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1、科顺股份专题研究：集中度提升及品类扩张_看好公司持续成长1 公司概述: 防水领先企业，完善多品牌、多产品布局1.1 历史沿革：防水领军者，布局多品牌防水产品，绑定下游优质客户作为防水行业领军企业，公司已完成多样化防水品牌与产品矩阵布局。公司成立于1996年，于2018年于深交所正式上市。历经二十余载，公司已成为以提供防水综合解决方案为主业、集工程建材、民用建材、建筑修缮业务板块等多个业务板块为一体、业务范围涵盖海内外的综合建材公司。公司注重防水品牌的梳理和防水产品的多样化布局：品牌方面，公司形成了工程防水品牌“CKS科顺”、民用建材品牌“科顺家庭防水”和建筑修缮品牌“科顺修缮”“三位一体”的品
2、牌布局；产品矩阵方面，公司不断拓展和完善防水产品矩阵，已完成覆盖多种市场的近100种的防水产品布局，且能够提供一站式的防水解决方案，防水领军者的地位稳固。公司下游客户优质。经过二十余年的发展，公司积累了丰富的客户资源和工程示范项目；客户方面，公司与碧桂园、万科、融创、中海和招商蛇口等知名房企确定了战略合作关系；在示范工程方面，科顺参与了水立方、港珠澳大桥、广州塔、深圳平安大厦等国家和城市标志性建筑的建设工作。成果方面，公司年服务项目超过1000个，并已连续9年荣获中国房地产500强首选供应商品牌。1.2 业务构成：聚焦建筑防水领域防水卷材为公司最大收入来源。营收方面，2020年，防水卷材业务收
3、入为40.6亿元，占总营收的65.1%，较2019年下降近3个百分点，主要系防水工程施工业务快速增长影响；防水涂料、防水工程施工营收占比分别为18.5%和15.9%，其中，防水工程施工营收占比较2019年提升近5个百分点。毛利方面，2020年，防水卷材和防水涂料的毛利占比分别为69.2%和17.6%，二者合计贡献86.9%的毛利润，为公司主要利润来源。1.3 业绩分析：上市以来，公司营收及净利快速增长2017年以来，公司营收及归母净利快速增长。营收方面，2017- 2020年，公司营收从20.4亿元增长到62.4亿元，年均复合增长率为45.2%，保持高速增长态势；其中，2020年，虽然有新冠疫
4、情影响，但公司营收仍实现了34.1%的增长。归母净利方面，2017- 2020年，公司归母净利从2.2亿元增长到8.9亿元，三年年复合增长率为59.9%，高速增长势头不减。毛利率逐年提升，期间费用率日趋改善。毛利率方面， 2020年，公司综合毛利率为36.9%，较2019年提升3个百分点。其中，防水卷材业务毛利率为39.3%，较2019年提升4个百分点，排在各业务之首。横向对比看，2020年，公司综合毛利率显著低于凯伦股份，但与东方雨虹、北新建材和三棵树基本相当。期间费用率方面，2017-2020年，受益于营收规模扩大、企业精细化管理和整体经营效率的提升，公司期间费用率从23.0%下降到10.
5、6%，降幅近12个百分点，费用率改善明显。其中，2020年公司销售费用下降的原因有：（1）根据最新的企业会计准则，公司将原列示在销售费用中的运输装卸费用列至到营业成本中；（2）公司近几年大力实施降本增效策略，通过提高人员素质、完善系统工具、提升设备智能化水平等多方面提高生产经营效率，降低费用率。1.4 股权情况：股权结构集中，股权激励体系不断完善公司股权结构集中，实际控制人为陈伟忠。截至2021年3月31日，董事长陈伟忠持股比例27.83%，为公司第一大股东。阮宜宝、陈智忠、陈作留、陈华忠和方勇分别持股6.62%、6.36%、3.62%、2.52%和1.36%，其中陈伟忠、陈智忠、阮宜宝、陈作
6、留、陈华忠、方勇为一致行动人，合计持股48.38%。完善股权激励系统，绑定员工利益。截至2020年7月底，公司共实行两次股权激励计划，分别授予中高层管理人员及核心技术人员股票800万股和540万股，占当时总股本比例的1.31%和0.89%。公司不断健全长效激励机制，充分调动中层管理人员、核心技术（业务）人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。2 行业逻辑：供给端看行业集中度提升，需求端看多样化需求支撑2.1 防水“赛道”优质，兼具质量与速度水对建筑物危害性高，防水材料重要性凸显。防水材料是防止雨水、地下水、工业和民用给排水、腐蚀性液体以及空气中的湿气、蒸气等侵入的
7、建筑材料，多用于屋面、地下建筑、建筑物的地下部分和需防水的内室和储水构筑物。水对建筑物的危害可分为物理和化学反应，最终都将缩短建筑物寿命，造成安全隐患。防水卷材和防水涂料为主流防水材料，二者占比超9成。根据材料特性，建筑防水材料可分为柔性防水材料及刚性防水材料；其中，根据物理形态的不同其可分为防水卷材和防水涂料。防水卷材和防水涂料为主流防水材料，2019年，防水卷材（改性沥青、高分子和自粘卷材）、防水涂料分别占防水材料产量的63%和28%，二者合计达91%。防水卷材：SBS/APP改性沥青卷材占比达53.6%。根据其基础材料的不同，防水卷材可分为SBS/APP改性沥青、合成高分子和自粘防水卷材
8、；防水涂料：聚合物水泥防水涂料占比达56.6%。依照主要成分的不同，防水涂料可分为聚合物水泥、聚氨酯和沥青基防水涂料等；其中，聚合物水泥和聚氨酯防水涂料占比较高，2019年分别占比56.62%和30.26%。防水材料具备隐蔽性高、单价低、危害性大、重要性高特点，更容易受消费升级影响。隐蔽性高：一是防水材料为后验产品，其产品质量好坏需较长时间后才能得到验证，中小企业及下游客户均有较大的动机通过以次充好来降低成本，提升盈利能力。二是防水效果与设计、制造和施工均相关，责任方不好确定。防水材料在建筑物成本中占比在1%-3%之间，占比小：防水材料产品价值量低，占建筑总成本的比例极低，且与建筑的体型系数有
9、关，一般民用建筑防水材料占比约为1.22%，公用建筑防水材料占比约为0.61%，高层住宅建筑中，防水材料占总建安费用的23%。防水子行业ROE高，其主要来源于行业高资产周转率。通过将防水与其他建材子行业对比，我们发现，防水子行业2018-2020年ROE均高于17%，高于其他子行业（2018-2019年只有水泥行业与之相当）；通过杜邦分析拆解，我们发现防水行业的高ROE主要来源于行业高总资产周转率（2018-2020年均高于0.8）。2018-2020年，防水行业营收及归母净利增速分别超25%和17%，成长性十足。2018-2020年，防水行业营收增速分别为39.6%、35.0%和25.0%；
10、归母净利润同比增速分别为17.2%、45.8%和77.7%。从营收及归母净利看，防水行业成长性十足。相较其他建材子行业，防水“赛道”最优质。一是防水行业兼具“质量”与“速度”：速度方面，2017-2019年，防水行业营收及归母净利增速维持稳定的高水平；质量方面，防水行业ROE高于其他建材子行业。二是防水行业具有“品牌效应”，强者恒强：由于隐蔽性高、价值量低和重要性高特点，防水行业易受消费升级驱动，行业龙头品牌效应逐步增强，强者恒强，行业整体盈利能力有望进一步提升。2.2 消费升级+政策推动+房地产集中度提升，防水行业集中度提升保守估计，2020年防水行业市场空间近1087亿元，空间广阔。根据中
11、国建筑防水协会的统计，2020年我国723家规模以上防水企业的主营业务收入累计为1087亿元；此外，由于防水行业集中度低，行业内仍存在大量小企业，行业规模远大于已统计的规模以上企业营收。保守估计，若只计算规模以上防水企业营收，2020年我国防水行业市场空间近1087亿元。防水行业呈“一超多强”格局，集中度较低，CR4仅有30.6%。按照营收规模，防水行业大致可分为五个梯队，其中第一梯队为行业“霸主”东方雨虹，2020年营收达217.3亿元；第二梯队有科顺股份、凯伦股份和北新建材，2020年营收分别为62.4/20.1/168.03亿元（北新建材的防水建材业务32.87亿元）。防水行业呈“一超多
12、强”格局，但是，行业集中度仍较低，2020年行业CR4仅30.6%。消费升级+政策推动+房企集采及集中度提升，防水行业集中度有望进一步快速提升，龙头迎来行业高速增长与市占率提升双重增长驱动。驱动因素一：消费升级，龙头品牌效应显著，促进市占率提升。据前面的分析，由于隐蔽性高、价值量低和重要性高特点，防水行业易受消费升级的影响；因此，随着居民收入水平提升及中国人对“家”极为重视的传统观念下影响下，龙头品牌效应凸显，其有望得到更多“品牌溢价”，进而促进市占率提升。驱动因素二：政策推动下，劣质非标品将被标准品替代，市场份额将逐步向拥有高品质、高端品牌的龙头企业集中。普通防水材料的生产技术透明、科技含量
13、低、价格便宜，且其运输半径在500km之内，这导致防水行业形成区域化竞争格局，行业内中小企业众多。为了防水行业的健康发展，政府出台政策，推动落后产能淘汰，这使得行业内的劣质非标品逐步被标准品替代，市场份额将逐步向拥有高品质、高端品牌的龙头企业集中。驱动因素三：精装房渗透率提升+下游房企集采政策+房企集中度提升，优质防水龙头市占率进一步提升。由于消费者对于防水工程的重视程度加深+自身品牌打造，房企偏好拥有高品质、品牌效应明显的防水龙头。精装修渗透率提升，室内防水需求部分从C端向B端转移。由于精装修房的出现，室内防水需求部分从毛胚房时的C端向房地产商B端转移；并且，随着精装修渗透率的提升，室内B端
14、防水需求快速扩增。出于降低成本+打造品牌考虑，房企采用防水集采政策、选用防水龙头，驱动防水行业集中度提升。一方面，出于降低成本考虑，房企选择集采政策；另一方面，由于龙头防水企业具有质量、资金、品牌和渠道优势，房企集采对象偏好龙头企业，进而提升防水行业集中度。房企集中度的提升扩大了防水龙头的市占率。随着房地产CR3从2010的4.4%提升至2020年的12.3%，与龙头房企有战略合作的龙头防水企业市占率得以提升。2.3 短期看，基建端防水需求有望回暖，长期看，旧改驱动防水行业扩容2.3.1 短期来看，基建端防水材料需求有望回暖总量来看，2021年6月基建建设投资同比增速为7.2%。从2021年初
15、至今的走势看，由于去年疫情影响下的低基数，2021年初基建投资完成额累计同比增速较高，但走势呈下降态势，2021年6月基建投资增长为7.2%。对比过去几年，2021年初至今的基建增速随低于2017之前的水平，但高于2018-2019年的平均增速。资金端：2021年1-6月地方专项债完成额为47.4%，下半年发债节奏有望提速。根据规划，2021年地方政府专项债预期目标将为3.65万亿，而1-6月专项债累计发行额为1.73万亿元，完成比例为47.4%。考虑到财政部适度均衡的专项债发行节奏以及今年以来专项债的发行进度，我们预计，Q3专项债的发行有望加速，由此带动的项目开工，将对防水需求增速形成有力支
16、撑。2.3.2 长期来看，旧改持续推进，防水材料规模增量超千亿定义：依据建部等三部委2020年3月印发的关于做好2019年老旧小区改造工作的通知，老旧住宅小区的定义范围是：城市、县城（城关镇）建成于2000年以前、公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿强烈的住宅小区，而已经纳入城镇棚户区改造计划、拟通过拆除新建（改建、扩建、翻建）实施改造的棚户区（居民住房），以及以居民自建住房为主的区域和城中村等，不属于老旧小区范畴。2020年7月起来，中央全面推行旧改。2020年7月20日，国务院发布关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见，对未来几年的旧改任务做了明确的规；其中，2020年新开工改造
17、城镇老旧小区3.9万个，涉及近700万户居民；到“十四五”末，力争基本完成2000年底前建成需改造的城镇老旧小区改造任务。政策端：旧改政策持续加码。城镇老旧小区改造可追溯至2017年，住建部提出将在在15个城市开展老旧小区改造试点工作；此后，中央在多个会议中提及城镇老旧小区改造工作。进入2020年后，中央开始全面推动老旧小区改造，我们任务主要原因为疫情后稳增长的需要及逐步替代“棚改”项目。资金端：加大财政资金、专项债、政策性金融等支持,并鼓励居民出资、PPP等形式吸引社会资金。2020年7月17日，在住建部推动下，国开行和建设银行与5省9市签署战略合作协议，支持市场力量参与城镇老旧小区改造，未
18、来五年内，合计提供4360亿元贷款。7月底，中央财政向各省追加下达城镇保障性安居工程补助资金，用于城镇老旧小区改造;河南、四川等日改大省，均获得超2500万元的追加补助。全口径看，旧改市场规模近2万亿。据各地提供的数据不完全统计，目前全国有改造需求的小区32.7万个，总建筑面积65亿平方米，从建筑面积看，约占现有城镇住房总量324亿平方米的20.06%；假设每平方莫建筑面积所需改造金额为300元，则可以简单测算得到整个旧改市场规模为1.95万亿元。防水材料在旧改中主要用于平改坡、面板更换及电梯安装等涉及结构改造的过程。参考2017年北京市老旧小区改造经济指标，假设25%小区旧改涉及上述工程，平
19、改坡、面板更换、安装电梯过程中单位建筑面积需要防水材料1.01/2.72/0.77平米，则2020年旧改拉动防水材料用量73.1亿平米，市场空间1096.9 亿元左右，超过2020年规模以上防水企业收入总和。2.3.1 地产端防水需求承压房地产开发投资： 2021年6月房地产开发投资完成额累计同比为15%，但今年至今增速趋势向下。从2021年初至今的走势看，由于去年疫情影响下的低基数，2021年初房地产开发投资完成额累计同比增速较高，但走势呈下降态势，2021年6月基建投资增长为15.0%。“房住不炒”及“三条红线”影响下，地产端的防水需求承压。在“房住不炒” 及“三条红线”的大政策背景下，受
20、去年低基数影响，2021年1-6月虽然增速较快，但趋势向下且下滑速度较快，2021年1-6月房屋新开工面积累计同比为3.8%，我们判断新开工端将承压。整体而言，在“房住不炒”及“三条红线”大背景下，地产端的防水需求将承受较大压力。3 公司逻辑：向内布局产能及发力双渠道，向外收购扩展品类3.1 加快产能扩张，完善全国性生产布局公司已布局八大生产基地，辐射全国六大区。截至2021年7月底，公司已在广东佛山、江苏昆山、重庆长寿、山东德州、辽宁鞍山、江苏南通、湖北荆门、陕西渭南建有生产基地，覆盖华南、华北、华东、华中、西南、东北地区。其中，荆门生产基地是目前公司设计产能最大、辐射范围最广、装备水平最高
21、的工厂，也是目前单体综合产值防水行业第一的工厂，该基地设置了10条卷材生产线、9条高分子生产线，涂料车间设置年产干粉砂浆20万吨，水性涂料4万吨，聚氨酯涂料4万吨，并据公司预计，荆门基地全面投产后可带来25-30亿元的年销售收入。福建基地投产在即，产能扩张节奏不断。除已建成的八大基地之外，公司目前正建设福建科顺基地，预计将于2021年内投产，投产后公司全国性防水基地布局将进一步扩展，全国性供应网络不断完善。此外，公司还积极扩产已有基地产能，建设德州三期工程，预计也将于2021年内投产。全国性生产布局网络的完善，对外可提升服务质量，缩短订单交付时间，对内可降低运输费用，提升盈利能力。从交付时间看
22、，根据公司预计，随着湖北荆门、陕西渭南生产基地全面竣工，公司的订单平均交付时间缩短了60%，及时交付能力显著提升。从运输费用率的情况来看，近五年公司单位运输成本呈“倒U”型走势，其中2019年为0.71元/平方米，较2017年0.85元/平方米下降了16%。3.2 直销经销“双轮”驱动直销经销，双轮驱动。公司采用直销+经销的销售模式。直销方面，公司在北京、上海、广州、深圳等地开设14家销售分公司，负责大型企业的战略合作、本地的市场开拓和重点项目支持，同时承接大型防水工程施工、堵漏维修业务；经销方面，公司根据不同防水市场需求在全国各地发展相应的经销商，目前在全国30个省份与超过1700家经销商建
23、立了长期稳固的合作关系，拥有多家年销售收入在数千万元以上、合作时间长达10年以上的经销商。公司与多家知名地产商及大型建筑企业建立了合作关系。房地产企业方面，公司已与碧桂园、万科地产、融创地产、中梁地产、万达地产等知名房企确定了战略合作关系并成为其重要供应商。在非房企领域，公司也与中国建筑、中国中铁、中国铁建等大型建筑企业建立了长期合作关系；此外，在高铁、地下管廊、机场、地铁等领域也拥有较多客户。广泛和优质的客户资源保障了公司在工程领域的快速发展。扩大经销网点密度及绑定优质工程客户，持续构建渠道护城河。经销方面，公司本着扩大网点密度的战略，继续积极与各地建筑防水材料商行和建筑防水工程公司建立合作
24、关系，充分发挥经销商本地化、专业化的分销优势，以实现产品的市场覆盖和快速推广。直销方面，公司在深度绑定现有客户资源的基础上，积极参与重大项目头招标，持续扩张国企、央企及房地产龙头等优质客户，兼顾回款质量与数量。3.3 收购丰泽股份，布局减隔震业务，扩宽成长边界收购丰泽股份，布局减隔震行业。2021年3月17日，公司公告拟以发行股份及支付现金方式购买丰泽股份100%股权，标的资产预估值4.96亿元，对应丰泽股份2020年业绩估值约为16倍。根据业绩承诺补偿协议，丰泽股份2021-2023 年度扣非归母净利润不低于4200万、5040万、6048万，且分三期解锁其持有的公司股份，解锁比例分别为30
25、%、30%和40%。公司通过外延收购方式布局减隔震业务，可快速切入相关行业并通过上市公司赋能被收购企业，实现双赢。减隔震技术抗震效果好且经济效益明显。建筑减隔震产品属于建筑材料的一种，其中，隔震产品安装在建筑物的基础或下部结构和上部结构之间，减震产品需安装在建筑结构某些部位（如支撑、剪力墙、连接缝或预埋件），以达到降低地震危害的目的。从抗震效果看，隔震技术能降低地震作用的50%-80%，减震技术能降低地震作用的20%-30%。目前国内外已建成的减隔震建筑，很多都通过了大地震的考验，表现出了减隔震技术的有效性。从经济效益角度分析，采用减隔震设计，可以提高抗震能力，提高土地利用率，并且可以减小梁柱
26、截面，增加房屋使用面积，降低工程造价。据统计，公共类建筑物设防烈度每提高1度，将增加造价20%左右，使用隔震技术可以节约这部分成本，而隔震装置的购置和安装费用只占总成本的5%左右。我国减隔震行业处于初级发展阶段，国内市场空间在22亿元左右，震安科技一家独秀。我国建筑减隔震行业自汶川地震后开始起步，由于减隔震技术在地震设防过程中具备显著的技术性优势和经济性优势，目前行业正处于快速发展的阶段；根据产业信息网数据，2020年减隔震行业市场规模在22亿元左右。其中，震安科技2020年的营业收入为5.80亿元，市占率约为26.4%，排名全国第一。建设工程抗震管理条例发行，行业迎来发展新契机。2021年5
27、月12日国常会正式通过建设工程抗震管理条例草案，减隔震行业迎来发展新契机。从市场需求方面，立法将带来五大需求领域的需求扩容，分别是新建公共建筑、存量公共建筑、装配式建筑、农村住房、老旧房屋改造。从实施的严格程度看，实行全面追责和违规必究的政策，若违反条例规定，将针对监管部门、建设单位、设计单位、施工单位、隔震减震生产及使用、鉴定单位等各相关环节的负责部门均履行追责。从行业规范性性上看，条例规定从技术标准、产品检测和政府抗震监测等多方面促进行业越来越规范。国家政策扶持力度看，条例明确将从用地、融资、人才、宣传等多方面发力，大力扶持隔震减震产业发展。随着建设工程抗震管理条例的落地实施，行业市场空间
28、有望快速提升。根据前瞻产业研究院测算，假设隔震应用单位造价约100元/平，按照2019年房屋建筑施工面积假设，当地震设防区减隔震应用渗透达1%时，则减隔震市场规模可达22亿元;渗透率达5%时，规模可达106亿元;渗透率达10%时，规模可达219亿元，行业空间巨大。2020年，丰泽股份营收为2.6亿元，市场占有率超10%。丰泽股份主营业务为向铁路、公路、建筑、水利、电力、地铁、轨道交通等重大工程提供减隔震、止排水技术方案，产品包括支座、止水带和伸缩装置等，作为国家级高新技术企业，具备较强的独立的研发能力和生产能力，在壁垒较高的铁路行业具备较强的竞争力。2020年，丰泽股份营业收入达2.6亿元，同
29、比增长5%，若以22亿元的市场空间计算，丰泽股份市占率为11.8%，归母净利润达3129.7万元，同比增长8%。从业绩承诺看，若丰泽股份2021年达到承诺业绩，则2021年的归母净利润增速将为34.2%。公司通过向外收购，扩大非房渠道，丰富产品种类，提供新的业绩增长点。一方面，丰泽股份能为公司在高壁垒的基建行业中提供相应的技术以及渠道支持，即公司可以通过丰泽股份已有的业务渠道进入减隔震外的其他领域，进一步整合资源扩大铁路、公路等基础设施市场的收入，提高非房业务的占比。另一方面，公司也可为丰泽股份的发展提供房地产工程渠道方面的支撑，助力丰泽股份其他渠道的建设和完善。报告链接：科顺股份专题研究：集中度提升及品类扩张，看好公司持续成长