰产预期和宏观方面美联储加息预期、原油价格的波动等因素，

4、持续 2 年多之久的牛市 宣告结束。逻辑：库消比定价格中枢，能源经济料价格走势农产品定价的基本特征是弱需求弹性和强供给弹性，因此，供给研究是农产品研究的核心。但随 着经济的不稳定性提升、化石能源紧缺和生物柴油的兴盛，农产品的需求端弹性被放大，在油脂 油料环节尤甚，成为了油脂油料研究不可逃避的一环。 供需框架：库消比决定价格中枢。拉长周期来看，过去的 20年间油脂的价格变化与供需的关系极 为密切，我们以预测年度（新作）的期末库存与消费量的比值（库消比）作为衡量预期供需的指 标，可以发现期货价格与库消比呈现反向变化，虽然在部分时点受到其他因素的影响而背离，但 总体趋势是一致的。经济与能源属性：改变

5、价格的另一股力量。经济：植物油的核心用途依然是食用消费，除了家庭必须消费外，餐饮消费的比重占据主导 地位，2020 年我国食用油消费中餐饮及团体消费的比重占到了 49%。消费强弱会通过宏观 经济环境的景气程度来反应，因此油脂价格与宏观经济也密切相关。能源：随着植物油制备生物柴油产量的增加，进入燃料领域的植物油价格显现出“能源属 性”，与原油价格愈发密切，进而进一步与宏观经济挂钩。从品种上看，棕榈油、大豆油、 菜籽油等产量较大的油脂品种在全球生物柴油中的占比也较大，因此与原油价格的联动性也 十分密切。供应端：高位库存结转，新作预期丰产长周期增产，棕油独占鳌头长周期呈增产趋势，库消比边际改善。近

6、40年来，全球植物油产量基本处于上升趋势之中，只有 2015 年由于厄尔尼诺和 2020 年由于和拉尼娜出现负增长。根据 USDA9 月预测，22/23 年度 全球植物油产量和消费将继续增加，分别会达到约 2.19 亿吨和 2.13 亿吨，同比分别增长 3.8%、 3.2%，期末库存则将增加达到 3041 万吨，同比增加 5.6%，为历史最高水平。 从库消比来看，2010 年前全球植物油供需变化相对平稳，2010-2015 年产量的增加使得库消比大 幅走高，供给转向宽松，2015 年后由于天气和等因素出现的减产使得库消比走低。 USDA9 月预测 22/23 年度库消比为 14.25%，较 2

7、1/22 小幅增加 0.32%，供应格局边际改善。油脂产量拆分，棕榈油最为重要。按照 22/23 年度产量对油脂产量结构进行拆分，棕榈油、豆油、 菜籽油分别占比 36%、28%、14%，三类油脂合计占比近 8 成，是油脂市场的主要品种。从产量 变化来看，2000-2014 年之间三大油脂的产量走势与植物油走势保持着亦步亦趋的增长，2015 年 开始棕榈油的主导地位开始显现：2015/16 年度：棕榈油带动全球植物油减产。2015/16年由于厄尔尼诺引发的天气问题导致 棕榈油减产 5.2%，全球植物油产量也出现了减产0.5%，豆油4.7%的增长一定程度上缓解 了全球植物油的大幅减产。2016/1

8、72017/18：棕榈油产量恢复，豆油维持增长。在厄尔尼诺现象结束后的16/17、17/18 年度棕榈油产量增速分别达到10.9%和8.2%，豆油仍然保持 4.3%和2.5%的增速，全 球植物油产量增速达到6.9%和5.4%。2019/20-2020/21：棕榈油压制全球植物油增速。19/20年度棕榈油减产-1.6%，20/21年度产量虽有恢复，但是增速仅0.1%，虽然同期豆油产量增加，但是植物油产量增速分别为1.7%和-0.4%。在21/22 和22/23年度，棕榈油产量增幅扩大至3.9%和4.2%，带动植物油重回增产。国际贸易拆分，棕榈油占比最高。对油脂历史进出口数据进行拆分，2000 年

9、以后豆油进出口均保 持着2000万吨左右的水平，其产量增量很大一部分被国内自身消费吸收，菜油占比始终较小。而 棕榈油进出口均保持着高速增加，22/23 年度出口量已占到全球植物油的 58%左右，其走势很大 程度上决定了植物油的整体走势。总之，在 21 世纪以来的产量变化中， 棕榈油变动量最大，幅度最剧烈，再加上其贸易量占比高， 很大程度上决定着油脂的整体走势；豆油的产量和贸易量占比位列第二，对油脂也发挥着一定影 响，但相对棕榈油影响较弱。增产兑现缓慢，棕油库存创新高新作预期增产，库存达到历史新高。过去 40 年间，棕榈油年复合增速达到 6.8%，根据 USDA9 月预测，22/23 年度全球棕

10、榈油产量达到 7916 万吨，同比增加 4.2%，虽然增幅较小，但由于旧 作棕榈油产量基数较高，新作产量依然创下历史新高，新作的增产也使得全球棕榈油的库存增加 6.8%，达到 1709 万吨，库消比增加 0.5pct 达到 22.3%。分国家来看，目前棕榈油的主产国主要 是印尼和马来西亚，占比分别达到 59%、25%，从过去 40 年增长来看，印尼增速最为明显，是 拉动全球棕榈油增产的主要力量，年复合增速 10.1%；马来西亚近年来产量稳定在 1800-2000 万 吨的水平。印尼：新作预期增产 2.6%，出口增长 23.1%。从历史数据来看，印尼的棕榈油生产呈现不断扩 大的态势，除了 15/

11、16 年度受天气影响有所减产之外，产量每年都稳步增长，22/23 年度预期产量进一步增加 2.6%至 4650万吨。印尼的棕榈油生产基本用于出口，近年来出口占比在 60%-70%， 22/23 年度预计 62%用于出口，出口量达到 2850 万吨，同比增长 23.1%，相较于产量，出口的波 动幅度较大，这与印尼频繁变动的出口政策有关。高产量和库存基数使得印尼的出口情况也成为 影响全球棕榈油价格的核心因素之一。出口政策反复变化扰动增产预期。印尼作为棕榈油最大的出口国，因去年国际棕榈油价格大涨而 导致国内食用油短缺，印尼政府于年初决定将棕榈油出口量限制为不超过国内销量的 5 倍，此后 又多次修改禁

12、令，并于 4 月 28 日禁止出口。但由于国内胀库导致棕榈种植方民生受损，印尼于 5.24 又解除出口禁令，更于 7.16 宣布免征出口税。主产国政策反复的结果是棕榈油供应量不确定 性加大，扰动行业的价格预期。库存高企，出口量跟随政策变化。印尼棕榈油的数据更新相对滞后，目前仅更新到 6 月的数据。 根据印尼棕榈油协会（GAPKI）数据显示，2022 年 6 月印尼棕榈油出口量较 5 月增加 3.4 倍至 233.4 万吨，5 月进口量较小是因为 4 月 28 日至 5 月 23 日的出口禁令政策，随着出口禁令自 5 月 23 日解除，6 月的出口量激增，也缓解了今年以来 5 个月的累库局面，6

13、 月库存环比下降 7.6%至 668 万吨。虽然库存有所降低，但是旧作丰产和偏弱的需求和出口依然导致库存处于近 4 年的高 位水平。出口政策变化、高企库存压制生产意愿。6 月棕榈油产量 329.7 万吨，环比增加 6%，同比减少 26.2%，印尼棕榈油产量与鲜果串（Fresh Fruit Bunches）产量的趋势基本一致，但是由于库存 的不断膨胀，油罐厂胀库使得产量空间缩小，FFB 尚未在棕榈油厂完全加工，未来产量的变化取 决于去库速度。马来：新作预期增产 8.8%，出口增长 5.1%。受劳工问题影响，马棕产量兑现受掣肘明显，1-8 月，马来西亚累计毛棕榈油产量 1157 万吨，同比减少 0

14、.3%。根据历史来看，马来西亚棕榈油产 量通常在 3-10 月会迎来季节性增长，8 月棕榈油产量为 172.58 万吨，环比增加 9.7%，同比增长 0.9%，符合季节性增长情况，但与 19、20 年 180 万吨以上的单月水平相比依然偏低，产量增加 缓慢的背后是马来西亚难以补充的外来劳工。马来西亚的棕榈鲜果串的收割高度依赖外来劳工，马来西亚棕榈种植业 80%的劳工来自海外。而自爆发以来，外来劳工的短缺 持续掣肘马棕产量增加。根据马来西亚移民局外劳续签和临时工作证在线服务数据显示，今年 1- 8 月外来劳工累计同比下降 23.4%，足以证明去年 12 月马来西亚宣布的引进外来劳工计划收效不 佳

15、。印尼于 7.14 宣布停止向马来派遣劳工，预计未来劳工的缺口问题依然较难改善。马来西亚产量上行的另一个阻力是种植园老化问题。近10年由于环保政策对原始森林的保护，马 棕种植面积增速缓慢；而单产近 10 年总体呈现下降走势，这一方面是由于种植园棕榈树的树龄结 构不合理，2019 年老化程度已经达到 30%；另一方面则是由于突发情况，如 2015 年干旱、2020 年以来的导致的劳动力短缺。今年以来，马来西亚棕榈油的单产依然在偏低水平运行， 18 月累计单产水平 1.90 吨/公顷，同比降低 3.6%。8 月马棕出口恢复性改善，印尼掣肘仍在。马来西亚今年的出口量整体偏低，1-8 月累计出口 98

16、1.9 万吨，同比增长 1.8%。年初出口量偏低主要与棕榈油价格上升后，需求受到一定抑制有关。 而 5 月开始，马来西亚的棕榈油出口明显受到印尼出口政策变化影响，在印尼限制出口的 5 月， 马来西亚出口回升，印尼出口恢复的 6 月，马来西亚出口下降。8 月马来西亚棕榈油出口 129.97 万吨，环比下跌 1.9%，在印尼支持出口的背景下，马来西亚出口再度承压。 虽然马棕的产量偏弱，但是由于出口承压，国内库存不断走高。2022 年 8 月马棕库存 209.47 万 吨，环比增加 18.2%，已经超过 2021 年同期水平。当前棕榈油供给矛盾的核心在于高库存。基于上述分析可以看出，无论是马来西亚还

17、是印尼， 2022 年的增产兑现度是有限的，但供给端的压力实质上在于印尼的高库存和马来西亚的库存积累， 高库存降低了价格对新增供应量的敏感度。后续来看，新增供应偏弱已是事实，高库存释放是关 注的重点，核心变量在于印尼的出口政策。由于印尼自身的消费力度有限，因此后续无论出口政 策是否调整，供应的压力只是以出口或库存的形式存在，若缺乏消费的支撑，预计棕榈油价格依 然表现疲软。美豆减产落地，新作聚焦南美新作豆油产量达到历史高位。根据 USDA9 月预测数据，2022/23 全球豆油产量达到 6144.3 万吨， 同比增加 3.8%，达到历史新高，库消比 8.1%，同比增长 0.3pct。增产的 22

18、4 万吨中，中国贡献 143.4 万吨，其次是巴拉圭 23.8 万吨，其余国家均在 10 万吨以下。中国豆油进口依赖度较低，价格锚定大豆成本。中国是全球最大的豆油生产国，22/23 年度 USDA 预计中国产量将达到 1702.4 万吨，同比增加 9.2%，占全球产量比重 27.7%。我国豆油产 业主要通过进口大豆，国内压榨的方式，国内大豆出厂价与进口豆油完税价常年倒挂，因此直接 进口豆油的规模较小，2021 年进口量仅 112 万吨，占全年产量不到 10%，国内豆油定价主要依 赖大豆的压榨成本，全球大豆的价格依然是分析国内豆油价格的前提。全球大豆增产，预期有所下调。根据 USDA9 月预测数

19、据，2022/23 全球大豆产量将达到 3.90 亿 吨，同比增加10.3%。南美是新作大豆供应增量的主力，巴西、阿根廷分别预计增产2300万吨、 700 万吨，同比分别增加 18.3%、15.9%。由于消费量增幅偏小，库存预计增至 9892 万吨，库消 比同比继续修复至 26.2%，同比增加 1.5pct。北美生长进入尾声，干旱影响落地。今年美豆种植期的天气关注度较高，新作种植自今年 4 月开 始，6 月至 8 月进入生长关键期。在经历了种植期的降雨过多、生长期的高温干旱，美国大豆天 气市炒作虽然看点颇多，但是在种子技术持续提升的背景下，优良率在 8 月表现持续好于预期，8 月单产预期甚至较

20、趋势单产进一步提高。但进入 9 月，美豆优良率颓势尽显，截止 9 月 19 日，美 豆 18 州的优良率 55%，较去年同期下降 3pct。优良率的下降导致 9 月报告中美豆单产下调至 3.4 吨/公顷，产量由增产转为减产 1.3%。 目前美豆生长已经进入落叶期，天气影响较为关键的开花、结荚期已经结束，虽然美豆产量受到 的天气影响将逐步减弱，但最终优良率的确定通常在 10 月，落叶期间依然需要关注是否出现“早 霜”等天气影响大豆单产。南美种植大幕即将拉开，天气挑战单产预期。南美是新作大豆增产的主力，新作全球大豆增产中， 南美贡献了 98%的增量，巴西、阿根廷、巴拉圭分别增产 2300、700、

21、580 万吨，其中面积增幅 分别为 2.4%、6.3%、4.5%，单产的增幅分别为 15.6%、9.1%、128.3%，可以看出新作的增产 中，单产的恢复性增加扮演较为重要的角色。南美主要国家的大豆最早从 10 月开始种植，1-2 月进入生长期。在目前以单产贡献主要增长预期 的前提下，未来生长期的天气带来的产量变数仍需密切关注。NOAA 预计今年将会是连续第 3 个 拉尼娜冬季，9 月至 11 月的拉尼娜现象发生率为 91%，11 月至 1 月的几率为 80%，1 月至 3 月 将至 54%。虽然南美大豆生长期拉尼娜发生的概率正在逐渐放大，但是拉尼娜带来的气象问题依 然需要等待实际的气温、降水

22、以及对作物产区的影响来判断。南美大豆的单产调整通常在次年 1 月，因此明年年初预计进入南美天气炒作密集期。菜油产量恢复，葵油仍待消库加拿大菜籽恢复性增产，全球菜籽油供给增加。22/23 年度全球油菜籽预计产量 8314 万吨，同比 增长 12.6%，库消比增加 2.6pct 至 9.1%。新作增加的 930.8 万吨菜籽中，加拿大增产 624.3 万 吨，是新作菜籽增产的主力；俄罗斯、欧盟分别增产 112.5、95.5 万吨。供应格局相对分散，出口占比较小。全球菜籽的产量主要分布在加拿大、欧盟、印度、澳大利亚等国家，贡献了全球 85%左右的菜籽产量，但相对其他油籽而言，油菜籽的供应格局相对平均

23、，最大的主产国加拿大仅占比 24%。出口方面，菜籽出口的比例也相对较低，全球菜籽产量中仅21%用于出口，但集中度明显提升，仅加拿大一国出口占比就达到了 47.2%。作物区天气良好，加拿大新作预计增产。加拿大是全球最大的菜籽生产国和出口国，也是新作全 球油菜籽增产的主力。加拿大菜籽的生长周期是 4 月到 10 月，21/22 年度同样遭遇天气干旱问题， 出现了大幅减产，当年度单产水平下降 40%至 1.4 吨/公顷。新作增产的核心在于单产的恢复，22/23 年度预计收获面积 860 万公顷，同比下降 4.5%；单产 2.33 吨/公顷，同比增长 66.4%。同 去年相比，北美草原地区的作物状况得

24、到了明显改善，归一化差分植被指数（NDVI）显示在 7 月 的关键生长阶段，油菜籽的生长状况高于平均水平，目前加拿大油菜籽已经进入到收获阶段，预 计 10 月收获结束。俄乌冲突压缩葵油产出，库存高位减少。22/23 年度全球葵花籽预计产量 5194.8 万吨，同比减少 9.1%。新作减量的 518.2 万吨葵花籽中，乌克兰减少 700 万吨，俄乌冲突显著影响了乌克兰的农 业生产，进而压缩了葵籽产出预期。产量的下降导致库存减少，新作库消比降低 1.8pct 至 12.8%， 但是由于 21/22 年度产量创历史新高，从而导致全球葵花籽库存达到了 755.7 万吨历史高位，因 此当前葵花籽的供应体

25、量是充足的。压榨量增加，葵油产量不降反增。由于旧作葵花籽的库存充足，因此 22/23 年度压榨量依然同比 增长，预计达到 4803 万吨，对应葵油产量 2014.1 万吨，增幅 1.1%。搭建国际通道，高企库存有望释放。新作乌克兰减产已难以挽回，但即使没有产量的增加，乌克 兰依然拥有全球最多的葵花籽库存，按 22/23 年预测期末库存，乌克兰占比达到 46.5%，随着 7 月 22 日俄乌签署黑海粮食运输协议，乌克兰高额的葵籽库存有望消化。需求端：食用需求恢复，生柴政策调整消费稳定增长，工业消费增速较快。近 20 年来，全球植物油消费量稳步提升，01/02 至 22/23 年 度的复合增长率达

26、到了 4.2%，预计 22/23 年度的全球消费量 2.13 亿吨，同比增长 3.2%。植物油 的消费主要包括食品、工业和饲用损耗 3 个部分，食品占比超过 73%，是植物油的主要消费渠道， 近20年复合增速3.3%；工业占比26%，饲用及损耗占比较小仅不到1%，这两部分的增速较快， 年复合增速达到 8.3%。食用：扰动旧作需求，新作略有修复全球 2022/23 年度植物油食品用量 1.56 亿吨，同比增加 3.5%，21/22 年度食品用量 1.51 亿吨， 同比减少 0.3%，出现了近 20 年的首次下降。中国、印度、欧盟、美国是全球主要的植物油食用 消费大国，消费了全球食用油的一半以上。

27、中国是新作消费增加的主力。22/23 年度全球植物油食品消费预计增加527.7万吨，其中中国预 计增加 262.2 万吨，同比上一年度增加 7.5%，但由于 21/22年度消费减少至3508.5 万吨，新作 同比 20/21 年度增加仅不到 1%。从旧作来看，对餐饮消费的扰动对食用油的消费冲击巨大， 由于植物油食用消费近半数用于餐饮业，而上半年的37月，国内餐饮收入同比明显下滑，商品 零售依靠家庭消费好于餐饮下滑幅度，但与餐饮收入趋势同步。下半年补库需求将会释放，到港数量短期激增。对需求的压制叠加旧作主产国出口偏紧，国 内港口油脂的库存达到历史低位。8 月末，全国豆油、棕榈油港口库存分别为 6

28、3.6 万吨，同比分 别减少 20.4%、18.5%。随着印尼出口的放开以及国内需求的恢复，大豆、棕榈油 8 月到港数量 分别达到 401.5 万吨、22.6 万吨，环比 7 月增加 10.2%、52.7%，后续来看，随着国内养殖利润 恢复对压榨需求的提升以及消费端的复苏，国内低位油脂库存有望逐步回升，进而支撑全球植物 油消费恢复。工业：各国生柴政策推进，需求仍待重估全球 2022/23 年度植物油工业用量 5556.3 万吨，同比增加 5.8%，近年来工业消费受到生物柴油 的兴起，消费不断提升，虽然在 19/20 至 21/22 年度消费受影响有所承压，但新作消费增速 显著高于食品用量增速。

29、从工业消费分布来看，印尼、欧盟、美国占据了全球近 60%的植物油工 业消费用量。生物柴油是植物油工业消费增长的主要驱动力。生物柴油是植物油消费的重要渠道之一，从过去 20 年数据可以看出，植物油工业消费的增速与全球生物柴油产量增速趋势一致，生物柴油原料中 大约 80%的来自于植物油。从产地来看，欧盟、美国、印尼以 30.7%、18.4%、17.5%的份额占 据前三，与全球植物油工业消费的主要国家一致。随着生态保护意识的增强，各国通过强制比例和政府补贴的形式增加对生物柴油使用，很大程度 上带动了油脂的需求，未来生物柴油的产量增长是确定的，但是生物柴油对植物油的原料需求正 在发生调整。以欧盟为例，为了尽量减少粮食用于生物柴油生产对土地的挤占，欧盟的可再生 能源指令 II（RED II），基于食品的生物燃料原料占比设定上限，即从 2021 年的 7%逐步下降 到 2030 年的 3.8%。因此产生的需求减量需要依赖其他国家生柴政策补足。生物柴油原料端的调 整会改变过去生柴需求持续增长对植物油消费的支撑，未来仍需密切跟踪。