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1、2022年海运行业中期投资策略分析1.海运：在现实与预期的交织中寻求机会行至 2022 年中，海运行业年内发展在长期轨道上仍然与我们年初预期相一致，但同时 显而易见的黑天鹅扰动也给海运各细分市场带来显著波动以及一定的逻辑修正。展望下半年，我们在投资选择上会更多面临现实与预期交织的问题：1）领跑市场但当 前运价底部的油运或因 OPEC 增产加速以及运距拉长迎来下半年的环比改善，强化复 苏预期，但股价率先困境反转后或许需要供给去化的进一步刺激，以强化弹性预期；2） 成品油运价已与原油运价走势分化，印证当前较高的产能利用率，展望下半年，出口配 额的下发、运距拉长乘数效应的体现以及欧美成品油需求疫后复
2、苏和季节性回升都将形 成上行催化；3）估值低位但盈利高位的集运平稳度过压力测试后，再次证明当前格局， 在即将迎来旺季货量的阶段或有反弹表现，同时注意到供应链的缓解并不意味着常态的 回归，下半年仍需关注供应链波动带来的机会。2.领跑市场、运价底部的油运如何演绎？截至 6 月 18 日，油品运输为今年市场中 3 级行业收益率居前的板块，累计涨幅为 53.7%， 个股层面年内高点相对年内低点也实现翻倍或接近翻倍的表现。但从油运行业本身看， 当前仍然处于运价历史底部、业绩表现不佳的现实状态。 从行业特征看，延续此前关于油运的观点，仍然看好行业在需求回归、供给受限下的 23- 25 年景气周期表现。历史
3、角度，油运行业的强景气周期往往在 ：1）供给去化明显；2） 库存补充加速下得以体现。在当前股价摆脱“困境反转”的阶段，下半年受俄乌冲突的 持续影响或将迎来明显的环比改善，从而强化复苏预期。不过，我们仍然强调，油运由 左侧转为右侧的拐点仍是 1）供给加速去化；2）油价期现价差变动带来补库需求释放。3.以史为鉴：原油补库，供给去化是周期强条件回顾历史看，油运行业有多轮牛市表现，从核心催化因素看主要分为 3 类：1）与商品 表现相一致的顺周期品种：2002-2004 年中国入世后全球经济快速发展、中国原油进口 明显提升，带来运价持续上行；2）由储油需求带动的逆周期表现：如 4Q08、4Q14-4Q1
4、5、1Q20，均是油价大幅下跌导致 VLCC 储油需求爆发带来的景气表现；3）黑天鹅事件： 4Q19、2Q22 则或由于制裁事件，或由于俄乌冲突导致的部分船型景气表现。从历史复盘看，供给去化和库存补充是两个行业转入超景气周期的关键因素（不必同时 满足）。1）即便在顺周期的 2002-2004 年，需求因素变动使得行业迈入上行周期，但此 前由于双壳 VLCC 替换单壳 VLCC 导致的供给去化，是行业能保持高景气的核心原因； 2）2014-2015 年或 2020 年上半年，补库需求以及 VLCC 储油需求的释放使得行业进 入牛市阶段；3）2018 年，在前期运力拆解上升的背景下，补库存促进需求
5、回升而有旺 季的均值回归。纲举目张：油运复苏延续此前的步伐与年初一致，我们仍然看好油运行业在 2023-2025 年的景气复苏，并且考虑到船厂产能 受限，行业在 2023-2025 年难有供给补充，行业的景气度将有更好的持续性。 行至 2022 年中，油运复苏的观察要点或加强弹性预期的因素仍未有明显改变：1）伊朗 及委内瑞拉所涉及的原油运输黑市贸易仍在扩大，可疑参与船舶数量升至 203 艘，直接 导致 2022 年以来 VLCC 拆解情况进一步低于预期，因此对于供给去化加速的标志我们 仍然认为是伊朗黑市被取缔；2）俄乌冲突后，全球原油库存进一步下降，增强了后续 补库存空间，但补库存需求释放需要
6、关注原油期现价差结构何时转为 Contango 结构。展望下半年，因欧洲正式制裁俄罗斯原油但同时俄罗斯原油仍然保持稳定的出口量（如 至远东或美国），同时 OPEC+也将于 7、8 月增加产量配额，加速之前的增产计划，需 求端改善较为显著，促进行业在下半年迎来环比改善，增强复苏预期。同时，由于俄罗 斯和欧洲实现能源断交后，全球油运运距将有明显提升，以推动需求上行，考虑到港口 设施和航线布局，预计将直接促进成品油轮和中小船型运价上行，VLCC 运价联动收益。更大维度：如何看待“困境反转”？行业比较看，油运属于典型的困境反转行业，也是今年以来表现较好的类型板块。历史 复盘，困境反转板块在 2016、
7、2022 年有典型的超额收益。一般看，高增速板块的收益 率表现更好，并且强调的是增速的绝对水平而不是增速的趋势水平（即加速增长组较稳 定增长组并无相对优势），但 2022 与 2016 年较为一致，经历了 2 年的高增速组优异表 现后，市场进入下行期，困境反转板块优势明显，这也是油运行业表现较好的市场原因。从交易视角观察，困境反转交易的是相对优势，交易会在行业恢复到常态化水平或者估 值恢复到常态化水平后进入瓶颈期，从境反转组在其后 1-2 年的表现可以证明。是否能 够转入高速增长组将成为股价持续上行的核心催化，即当行业由波谷均值回归后能否升 至波峰。同时，由于困境反转建立在比较优势基础上，当高
8、速增长组的基本面和预期强 化后，比较优势的丧失也会使得困境反转行业失去性价比。具体到油运行业，我们认为尽管下半年的环比改善将进一步坚定复苏信心，但对于油运 行业 23-25 年强景气周期的期待，仍需持续观察： 1）供给去化加速（即伊朗黑市是否取 缔）；2）油价期现结构的变动这两个核心因素，上述催化的落地将成为油运行业进一步 上行的核心动力。提前复苏：成品油运输市场值得关注俄乌冲突后，油品运输市场波动显著加大，但明显能看到 MR 型船运价中枢在俄乌事件 后中枢上移，并且 5 月以来成品油运价和原油运价走势分化加剧，这是我们关注成品油 运输市场的核心原因。我们认为 1）成品油需求恢复快于原油；2）
9、区域市场的消费需求 上行和套利贸易需求上行；3）更高的产能利用率，是成品油运价强于原油运价的主因。展望下半年，3 点主因支撑成品油运输需求持续上行：1）中国成品油出口配额增加；2） 运距拉长进一步落地，乘数效应发挥作用；3）欧美需求季节性反弹和常态化恢复。 国内成品油出口为配额制，2022 年第一批下发的成品油出口配额为 1300 万吨（不含低 硫船燃），属近 5 年最少，也导致成品油出口较去年显著下降。近期商务部正式下发 450 万吨的临时出口配额，为首次配额的修正，相当于提升首次配额的 35%，中国成品油出 口需求的增长将助推成品油市场向好，尤其提振太平洋市场的需求上行，支撑运价提升。欧洲
10、正式制裁俄油后，成品油运距拉长实质落地，乘数效应将是需求放大器。从豁免条 款看，尽管存在 8 个月的豁免期，但豁免交易仍然需严格报备。因此成员国为规避风险 以及重塑供应链或更改主要的成品油进口国，随成品油消耗量的持续修复，运距拉长将 扮演放大器作用，以乘数效应作用于增量需求，对成品油周转量需求有更大提振作用。考虑到欧美的经济活动恢复以及下半年的能源消耗旺季，预计全球成品油消耗量将逐季 上行，同时欧洲的柴油缺口将逐步拉大，进而将刺激成品油的运输需求增长。根据 Scorpio 援引 Energy Aspects 预测，至 2022Q4，成品油需求将较 Q1 增长 5.3%。考虑 到目前运价所确定的
11、产能利用率较高，需求的持续增长将支撑运价持续上行。综合看，成品油需求将在 2022 年迎明显增长，考虑到供给受限，预计成品油运输市场 将保持稳定上行趋势。由于仍处于原油产量较低、全球处于后疫情时代，运量的增长将 会是平稳节奏，但由于俄乌冲突带来的运距拉长的乘数效应明显，Clarksons 上调成品 油周转量增速至 10.5%（2022.6），需求增长主要源于运距的拉长。4.盈利高位，估值低位的集运如何演绎？与油运不同，集运则处于盈利高位、估值低位，现实的强盈利和未来的弱预期矛盾中。 我们认为上半年因国内疫情带来的极端压力测试进一步验证了集运行业在 2022 年，因 高长协运价导致的变相成本曲线
12、趋同，格局效力将成为高运价的核心支撑。在国内疫情 平抑，出货量反弹阶段集运将迎来新的即期运价上行期，带来投资机会。同时尽管外需 存在隐忧，但供应链紧张依旧，如码头谈判、关税豁免等风险项仍有可能产生极大扰动。渡过压力测试，格局再验证受国内疫情尤其是上海疫情影响，国内出口在 3-5 月阶段性承压明显，同时俄乌冲突导 致欧元区经济增速以及企业预期下行，带来集运需求端压力增加。不过，一方面从美线 视角看 4 月运量同比增长 12.1%，并且环比 3 月有所增长，外需仍保持韧性，中国货量 占比有阶段性下滑；另一方面，即期运价下降速率在 4 月显著收窄，5 月主干航线运价 基本保持稳定。即期运价保持高位，
13、表征集运行业已经平稳渡过压力测试。 从投资视角看，国内供应链修复叠加传统旺季到来将带来运价的反弹期，同时行业格局 再次验证提升了年内高盈利的置信度。1）国内供应链修复，以及为规避后续供应链紊 乱的旺季前置都将带来货量的反弹期，带动即期运价上行；2）2022 年船公司高价、高 比例的长协运价变相构成了船公司新的成本曲线，维护长协运价的动力促使年内高盈利。 龙头公司受预期影响处于估值低位，在基本面改善和格局再验证下有估值提升的动能。外需具有韧性，供应链仍旧紧张从需求角度看，2022 年保持此前的需求增速并不现实，同时尽管面临俄乌冲突后的能 源价格压力，但目前对外需并不必持极度悲观的预期。一方面，宏
14、观维度，在服务消费 回升、高额通胀压力之下，美国消费需求仍然处于高位；另一方面，中观维度，目前美国零售企业的库存压力较此前季度并不明显，同时由于仍处疫情背景、供应链紧张阶段， 全球供应链管理从“Just in time”向“Just in case”转变，仍然处于补库存后期阶段。全球供应链仍处紧张，下半年风险事项更值得注意。尽管今年以来在淡季和需求减弱影 响下，全球港口拥堵的情况有边际改善，但并未出现实质性缓解，其对于运力吸收作用 仍处于历史高位，供应链紧张状态依旧。这也使得风险事件对供应链的影响易被放大， 如将于 7 月 1 号到期的美西码头工人合约、如正处于探讨的关税豁免，当前正处于美线 货量恢复期，班次量已开始明显增加，若谈判破裂或关税豁免将造成供应链进一步紊乱。