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1、2022年纺织服饰行业发展趋势及细分产业分析1.行业趋势：2021 年全面恢复，2022Q1 面临挑战1.1 社会零售：Q1 波动明显，预计 H2 后有所复苏2021 年全年，社会零售数据表现上下半年差异明显。2021 年 H1 由于我国疫情状况逐 渐稳定，加之年初节日消费，社零总额出现了高速回升。2021 年 2/3 月社会消费品零售 总额月同比增长分别达到了 33.80%/34.20%的高点，并在此后数月仍维持较高增长。进 入到 2021 年 H2，疫情反复及自然灾害的影响下，增速明显回落。2022 年 Q1 我国各 地疫情出现反弹迹象，1-2 月消费复苏明显，但是 3 月疫情影响下社零总
2、额出现回落， 同比-3.53%。 分版块来看，各细分板块与社零总额变化趋势基本一致，其中纺织类与珠宝类波动性均 高于社零总额。服装针纺类表现稳健，3 月当月同降 12.7%，1-3 月累计同降 0.9%。金 银珠宝类快速增长，3 月当月同降 17.9%，1-3 月累计同增 7.6%。我们认为本轮疫情对服装销售的影响相较于 2020 年初疫情影响有所不同，具体体 现为以下几点：1）线下方面，一二线城市门店占比较大的品牌受影响相对较高，其 中购物中心、百货商场人流量受到冲击更为明显；2）电商业务的物流受损的情况下， 业务开展受限也会更加明显。3）分品类来看，大众品牌波动明显但是趋势趋同，中 高端品
3、牌依赖于各自品牌运营的情况，运动鞋服景气度整体相对较高。经过 3-4 月多地的疫情管控措施，4 月中下旬开始，新增病例逐步减少，根据我们 跟踪来看，终端消费也有所复苏。1.2 公司运营：2021 年全面恢复，2022 年市场变化增加从业内重点标的公司层面来看：2021 年整体是全面恢复的一年。由于基数变化营收和 归母净利润增长 2021 年逐季放缓，此外，新疆棉事件在 2021 年 H1 出现，因此上下半 年表现也有所分化，2021 年 H1 增速整体较高。2022 年 Q1 由于 3 月疫情的冲击板块 收入增长明显放缓，在经营杠杆的作用下业绩出现下滑。2021年全年收入端明显恢复：2020年
4、疫情环境影响下，公司终端及业绩承受压力， 进入到 2021 年 H1 呈现全面恢复的态势，2021 年 H2 随着基数的上升，增速有所 放缓。但是看全年来看，2021 年板块得到恢复性增长，收入规模也超过 2019 年同 期水平，收入规模的增加带来明显的规模效应，业绩增速明显高于收入增速。分季 度来看，由于基数的波动，收入/业绩增速逐季放缓，2021 年纺织服饰板块收入业 绩分别同比增长 24.9%/52.2%。2022Q1 疫情反复，业绩承压：2021 年开年以来，各公司终端及运营表现快速恢 复，且在 2021 年 3 月底出现新疆棉事件，给了国产品牌很好的曝光机会，销售端 反应良好。而在
5、2022 年，疫情的反复给行业带来冲击，2022 年 Q1 板块收入/业绩 分别+8.0%/-9.0%。盈利质量方面：终端恢复的情况下，2021 年板块重点公司盈利质量稳中有升，子版块 之间有所差异，2022 年 Q1 毛利率/净利率均出现明显回落。2021 全年盈利水平修复。在终端消费复苏背景下，品牌服饰板块平均毛利率同比 +1.6PCTs 至 52.8%，也同样高于 2019 年的水平，我们认为毛利率的提升是渠道结 构优化，DTC 比例提升以及终端折扣恢复健康的综合结果。纺织制造板块整体毛利 率保持平稳，而黄金珠宝板块毛利率略有下降。净利率方面：品牌服饰板块及纺织 制造板块净利率在 202
6、1 年都得到修复，但是对比 2019 年同期水平仍然有一定的差 距，行业在发展过程中竞争加剧，因此各个品牌在费用端的投入仍然在加强。2021 年品牌服饰/纺织制造/黄金珠宝板块净利率水平分别同比+0.5/0.6/1.1PCTs 至 11.2%/7.1%/8.4%。2022 年 Q1 疫情影响下，毛利率/净利率回落明显。考虑 2021 年 Q1 板块毛利率 净利率修复明显，2022 年疫情冲击对盈利水平影响大于收入端的影响，因此各板块 毛利率及净利率都有所回落，其中品牌服饰/纺织/黄金珠宝毛利率下滑幅度分别为 1.3/1.8/2.8pcts，净利率下滑幅度更为明显。营运方面，2021 年周转良好
7、，2022 年目前渠道库存运营受影响在可控范围内。2020 年板块存货周转天数对比 2019 年出现明显的上升。进入 2021 年，一方面终 端消费复苏，另一方面，各个品牌商在电商运营、私域流量运营及奥莱门店运营方 面也获得长足的进步，因此 2021 年存货周转天数出现明显的回落，其中品牌服饰 基本恢复到疫情前水平。2022 年疫情影响尽管凶猛，存货周转天数有所回升，但依然在可控范围内，对比 2020 年仍然更为健康。值得我们注意的是，2022 年 Q1 的渠道库存目前只反映了 截至到 3 月底的疫情影响，进入到 4 月后我们认为随着疫情影响的持续，渠道周转 存在继续上升的趋势。对于渠道库存我
8、们认为从以下几个方面形成认识：1）目前的 库存积累大多来自于 2021 年的冬装以及当时对 2022 年的春季产品的备货，大多数 以新品为主；2）3-4 月对品牌服饰而言为销售淡季，后续秋季订单也存在一定的调 整空间。基于此，我们认为出现大面积的渠道库存的积压的概率是比较小的。回顾 2021 年：1）运动板块较早恢复快速增长，2021 年在新疆棉、东京奥运会等利好 事件的催化下高速增长，头部品牌均收获不菲业绩。2）中高端服饰在上半年表现相对稳 健，下半年随着零星疫情有波动，公司表现出现分化。3）大众服饰上半年在 2020 年低 基数的基础上迎来稳健恢复，后续 2021Q3&Q4 在疫情波动、天
9、气不及预期等因素下走 势稍弱。4）制造板块 2021 年在行业供应链紧张、订单资源较好的情况下，整体表现佳。回顾 2022Q1：1）分月度来看，2022 年 13 月品牌商增速基本表现出年初高速增长、 后续逐月走弱的态势，我们判断先后分别主因：春节消费周期错峰（2021 年消费高峰 在 2 月，2022 年因春节日期提前故消费高峰多在 1 月）、3 月以来全国疫情波动影响 较大。2）分板块来看，运动鞋服板块依然保持快速增长，大众服饰板块走弱，中高端品 牌个股分化。2. 运动鞋服：本土运动品牌腾飞之年受益于疫情后居民健康意识提升、新疆棉事件的激化以及国家政策的支持，2021 年运 动鞋服市场经历
10、快速发展。四家港股运动公司（李宁、安踏体育、特步国际、361 度） 2021 年合计营收同比增长 39%，归母净利润同比增长 70%，分季度看 Q1 由于同期基 数较低，因此终端流水呈现复苏性增长态势，Q2 新疆棉事件爆发，同时叠加各品牌多样 化的营销举措，终端流水超高速增长，H2 以后随着国内局部地区疫情反复，极端天气影 响、2020 年同期基数已经逐步走高等多种因素，终端流水同比增速较 H1 有所放缓。消费环境变化，2022Q1 流水增速呈波动态势。进入 2022Q1，1-2 月各品牌终端销售继 续贡献亮眼增长，同时适逢冬奥会举办，居民运动热情处于高位，然而进入 3 月份后， 新冠疫情在吉
11、林、上海等地出现爆发致使销售受阻，同时由于各运动品牌于 3 月底进入 高基数阶段（2021 年 3 月底新疆棉事件爆发）从而使得各品牌 Q1 终端流水增速放缓。 根据各公司披露，安踏/FILA/李宁/特步 Q1 全渠道流水同比增长 10-20%高段/中单位数 /20-30%高段/30-35%，4 月中旬以来根据我们跟踪，随着同期基数的逐渐下降终端流水 跌幅逐渐收窄。短期来看我们认为，无论是疫情的影响还是同期的高基数，2022Q2 终端 流水增速对比 Q1 预计仍将进一步放缓，然而考虑到 Q2 并不是运动公司的销售旺季，以 及运动鞋服行业当下的长期增长趋势，我们预计板块内公司全年仍有望实现稳健增
12、长。李宁：公司2021年营收同比增长56%至 225.7亿元，毛利率同比提升4pct 至 53%， 归母净利率同比提升 6pct 至 17.8%，归母净利润同比增长 136%至 40.1 亿元，公 司 2022Q1 流水同比增长 20-30%高段，表现优异。我们判断目前公司渠道货品主 要以新品为主，营运健康，在疫情影响逐步消弭后公司有能力重新恢复快速增长态 势，全年来看我们预计公司收入/业绩有望实现高双位数增长。安踏体育：公司 2021 年实现营收 493.3 亿元，同比增长 39%，毛利率同比提升 3.5pct 至 61.6%，归母净利率同比提升 1.1pct 至 15.7%，归母净利润同比
13、增长 50% 至 77.2 亿元（其中含分占合营公司亏损约 8100 万，剔除后公司归母净利润同比增 长 35.4%）。2022Q1 安踏品牌流水同比增长 10-20%高段，FILA 品牌流水同比增长 中单位数，其他品牌流水同比增长 40-45%。全年来看我们预计公司收入增长 15%， 折扣的加深以及收入增速的放缓或将导致利润率同比下降，因此我们预计全年业绩 增长 6%。特步国际：公司 2021 年营收同比增长 23%至 100.1 亿元，毛利率同比提升 2.6pct 至 41.7%，归母净利率同比提升 2.8pct 至 9.1%，综上归母净利润同比增长 77%至 9.1 亿元。2022Q1
14、主品牌特步全渠道流水同比增长 30%-35%，表现亮眼，Q1 零售 折扣水平约 75 折，零售存货周转天数约 4 个月，营运质量健康，全年来看我们预计 公司收入/业绩同比增长 26%/30%。产品端：产品升级优化，品牌力提升。在经历长期的技术积淀后，2021 年本土运动品牌 公司于产品端迎来井喷式突破，李宁品牌跑鞋与篮球鞋矩阵日趋成熟与完善，同时高端 科技应用拉动产品价格的提升，搭载科技的超轻 18 代价格提升至 599 元，市场认可 度高。7 月安踏主品牌举办发布会，提出品牌向上战略，下半年推出氮科技平台助推中 底缓震性能升级。特步主品牌旗下 160X 系列销售表现优异，5 月推出 XDNA
15、 厂牌强化品 牌在时尚领域的竞争力。渠道端：营运效率优化，库存健康，新品销售与终端折扣表现良好。在经历 08-12 年的 行业低迷后，运动鞋服行业公司商品运营能力、库存管理能力以及渠道效率都有了长足 的提升，2021 年在终端需求的复苏与增长下，行业公司的渠道库存迅速恢复健康。截至 到 2021 年底安踏品牌渠道库存在 4-5 个月左右/FILA 品牌 6 个月左右/李宁品牌 3-4 个 月/特步 4 个月。同时电商作为疫情期间品牌公司进行销售的主要渠道，于 2021 年继续 贡献快速增长，安踏品牌/李宁品牌/特步品牌电商营收增速同比 62%/58%/30%。长期来看，我们认为当前国内运动鞋服
16、行业发展空间广阔，本土运动公司市占率有望提 升。根据安踏体育公告披露，2015-2019 年国内运动鞋服市场规模 CAGR 达 13%，未来 预计保持双位数增长，从渗透率来看，目前我国运动鞋服市场渗透率对比欧美等发达国 家存在差距，伴随居民运动参与度的提升，冰雪运动、女子运动等子行业规模的扩大， 我们认为国内运动鞋服市场发展空间广阔。而在这个过程中，伴随着“国潮”崛起本土 运动公司增长速度远优于国际品牌，此消彼长之下，我们认为本土运动公司市占率有望 提升。3. 中高端服饰：运营表现分化，优质品牌领跑行业板块层面：疫情反复下中高端板块表现分化。据我们跟踪判断，中高端服饰板块在 2021 年 H2
17、 疫情反复下增速有所放缓，同时板块内公司表现分化。2021 年板块重点公司（包 括比音勒芬、九牧王、七匹狼、地素时尚、歌力思、锦泓集团、报喜鸟、安正时尚）营 业收入较 2020 年同比增长 12.1%，归母净利润同比增长 33.9%，呈现恢复趋势。2022Q1 服饰板块在疫情波动下承压，板块重点公司营业收入同比增长 0.8%，业绩同比下降 30.4%。公司层面：优质品牌增长稳健。中高端品牌所面向客户群体范围一般相对较小，会员对 品牌贡献占比高、是品牌销售增长的重点。在疫情波动下，产品力强、拥有忠诚拥趸者 的品牌终端销售相对稳健。比音勒芬：公司围绕产品和营销打造高端时尚运动国产品牌，业绩出彩，领
18、跑行业。 1）2021 全年公司收入/业绩分别+18%/+25%至 27.2/6.2 亿元，毛利率+2.8PCTs 至 76.7%；净利率+1.3PCTs 至 23.0%，盈利能力表现优秀。2）2022Q1 亮眼表现 持续，收入+30%/业绩高速增长 41%，领先行业。据我们跟踪，比音勒芬会员超过70 万人、私域流量管控效果好，我们估算品牌门店小程序贡献销售较高、在疫情下 有效助力终端销售的稳健性。 3）展望全年，我们判断品牌力提升驱动店效增长 渠道外延扩张贡献，预计公司收入/业绩均有望实现 25%以上优质增长。地素时尚：公司品牌定位清晰、VIP 粘性高，产品秉持独特调性并持续迭出新，DA、
19、DZ 稳健，RZ 高速增长。1）2021 全年收入/业绩分别 29.0/6.9 亿元，同比 2020 年 +13.0%/+9.5%，同比 2019 年+21.8%/+10.4%。毛利率与去年同期持平至 76.6%， 净利率同比-0.8PCTs 至 23.8%。2）2022Q1 疫情反复下受压，收入/业绩同减 9.1%/23.1%。毛利率同比-1.7PCTs 至 76.7%，销售/管理费用率+5.8/+3.5PCTs 至 42.1%/10.3%，综合使得 Q1 净利率-4.6PCTs 至 25.2%。歌力思：公司优化多品牌布局，线上业绩表现亮眼。1）2021 年实现收入 23.6 亿元， 同比+
20、20.4%；业绩 3.0 亿元，同比-31.7%。实现扣非业绩 2.5 亿元，同比+31.5%， 原因系 2020 年公司出让子公司百秋网络股权带来税前一次性收益 3.0 亿元。2） 2022Q1 公司多品牌矩阵效果明显，收入 6.3 亿元，同比+17.2%；业绩 0.5 亿元， 同比-49.7%。从公司运营层面来看：疫情下会员管理维护成为维系公司稳健运营的重要因素。中高端服饰品牌对于 VIP 客户依赖性较强，比音勒芬积极探索线上布局，深耕 VIP 精细化管理以推进线上轻 奢销售新模式，私域流量管控效果良好。我们估算比音勒芬门店小程序贡献销售占 比较高、疫情波动时能够有效助力终端销售的稳健性。
21、品牌积极探索电商及零售新模式，吸引年轻消费者。以地素时尚为例，公司积极探 索创新数字营销手段，以盲盒、数字时装等新形式吸引年轻一代消费者。dzzit 品牌 线上全渠道 GMV 增长同比达到 143%，天猫渠道 GMV 同比增长 58%，抖音渠道 GMV 达到近 5000 万元。产品力驱动品牌力，优质产品秉持风格的同时持续迭代推新。据我们追踪，比音 勒芬作为中国高尔夫运动时尚领域领军品牌，围绕产品和营销打造高端品牌力：产 品端，设计和技术的持续创新推动销售，如公司推出 Anti Bacterial 抗菌等众多功 能性面料、持续迭代故宫联名系列吸引消费者。4. 大众服饰：21Q4 拖累全年，22Q
22、1 疫情波动终端受压板块层面：大众服饰 2021 年受四季度疫情及暖冬影响增速放缓。1）2021 年全年来看， 板块重点公司（太平鸟、海澜之家、森马服饰、中国利郎）营业收入较 2020 年同比上升 10.3%，归母净利润同比上升 32.7%，较疫情前水平仍有一定差距。2）2021Q1 在国内 疫情反复的冲击下，重点公司（太平鸟、海澜之家、森马服饰）终端受压，营业收入同 比下滑 4.3%，业绩同比下降 19.7%公司财务层面：1）大众服饰板块公司 2021H1 整体恢复情况良好，营运稳健。但由于四 季度疫情、暖冬双重影响，服装公司普遍受到一定压力。服装行业中四季度占全年流水 比重较高，多数公司全
23、年营收受较大影响，而低下的消费意愿对消费者忠诚度不高的大 众服饰品牌而言影响更大。2）从 2022Q1 来看，我们判断大众服饰板块重点公司 1、2 月恢复良好，3 月由于国内疫情波动，业绩出现一定下滑。太平鸟：公司核心品牌表现稳健，童装增速亮眼；打造全网零售生态，各渠道销售 快速增长。1）2021 年公司收入/业绩/扣非业绩分别 109.2/6.8/5.2 亿元，同比分别 +16%/-5%/-7%。2）据我们跟踪，在疫情影响下，3 月以来公司流水或有波动，我 们估算 2022Q1 公司流水或有下滑。中长期来看，公司以消费者为中心，产品、渠 道、零售等全方位数字化转型，打造全网新零售生态。我们判
24、断在加盟发力拓店+直 营店效优化的双重带动下，2022 全年收入/业绩均有望稳健增长。森马服饰：2021 年业绩符合预期，盈利质量优化；童装表现平稳，成人装调整恢复 中；电商业务拥抱直播赛道，线下形象升级。1）2021 年业绩符合预期，全年公司 收入/业绩分别同增 1.4%/84.5%至 154.2/14.9 亿元。2）2022Q1 收入基本持平， 达到 33.1 亿元，业绩同比下降 40.7%至 2.1 亿元。3）公司调整优化运营思路，注 重以流量为主的全渠道运营，同时产品不断创新并延展风格，我们判断 2022 全年 童装/休闲装流水同比均有望稳健增长，主业收入/业绩表现均有望继续恢复。海澜
25、之家：公司盈利能力提升，直营渠道快速拓展；新品牌发展迅速，OVV 继续保 持亮眼增长。1）2021 年收入/业绩增长 12%/40%，表现符合预期。2）2022Q1 营 收/业绩下滑 5%/14%，毛利率同比+2.4pct 至 45.3%，归母净利率同比-1.5pct 至 13.9%，受疫情影响，公司终端销售承压。3）展望 2022 年，H1 各地疫情爆发致使 销售短期有压力，我们假设疫情影响在下半年减弱，伴随公司快速的开店计划，预 计公司营收/业绩全年实现个位数增长。从公司运营层面来看，我们认为大众服饰品牌相对而言品牌粘性不高，产品力和供应链 成为核心的竞争力。在疫情常态化的现状下，行业竞争
26、愈发激烈。大众品牌商主要通过 寻求新的产品卖点、新的流量渠道助力销售，同时对供应链进行优化以求运营维稳。产品端：围绕消费者需求，功能设计/文化内涵/品质升级赋能产品创新迭代。Z 时代年轻 人逐渐成为主力消费群体，市场对于服装时尚、性能等方面的需求提升，大众服饰优质 品牌聚焦产品设计，借助国潮元素及各类 IP 文化及等提升产品力、推动终端销售。如海 澜之家强化国民品牌认同，携手中国航天推出联名系列产品；太平鸟女装推出国家宝藏 系列，持续演绎国潮文化。渠道端：聚焦线下门店运营质量，抖音直播等新零售业态兴起。1）线下渠道：大众品牌 所对应的大众消费顾客人群消费随机性较强。在当前疫情常态化下，多数大众
27、服饰板块 公司更聚焦门店店效的可持续提升，通过高质量谨慎拓店、关闭低效门店提升整体运营 质量。2）线上渠道：我们认为 2021 年线上渠道进入全面开放竞争状态。一方面新兴平 台为品牌商提供了更多元的电商销售模式，一方面也稀释了过去的电商存量市场，带来 挑战。据我们跟踪判断，当前抖音等新渠道已经成为太平鸟、森马等大众女装品牌线上 增长的第二曲线，我们估算 2021 年其抖音流水规模均实现快速增长。供应链端：期货比例降低，供应链柔性化，以降低销售不确定性带来的库存风险。大众 服饰终端消费偏好多元化增强、不确定性高。我们认为品牌商为了减少库存积压、助力 运营健康，在供应链管理上主要有以下举措：1）由
28、于终端销售的波动，需与供应商保持 相对高频率的沟通及订单调整，柔性供应链占比提升；2）数字化工具的使用和推广与供 应链相辅相成，实现按需定产的模式。我们根据品牌订货情况及上新频次估算当前 PEACEBIRD 女装产品快反占比超 30%，森马服饰快反占比也在 30%左右。5. 家纺：2021 年恢复迅速，消费升级助推行业规模扩张板块层面：家纺产品作为相对刚需类产品，在疫情后市场需求恢复迅速。根据国家统计 局数据显示，2021 年 1-11 月，全国 1874 家规模以上家纺企业营收同比增长 7.69%， 两年平均增长 2.32%；受原材料价格上涨、全球海运物流受阻等多种因素影响，利润总 额同比下
29、降 12.83%，两年平均增速为 3.01%。2021 年在基数效应、疫情波动、自然灾 害等多种因素的影响下，行业运行呈现“前高后低”的走势。家纺板块重点公司（罗莱 生活、水星家纺、富安娜，梦洁股份，下同）2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4 合计营收同比增速 分别为+41%/+17%/+11%/9%，其中 Q1/Q2 由于同期基数较低，增速较快，进入下半 年后同期基数走高，同时局部地区疫情反复叠加自然灾害影响导致公司营收增速明显放缓。进入 2022 年后由于疫情爆发导致终端销售受阻，同时各地对于交通运输的管控也导致 了电商渠道发货以及供应链物流运输受到限制。根据我们跟踪大部分的家纺企业生产基
30、 地和公司总部都位于华东地区，因此受影响相对较大。2022Q1 家纺板块重点公司合计 营收同比增长 3%，归母净利润同比下滑 12%。短期来看，疫情的爆发对于家纺行业无 论是从终端销售或是生产环节都造成了一定的影响，然而展望全年我们认为家纺作为相 对刚需的消费品，随着之后疫情影响的逐步消退，终端需求以及公司表现有望迅速恢复。 尤其是对于行业头部公司，其消费者忠诚度较高，产品优质，渠道运营高效，且自身生 产和供应链抗风险能力强，根据我们跟踪目前头部的家纺公司已经逐步开始着手进行原 材料准备，疫情期间受益于良好的闭环式管理内部生产仍然在进行，因此我们认为头部 公司或将领先行业复苏。罗莱生活：公司
31、2021 年实现营收 57.6 亿元，同比增长 17%，毛利率同比提升 1.8pct 至 45%，归母净利率同比提升 0.5pct 至 12.4%，归母净利润同比增长 22%至 7.1 亿元。2022Q1 公司实现营收 12.9 亿元，同比下滑 2%，实现归母净利润 1.6 亿元， 同比下滑 13%。2021 年公司加大直营渠道建设力度，直营门店表现优异，同时公 司通过加盟商推动门店拓展，深入下沉市场以巩固品牌份额。考虑到下半年往往是 公司的销售和开店旺季，因此随着疫情缓和，我们预计公司全年营收/业绩有望稳健 增长。产品端：疫情后家纺行业整体处于消费升级的过程，促使家纺公司产品结构优化。疫情
32、期间的长期居家生活促使消费者更加关注睡眠质量，同时快速发展的直播电商、线上营 销媒介使得消费者对于家纺产品的认知产生变化。在这个背景下消费者对于家纺产品的 购买频率逐步提升，同时消费者对家纺产品的设计和功能性也提出了更高的要求，根据 我们跟踪，罗莱生活线上的高端羽绒被、蚕丝被等高价产品销售表现优异。羽绒被和蚕 丝被在保暖性、柔软性、重量方面都较传统的棉被更优，根据水星家纺产品显示，同样 规格（150cm210cm）的冬被被芯（适用于室内温度 12-18），100%羽绒被填充物 重量为 650g，100%桑蚕丝被填充物重量为 1200g，100%棉被填充物重量为 1500g。渠道端：线上平台加速
33、拓展，线下门店效率优化与展店并行。1）线上渠道：疫情为电商 渠道发展提供机遇，除了传统的以天猫、京东为代表的第三方电商平台外，抖音、快手、 小程序以及小红书等新型电商平台兴起，行业内公司在该背景下纷纷发力与提升电商渠 道效率，根据相关公司披露 2021 年罗莱生活/水星家纺/富安娜/梦洁股份电商渠道营收 同比增长 14%/30%/17%/35%，预计 2022 年仍有望保持较高增速，与此同时除了销售 的发力，各个公司也借助线上媒介进行营销推广活动，提升品牌影响力。2）线下渠道： 疫情的爆发使得一些经营状况和抗风险能力较差的品牌公司出清，从而腾出部分市场空 间，因此部分龙头家纺公司加大渠道拓展力
34、度以提升消费者触达，2021 年罗莱生活/富 安娜门店数量同比净增加约 200/271 家，梦洁股份目前仍处于业务调整阶段，门店数量 同比大幅缩减。6. 纺织制造：龙头制造商受益，户外订单旺盛6.1 户外制造：下游景气驱动上游订单，赛道高速增长趋势延续疫情催生户外运动风潮，欧洲、北美等成熟市场表现更为明显。1）新冠疫情以来，聚集 性聚会活动减少，为缓解居家防疫产生的孤独感和焦虑感，人们参与户外活动意愿增强、 频次提升，带动行业需求扩张。据浙江自然公告中的中研产业研究院数据，2020 年全年 户外用品行业营收规模约 1600 亿美元，同比增速高达 28.3%。2）我们判断，这一现象 在防疫政策相
35、对宽松、户外运动行业发展成熟且渗透率高的欧洲、北美地区表现的尤为 明显。美国户外运动协会 ourdoor foundation 统计数据显示，2020 年全年美国参与户外 活动人数占比较 2019 年增长 2.3PCTs 至 53.0%，其中露营人数较上年增长 790 万。下游产品的更迭需求+渗透率提升驱动上游供应链，以出口为主的国内户外制造公司 2021 年业绩高速增长。1）在行业层面，下游需求的增长驱动上游订单，我国帐篷、阳 伞等户外活动用品出口较之前呈现出明显的增加。根据中国海关总署官网数据显示， 2021 年 1 月份以来帐篷、阳伞、睡袋等相关户外产品出口金额显著增长。2）体现在公 司
36、层面，在旺盛的订单驱动下，国内上游户外制造板块重点上市公司（包括浙江自然、 牧高笛）2021 年收入/业绩均高速增长超过 40%。分季度来看：户外制造行业本身具有一定的季节性特征，但季度之间的增长趋势趋同， 2022Q1 板块依然保持高速增长、全年趋势有望延续。1）户外运动行业的旺季集中在 夏季、秋季，且受天气、季节因素影响较大，因此行业季度之间收入及业绩规模表现有 差异，但从增速角度来看，2021 年 Q1Q4 板块收入和业绩基本均保持着较快速度的增 长。2）2022 年以来行业高景气仍然保持，2022Q1 户外制造板块重点公司收入/业绩分 别增长 51.2%/46.9%。展望全年，我们根据
37、行业需求情况及公司跟踪判断，当前户外制 造行业订单需求依然保持饱满状态，2022 年板块有望延续快速增长的态势。浙江自然：行业订单需求旺盛，公司产能扩张并放量驱动增长。1）2021 年收入/业 绩分别 8.42/2.20 亿元，同比分别+44.9%/+37.6%。2022Q1 收入/业绩分别 3.30/0.85 亿元，同比分别+46.6%/+37.8%，持续快速增长。2）公司产品主要销往 欧美等海外地区，我们根据行业供需及公司客户情况判断，2022 年公司订单需求依 然保持饱满状态，随着公司强化后端制成品生产能力、进一步提升综合产能，我们 预计公司 2022 全年收入/业绩均有望快速增长 30
38、%+。6.2 成衣：产能驱动增长，龙头表现稳定从上市公司板块层面来看：我国成衣制造商产能多位于国内及东南亚地区，公司表现情 况因产能分布情况不同而有所差异。为优化供应链稳定性、强化成本优势，我国头部制造商在国内布局产能的同时，多 在越南、柬埔寨、印尼等东南亚国家亦有布局建设生产基地。如 2019 年华利集团超 过 90%的产能位于越南，裕元国际越南/印尼/国内产量占比分别 44%/39%/13%， 丰泰企业 56%的产量来自越南、其他分散于国内/印度/印尼等地区。各地疫情形势差异使得制造商表现出现分化和波动。1）2021 年国内疫情状态稳定 /东南亚部分国家如越南于下半年有疫情反复波动。而 2
39、022 年以来，国内疫情形势 趋紧，同时越南等地随着防疫政策的开放、各工厂生产逐渐恢复正常。2）成衣制造 板块重点公司 2021 年收入+10.7%/业绩+2.4%，其中华利集团、健盛集团年内产 能较为稳定，而申洲集团因疫情原因产能利用率受到影响。从竞争格局层面来看，供应链依然呈现出向头部集中的趋势。1）疫情期初动荡之下，行 业尾部产能由于运营的脆弱性被迫出清，头部制造商较为稳健、复产迅速。2）据我们跟 踪，当前全球制造供应链仍在恢复中、不确定性仍存，我们判断头部供应商有望通过稳 定供应链获取客户信任、加深中长期合作关系。3）中长期来看，服装头部品牌商精简供 应商队伍仍是长期趋势，带动制造产业
40、链资源向头部集中。申洲国际：1）公司 2021 年收入+3.5%/业绩-34%，我们判断业绩大幅下滑主要系 2021H2 越南工厂停工较久+原材料大幅涨价+汇率等因素重创毛利率。2）据我们跟 踪判断，当下环境因素边际改善：疫情负面影响在减弱。1 月宁波疫情致使公司 宁波工厂停工 2 周左右，后续公司迅速复产并弥补产能损失，据我们跟踪，当前公 司国内工厂运营稳定，我们估算 Q1 全公司产出有望同比持平；原材料价格后续 有望逐渐传导顺畅；外汇影响因素有望减弱。3）公司产能扩张持续、效率提升， 客户需求饱满，我们估算疫情可控下，2022 年产量有望增长 10%15%，净利率较 2021 年有望明显修
41、复。华利集团：1）公司高效稳定的供给能力在疫情下受客户高度认可并得到订单倾斜， 2021 年公司收入/业绩分别增长 25%/47%（剔除汇率变动影响后同比分别增长 34%/58%）。2）2022Q1 公司收入+11.4%/业绩+12.4%，增速放缓系短期疫情波 动影响员工出勤率，3 月中旬以来已经恢复正常。3）客户预期需求订单强劲，公司 产能大规模建设顺利推进，据公司公告，于 2021 年投产的 3 个越南新工厂产能爬 坡迅速、2022 年有望贡献放量。同时基于越南北部新工厂、印尼基地建设继续推进 建设。我们预计全年公司收入增长 20%左右/业绩增长 20%+。健盛集团：1）2021 年基本面
42、改善，公司收入快速增长 30%，盈利质量有所恢复， 业绩 1.7 亿元（若剔除股份支付费用 0.37 亿及商誉减值损失 0.09 亿，业绩为 2.1 亿）。2）2022Q1 无缝拐点明显，收入+28.5%/业绩+74.1%/扣非业绩+41%。据我 们跟踪判断，公司棉袜及无缝业务订单充沛，产能放量驱动增长。据公司产能建设 进度我们预计：2022 全年棉袜业务有望稳健双位数增长；无缝产能利用率恢复正常、 毛利率有望回升，销售有望高速增长的同时业绩贡献有望明显增加。6.3 纺织：外部环境多变，格局优化，龙头受益疫情催化行业竞争格局优化，头部上游制造商规模效应及稳定性具备优势。整体来看， 2020 年
43、疫情以来尾部落后产能出清进一步推进行业向头部集中的趋势，2021 年制造上 游重点公司收入同比增长 25.3%/业绩在低基数下增长 150%。同时我们分析认为，2021 年以来板块年内外部环境因素多变，亦影响服饰制造公司的表现，包括：棉价上涨利好 棉纺龙头、海运问题影响收入确认时间、汇率影响公司报表业绩表现等。1、棉价持续上行，层层向下游传导，备货较多的上游供应商短期收益。2020 年 3 月起 棉价持续震荡上行，并在 2021 年下半年迎来快速上涨，2022 年起在高位震荡。据全国 棉花交易市场及中国棉花信息网数据，当前（截至 2022 年 4 月 29 日），进口棉花价格 指数/中国328
44、棉花价格指数分别为25663/22426元/吨，较2020初分别上涨85%/48%， 利好上游棉纺龙头短期业绩。2、全球航运紧张或延迟收入确认。我国是纺织出口大国，上游多以出口型企业为主。2021 年上半年以来全球集装箱航运运力整体仍较为紧张，我们判断或将拉长制造公司产成品 出口转化至商品周期，从而影响收入确认时间。3、外汇波动影响短期报表业绩。2020 年下半年以来美元兑人民币汇率震荡下降（即人 民币升值），2022 年 4 月人民币又有明显贬值趋势。短期的汇率波动或影响以出口为主 的制造商短期业绩表现，例如，人民币贬值将使得外币资产可能带来汇兑收益，同时以 人民币计价的产品单价相对外币计价
45、有望提升，利好业务出口、进而影响收入层面。4、中长期产业升级趋势持续，政策频繁出台利好。4 月工信部、国家发改委联合印发关 于产业用纺织品行业高质量发展的指导意见，重点提出稳固产业发展、加快产业结构化 升级、坚持绿色发展等，提出到 2025 年，规模以上企业工业增加值年均增长 6%左右， 3-5 家企业进入全球产业用纺织品第一梯队。近日工信部、发改委两部门联合发布关于 化纤工业高质量发展的指导意见，提出提升产业链创新发展水平等 5 项重点任务。7. 黄金珠宝：持续高热度，2021 年终端零售增速迅猛2021 板块增速亮眼，黄金首饰热度高。2021 年随着疫情缓和，疫情期间被抑制的婚庆 送礼需求
46、大幅反弹，同时叠加金价上行，年内黄金珠宝板块表现极其优异，板块重点公 司（老凤祥、周大生、迪阿股份、明牌珠宝、潮宏基、莱绅通灵、曼卡龙以及中国黄金， 下同）2021 年营收同比 2020 年增长 33%，归母净利润同比 2020 年增长 56%，分季度 来看上下半年差异较大，我们判断主要是由于上半年基数较低，同时下半年多地疫情反 复影响消费。2022 年 3 月疫情爆发，终端消费受阻。2022 年 1-2 月受益于节庆需求的带动以及金价 走高刺激投资需求增加，黄金首饰需求量持续处于高位，然而 3 月份后随着疫情在多地 集中爆发，终端需求受到抑制，根据国家统计局数据显示，Q1 限额以上单位金银珠
47、宝类 商品零售额同比增长 7.6%，单 3 月限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比下滑 17.9%。 Q2 我们预计黄金珠宝板块仍将承压。然而长期我们判断在消费升级下，居民对于黄金珠 宝的需求越来越大，同时伴随品牌商对于渠道的优化的拓展以及产品端的升级，我们判 断国内黄金珠宝市场长期发展态势向好。老凤祥：公司全年营收同比增长13%至586.9亿元，毛利率同比下滑0.4pct至7.8%，归母净利率同比提升 0.1pct 至 3.2%，归母净利润同比增长 18%至 18.8 亿元。公 司 2022Q1 营收同比增长 7%至 184.4 亿元，扣非后归母净利润同比增长 7.5%。老 凤祥作为行业头部
48、企业，年内产品体系完善，全年公司产品更新率在 25%以上，同 时品牌影响力增强，珠宝首饰业务稳健增长。全年我们预计公司营收增长 7.6%，扣 非业绩预计增长 4%。迪阿股份：公司全年营收同比增长 88%至 46.2 亿元，毛利率同比提升 0.8pct 至 70.1%，归母净利率同比提升 5.3pct 至 28.2%，归母净利润同比增长 131%至 13 亿元，2022Q1 公司营收/业绩同比增长 13%/17%。迪阿股份作为细分钻戒行业佼 佼者，2021 年持续推进门店扩张，截至 2021 年末公司拥有直营/联营门店 420/41 家，全年净开 96/12 家，2022 年我们预计公司营收/业
49、绩仍有望实现高双位数增长。周大生：公司全年营收同比增长80%至91.6亿元，毛利率同比下滑13.7pct至27.3%， 归母净利率同比下滑 6.6pct 至 13.4%，归母净利润同比增长 21%至 12.2 亿元，公 司 2022Q1 营收同比增长 138%至 27.5 亿元，业绩同比增长 23%至 2.9 亿元。期内 公司黄金销售模式转型，省代制度实施推动线下门店快速扩张与黄金首饰销售，截 至 2021 年末公司加盟渠道拥有门店 4264 家，同比净开 324 家，2021 年公司素金 首饰营收同比增长 232.22%至 55.65 亿元。产品端：黄金产品销售火热，促使行业公司加大黄金首饰布局。2021 年黄金首饰销售表 现火热，疫情期间被抑制的婚庆需求释放，2021 年珠宝首饰迎来增长高峰，同时伴随金 价的震荡上行，以及黄金产品工艺的逐步提升，黄金首饰表现优异。据中国珠宝玉石首 饰行业协会统计，