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1、 第一百货吸收合并华联商厦案例(1)案例目标：2004 年市第一百货商店股份吸收合并华联商厦股份案例，是上市公司间吸收合并的第一例。本案例通过对此次吸收合并的过程分析，了解上市公司间吸收合并的特点及此次合并案例的创新之处理解吸收合并作为一种资产重组方式给上市公司所带来的影响。一、案例资料 2004 年 11 月 16 日，第一百货(股票代码 600631)吸收合并华联商厦(股票代码 600632)的方案获得中国证监会核准的消息见诸报端，这意味着这一首开先河的创新合并模式已经通过了最后一道关，也说明中国证券市场上首例上市公司间的吸收合并案例产生了。本次合并以第一百货为合并方，华联商厦为被合并方，
2、合并完成后华联商厦的资产、负债和权益并入第一百货，华联商厦的法人资格被注销。合并后存续公司将更名为百联集团股份。即使在国际资本市场上，每一次发生上市公司间的大吸收合并案，都要引起巨大的震动，更何况走过十余年发展历程的中国证券市场。在第一百货拟吸收合并华联商厦的方案 正式掀开盖头后，给市场带来了强烈的震撼和较好的预期。该次合并方案有许多精彩之处，比如区分流通股和非流通股进行折股的方案，现金选择权方案，股东大会催告程序，独立董事公开征集投票权方案，回避表决方案等。这一有着许多创新的合并方案被市场称为百联模式，这对于证券市场制度创新有着极为重要的意义，为证券市场制度创新提供了新鲜而生动的素材。(一)
3、合并 Y,X 方的基本情况介绍 1合并方-第一百货 第一百货全称是市第一百货商店股份，其前身是创立于1949 年 10 月 20 日的市第一百货商店，是解放后开设的第一家大型国营百货商店。1992 年 4 月，市人民政府批准改制成为大型综合性商业股份制企业。第一百货募集设立时的股本总额为 1210864 万股，其中国家股 680864 万股，法人股 3000 万股，社会公众股 1840 万股，部职工股 460 万股。社会公众股及部职工股分别于 1993 年 2 月 19 日和 1994 年 4月 22 日在证券交易所上市交易。第一百货主要从事百货、连锁药店等商品零售业务，历 年商业零售业务占其
4、主营业务收人的比重均接近 100，而商业零售业务中百货业务是其最主要的商业业态。其百货门店主要包括占据市商圈黄金位置的市第一百货商店、市第淮一百货商店股份海店、第一百货松江店、第一八佰伴、颐盛商贸、一百集团交家电等。由于地理位置得天独厚、客流量巨大，加上拥有半个多世纪的历史和良好的商誉，以上门店各自拥有一批较为稳定的客户群体，保有较为稳定的市场占有率，成为公司收入和利润的主要来源，如第一八佰伴为第一百货带来的收益 2001 年度为 110353 万元，2002 年度为351670 万元，2003 年为 447424 万元。在商业竞争日趋激烈的市场环境中，近年来第一百货一方面侧重于突出品牌经营，
5、通过引进多种名牌商品的经营战略提升经营档次，如第一百货东楼主要定位于中高档百货，取得了良好的经营效果；另一方面在发挥传统百货原有优势的情况下，推行连锁集约经营战略，通过大额统一招标、统一采购、统一配送、统一结算、统一供应商，最大限度降低进货、配送成本，不断提高毛利水平。通过实施新型的百货连锁集约经营战略，促进了市场份额的扩大、综合成本费用的下降和盈利能力的提高。自 1993 年以来，第一百货通过配股、送红股、公积金 转增股本等方式进行了股本扩，截至 2003 年 12 月 31 日，第一百货股本总额为 582847939 万股，其中国家股263348935 万股，社会法人股 131185624
6、 万股，社会公众股 188313380 万股。2003 年度实现主营业务收入 26642982 万元，利润总额 1249530 万元。截至 2003 年 12 月 31 日，第一百货总资产为 36731137 万元，净资产为 17234354 万元。2被合并方-华联商厦 华联商厦的全称是华联商厦股份，是百联集团百货事业部的下属企业，前身是创立于 1918 年 9 月的久负盛名的永安股份，具有 80 多年的悠久历史。其经营场所位于的商业中心路，是中国传统百货的发祥地之一。公司历经公私合营永安公司、国营市第十百货商店、华联商厦等沿革至今。1992年经中国人民银行市分行批准，向社会公开发行股票 45
7、0 万股，其中社会法人股 280 万股，社会公众股 170 万股，每股面值 10 元。社会公众股 170 万股于 1993 年 2 月 19 日在证券交易所上市交易。华联商厦主要从事百货、专业专卖、购物中心、。连锁 超市等商品零售业务的经营。经多年努力，华联商厦树立了良好的社会形象，成为目前市级零售商店中唯一连续八届获得市文明单位称号，连续十年获得市和全国物价、计量、质量、服务四个信得过荣誉的单位。目前，华联商厦及其附属公司拥有依都、She+He、莱莉亚、CAISAR、oFra、EASTERNMAN、婀尔芬、蒙一莎、艾丝玫妲、海联、华联等 38 项注册商标，并均已领取了商标注册证。经过多年精心
8、打造，以上商标在消费者心目中已树立起一定的品牌形象，巩固了华联商厦的客户群体，特别是其控股的华联超市(600825)在全国超市行业处于领先地位，是中国第一家上市的连锁超市公司，在连锁经营中已形成一定的规模优势。3双方合并的动因分析 在关于本次合并的公告中，提到本次合并的动因时称：整合市的商业流通企业，实现资源的有效配置，提高商业零售业的产业集中度，做强做大优势企业，打造中国的商业航母。作为同行业两家上市公司的合并，的确能够整合资源，优势互补。(1)发挥协同效应，降低经营成本和费用 第一百货与华联商厦的主营业务重合度高，资源交叉现象十分明显。进行合并后，存续公司可充分发挥协同效应，通过统一商品的
9、采购与管理、统一配送、统一店运营、统一市场营销与后台支持系统等，形成系统、科学的管理流程，显著降低企业的运营成本和各项费用，进而提高公司的盈利能力，给股东更多回报。(2)多品牌集约管理，促进合并综合效应 品牌对于商业企业而言，意味着与众不同的时尚品味、优良周到的服务品质、独特多变的进货渠道和忠诚可信的固定消费群体，在瞬息万变的市场中，要想牢牢把握住消费者的未来需求，必须以企业强大的品牌形象作为支持。第一百货和华联商厦分别拥有许多著名品牌，在这次合并后，这些品牌都被保留下来，公司根据各品牌在消费者心目中的具体形象，按照品牌的业务特征，各有侧重，分业态、分重点实施资源集约，强化管理集约，通过品牌产
10、品之间的共性联动进行多种品牌结合的经营。通过品牌管理的集约和资源的充分共享，增加公司的无形资产，树立其在百货业的稳固地位。(3)发挥规模经济效应，提高行业集中度 华联商厦和第一百货合并后，有利于发挥规模经济效应，提升存续公司的市场份额，提高行业集中度，增强存续公司的竞争力。(二)合并双方的基本财务情况 根据审计报告，第一百货 2003 年度实现主营业务收入26642982 万元，利润总额 1249530 万元。截至 2003 年12 月 31 日，第一百货的总资产为 36731137 万元，净资产为 172343 54 万元。每股收益为 0 12 元，每股净资产 2 96元。从各项盈利能力指标
11、看，近年来，第一百货主营业务利润率逐年递增，由2001年的l8 74增至2003年的20 93，说明主营业务利润水平逐渐提高。华联商厦 2003 年度实现主营业务收入 150104 03 万元，利润总额 9567313043 元。截止到 2003 年 12 月 31 日，华联 商 厦 的 总 资 产 为 2297985364 78 元，净 资 产 为1509395024 70 元。每股收益为 0 20 元，每股净资产为 3 57元。近年来，华联商厦主营业务利润率、销售净利润率也逐年递增，主营业务利润率由 2001 年的 1094增至 2003 年的 1936，销售净利润率由 2001 年的 3
12、54增至 2003 年的 557。两家上市公司的基本财务情况分别见表 1 和表 2。第一百货 2001-2003 年收入及主要盈利能力指标单位：元 表 2 华联商厦 2001-2003 年收入及主要盈利能力指标 单位：元 (三)合并过程 第一百货和华联商厦的合并过程及相关法定程序见表 3。表 3 第一百货和华联商厦的合并过程及相关法定程序 贤料来源：表中容摘自市第一百货商店股份吸收合并华联商厦股份合并报告书。(四)吸收合并方案的关键容 1整体合并思路 本次合并为第一百货以吸收合并方式合并华联商厦，合并完成后华联商厦的法人资格注销，其全部资产、负债、权益并入第一百货。合并后存续公司为第一百货，但
13、是合并完成后存续公司更名为百联集团股份(以下简称百联股份)。2换股比例 在市第一百货商店股份董事会与华联商厦股份董事会关于市第一百货商店股份吸收合并华联商厦股份预案说明书中，对合并的折股比例说明如下：.鉴于我国上市公司存在股权分置情形，本次合并涉及合并双方非流通股股东和流通股股东四方利益，由于市场对不同性质的股份存在不同的价值判断，因此合并双方协 商决定采用两个折股比例来分别平衡非流通股和流通股股东的利益。具体来说，在两家上市公司的合并中，非流通股折股比例以每股净资产为基准，流通股折股比例以合并双方董事会召开前 30 个交易日每日加权平均价格算术平均值(以下简称加权股阶均值)为基准。由于未分配
14、利润已包含在净资产中，所以在确定非流通股折股比例时未单独考虑未分配利润的影响。由于流通股股价未包含未分配利润的因素，因此在确定流通股折股比例时考虑了未分配利润对加权股价均值的影响。在此基础上，合并双方还考虑了商用房地产的潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素，以计算预期的增长加成系数，最终确定折股比例。根据双方的各项指标，最终确定了 54的加成系数。具体来说，合并双方流通股和非流通股的折股比例计算如下：(1)非流通股折股比例的计算。经审计，截至 2003 年 12 月 31 日第一百货的每股净资产为 2957 元，华联商厦的每股净资产为 3572 元。将上 述每股净资产值和加成系数代入计算公式：
15、即非流通股折股比例为 1：1273，也就是华联商厦非流通股股东可用 1 股华联商厦的非流通股换取 1273 股第一百货的非流通股。(2)流通股折股比例的计算。截至 2004 年 4 月 6 日，第一百货前 30 个交易日加权股价均值为 869 元；华联商厦前 30 个交易日加权股价均值为 891 元。截至 2003 年 12 月 31 日，第一百货每股未分配利润为 011 元，华联商厦每股未分配利润为 039 元。由上式可得：因此，合并双方将流通股折股比例确定为 1：1114，即华联商厦流通股股东可用 1 股华联商厦的流通股换取1114 股第一百货的流通股。3本次合并方案中对中小股东权益保护的
16、特别设计 在合并方案中，对处于弱势地位的中小股东权益的保护很重要，尤其在中国目前的制度环境下。除了上文中所提到的在换殷时分别流通股和非流通股制定不同的折股价格外，在本次合并方案中，还出台了许多旨在保护中小股东权益的一些特别设计，主要包括现金选择权方案、关联股东回避表决方案、独立董事征集投票权方案以及股东大会催告程序等。(1)现金选择权方案 在市第一百货商店股份董事会与华联商厦股份董事会关于市第一百货商店股份吸收合并华联商厦股份预案说明书中，对现金选择权的说明和规定如下：为保护第一百货和华联商厦中小股东利益，本次合并双方均设定了现金选择权，第一百货和华联商厦股东均有权申请行使现金选择权。第一百货
17、与华联商厦现金选择权价格均区别非流通股和流通股分别确定。按照规定，在本次合并董事会决议公告后，第一百货和华联商厦的股东(控股股东及其关联股东除外)可就其是否继续持有华联商厦或第一百货的股份还是申请股份折现进行选择，如选择现金，则股东 2004 年 4 月 28 日通过其指定交易的证券公司营业网点提出申请。经中国证券登记结算有限责任公司分公司确认有效的现金选择权股份将被锁定，该等股份的持有者将在中国证监会核准本次合并后取得现金而退出上市公司。设立现金选择权，其实是对中小股东的最低利益设定了保护，以避免合并期间因为市场因素而导致股价大幅震荡，使中小股东受损。具体来说，非流通股和流通股现金选择权的确
18、定方法如下：第一，非流通股现金选择权价格的确定。非流通股现金选择权的价格确定为第一百货与华联商厦合并基准日的每股净资产值，分别为 2957 元和 3572 元。第二，流通股现金选择权价格的确定。第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格确定为董事会召开前l2个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5，分别为 762 元和 774 元。确定该价格的理由为，l2 个月每日加权平均价格的算术平均值表示最近 12 个月以来进入市场的投资者的平均持股成本，通过市价与平均持股成本的比较可以判断出投资者的盈利情况。在上述价格的基础上给予 5的溢价，该溢价率高于银行一年定期存款利率，而与一年期贷款利率相当，考虑了投资
19、者的合理回报，同时现金选择权价格的确定也参考了同行业上市公司市场平均市盈率水平(按税前每股收益计算)。同行业平均市盈率为 3435，第一百货现金选择权价格计算的市盈率为 3629，华联商厦为 3365，与同行业平均市盈率接近。第三，现金选择权的配套措施。本次合并中，为了更好地实施现金选择权方案，提出了一项方案，作为现金选择权方案的配套措施，即从董事会决议公告日(2004年4月8日)至中国证监会核准本次合并后换股完成日，第一百货和华联商厦挂牌交易的股票实施停牌处理。设定长期停牌处理一方面可以防止股价异常波动，减少投机者的套利行为；另一方面可以给股东留出足够时间考虑是否选择申请现金选择权。第四，现
20、金选择权的申请结果。根据 市第一百货商店股份和华联商厦股份吸收合并中现金选择权实施方案，2004 年 4 月 28 日为现金选择权申请 日。申请日选择权实施后，根据中国证券登记结算有限责任公司分公司的统计结果，第一百货申请现金选择权非流通股股伤数为 l8664677 股，流通股股份数为 69755 股；华联商厦申请瑚金选择权非流通股股份数为 42361694 股，流通股股份数为 44451 股。非流通股现金选择权股份由百联集团购买，为此百联集团需支付现金 2065074 万元；流通股现金选择权股份由恒泰证券有限责任公司购买，为此恒泰证券需支付 8756 万元现金。(2)关联股东回避表决方案 由
21、于本次吸收合并构成第一百货与华联商厦之间的关联交易，在第一百货及华联商厦召开的股东大会上，控股股东及其关联股东予以回避，不参加对合并预案的表决，其所持股份不计人有效表决权票数。(3)独立董事征集投票权方案 第一百货和华联商厦独立董事各自向第一百货或华联商厦的全体股东征集投票权，并由独立董事代表作出委托的 股东行使投票权。(4)股东大会催告程序 若股东大会召开 15 日前拟出席会议有表决权的股份数未达到第一百货或华联商厦股份数(控股股东及其关联股东所持股份数除外)的 1z，公告提示其他股东参加会议或委托投票权，但原定股东大会召开日期不变。(五)合并后存续公司的主要财务状况 二、总评 合并是指两个
22、以上的公司按照法定程序变为一个公司的行为。其形式有两种：一是吸收合并；二是新设合并。新设合并主要是指公司与一个或一个以上的企业合并成立一个新公司，原合并各方解散，取消原法人资格。吸收合并是指接纳一个或一个以上企业加入本公司，加入方解散并取消原法人资格，接纳方存续。吸收合并在国际资本市场是一项被成熟运用的并购工具，纵观近期国外的购并活动，吸收合并已成为一种重要的 重组形式，如麦道和波音、德国戴姆斯一奔驰与美国克莱斯勒公司、惠普和康柏，其间并购都是通过吸收合并将各公司原有的资本与资源有效地结合在一起。吸收合并方式在我国已有先例，如清华同方吸收合并鲁颖电子。但与以前不同的是，第一百货和华联商厦之间的
23、吸收合并系国上市公司之间新型的重组模式，这一新的重组模式将开创我国证券市场合并的新纪元，它无疑打开了上市公司之间进行吸收合并的新空间，体现了行业横向吸收合并的意义。(一)上市公司之间吸收合并的优势 上市公司之间进行吸收合并具有非正式上市公司所不具有的特点。1目标企业的优势 在公开的证券市场上，目标企业选择围广，有关目标企业的信息透明，合并交易的成本较低，行业进入壁垒低、速度快。2融资优势 上市公司之间合并可以通过资本市场和金融市场获取资金。3收益优势 由于合并对象是上市公司，公司股份具有较强的流通性，不但企业退出容易，而且能够利用资本市场的乘数效应获取公司成长的价值增值，利用上市公司的广告效应
24、增加合并企业的品牌价值。合并华联商厦，可以说是强强联合，意义重大。4消除同业竞争。规治理机制 第一百货与华联商厦的主营业务均为商业零售，消费对象和目标市场主要都在，彼此之间存在很大程度的资源浪费和同业竞争。虽然在过去的十多年中，两家上市公司按照各自的发展战略和发展重点，取得了良好的经营业绩。但是同业资源的交叉也导致了彼此间业态重复竞争，极限制了两家上市公司发展的广度与深度。第一百货和华联商厦合并后，它们之间的同业竞争将彻底消除，资源将得以重新优化配置，公司的治理机制也将更为规。5应对激烈的市场竞争，实现效益梯度增长 中国零售市场的竞争不断国际化，国零售商间的竞争加剧，竞争程度日益激烈，零售行业
25、的平均利润率不断降低，企业需要通过合纵连横来扩大自身规模，实现效益的梯度增长。的商业类上市公司总体资本规模偏小，融资能力较弱，资产质量不高，限制了扩和参与竞争的能力。本次合并将推进第一百货和华联商厦之间的资源整合。具体到第一百货的吸收合并，能够通过资源的优化配置，减少相互间无序竞争，利用资源的联动效应，增强上市公司的核心竞争力和外部扩力；这次合并还将提高两家企业的组织化程度，使原来分散经营的一家一户式发展方式，通过一个较大的平台实现集约连锁，快速拓展国外市场，不断提高上市公司的竞争力和盈利能力。(二)合并方案中值得肯定的地方 第一百货对华联商厦的吸收合并有许多创新之处，这一有着许多创新的合并方
26、案被市场上称为百联模式，它为正在 寻求出路的中国企业指明了一条可行的路径。(1)百联的吸收合并是一次金融创新。并购方式上，百联采取的是吸收合并，开创了我国证券市场上市公司之间合并的先河，在许多法律和会计的处理上取得了历史性的突破。首先，在目前中国市场股权分置的情况下，区分流通股与非流通股并设立两个折股比例的做法符合国市场的现实情况，并且首次公开确认了中国证券市场上流通股的流通性价值。其次，百联在吸收合并过程中为中小股东设立了现金选择权，为不愿参与合并的股东提供了一个退出机会，在市场并购支付方式上开辟了新的模式，是我国证券市场上重要的金融创新，打开了上市公司之间吸收合并的新空间。(2)在本次合并
27、中，合并方案特别增加了保护中小股东利益的条款，如采用两个折股比例分别平衡非流通股和流通股股东的利益。合并双方董事会专门设定了非流通股股东和流通股股东的现金选择权方案，供广大中小股东选择。此外，在股东大会对合并议案进行表决时，采取关联股东回避表决、独立董事征集投票权和股东大会催告程序的方式来保护中小股东利益等。这些措施的设计，对于保护中小股东的权益无疑是很重要的，也为以后的企业合并方案中保护中小股东的权益树立了榜样。(三)合并方案的不完善之处 当然，合并方案也存在很多不足之处。(1)现金选择权华而不实。百联模式在给予股东按折股比例进行换股的权利外，还给予股东以现金选择权。但与国际通行的真正的自由
28、现金选择权不同，该种模式下的现金选择权在行使时由于在回购价上已大打折扣，再加上公司股份采取停牌措施，导致股票不能在二级市场交易，实际上投资者只能在换股和低价套现之间作出选择，现金选择权华而不实。(2)折股比例未能全面平衡流通股和非流通股股东利益，最终导致部分股东成为该模式的牺牲品。众所周知，在国际市场上，采取换股方式合并最为重要的就是合并中股份的股价与折算。百联模式单纯以加权平均股价为基础来计算流通股折股比例无疑存在严重问题，会导致新的分配不公，譬如有关测算表明，如果仅以加权平均股价来计算华联商厦流通股股东的折股比例，则其值将会小于。应该指出的是，百联重组模式是一种创新手段，它同所有新事物一样都有其不完善的一面，我们不能寄希望于它成为 放之四海而皆准的合并模式。对于百联集团、第一百货和华联商厦来说，目前正在经历的是一场流通领域的革命和挑战。它们要实现的是资本运营下的资本增值，而不是单纯的资本合并，通过现有资本存量的联合，实现资本再次集中，以迅速达到规模经济，加大市场控制力度，在店数、人数与销售收入等增加的同时，实现人均产出与利润的同步增长。在西方成熟的市场中，合并通常是增加企业股东价值的有效途径。我们期待着第一百货和华联商厦的吸收式合并为企业自身、股东和广大投资者带来价值的不断增值。