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1、巴菲特投资富国银行的案例分析 1989-1996年间，巴菲特多次买入富国银行，总成本5亿美元左右。投入细节如下：购买年份购买价格购入总成本（百万）购入PE购入PB198958 289 5.3 1.21 199267 92 15.3 1.41 199399 43 10.0 1.54 1996148 74 7.4 0.95 从上面的表可以看出，巴菲特买入富国银行的PE一般不超过10倍，主要投资PE只有5倍左右。而PB一般不超过1.5倍。（注：92年PE为15倍，是因为当年利润大幅下滑造成PE偏高）2、当时的富国银行情况：富国银行历史上是家优秀的加州地方性银行，但由于89-92年的美国经济危机，使得
2、加州经济持续衰落，而银行业是高周期性行业，富国银行也随之进入长达数年的低迷期。股价在88-89年大幅下跌了40%。3、巴菲特为什么要买入富国银行 1）富国银行中间业务持续上升，84-89年利息收入年增长15%，而中间业务收入年增幅达24%； 2）公司的成本增幅远小于收入增幅，非利息支出年均只增长了12%，说明公司成本控制良好； 3）公司历史上的ROE和ROA记录良好，公司的ROE常年保持25%以上，ROA保持在1%以上，是家管理优秀的公司； 4）富国银行的估值非常之低，安全边际明显。就算公司可能有较长的低迷期，而且美国经济何时复苏不得而知，但凭借较强的成本控制能力和中间业务拓展能力，巴菲特相信
3、富国银行具有较高的投资价值。4、买入后发生的情况： 89-90年巴菲特购入富国后，美国经济开始一路衰退，加州房产一路大跌，公司的利润从89-93年的5年间连续负增长。92年甚至利润为0。93年底的贷款损失准备高达6.4%。 事实证明市场给予了富国银行正确的短期评价。十亿美元899091929394959697贷款414743363236356464资产4954525151524910997净利息收入 2.16 2.32.52.72.7 2.62.75.54.6贷款拨备 -0.36 -0.3-1.3-1.2-0.6 -0.20-0.1-0.6其他收入 0.78 0.90.91.11.1 1.21
4、.22.22.7其他支出 -1.58 -1.7-2-2-2.2 -2.2-2.1-4-3.6净利润 0.57 0.700.20.60.811.72流通股（百万） 52 5352535654498389EPS 11.00 13.4 - 4.4 9.9 14.8 20.0 20.0 21.9 ROA(%) 1.2 1.400.51.21.52.0 1.81.9ROE（%）25.0 26.307.916.722.524.915.114.5从上表可以看出，富国银行的盈利能力在整体经济低迷时期，一路下滑，ROE从25%下降到92年代的8%。如果单纯看表面数据，富国银行的确不值得投资。但是深入分析报表，可
5、以看出该银行一些与众不同的地方:89909192939495969790-93年合计94-97年合计贷款增幅15%-9%-16%-11%13%-3%83%0%-32%100%资产增幅10%-4%-2%0%2%-6%122%-11%-6%90%贷款占资产比84%87%83%71%63%69%71%59%66%拨备率0.9%0.6%3.0%3.3%1.9%0.6%0.0%0.2%0.9%中间业务收入比重27%28%26%29%29%32%31%29%37%利息收入增长9%7%9%8%0%-4%4%104%-16%17%70%中间业务收入增长14%16%0%22%0%9%0%83%23%22%145
6、%从上面的财务指标分析来看：1）管理层对于环境快速反应，大幅缩减了对房地产公司的贷款（-32%）,贷款减少幅度大大快于资产减幅（-6%），公司将资金配置到了收益相对较高的债券投资上；2）中间业务收入增幅迅速（增长22%），高于利息收入增幅（增长17%），特别是92年。3）另外，对比同业，富国银行的交叉销售能力较强，人均收入和店均收入能力为同业前茅；5、经济复苏后的情况：1）从上表可以看出，93年美国经济复苏后，随着利率上涨，公司快速的将资金配置到贷款上，贷款增幅（100%）快于公司资产增幅（90%）；2）中间业务能力进一步巩固加强，中间业务比重达到37%，中间业务收入增幅（145%）也远高于利
7、息收入(70%);6、巴菲特何时出售？ 富国银行虽然是好公司，但巴菲特也并非全然死守不放，1997年富国银行股价大幅攀升，较上年上涨了100%以上，巴菲特在339元出售了其8%的投资。97年价格PEPB339 15.48 2.19 从上面的估值指标来看，巴菲特认为富国银行PE高于15倍以上，PB高于2倍以上，是可以逐步减持的价位了。7、富国银行case的启示：1）伟大公司的重要性：巴菲特很强调“护城河”、拥有高壁垒的公司，富国银行89年之前历史证明，它是一家具有良好管理团队、低成本运作、较高中间业务比重的零售银行；2）安全边际的重要性：巴菲特并非只要是伟大的公司就购买，富国银行这样“伟大的公司
8、”，巴菲特也是等到其出了大问题，股价持续低迷，利润持续下滑情况下，PE达到5倍、PB达到1.2倍之低的“安全边际”情况下，才大举买入；可见如主编所说，“伟大的价格”对于投资来说更加的重要；3）如何避免“价值陷阱”。巴菲特看到90年以后的富国银行，中间业务比例仍然持续良好，管理层应对危机的方式得当，公司的护城河并未大幅减少，而且PE达到5倍之低，未来利润持续低迷的预期已经反映在股价中了，未来盈利是高概率事件，他才敢于大举买入。4）长时间的耐心等候。从89年买入后，富国银行度过了4年的低迷期，股价也低迷了4年，一般人的承受能力来说，是很痛苦的。也很容易对自己的投资决策产生怀疑。如果投资被套牢，很多
9、人会选择被迫持有，但巴菲特买入后，股价大部分时间都是在其买入价以上位置，但并没有怎么涨。按照复合收益率来说，这4年的收益率是非常之低的。这一点也体现了巴菲特比一般人的伟大之处。5）大时机的重要性：如果没有90年美国经济的衰退，巴菲特可能很难等到富国银行被大幅低估的时候，以他的投资哲学，也很难去购买一个价值与价格接近的“伟大企业”。所以美国经济的衰退对于价值投资者来说，是个非常难得的买入时机，可能10年才出现一次这样的良机。2008年开始的大衰退时代，也应该是个让价值投资者更加欢欣鼓舞的时代。6)何时是出售点：从巴菲特出售部分富国银行的时机选择来说，他认为银行股的PE高于15倍、PB高于2倍情况
10、下，哪怕是伟大的公司，都属于到达了价值区间，可以择机出售了，这一点也可以看出巴菲特投资风格的保守性。对比我们国内投资者，20倍的PE有时候还认为是低估。上面是我对富国银行case 的粗浅分析，资料来自于网上和公司的信息，供各位V友批评指正。银行股的风险就是杠杆放的都很大，资本金只是总资产的810，如果遇到经济危机，资产大面积出现问题，就比较危险从各个行业比较，银行业的盈利模式是前几位的。有几个疑问：1992,1993年是按PB 1.41和1.54增持的，如果PB 2倍算高估买出,安全边际也就百分之30-40.看起来安全边际不是很充分？不知道好有没有别的保护？另外，如果ROA 1.2, 需要非常高的杠杆比率才能达到ROE 25%？如何评估和控制这种风险？1992-1993年期间，是富国银行处于周期的谷底，其中92年利润为0。所以公司净资产没怎么增加，显得PB较高，属于不正常时期的PB水平。但公司中间业务比重和增速都在加强，也就是说公司的护城河仍然在加宽加深中。可能这样巴菲特才会增持，不单纯看PB指标。加强不占用贷款资产的中间业务比重，可以降低杠杆，实现比较高的ROE吧。1997年巴菲特出售时，富国银行已经走出了周期的底部，处于快速发展期，这时候以2倍PB出售，算是正常情况下的PB水平。