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1、T h eH a n d b o o ko fE u r o p e a nS t r u c t u r e dF i n a n c i a lP r o d u c t s结构金融产品系列讲座(摘登)一德国的潘得布雷夫债券与欧洲担保债券市场(I I)-王松奇高广春史文胜译市场工具潘得布雷夫债券市场是由几种_=1 _=同的债券所构成的。除了传统型以及大额播得布雷夫债券之外，还有全球债券和各种不同的结构化债券以及晟近才加入进来的中期政府债券与商业票据。如前所述，传统的潘得布雷夫债券与太额潘得布雷夫债券的差别在于其发行额。在发行程序上，两者之间的区别也翟明显。传统的潘得布雷夫债券是通过增笸的方
2、式进人市场的，而且，一种债券内部还有几十不同的系列每一个系列都有不同的特性而另一方面，大额潘得市雷走债券是以固定首发定价的方法，辛迪加承销的方式进人市场的。为了确保大额潘得布雷夫债券的流动性必须有至少三个饿市商愿意在整个的正常交易时间内以做市的方式形成交易价格。段时间前，在L 市前期引入了累积订单询价程片，这与国际市场上的通行做法相致。一个被称为“p o tp r o c e d u r e 的程序类似于拍卖程序，亦被引人。通过果j j 这种方 盘，辛迪加银行就可咀将认购书汇总根据该认购书。各十发行机构就可咀决定债券的丹配了。这就将发行机构置于向投资者分配债券的位置上，这样发行机构就处于辛迪加
3、银行承销债券的过程中，因此发行机构也就获得了对t 申购过程的更大的控制权，当然也就可以更精确地定价了。传统的潘得布雷夫债券既可以采用不记名的方式、也可以采用记名的方式发行，然而，大额潘得布笛夫债券在发行时只能采用不记名的方式。几年来已经发生r 极大的转变赞成不记名的发行方式，这就意味着抵押银行所发行的大额潘得布雷夫债券的份额正在扩大而且，也意味着它们愿意向投资者发行可替换的债券。现在，大约7 5 的潘得布雷夫债券都是不记名的金融工具。作为一项规则潘得布雷夫债券的期限一般为1 一I O 年，而日，在所发行的潘得布雷夫债券中，目前占绝对优势的是5 7 年的中期潘得布雷夫债券。然而过去儿年来这种绝对
4、的优势已经而且还在被削弱市场J。发行的越来越多的债券，其期限要么低于1 年要么超过1 0#Z。全球潘樗布雷夫债券这些愤券是专门针对世界上尢的金融中心发行的。例如，为r 便于投资者入市，尤其是进入美国市场，第一份全球潘得布雷夫债券几乎是完仝根据美国证券文易委员台条例*1 4 4 a 条款的规定而发行。这就使得投资者无须经历美国证券交易委员台那花赞甚高的登记程序也避免r 年度会计报表必须符台美国会计规则的必要。然而，它确实限定了向所谓“台格的投资者”销售的资产组台的价值至少应该在1 亿美元以上。许多抵押银行已经取得了在美国市场上的经常性发行机构的地位，按照美国证券交易委员会条例之1 2 9 32(
5、b)条款，豁免了其详细登记与报告的必要。在此规则下不必在美国另行发布募集说明书在发行机构的母国发布标准文本就已足够。尽管有r 这些措施所提供的帮助在美国发行潘得市雷夫债券的宴践依然处于幼稚期，而且为吸引投资者的关注需要经过激烈的竞争。根据定义大额潘得布雷夫债券总是采用普通香草债券的结构形式，即大额潘得布需夫债券全部是固定利率的于弹型债券其应付的息槊以欠款的形式记录着。统一采取与国际惯例相一致的方法来计算累积的利息。尽管这种标准化有助于提高市场的透明度但它也限制了根据投资者的特定需求而度身发行的能力，而且结构化的债券正是因为满足了投资者的特定需求才应运而生的。结构化的潘得布重夫债券除了传统的潘得
6、布笛夫债券与大额潘得布雷夫债券之外，抵押银行j 丕发行结构化的潘得布雷夫债券该种债券针对那些寻求度身定制最适台于其资产组台且个性化的金融产品的投资者发行。这些产品经过结构化的改造后，尤苴适台于投资者的利率预期旺及他们所期望的风险收益特性。结构化的谲得布雷夫债券，允许抵押银行将潘得布雷夫债券的资产质量与衍生金融工具的优点丰丑结台。中期的政府债券与商业摹据计划万方数据K N O W L E D G E 新知课堂再融资工具的家旗中，一十新的重要成员是中期的政府债券与商业票据计划。根据这些计划筮行的潘得布雷夫债券，期限千差万别，面值货币也各种各样。埘于抵丰甲银行来说这些金融工具为再融资提供了高度的灵活
7、性因为可咀按需发行不同的债券。这项计划可以大大碱轻发行的T 作量困而一n 峡降低发行的成本最后这项计划还使得市场向那螋有着不同的投资准则、类型不断扩大的投资者群体开放。清算德国的交易通常是通过位干怯兰克福的清算银行股份公司米清算的，它足德国交易所殷份公司的附属机构，而清算银行股份公司是德国叟易所清算公司与塞得尔国际清算系统台并l f l 成。其余的交易是通过欧洲清算银行或国际清算银行来清算。担保债券与资产支持证券或抵押支持证券的关键区别担保债券通常被视为与贷产支持证券及抵押支持证券很相似，但E 们之间存在着许多值得注意的区别：为担保债券提供保障的资产依然保留在发起人的资产负债表中，即使它们可能
8、被保管在不同的资产池中或存放在特殊目的附屈机构。然l i 对于资产支持证券或抵押支持证券担保资产与其他资产相分离，而且，通常剥离出资产负债表，f 存放于特殊目的机构。担保债券的发行机构就是所偿付的本金与利息流的来源；而对于资产支持证券抵押支持证券，则是实际资产提供了所偿付的本金与利息流。在某些司法体系中担保债券的持有人对于不合格的资产拥有某些追索权，而且，在特艨目的附属机构的悄况下，可能只能依靠其对发行机构提供某种形式的像父母对子女的支持。而对于资产支持证券抵押支持证券一旦资产池不能产生足够的收益来偿付债务，债券持有人对于抵押池队及资产支持证券 i t押支持证券的发起结构之外的资产没有追索权。
9、为担保债券提供担保的合格资产由法律明确界定一而且，担保资产可队更换。因此，担保资产池随着时闻的变化而变化，井且，这些资产是相对异质的。对于资产支持证券抵押支持证券使用哪些资产作为担保资产，是任由发起人决定的，而且，一旦母终确定证券的结构之后，通常不能对抵押资产进f r 调整。一般可以认为，资产支持旺券抵押妻持证券抵押资产池中的资产是高度同质的。针对资产支持证券抵押支持证券创造的某一特定结构的稳定性，可通过担保资产的质量来衡量。然而，证券结构的稳定性是发行机构、担保债挣的承销标准，每一种债券的结构特性这三者的函数。一旦发行机构破产清算，而凡，假设担保性资产依然椭足监管要求，担保债券的持有人将依然
10、可畎按照台约规定的日期获得利息与本盘的支付(西班牙是十例外)。然而，某些信用事件比如担保性资产的质量状况恶化将触发资产支持证券抵押支持证券偿付的加速。市场上的参与者2 0 0 2 年8 月，社兰克福商业银行的4：动产与公井部f 放款业务，社兰克福德国银行以及德累斯顿社兰克福银行台井在一起，形成欧洲抵押银行股份公司德国蛀大的抵押银行，这样，就将德国潘得布雷夫债券发行机构的数量减少到目前的4 0 家。其巾，有2 0 家私立抵押银行，l8 家公共部门信贷机构咀厦2 家私立的船舶抵押银行。1 9 寡私立抵押银行与1 家私立船舶抵押银行组成了“德国抵押银行协会1，并且其发行额占到潘得布雷夫债券l 口场l
11、 的未到期惯券额的人约6 0。圈1 展示的是市场参与者的结构简图。在2 0 家私立抵押银行中，有1 7 家被划为“纯粹“的抵押银行，而目，顾名思义，它们的放款业务基本上局限于对商业性与住宅性不动产以及公共部门放款。后种贷款包括对联邦政府、各个州政府地方政府以及公共部r】中的各个机构的贷款。除了这些。纯粹”的抵押银行之外还有三个“混业”的抵押银行(欧洲抵押银行股份公司、德国裕宝银行阻及德意志抵押银行股份公司。这两类银行之间的区别在于：“混业”银行除r 从事别的抵押银行所从事的同样的业务之外，它们还获准从事全能型银行业务。目前H 有一家混业机构的业务范围超出r 德国抵押银行的常规经营领域。现在，这
12、三家混业的抵押银行是个特例。目前成立的抵押银行只能从事纯粹抵押银行的那些业务。但现存的混业抵押银行依然保留着它们的地位，因为在1 9 0 0 年抵押银行法颁布之前，它们就已经混业经营r。正如前面部分所提及的，抵押银行是由德国金融监管当局来监督的，在监管过程中。德国金融监管当局与德国中央银行紧密潘得布置击债券酌发行机构：；掣I I 茗裟嚣lf 博家。一瑚机枸淼矧f 添群茹；i 嚣鞠隘篙骊羽l 嚣嚣器恤l 匿羹；测f 蔷憾(镕#$目*债女法幸”訾鲁凛誊嚣盏”“”“万方数据K N O W L E D G E 新知谭堂合作-抵押银行要受到抵押银行法和德国银行法的双重约束，潘得布雷夫债券的另一组发行机构
13、被称为“公共部门信贷机构”。此类机构中最重要的是：州立银行和德国集团投资储蓄银行，州立银行是法定的，独立的公共部门宴体。目前，它们受益于：担保责任原则和维持责任原则。也就是说，联邦的各个州、地方性的储蓄银行或银行协会都替它们担保。这个额井的受到担保的地位，确保这些机构发行的债券能队高于其竞争对手的价格进行交易，高出的部分形成溢价。然而依照欧盟委员会与德国联邦政府于2 0 0 1 年7 月1 8 日缔结的协定，担保责任原则必须在2 0 0 5 年中期前取消而与此同时，维持责任担保机制必须修改。欧盟委员会认为这些从公共部门所获得的担保是反竞争的，而且可以将其视为一种有效的政府补贴，这种机制允许州立
14、银行以更低的成本为自己融资。为了保护投资瞢必须通过“祖父”协定，使得未到期的债券处于受担保状志。最后还有若干家公共部门不动产信贷机构与一家储蓄银行公共潘得布雷夫债券j 盍令监管着此娄银行。公共潘得布雷夫债券祛争中的规定与抵押银行法*中的严厉条款无法相比。D e t O 咖S c h i f l s t m n kA GmB I 和s c h i 拙y P 0 吐咖砒删L n 融为两家船舶抵押银行。至此，我们把所有潘得市雷走债券发行机构都简介了一遍，它们发行以船舶为抵押的长期信贷井且，通过发行船舶潘得市雷夫债券来为其客户筹资-另外，它们还要受到船舶抵押诸的约束。表1 为所选的发行机构最近的发行规
15、模。裹11 0 毫量活跃的颧潘摒布圭债券的发行机构f t 至2 3 年 月2 3 日*辩来二叱行(所月女料e 得舅对方*可)了困对抵押银行法的修订2 0 0 2 年1 月1H，对于德国抵押银行社*的修订条款生效了。做出这些修订主要是出于这样的雄心壮志希望本国的潘得市雷夫债券市场能在一个更加平等的基础上，与国外的那些积极进取的竞争对手同台竞技。所作出的修订主要有三点。第一点也是最重要的一点足允许抵押银行在以前禁人的地区 L 事故款业务也就是说，在欧洲之外的国家比如美国加拿大、日本等，开展放款业务。根据旧的法律德国的抵押银行只能用发放于欧盟与欧元区内的公共部门贷款为其债券提供担保，当与诸如卢森堡这
16、样的国家的银行竞争时，这些的法律条款将德国的抵押银行置于日益明显的不利境地；卢森堡的银行可用发放于任何经济台作与发展组织国家的贷款，为其L e t t r 器d eG a g e 提供担保。第二点，现在允许德国的抵押银行提供与不动产和公共部门放款有关的更大范围的服务。开拓新的可以收取服务费的业务机会。第三个主要的组成部分，涉及担保池中可队包括衍生金融工具，咀及各个担保池净现值的计算方祛。衍生金融工具(所控制的基础性资产)的总市值既不能超过担保池总面值的1 2 也不能超过来到期的潘得市雷夫债券总市值的1 2。为了维护潘得布笛夫债券高度安全的声誉，禁止银行通过参与开放式期权以及类似的衍生金融工具而
17、承担过大的风险。目前担保资产保障率既参考抵押资产的市场价值也参考其名义价值来计算这使保障率的计算具有更高的透明度和准确性。这两项改进措施都会争潘得布雷夫债券的投资者受益，一旦抵押银行破产清算，也无须剥离衍生工具，因此，这些衍生工具可队继续保护担保池，而且允许银行进行对冲操作以防范不利的市场状况不利的市场状况可能会引发债券信用质量的恶化。针对潘得布雷夫债券的持有量，进行对冲操作潘得布雷夫债券市场的参与者有几种选择来对冲其持有的大额潘得布雷夫债券的净头寸。到目前为止，最简单的方法是：采用关联度摄高的德国政府债券或期货台约，进行纯粹的冲销性交易这种交易要在市场相对稳定的时候进行，这样效果会更好。当回
18、购市场十分发达时在潘得布雷夫债券，(利率)期货、队厦相关的政府债券之间，存在密切的相关性。当投资者指望通过政府债券与潘得布雷夫债券之间的收益率之差来套利时这种方 击看起来似乎很理想但无法避免一个主要的固有的问题基础性风险。如果不能计算一个投资者承担的基础性风险，那么套利就很困难。1 9 9 8 年，在俄罗斯卢布贬值之后所引发的全球性的固定收益债券危机以厦接着发生的4 奔向高质量的证券的潮流急速地将利差扩大到3 0 3 s 个基点，而且这一投资策略被证明是无效万方数据鉴堕Q 堕!旦鱼堡堑塑竖重的丑成奉高昂。采用这种投资方 盘的许多投资基金的经理们倾向于静观政府债券与潘得布雷夫债券市场的利差大幅度
19、地增加，井预期这一利差将进一步巩固的情况下才台人市。欧洲期货与期枉变易所于1 9 9 8 年7 t 6 日发行r 大额潘得布雷夫债券期货，通过提供实际上同质的对冲工具来吸引投资者进人潘得布雷夫债券巾场。大额潘得布雷夫债券期货的发行是在一个时期之内持续发行太额潘得市雷夫债券之后的事情，所以，耶时有人认为，这将提供一个重要的、数量巨大的基础性债券数盛大约在5 0 0 0 亿|扶元这将增强孤；蝗可交割的票据数量的充足性。耿洲期货与期权交易所在舟绍该期货时说：。当持有潘得布雷夫侦券期货的空头时交割的承诺只能通过某些大额潘得布雷夫债券来膛行，也就是说在交割日，按揭潘得布雷夫债券与公#潘得布雷夫债券的剩余
20、期限至少为三年半，但不超过五年且最低发行规模为1 0 亿马克。更进一步地六额浠得布雷夫债券必须是A A A 级、必须被构造成连续偿付债券的形式。另外，在发行人的辛迪加协议中，必须列出三家机构的名字，以作为资金市场上的做l 仃商。”对于这种新台约的初始反映，超出了绝大多数市场参与者的意料每天交易的台约数量达到6 0 0 0 8 0 0 0 张，但这种热情是短暂的，到7)t 底，交易量就衰减了一半。夏末新辨市场上的剧烈动荡开始了由于对新台约的信心年足。所以，交易量进一步下降；止如欧洲周刊*在(1 9 9 8 年终回顾*中所说的那样“(1 9 9 8 年)1 0 月份甲均每天的空易鞋只有2 1 4
21、张大额台约与那时候的欧元中期债券期货台约每天1 3 3 0 0 0 张的交易量相比，简直是个微不足道的数字。”所咀，大额潘得市雷夫愤券台约在其第次跨越重要的障碍物时，就败下阵来，以至于1 9 9 9 年3 月1H，欧洲期货与期权交易所暂停了以德国马克和欧元为面值的大额潘得布雷夫债券期货台约的交易。然而，这一事件在当时意味若：就未来某一日子重新发行大额潘得布冒走债券期货台约的可能性而言，这一扇大门依然是敞开的。有几个原因町毗解释为何台约的流动性辜负了它曾经被寄予的期望。首先这也是很多人坚信的原因，那就是所选择的时机极为不利期货台约发行之后，没有过多久，就爆发了俄罗斯金融危机(尽管这种局势是场严峻
22、的考验但对于真正高流动性的台约而言是必然能够应对、而且可以成功跨越这场考验的)。然而，在实践中，“奔向高质量的证券。的投资策略，已被证实是代价高昂的。2 0 0 3 年伊始，没有采取任何措施来恢复大额潘得布雷夫债券期货台约，所以，尽管有许多人依然赞成采用外围的政府债券的老办法来对冲，尤其是对于邪些较短期的交易t 但目前对冲潘得市雷夫债券市场头寸的唯一有效的方法就是通过互换市场来进行。0 年期-5 年期2 4 期i；嚣；二!7 0 ij j：i 茸暑算：三!一_：。i；置=j“i _ 1 r 一n：=i j；c j i i i i。1：1 1 1 盘i j。一。-目2p。科来再-布博捂目雎2 太
23、颤潘得布夫债券与政府债券之间的利差0 年期5 年期2 年期，、7，一fr、：、j、，一，。，、。l一、，J【lu、Luu uu【u【uL 口“”廿世!再再爵i 对目；!盟!：誊挝百再再对葛强葛强蔑葛目蜀冕目自i 自目自目目目目莲蔑曩量量目女科束-布博格 目围3 太顿潘得布霄夫债券与互换协议之闻的利差如图2 和图3 所示当市场参与者采用政府债券或利率协议来对冲其所持有的头寸时，大额潘得布茸夫债券与政府债券或大额潘得布雷夫债券与互换协议之间的利差。责任缩辑，范l而J 面i 爵螽i 赢n万方数据结构金融产品系列讲座(摘登)德国的潘得布雷夫债券与结构金融产品系列讲座(摘登)德国的潘得布雷夫债券与欧洲担保债券市场()欧洲担保债券市场()作者：王松奇，高广春，史文胜作者单位：刊名：银行家英文刊名：THE CHINESE BANKER年，卷(期)：2011(2)本文链接：http:/