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1、2022年公募基金行业政策法规及竞争格局分析1、 公募基金行业政策环境：监管推动高质量发展2022 年 4 月 26 日，证监会发布关于加快推进公募基金行业高质量发展的意 见（以下简称“意见”），围绕专业机构培育、专业能力提升、行业生态打造 等维度对公募基金提出了高质量发展要求，将对公募基金行业生态格局产生深 远影响。引导行业从风格化逐步回归稳健。近年来，为推动管理规模快速扩张，各家基 金公司致力于通过打造明星产品或明星基金经理实现引流，基金风格化趋势日 益加剧。2015 年至今，在主动权益基金中，单一行业、赛道型基金规模占比明 显提升。2018 年以来，重仓制造、医药、消费、科技、周期、金融
2、和港股几大 行业赛道的权益基金规模明显提升。意见指出，要引导基金管理人坚持长期 投资、价值投资理念，采取有效监管措施限制“风格漂移”、“高换手率”等博 取短线交易收益的行为，基金风格化现象将逐步消减，引导行业将逐步回归稳 健、长期的投资风格。增长逻辑从提升收益转向控制波动。在短期业绩导向的增长逻辑下，基金公司 通过做大分子，即寻找超额收益的方式提升夏普比率，同步驱动管理规模和管 理费规模提升，但同时也一定程度放大了短期的波动。而在长期业绩导向的增长逻辑下，引导基金公司投研通过做小分母，即降低波动率的方式放大夏普比 率，在此基础上寻找超额收益，整体波动更加可控，增长更加可持续。意见 明确提出强化
3、长效激励约束机制，弱化规模排名、短期业绩、收入利润等指标 的考核比重，将引导公募基金行业规模的未来增长逻辑从短期向长期转变，从 提升短期收益向控制长期波动转变。完善的产品体系成为持续增长的关键。近年来，监管不断推动公募基金行业产 品创新，包括 ETF 产品、FOF 产品及公募 REITS 等。意见也明确鼓励管理 人加大产品创新，随着个人养老金制度的落地，以长期保值增值为目标的个人 养老金投资将成为基金公司新的业务蓝海。同时，意见明确切实改变“重首 发、轻持营”的现象，完善的产品体系是基金公司持营的关键基础，在“重持 营”的监管导向下，产品矩阵丰富的基金公司具备较强的可持续成长能力。改善投资者体
4、验将成为关注重点。以某头部基金公司旗下的百亿规模基金为例， 自该基金成立以来，规模增速远高于份额增速，持有者收益相对净值收益率偏 弱。在基金高速扩容的期间大量投资者在高位涌入，导致投资者并未充分分享 到基金增长的收益。无论在基金实现正收益还是负收益期间，投资者实际收益 均低于基金本身。意见提出要着力提高投资者获得感，督促销售机构持续完 善内部考核激励机制，将销售保有规模、投资者长期收益纳入考核指标体系。 同时，加强投资者教育，引导投资者关注长期投资业绩、价值投资、理性投资， 避免“盲目跟风追热点”。此举有望改善长期以来的“基金赚钱、基民不赚钱” 的困局，推动行业真正实现以客户为中心的转型，实现
5、居民财富保值增值的核 心目标。打造一体化投研平台。意见推动基金公司从依靠明星基金经理能力向减少基 金经理个人依赖转变，打造可持续的一体化、智能化投研平台，提高投研人员 占比，完善投研人员梯队培养计划，做好投研能力的积累与传承。未来需切实 提升投研人员的数量和比重，以建立体系化、可持续的投研队伍。2、 公募基金行业整体：规模再创新高，定位愈发清晰2.1、 整体财务表现亮眼，创收盈利能力突出基金行业的单位创收能力高于其他金融业态。自2018年资管新规落地以来，公 募基金无论是管理规模还是财务指标均实现了快速稳健的增长。自 2018年资本 市场回暖后，基金公司总资产增速处于领先地位，2020-202
6、1 年仅次于证券公 司。相比之下，基金公司营收增长更为强劲，作为轻资本的资产管理业务，基 金公司在总资产保持稳定增长下实现了营收规模的快速攀升。截止 2021年底， 基金公司总资产占银行、保险和证券行业的比重分别为 0.10%、1.34%和 3.15%，而营收占比分别达到了 2.09%、3.17%和 28.33%，创收能力凸显。基金公司盈利能力持续领先。与银行和证券公司相比，基金公司的 ROA 和 ROE 水平处于持续领先地位，且在规模效应加持和运营降本增效下持续提升。 2021 年基金公司 ROA 和 ROE 分别达到了 14.47%和 22.63%，高于银行和券 商，盈利水平显著领先。在“
7、房住不炒”和居民储蓄搬家的背景下，以不断提 升的创收能力和盈利能力为抓手，公募基金行业高速成长仍将持续。2.2、 重要性提升，大资管行业核心支柱地位明确公募基金已成资管行业占比最大的机构。自2018年资管新规落地以来，资管行 业的标准化管理改造加速，公募基金作为标准化程度最高的产品，接收了大量 来自通道业务压降而挤出的资金，驱动了资管行业整体规模回归稳健增长轨道， 在资管行业中的占比也不断提升。2018 年-2021 年，公募基金行业整体规模占 比从 31.86% 提升至 35.07%，已成为占比最高的资管机构。作为产品供给方，公募基金将发挥更大作用。公募基金过去在大资管行业中一 直扮演着专业
8、投资管理和产品提供方的角色，是最重要的产品供给商之一。而 随着个人养老金投资的出台，拥有丰富养老投资经验的基金公司将持续发挥投 研优势，将个人养老金资金引入二级市场，通过专业的产品和服务，驱动大资管实现可持续高速增长。2.3、 AUM 再上台阶，行业仍处于持续成长期以公募基金为驱动，基金公司管理规模再创新高。自资管新规落地以来，公募 基金作为标准化程度最高的资管产品，受资管新规的影响相对有限，整体规模 实现了稳健快速扩张。相比之下，专户业务规模自 2018年以来出现一定程度压 降，占比也从 40%逐步下滑至 20%左右。截止 2021 年底，基金公司资产管理 规模达到 36.91 万亿元，其中
9、公募基金占据主导地位，达到 25.56 万亿元、基 金公司及子公司专户业务 7.39万亿元和养老金业务 3.96万亿元。随着资管新规 过渡期正式结束，各类资管机构纷纷开启主动管理转型之路，公募基金优势日 益凸显，在居民财富持续向财富管理市场流动的背景下，预计公募基金还将维 持快速增长的态势。混合和债券型扩张明显，拉升整体管理费率。2020 年以来，随着资本市场整体 进入牛市阶段，权益类产品大幅扩容，股票型和混合型产品占比大幅提升，而 在市场进入震荡期后，以稳健为特点的固收+产品得到热捧，债券型产品开始 扩张。上述两个因素叠加，拉动了公募基金平均管理费率波动上行。费用结构整体平稳，客户维护成本上
10、升。相比以往几年，2021 年基金公司的费 用结构没有明显变化，体现为管理费和交易费用占比小幅上行，销售服务费和 利息费用占比小幅下滑，意味着基金公司更加注重基金持仓管理。相比之下， 客户维护费占管理费的比重维持了上升趋势，渠道重要性和话语权日益提升， 使得基金公司在渠道和客户维护方面需花费更多成本。利润率有所下滑，需关注成本控制能力。受资本市场震荡影响，2021 年基金公 司整体毛利率和净利率分别为较上年有所下滑，终止了连续三年上升趋势。其 中，毛利率从 38.27%下滑至 34.33%，净利率从 25.48%下滑至 22.71%，在 2022 年经济下行压力影响下，资本市场也将持续震荡，基
11、金公司需加大自身成 本控制和利润水平的关注。3、 公募基金行业竞争格局：派系百花齐放，梯队分化明显3.1、 背靠不同股东，派系各具特色券商系仍占据主流，个人系快速崛起。过去 1 年无新成立的基金公司，从基金 公司股东背景看，券商系仍是基金公司的主流，2021 年券商系公司数量占比为 44.37%。然而，从近 5 年新成立的基金公司看，个人系占据了主要位置，近 6 成新成立基金公司均为个人系。银行系和券商系股东在规模扩张上提供了较大助力。从股东持有基金份额占总 份额比重来看，排名靠前的基金公司的控股股东大多数为银行，券商次之，其 中排名前 3 的基金公司股东均为银行。在规模扩张方面，相比其他派系
12、，金融 机构母公司尤其是银行发挥了更加重要的作用。个人系和私募系依赖投资能力，但渠道定价权较差。2018 年以来，公募基金行 业迎来又一波“奔私/创业潮”，各家头部基金公司明星基金陆续离开原单位， 转而通过加盟或创办私募或公募基金的方式，最大化发挥自身投资能力，扩大 自身影响力。因此，相比其他派系基金公司，个人系和私募系更多依赖其突出 的投资能力实现持续增长，而非广泛布局的渠道网络，客户维护费占比因而也 更高，个人系和私募系需花费更高成本维护其客户及代销渠道。3.2、 头部强者恒强，黑马值得关注规模集中度下滑，费用集中度上升。2021 年基金公司管理规模的集中度延续了 下滑趋势，其中头部集中度
13、下滑较为明显。管理规模前 5、前 10 的基金公司规 模占行业比重分别从 25.24%、41.93%下滑至 23.72% 、40.92%，前 20 集中 度基本维持平稳，从 64.22%微弱上升至 64.46%。基金行业依然处于增量扩张 的阶段，在整体保持高速增长的前提下，未来集中度有望进一步降低。为了更加细致地分析基金公司整体经营情况，我们将基金公司按照管理规模划 分为 4 个梯队，分别从成长、投资、盈利和渠道四个维度入手比较各梯队基金 公司经营状况和典型机构。其中，第一梯队指 2021 年资产管理规模大于等于 5000亿的基金公司，第二梯队指 2021 年资产管理规模大于等于 1000 亿
14、的基金 公司，第三梯队指 2021年资产管理规模大于等于 500亿的基金公司，第四梯队 即 2021 年资产管理规模小于 500 亿的基金公司。头部基金的产品结构相对均衡，中后部聚焦固收及权益投资。不同规模基金公 司在产品结构上呈现出明确的演化趋势，即头部基金公司的货币、股票、混合 和债券等产品结构相对均衡，而规模越小的基金公司对货币基金的依赖程度越 低，对债券和混合型产品的重视程度越高。3.2.1、 成长维度头部管理费增速更快，规模效应显著。 第一梯队过去 1 年和 3 年的管理费增速 较其他梯队均有明显优势，增速分别达到 56.99%和 37.76%。头部机构凭借其 突出的行业竞争力和品牌
15、影响力，持续扩大规模效应，吸引资金流入。第三梯 队管理费增长同样值得关注，部分机构正通过聚焦局部业务打造差异化优势， 推动规模提升。分梯队看，头部保持高速增长态势，管理费增速排名最靠前的头部机构上年增 速均维持在 60%到 80%之间。其他梯队排名靠前的机构也同样实现了高于同梯 队均值的规模增长，恒越基金、达诚基金等部分机构甚至实现了数十倍扩张。新发仍是重要来源，持营重要性提升。横向来看，相比其他公司，头部基金公 司更多依靠持营产品驱动规模提升。其他规模基金公司的规模扩张更多由新发 产品贡献，尾部基金公司由于成立不久，几乎都是新发驱动。但纵向来看，相 比前 3 年，不同规模的基金公司对持营产品
16、的重视程度有不同程度的提升。新发方面分梯队看，招商基金是新发增量最高的基金公司，易方达次之，嘉实 和汇添富的新发占比较高。第二梯队中东证资管、平安基金和浦银安盛新发增量超 400 亿。第三梯队中华泰资管新发增量超 500 亿，整体规模增长很大程度 由新发产品驱动。第四梯队排名靠前的公司新发增量均在 100 亿元上下，其中 惠升基金、嘉合基金新发占比最高，整体规模增长基本都由新发驱动。持营方面分梯队看，在规模增量方面，易方达遥遥领先于其他头部基金，而建 信基金的持营占比最高。中小机构中泰信基金、鑫元基金、创和基金等在同梯 队中规模增量位居前列，财通基金、华泰保兴、中海基金等持营占比较高，接 近
17、100%，上述机构未来发展值得期待。3.2.2、 投资维度头部基金相对稳健，中尾部基金更易获取高收益。各梯队近 3 年收益率中位值 均处于 12%18%之间，1 年收益率中位值在 6%上下浮动。第一梯队最近 1 年 和 3 年的产品收益率中位数在所有梯队中均位于中上游，其中 3 年收益相对更 高，仅次于第三梯队。从分布来看，第一、二、三、四梯队的收益率分布逐渐 由收敛变得分散，即第一梯队拥有最高的收益确定性，同时规模较小的第三梯 队基金公司较其他梯队更加右偏，实现高收益的概率更高，第四梯队相对左偏， 实现负收益的概率更高。从具体品类看，头部基金公司长期收益略胜一筹。从长期收益看，管理规模在 5
18、000 亿以上的头部基金公司的主动权益、固收+和纯债基金过去 3 年的收益均 略好于其他公司，且随着管理规模的降低，产品收益率也随之降低。但从短期 收益看，头部基金公司的主动权益产品收益率不及其他规模的公司，相比之下， 第二、三梯队的基金公司主动权益收益占优，第四梯队固收+产品相对弱于其 他公司。考虑到各家公司业务优势差异，我们从每个产品品类出发，按照各家基金公司 的主动权益、固收+和纯债基金规模重新划分了规模梯队，并分析每个品类下 各梯队的收益分布和领先机构情况。 主动权益基金：头部基金更加稳健，其他公司差异不大。头部基金分布相对其 他公司更加收敛且左偏，在相对稳健的风格驱动下，收益和波动都
19、相对较小。 其他三个梯队分布较为接近。具体公司来看，规模较小的梯队实现的收益率相 对头部的基金公司而言更高，江信基金平均收益率甚至接近 60%。固收+基金：头部机构收益和风险均略好于其他机构。整体来看。各梯队机构 的固收+基金在 2021 年实现的收益率大多位于 6%8%之间，其中第一梯队固 收+基金的收益率分布较其他机构更加收敛且右偏，表明头部机构无论是在风 险还是收益率上均强于其他机构。第二、三、四梯队收益率相对接近，第二梯 队相对收敛，收益确定性更高。排名最高的机构之间收益率无明显差异。纯债基金：各家机构收益接近，但规模越大收益确定性越高。各梯队的纯债基 金收益率基本位于4%左右的水平，
20、而分布随着梯队规模的提升而更加收敛，收 益确定性更高。个别中小机构有远超行业水平的收益率，主要由于个别产品收 益较高，拉高了所属机构的纯债基金整体收益率。3.2.3、 盈利维度除第四梯队外，毛利率和净利率变化不大。第一梯队基金公司毛利率和净利率 均成逐年上升趋势，第二梯队随小幅下滑但整体波动不大，第三梯队毛利率有 所下滑但成本控制能力较强，使得净利率微弱上扬。第四梯队波动相对较大， 一方面由于新进入者普遍需要较长时间实现盈亏平衡，另一方面与数据可得性 有关。分梯队看，各梯队之间净利率最高的公司大多在 30%左右，少数排名最靠前的 基金公司净利率最高能够达到 50%60%。第三和第四梯队的基金公
21、司分化较 为明显，排名最高的基金公司中净利率最高能够达到 60%左右，最低仅 10%左 右，不及行业平均水平，主要由于公司普遍成立时间不久，规模效应尚未实现。资本使用效率保持在稳定水平，头部优势更加明显。各梯队基金公司 ROA 和 ROE 近年均稳中有升。头部基金公司 ROA 和 ROE 提升较为显著，2021 年第 一梯队基金公司 ROE 水平较 2018 年提升了近 10 个百分点。第二和第三梯队 变化不大，ROA 分别在 10%和 5%左右波动，ROE 分别在 10%上下波动。第 四梯队盈利能力明显提升，自 2019 年 ROE 扭负为正后保持了缓慢爬升趋势。分梯队看，各梯队典型公司分布
22、与净利率大致一致，第一二梯队差异不大，三 四梯队分化明显。第一梯队 ROE 最高达到了 50%，第二梯队最高超 40%，第 三、四梯队 ROE 排名最高的公司普遍位于在 10%20%之间。表内杠杆水平整体偏低。得益于基金公司的轻资产属性，相比其他金融业态， 基金公司资产负债率普遍较低，不同梯队的基金公司资产负债率最高都不超过 40%。横向来看，规模越大的基金公司杠杆率越高。纵向来看，各梯队资产负 债率均呈现稳步上升趋势。分梯队看，各梯队间资产负债率排名最靠前的基金公司差异不大。第一和第二 梯队集中在 40%左右，第三和第四梯队资产负债率集中在 30%左右，个别公司 资产负债率接近 60%。主动
23、权益基金规模大的公司盈利能力更强。2020 年是权益资产大规模扩容的一 年，我们以 2020 年数据为例开展了分析，发现主动权益基金规模与 ROE 的相 关性最高，固收+次之，纯债最低，与权益资产占比的变化相一致。相比固收+ 基金和纯债基金，提升主动权益规模更有利于提升基金公司整体盈利水平。3.2.4、 渠道维度头部基金客户维护成本较高，中后部相对较低。第一梯队客户维护费占比稳定 在第 1 且持续上升，市场影响力和规模需更高的渠道成本来维持。第二梯队保 持了类似的趋势，且上升速率更快。相比之下，第三梯队和第四梯队处于较低 水平，呈震荡上升态势。分梯队看，各梯队客户维护成本排名最靠前的公司，其客
24、户维护费占比均远低 于其他公司。如天弘基金凭借流量平台渠道优势，客户维护费占比仅为其他公 司的一半。中加基金、太平基金、英大基金等公司客户维护成本也远低于同梯 队其他公司。头部基金公司佣金支配能力断层领先。各梯队基金公司自2019年以来的交易佣 金都出现了不同程度的上升。第一梯队和第二梯队增长最值得关注，第一梯队 佣金规模遥遥领先于其他梯队，且增速也位列前茅。第四规模由于其管理规模 较小，增速也相对较快，第三梯队增速最低。分梯队看，头部差异不大，中后部分化较为明显。从交易佣金规模看，各梯队 公司间无明显差异，排名在梯队前两位的公司较其他公司规模差距相对较大。 从佣金规模增速看，第一、二梯队增速无明显差异，而第三、四梯队中排名最 高的公司增速则远超同梯队其余公司，如兴银基金、恒越基金，以较高的交易频率为驱动，上述公司获得了更多的佣金。