《2022年白酒行业专题研究：二十年白酒发展周期复盘与思考21559.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022年白酒行业专题研究：二十年白酒发展周期复盘与思考21559.pdf（41页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、2022 年白酒行业专题研究：二十年白酒发展周期复盘与思考 1、中国白酒二十年共历四轮牛市，价位带节奏存差异 1.1 共历四轮白酒牛市，消费升级为近两轮底层逻辑 进入 21 世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为 2004-2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每轮白酒牛市历时 4 年，当前白酒行业仍 处于第四轮白酒牛市中（2019 至今）。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切，主要 系经济高速增长带动白酒需求提升，叠加消费升级的推动主流白酒酒企的业绩和估值迎 来双升。第一轮白酒牛市（2004-2007 年）-货币/信贷政策放松，经济大幅
2、增长。牛市开启：从宏观背景上看，受大规模固定投资以及国内劳动生产率持续提高的拉动，这一时期我 国经济迎来加速增长，2004/2005 年 GDP 总量分别为 16.2/18.7 万亿元，同比增长 17.8%/15.7%，人均 GDP 增速从 10%左右提升至 15%以上。另外，受益于货币供应量 的增长（2004-2007 年 M2 增速维持在 14%-18%的较高水平），居民消费热情提升，许 多酒企加大产品结构的调整力度，通过涨价或开发中高档产品推动高端化进程，如茅台、剑南春、五粮液、泸州老窖等对旗下主力产品出厂价上调 10-60 元不等。政商务消费的 兴起叠加消费升级的驱动，2005 年起白
3、酒产销出现回升势头，利润增速高于收入增速，行业景气程度不断提升，中国第一轮白酒牛市由此开启。牛市结束：一方面受 2007 年 A 股泡沫破裂，白酒板块高估值回落，贵州茅台/五粮液/泸州老窖 PE 分别由年初最高点 101/120/129 倍下滑至 18/26/16 倍；另一方面，2008 年受国际金融危机影响，宏观经 济增速放缓导致白酒需求减少，行业景气度下行，多数酒企业绩增速放缓，部分企业出 现下滑，2008Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，白酒行 业迎来“戴维斯双杀”，第一轮白酒牛市迎来结束。第二轮白酒牛市（2009-2012 年）-政策刺激经
4、济复苏，白酒量价齐升。牛市开启：次 贷危机之后，受外需影响的中国经济增速快速回落，在此背景下，2008 年 11 月中国政 府推出“四万亿”财政刺激计划，大幅度提振市场信心，随后各地政府于 2009 年通过银行 贷款的方式大量融资，固投、地产投资等计划推出，政商务消费需求重新升温，带动消 费逐步回暖，白酒市场呈现出量价齐升的趋势 销量上：高收入叠加地方政府对当地酒 企施压，各方资本加速进入推动产能不断扩容，2008-2012 年白酒总产量由 562.1 万千 升上涨至 1136.7 万千升，4 年 CAGR 达 19.0%，于 2011 年提前 4 年完成中国酿酒产 业“十二五”发展规划中提出
5、的于 2015 年总产量达 960 万千升的目标；价格上：届时三 公消费占比较高，直接提价相对较易，以茅台为例，公司于 2009 年 1 月 1 日上调飞天 出厂价（由 438 元/瓶上调至 499 元/瓶），随后通过每年定期提价，飞天的出厂价逐步提 升至 2012 年 9 月的 819 元/瓶。批价上飞天/普五/国窖 1573 分别由 660/582/540 元/瓶（2009 年年底）上涨至 1875/940/880 元/瓶。牛市结束：2012 年宏观经济放缓，叠加 年底“八项规定”出台，白酒需求呈现断崖式下跌，2013 年多数白酒企业业绩普遍负增长（五粮液/泸州老窖/山西汾酒营收分别同比下
6、滑 9.1%/9.7%/6.0%），市场整体预期悲观 导致白酒企业 PE 大幅下滑，第二轮白酒牛市终结，行业进入深度调整期。第三轮白酒牛市（2015-2018 年 7 月）-走出深度调整期，消费升级成主要推力。牛 市开启：相较前两轮白酒牛市，此次周期宏观经济总量告别高增长，2014/2015 年我国 GDP 同增 8.5%/7.0%。但受益于我国经济结构转型，城镇居民人均可支配收入持续提升，由 2014 年的 2.9 万元上涨至 2018 年的 3.9 万元，并且自 2012 年三公禁令颁布之后，行业消费场景由政商务转向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求，消费习惯由“喝倒”转
7、向“喝好”，中国白酒进入存量时代，高端化助推头部白酒企业集中度 不断提升，以高端价格带为例，茅五泸在高端价格带 CR3 由 71%（2014 年）提升至 95%（2018 年）。牛市结束：2018 年对内经济“去杠杆”叠加对外“贸易战”：1）对内“去杠杆”2018 年去杠杆政策推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体流动性造成一定影响，导致市场预期白酒需求下滑；2）对外“贸易战”-2018 年美国五次对从中国进口的商品增 加关税，导致市场避险情绪升温，A 股迎重挫。宏观经济不稳定性增强，导致白酒终端 需求出现下滑。由于各大酒企刚走出上一轮行业深度调整期，在战略制定以及内部管理 上更加谨慎，2
8、018Q3 主动控制渠道库存，导致业绩普遍放缓，第三轮白酒牛市随之结 束。第四轮白酒牛市（2019 年至今）-消费升级加速叠加疫情补涨，受突发情况“中道崩殂”。牛市开启：消费升级仍为本轮行业周期的核心驱动力，茅台批价破 2000 打开行业价格 天花板，普五和国窖 1573 相继破 900 元推动次高端价格带扩容（由 300-600 元扩容至 300-800 元），具备一定品牌影响力的酒企纷纷抓住蓝海，聚焦自身高端化发展，白酒消 费者消费习惯由“喝好酒”向“喝名酒”转变，面子消费升级带动行业集中度进一步提升。2019 年春节期间白酒消费氛围浓郁，高端酒业绩率先迎来释放，2018Q4 贵州茅台/五
9、粮 液/泸州老窖营收分别同增 34.1%/31.3%/21.8%，拉开新一轮白酒牛市序幕。另外，2020 年初的疫情影响反而成了白酒大牛市真正兴起的催化剂：2020Q1 受疫情停工影响，产量减少 36.6 万千升（同降 17.8%），批价上飞天茅台由 2 月初的 2300 元左右一度下 滑至 3 月中旬低点 2000 元以下，量价双降导致白酒股估值快速下跌。但从 Q2 起，受益 于疫情封控边际改善，多数酒企业绩迎来快速回补，市场逐渐意识到白酒长期基本面仍旧良好，开启补涨，并于三季度旺季开始之后正式拉开白酒牛市的新一轮周期。牛市盘 整：2022 年初在三大黑天鹅事件的影响下（疫情封控加剧、俄乌战
10、争以及美联储加息），中国股市出现明显回撤，宏观经济的下行使得消费升级进程暂缓：1）疫情封控 2022 年年初多地受疫情反复影响“封城”，如 3 月 14 日-3 月 20 日深圳全市封控一周；3 月 28 日起上海宣布以黄浦江为界分区分批封控开展核酸筛查，整整 65 天后才迎来解封；2）俄乌战争 2022 年 2 月 24 日俄罗斯总统普京对乌克兰宣战；3）美联储加息 3 月 17 日美联储宣布加息 25 基点，并暗示今年或还将加息 6 次。在复杂形势的影响下，资金信 心不足，A 股市场缺乏支撑全线走弱，此轮白酒牛市在内外黑天鹅因素的影响下“中道崩 殂”。1.2 高端提价叠加放量，率先开启一轮
11、牛市 自上而下看，近两轮白酒牛市背后的核心逻辑为：伴随人均 GDP 和可支配收入的提升，居民消费能力增强带动消费升级，高端酒企顺势率先提价，并且在价盘稳固之后开启铺 货放量，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使 得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企 跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第 3-4 年迎来业绩弹性的释放。1.从量价来看，高端量价齐升为牛市核心驱动力 批价上：消费升级促使高端白酒主动提价。第二轮白酒牛市期间，2009 年年初，飞天茅 台/普五/国窖 1573 的出厂价分别为 499/469/468
12、 元/瓶，之后茅台和五粮液率先开启涨 价，于 2009 年 8 月宣布将飞天出厂价上调至每瓶 519 元，五粮液也开始执行 538 元的 一批价（涨价幅度约 15%），2010 年 1 月两大白酒持续对旗下大单品提价，飞天和普五 的出厂价由 519/469 元/瓶上调至 563/509 元/瓶，另外，国窖 1573 出厂价于 2009 年年 底由 468 元/瓶上调至 519 元/瓶。随着政商务消费需求的重新升温，茅五泸三家高端酒 企出厂价和批价均站上 500 元大关，加速白酒高端化进程。第三轮白酒牛市期间，伴随 着白酒消费习惯的改变（消费者对白酒品质提出更高要求）叠加多数酒企在深度调整期 间
13、下调箭头产品价格（如 2014 年普五出厂价由 729 元/瓶下调至 609 元/瓶；国窖 1573 批价 999 元/瓶下调至 560 元/瓶，接近腰斩），2015 年起高端白酒在行业复苏后，率先 开启新一轮涨价潮：1）飞天出厂价虽保持不变，但批价于一年内突破 1000 元大关（由 2015 年 12 月的 820 元/瓶上涨至 2016 年 11 月 1030 元/瓶）；2）普五出厂价于 2015 年 8 月提升至 659 元/瓶，之后通过多次小幅提价，于 2016 年 9 月出厂价达 739 元/瓶；3）国窖 1573 出厂价于 2015 年 1 月上调至 620 元/瓶。第四轮白酒牛市
14、期间，1）飞天 批价站上 2000 元大关，彻底拉开与竞品差距；2）普五出厂价于 2019 年 7 月提升至 889 元/瓶，批价于同年 5 月站稳 900 元大关；3）国窖 1573 出厂价于 2019 年 11 月由 780 元/瓶上调至 850 元/瓶，批价于 2021 年 5 月上涨至 920 元/瓶，自此高端白酒批价均站 上 900 大关，为次高端留下涨价空间，次高端价格带由 300-600 元扩容至 300-800 元。销量上：提价叠加放量，量价齐升助力高端酒业绩在每轮白酒牛市初期快速释放。第二 轮白酒牛市期间，2009 年茅五泸高端酒总体销量由 2.0 万吨上涨至 2.3 万吨，
15、同比增长 14.4%，并于 2010 年在高基数下同增 22.1%至 2.8 万吨；第三轮白酒牛市期间，2015 年下半年随着行业走出深度调整期，高端白酒迎来新一波的铺货，同年茅五泸高端酒整 体销量同增 21.6%，首次突破 4 万吨大关，2016 年增长至 4.7 万吨，同增 17.2%；第四 轮白酒牛市期间，2019 年受益于消费升级的驱动，消费者对名酒需求量进一步放大，高 端酒整体销量突破 6 万吨大关，由 5.9 万吨提升至 6.8 万吨，同增 15.4%，高端酒业绩 弹性在放量和提价的双重助力下率先释放。2.从时间线来看，高端白酒在业绩和估值上具备先发性 从业绩来看，高端酒企收入先于
16、次高端和地产酒显现，通常在每轮白酒牛市第一年抬头，并于第二年或第三年迎来巅峰，在第四年显露颓势，增速放缓。从估值来看，市盈率（PE）通常先于业绩启动，并且在每轮牛市中呈持续向上的状态。第一轮牛市：业绩于牛市第二年迎来加速，高端酒动态市盈率于牛市末均破百倍。业绩 上，茅五泸营收于 2005 年白酒牛市初年迎抬头，五粮液由负转正，茅台和泸州老窖增速分别突破 30%和 10%大关。2006 和 2007 年高端酒业绩弹性快速释放，其中 2006 年茅 台/五粮液/泸 州 老 窖 营 收 分 别 同 增 24.8%/15.2%/32.2%，归 母 净 利 润 同 增 38.1%/47.5%/598.5
17、%（泸州老窖归母净利润增长近 6 倍，主要系净利润基数较小，且 05 年后公司将资源聚焦于高端单品国窖 1573 的打造），2007 年茅台和泸州老窖在高基 数下再加速，营收分别同增 47.6%和 51.9%，归母净利润分别同增 83.2%和 139.8%，五粮液由于在战略上的失误业绩呈现降速。估值上，茅五泸 PE 自白酒牛市起一路走高，于 2007 年年末均突破 100 倍。同时，牛市期间高端白酒盈利能力也不断上升。茅台 ROE 由不足 20%上涨至 34.4%，五粮液 ROE 小幅增加至 15.1%，泸州老窖由 2.54%上涨至 25.26%。第二轮牛市：本轮白酒牛市由业绩驱动，高端酒于牛
18、市第三年快速释放。业绩上，第二 轮白酒牛市主要由政商务需求的升温带动，彼时五粮液虽然在净利润上已被茅台超越，但在营收上仍是当时第一大酒企且为政商务宴请用酒的主流选择，公司业绩也在 2009 年于高端酒三家中最先抢跑，营收同比增长 40.3%首次突破百亿大关，归母净利润达 32.45 亿元，同增 79.2%。茅台和泸州老窖业绩于牛市第三年迎来释放，2011 年茅台/泸州老窖营收分别为 184.0/84.3 亿元，同增 58.2%/56.9%。估值上，股价先于业绩发 力，2018 年 11 月从政府推出“四万亿”财政刺激计划起，高端酒在估值上率先发力，以 茅台为例，PE 由最低点 20 倍以内，稳
19、定上涨至 30 倍以上，ROE 也从 29.8%攀升至 39.2%。但第二轮白酒牛市期间金融危机后市场恐慌情绪仍存，PE 在 2010 年年底达本 轮峰值后呈下滑趋势，2011 年三家高端酒企市盈率维持在 30 倍附近，之后受“八项规定”影响，12 年年末 PE 重回 20 倍以内。综合估值和业绩两方面来看，本轮白酒牛市主要由 业绩而非估值驱动，高端白酒在各项财务指标上的表现均优于上一轮期间。第三轮牛市：业绩估值双驱动，高端引领走出行业深度调整期。业绩上，白酒行业自 2012 年起进入深度调整期，2013、2014 年熊市期间除贵州茅台外，其余酒企业绩均迎来滑铁 卢，其中 2014 年五粮液/
20、泸州老窖营收分别同比-15.0%/-48.7%，归母净利润同比 26.8%/-74.4%。2015 年起行业逐步走出深度调整期，高端白酒业绩弹性率先释放，叠 加估值上升，白酒行业迎来复苏，贵州茅台 2016-2018 年 营 收 增 速 分 别 达 20.1%/52.1%/26.4%，归母净利润增速分别为 7.8%/62.0%/30.0%，老窖和五粮液增速 也先后重回 20%以上。估值上，高端酒市盈率于本轮牛市初期迎来明显提升，茅台/五粮 液/老窖 PE 分别由 2014 年最低谷时的 8.8/6.0/5.9 倍提升至 2018 年年初高点的 40.9/40.3/44.4 倍，并于年底（本轮牛
21、市末期）受“限制三公消费”的影响，重新回落至 20 倍以内。第四轮牛市：业绩端增幅不明显，主要系估值驱动催化。业绩上，与前几次不同，由于 2020 年受武汉疫情封控影响，本轮牛市初期，高端白酒在业绩端并无明显上调，甚至出 现增速放缓的情况，以贵州茅台为例，公司 2019-2021 年营收同增 15.1%/10.3%/11.7%，归母净利润同增 17.0%/13.3%/12.3%。估值上，新冠疫情导致市场风格趋于保守，投资 者开始偏好确定性更强的消费行业，带动消费股估值出现上升。结合上轮白酒末期多数 白酒股票 PE 回落至 20 倍以内，配置价值凸显，疫情催生了一波真正白酒牛市的到来，茅五泸市盈
22、率分别由 2018 年低谷时的 20.7/15.1/15.8 倍上升至 2021 年初高点的 73.3/68.9/81.2 倍。综合估值和业绩两方面来看，本轮白酒牛市开启主要系上轮末期多 数白酒股票估值回落至 20 倍，配置价值凸显。1.3 高端提价带动价格带扩容，次高端“牛市”属性明显 次高端酒企业绩通常于每轮白酒牛市的第三年迎来加速，主要系每轮白酒牛市初期，高 端酒提价带动次高端价格带扩容，提前布局高端化的次高端白酒产品性价比显现，随着 高端酒企业绩增速逐渐平稳，次高端接棒发力。该趋势在第三、四轮白酒牛市中表现更 为明显，主要原因有二：一方面，酒鬼酒和舍得酒业在前两轮白酒牛市中公司体量有限
23、，尚未成长为全国化的次高端白酒酒企。另一方面，前两轮白酒牛市期间，白酒主要消费 场景为满足政商务宴请需求，个人消费场景较少。2012 年国家宣布“八项规定”以后，需 求由政商务转为大众消费，并且叠加居民收入水平提升带来的消费升级，次高端价格带 逐渐成为各地宴请（婚宴）主流用酒，高端提价导致次高端性价比凸显，使得次高端白 酒在婚宴场景上的曝光度进一步提升。第二轮牛市：业绩弹性第三年释放，第四年保持高增速。第二轮白酒牛市初期，受益于 高端酒出厂价均增长至 500 元/瓶以上，批价稳定在 800 元/瓶以上价格带，次高端性价 比凸显，业绩空间被打开。2011 年（此轮白酒牛市第三年）次高端酒企业绩较
24、 2010 年 明显加速，其中山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业营收分别同增 48.8%/71.6%/41.9%，归母净 利润增速分别为 57.8%/142.5%/155.2%，利润弹性高于营收主要系次高端酒企聚焦布 局高端化产品。2012 年次高端酒企在上一年业绩高增的势能得以保持，其中汾酒/酒鬼 酒/舍得营收分别同增 44.4%/71.8%/54.4%，归母净利润同增 70.0%/157.2%/89.5%。第三轮牛市：高端酒批价重回 800 元/瓶，次高端业绩于 2017 年抬头。股价上，2017 年初至 2017 年 11 月 7 日间（当年白酒股价高点），山西汾酒/水井坊/舍得酒业股价增 速分
25、别为 142.9%/161.0%/115.6%，弹性略高于茅五泸。业绩上，第三轮白酒牛市期间，消费者对白酒品质以及品牌提出了更高的要求，催动牛市初期高端酒涨价潮，2017 年茅 五泸批价重回 800 元/瓶以上，次高端业绩弹性再显现。2017 年山西汾酒/酒鬼酒/水井 坊/舍 得 酒 业 营 收 同 增 37.1%/34.1%/74.1%/12.1%，增 速 上 较 2016 年 同 增 30.4/25.2/36.5/-14.3pcts，舍得酒业增速下滑主要系公司在深度调整期间受冲击明显，业绩基数较低，归母净利润增速分别为 56.0%/62.2%/49.2%/79.0%，业绩弹性明显高 于高端
26、和地产酒。第四轮牛市：2021 年次高端价格带扩容至 300-800 元，股价和业绩双双大涨。股价 上，相比于前三轮白酒牛市，该轮白酒牛市的第三年次高端白酒在股价涨幅上明显与其 他价格带酒企拉开差距，2021 年 3 月初-7 月底期间汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业复权 股 价 增 速 分 别 为 95.3%/98.4%/149.3%/323.9%，同 期 茅 五 泸 股 价 增 幅 分 别 为 1.1%/16.6%/15.7%。业绩上，受益于国窖 1573 批价于 2021 年初占上 900 元大关，次 高端价格带由原先的 300-600 元扩容至 300-800 元，原先站位次高端价格带的
27、名酒企纷 纷布局 600-800 元行业小蓝海价格带，加速驱动企业高端化发展。在此大背景下，各家 次高端酒企的业绩也水涨船高，2021 年汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得营收分别同增 42.8%/87.0%/54.1%/83.8%，归母净利润增速分别为 72.6%/81.7%/64.0%/114.3%（同期高端酒营收同比增速均为 15%以内，茅台/五粮液/泸州老窖归母净利润增速分别 为 12.3%/17.2%/32.5%）。1.4 地产酒与消费升级挂钩，业绩弹性释放晚于高端次高端 1.跟随省内消费升级趋势，重新布局高价位带产品 相比于次高端白酒受高端酒提价性价比凸显，业绩迎来加速释放的情况，地产酒业
28、绩后 周期释放的逻辑略有不同。主要原因为地产酒过去并未布局高价格带产品，通常在每轮 白酒牛市初期，跟随省内消费升级的进程，重新推出高价格带产品，考虑到新老产品更 新换代需要通过对消费者群体进行长时间的培育（通常需要 3-4 年），因此地产酒后周期 属性明显，利润弹性的出现往往晚于高端和次高端白酒品牌。每轮白酒牛市末期，通常 随着主流大单品的更迭完成，地产酒酒企业绩增速放缓，标志着本轮白酒牛市正式结束。从地产酒产品布局节奏看：1）第二轮白酒牛市初期，古井贡酒于 2008 年推出年份原浆 系列，布局百元以上价格带，叠加安徽省内于 2011 年迎来第一次消费升级，主流价格带 由百元以内攀升至 100
29、-200 元，古井 5 年/6 年/献礼版成为省内白酒主流产品，公司业 绩也于 2011 年起迎来快速释放；2）第三轮白酒牛市初期，2015 年迎驾贡酒推出高端产 品洞藏系列，2016 年古井推出年份原浆 16 年，拉伸公司品牌力，布局 300 元以上价格 带，受益于安徽省人均可支配收入于 2016 年突破 2 万元，省内第二次消费升级启动，主流价格带朝 200-300 元迈进，古井贡酒、洋河、今世缘等地产酒企业绩于 2018 年迎 来加速，三家酒企 2018Q2 营收分别同增 48.5%/27.0%/30.3%，增速较 2017 年明显上 升；3）第四轮白酒牛市初期，2018 年古井推出古
30、20，正式开启对 500 元以上价格带的 发力。另外，今世缘和洋河分别于 2019 年推出国缘 V9 和新版梦 6+，梦 6+作为洋河在 新一轮白酒牛市中的拳头产品，在省内新一轮消费升级的带动下（江苏省于 2021 年开 启第四轮消费升级，主流白酒价格带向 500 元以上发力），2021 年成长为 50 亿规模大 单品，未来将朝百亿发力。2.前两轮白酒牛市：地产酒业绩弹性明显滞后 第一轮白酒牛市中（2004-2007 年），地产酒于 2006 年起才呈现出高速增长趋势，古 井贡/洋河营收分别同增 47.4%/56.7%，超赢高端酒整体板块 24.4/33.7pct。归母净利润 分别同增 162
31、.0%/224.9%，超赢高端酒整体板块 106.9/169.8pct；第二轮白酒牛市中（2009-2012 年 9 月），2011 年地产酒的营收与业绩双双实现超预期增长，其中古井 贡/洋河/金种子酒营收分别同增 76.0%/67.2%/27.9%，超赢高端酒整体板块 31.0/22.2/-17.1pct；归 母 净 利 润 分 别 同 增 80.5%/80.0%/167.3%，超 赢 高 端 酒 整 体 板 块 27.5/27.0/114.3pct。3.第三轮白酒牛市：地产酒股价、营收、利润均现后周期属性 从股价来看：涨幅引领白酒行业。2018 年上半年，地产酒股价涨幅位居整个白酒板块前
32、列，大幅高于高端和次高端白酒。其中古井贡/洋河/今世缘/口子窖股价的涨幅分别为 47.4%/21.6%/42.6%/37.1%（股价截至 2018 年 7 月 16 日），同期茅台/五粮液/泸州老 窖/山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊的股价增幅为 10.4%/-1.3%/-6.3%/18.5%/-7.9%/-21.5%/21.5%。从营收来看：高基数下增速仍保持上扬。地产酒公司营收自 2016 年下滑之后，由 2017 年开启反攻之路，并且 2018 年在上年较高基数的情况下仍能保持高增长势头。其中古 井贡/口子窖/洋河/今世缘 2018 年营收分别同增 24.7%/18.5%/21.3%/
33、26.5%，较上年 上涨 8.8/-8.8/5.4/11.1pct，口子窖营收增速的下滑系公司对产品结构的调整所致，着眼 于高档产品从而导致对作为主要产品的中档白酒有一定的忽视。从业绩来看：利润弹性大于收入弹性，“一降两升”特质显著。2018 年古井贡/口子窖/洋 河/今 世 缘 归 母 净 利 润 同 增 47.6%/37.6%/22.5%/28.5%，毛 利 率 分 别 为 77.8%/74.4%/73.7%/72.9%，同比 2017 年提升 1.3/1.5/7.2/1.2pct，收入和归母净利润 均触及上轮牛市高点。另外，地产酒的利润释放弹性大于收入弹性，主要系白酒牛市后 期，地产酒对
34、主流单品的培育进入成熟期，公司通常会缩减费用以保证终端价盘的稳定，从而带动毛利率与净利率双增。根据公司年报显示，2018 年古井贡/口子窖/洋河/今世缘 销售费用率分别同比下降 0.3/1.0/1.4/-1.2pct，管理费用率同比下降 1.2/0.9/0.6/2.0pct。4.第四轮白酒牛市：2021 末地产酒弹性显现，但因“灰犀牛”中道崩殂 地产酒利润弹性由 2021Q1 开始释放，截至 2021 第三季度，古井贡/口子窖/洋河/今世 缘营收同比 2019 前三季度增长 23.2%/4.7%/4.0%/29.6%，归母净利润同比 2019 年前 三季度增长 10.6%/-11.2%/0.9
35、%/31.3%（口子窖归母净利率下滑主要系公司营销费用 投入明显增加）。我们在 2022 年 2 月 4 日所发深度报告2022 或迎业绩“大年”浅析 地产酒发展周期中中所述，地产酒于 2021 年下半年抬头，但相比次高端增速较慢，业 绩弹性截至 2021 年末尚未完全释放。根据我们春节期间对苏皖两大市场实地调研结果 反馈，春节期间古 16/20 在安徽省内动销良好，呈现出对古 8 快速迭代，国缘四开以及 梦 6+在江苏省内放量顺利，因此我们预计 2022 年有望迎来加速，缩小其与全国性次高 端名酒企之间的差距。但后因疫情封控扰动叠加国际局势对我国宏观经济的影响，消费 板块整体迎来明显回调，地
36、产酒业绩释放的进程“中道崩殂”，本轮白酒牛市在多项“灰犀 牛”因素的扰动下提前结束。2、中途需历多次盘整，牛市末遇“戴维斯双杀”该段将分析每轮牛市末期白酒股在股价、估值、业绩、熊市持续时长以及回调力度等方 面的变化，来判断本轮年初白酒板块回调（2022 年年初至 4 月期间）是代表第四轮白酒 牛市的结束，还是受“灰犀牛”事件影响的短期震荡，为后续如何布局下一轮白酒新周期 的开启提供指引。2.1 历轮牛市末期估值遭遇腰斩，业绩增速明显放缓 第一轮牛市结束：高端酒股价平均跌幅 68.6%，回调时长近一年。从股价来看，2008 年茅五泸股价最大跌幅分别为 63.3%/77.3%/65.2%，PE 从
37、 2007 年末的 101/127/160 调整至 19/27/16 倍；次高端山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业最高股价跌幅分别达 80.9%/89.1%/75.3%/77.6%，PE 从 61/117/96/190 下调至 17/18/13/33，次高端酒企 股价平均下跌幅度达到 80.7%。从业绩来看，受国际金融危机影响，国内宏观经济增速 放缓导致白酒需求减少，多数酒企业绩于 2008Q3 放缓，2008Q4 迎来负增长，其中高端 酒茅/五/泸 2008Q4 营收分别同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，其他酒企山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得/古井贡营收增速分别为-15.9%/+7
38、3.7%/+5.2%/-26.5%/-20.7%，业绩和 估值惨遭“戴维斯双杀”。从持续时长和回调力度来看，本轮回调自 2008 年初起至同年 11 月份抬头，总计耗时近一年，之后白酒板块在一个月内迎来反弹（2008 年 11 月初-2008 年 12 月 初），高 端 白 酒 在 股 价 上 平 均 上 涨 40.9%，茅/五/泸 分 别 增 长 43.5%/39.0%/40.3%。第二轮牛市结束：高端酒股价平均跌幅 59.8%，次高端下滑力度更甚。从股价来看，2012 年“八项规定”公布以来至 2014 年行业深度调整期间，茅/五/泸股价最大跌幅分别 为 54.2%/62.5%/62.7%
39、，PE 从 2012 年末的 28/20/23 倍下调至 9/6/6 倍；次高端山西 汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得最高股价跌幅分别为 71.7%/83.1%/79.5%/74.7%，对应 PE 从 47/90/41/49 倍下调至 10/-107/-9/-92 倍，次高端板块股价平均下跌 77.2%，跌幅相 对高端更加明显。从业绩来看，2012 年底宏观经济放缓叠加“三公消费”限制令的出台，白酒需求表现为断崖式下滑，多数酒企业绩于 2012Q4 放缓，2013Q1 起迎明显下降，其中次高端下滑幅度更高，2013Q1 汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得营收分别同比+26.3%/-62.3%/-49.5%/
40、-4.3%，Q2 营收情况进一步恶化，四家酒企增速分别为-20.7%/-55.0%/-62.6%/-23.8%，白酒板块整体迎来“戴维斯双杀”。从持续时长和抬头力度来看，本轮 白酒牛市结束于 2012 年 7 月初，之后进入深度调整期，2014 年年初抬头，总计耗时 1 年半左右，创历轮白酒牛市回调之最，之后在 3 个月时间内高端酒率先在股价上迎来回 补，高端酒整体上调 34.8%，其中茅/五/泸分别上涨 52.2%/26.8%/25.5%。第三轮牛市末期：高端酒股价平均跌幅 43.6%，业绩增速明显放缓。从股价来看，2018 年茅/五/泸最大股价跌幅分别达 35.8%/45.9%/49.2%
41、，平均跌幅为 43.6%，PE 分别从 34/33/36 倍下调至 21/15/16 倍，次高端汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得最高股价跌幅分别为 54.7%/51.2%/57.6%/58.5%，四家酒企股价平均跌幅为 55.5%，PE 由 53/47/70/109 倍 下调至 19/22/23/20 倍，下滑幅度和震荡时间均小于前两轮，主要系白酒消费场景的转 变避免业绩因政策影响出现断崖式下跌，业绩抗风险能力增强为白酒股筑起估值底（多 数白酒酒企 PE 均保持在 20 倍以上）。从业绩来看，2018Q3 多数白酒酒企营收在对内“去杠杆”，对外“贸 易 战”的双重影响下放缓，茅/五/泸 营 收 增
42、速 分 别 为+36.5%/+23.3%/+18.4%，较 2017 年同期增速下滑 9.1/14.4/6.3pcts。从持续时长和 抬头力度来看，此轮牛市从 2018 年 6 月开启调整至 2018 年 11 月初再抬头总共耗时四 月有余，之后在一个月的时间内高端酒整体回调上涨 20%左右，其中茅/五/泸在股价上分别增长 19.9%/19.2%/25.0%，相比过去两轮白酒牛市，第三轮白酒牛市在回调时间 上明显减少，但在短期回调力度上也弱于上两轮。三轮白酒牛市末期酒企在股价、估值、持续时长和抬头力度等交易数据来看：1）在股价 调整幅度上，高 端 白 酒 板 块 在 过 去 三 轮 白 酒 牛
43、 市 回 调 中 分 别 平 均 下 滑 68.6%/59.8%/43.6%，次高端股价分别下滑 80.7%/77.2%/55.5%，高端酒股价回撤力 度均在 40%以上，次高端回撤 50%以上，且回撤力度逐轮减小。2）在持续时长上，第 三轮白酒牛市相比前两轮明显缩短，主要系白酒消费场景由政商务转向大众消费，行业 抗风险性增强，避免因政策因素导致业绩大幅下滑的风险，我们认为第四轮白酒牛市整 体逻辑与第三轮较为相似，并不会经历长时间性的回调。3）在抬头力度上，三轮白酒牛 市结束后的第一波高端酒的回调力度分别为 40.9%/34.8%/21.4%，抬头力度的下滑主 要系熊市期间股价调整的幅度降低，
44、白酒行业已构筑估值底。2.2 每轮牛市中均有震荡，估值“单杀”并不影响长期基本面向好趋势 除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”，白酒牛市彻底结束之外，在每轮白酒牛市 的期间，受“灰犀牛”事件影响，也迎来过中等程度的震荡回撤，分别为 2005 年、2010 年、2015 年、2020 年和 2021 年，期间板块受情绪影响短期估值下调，但不改白酒酒企 长期基本面向好的趋势。这些受“灰犀牛”事件影响出现的短期震荡回撤在回调力度和持 续时间上均明显弱于每轮牛市末。第一轮牛市期间震荡：2005 年 4-6 月股权分置改革，高端酒平均下滑 23.6%。从股 价来看，茅/五/泸股价跌幅分别为 26.0
45、%/17.8%/29.3%，PE 从 4 月底的 27/25/88 倍下 调至 17/21/69 倍，高端三家股价平均跌幅为 23.6%，明显弱于白酒牛市末期高端酒整 体 68.6%的回调幅度。从业绩来看，2005 年白酒板块身处黄金十年，基本面向好，以老 窖为例：公司 2005 年起对旗下高端大单品国窖 1573 开启放量，推动自身高端化发展，因此此轮股价上的下滑主要系股权分置改革试点工作，投资者在情绪上转为谨慎，白酒 板块在估值上迎“单杀”。从持续时长来看，本次受“灰犀牛”事件影响导致的震荡持续时长 为 1 月左右，明显低于第一轮白酒牛市结束时近一年左右的回调力度。第二轮牛市期间震荡：20
46、10 年初流动性收紧导致 A 股整体调整，高端酒平均下滑 37.2%。为应对国际金融危机，银监会 2010 年通过制定和实施一系列银行业务监督管 理办法，猛打四套“监管拳”，对贷款进行严格管理从而给流动性风险扎上篱笆。在此背 景下，流动性的紧缩导致 A 股整体市值下滑，白酒板块也在 2009 年快速反弹后迎来向 下调整。从股价来看，2009 年 12 月至 2010 年 5 月期间，茅/五/泸复权股价下滑幅度分 别为 30.7%/29.1%/45.3%，PE 分别由 38/49/39 倍下调至 27/26/21 倍，高端酒板块三 家股价平均下滑 37.2%（明显小于第二轮白酒牛市末期 59.8
47、%的回调程度）。从业绩来 看，此轮震荡期间，多数白酒酒企业绩相比上年同期反而迎来加速增长，其中 2010Q1，茅/五/泸营收分别同增 21.0%/34.6%/13.3%，较 2009Q1 增速分别增长 5.5/2.1/4.2pcts，白酒股在业绩上向好的趋势尚未改变。从持续时长来看，本次因流动性导致的白酒板块 回调持续时长为 6 个月左右，多数白酒酒企股价于 2010 年 5 月下旬抬头。第三轮牛市期间震荡：2015 年股市泡沫破裂，高端酒平均下滑 39.5%。2015 年 6 月 15 日，中国股市泡沫破裂，当天从 5170 点高位突然回撤，大跌 103 点，创业板也连失 3900 点、38
48、00 点、3700 点三个整数关口，市场迅速陷入极大的恐慌和大面积的踩踏之 中，白 酒 股 股 价 也 在 短 期 内 快 速 回 落。从 股 价 来 看，茅/五/泸 分 别 下 跌 35.8%/35.1%/43.8%，PE 分别由 21/23/51 倍回调至 13/15/29 倍。从业绩来看，2015 年，白酒逐步走出行业深度调整期，多数酒企业绩上自 2015Q1 迎来反弹，其中茅/五/泸 2015Q1 营收分别同增 15.6%/0.2%/22.0%，并于 2015 年 Q3 加速增长，可以看到 股市泡沫的破裂对白酒行业的基本面并无影响。从持续时长来看，此轮因中国股市泡沫 破裂导致的“灰犀牛
49、”持续时长约为 3 月（2015 年 5 月末至 2015 年 8 月末）。第四轮牛市期间第一次震荡：2020 年初疫情突发，高端酒平均下滑 17.6%。2020 年 初，受武汉疫情封控影响，投资者对于经济受疫情影响程度并不清晰，从而引发市场恐 慌，消费板块在短时间内迎来整体下调。从股价来看，茅/五/泸在 2020 年初分别下滑 22.7%/30.9%/4.3%，估值由 38/33/30 倍下调至 31/24/22 倍，高端三家股价平均下滑 17.6%。从业绩来看，疫情仅仅在 2020Q1 对酒企业绩造成短期影响，随后市场意识到 白酒长期基本面依然向好，开启快速补涨。从持续时长来看，武汉疫情始
50、于 2019 年年 底，于 2020 年 3 月 18 日解除对武汉全城的封控，白酒板块也于 2020 年 3 月 19 日迎 来普涨，此轮震荡持续时间与疫情封控时间线紧密挂钩，总共持续 2 个月左右。综合上述五次因“灰犀牛”事件引发的白酒板块震荡，就各大白酒酒企在股价、估值以及 持续时长等交易数据来看：1）在股价调整幅度上，白酒龙头贵州茅台复权股价分别下滑 26.0%/30.7%/35.8%/22.7%/27.7%，除第三轮白酒牛市期间因中国股市泡沫整体破裂，跌幅超 35%以外，其余 4 次震荡期间下调幅度均于 30%以内。高端白酒板块分别回调 23.6%/37.2%/39.5%/17.6%