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1、(一)基本案情“北京市华远房地产股份有限公司”在债券筹资策略上有值得我们借鉴之处，是较为成功的典范。北京市华远房地产股份有限公司是信用等级为AA级的一家中外合资股份制的大型综合性房地产开发企业。其前身是北京市西城区华远建设开发公司，1994年底改组为中外合资的股份有限公司。目前的公司股东中，既有国内大型工商企业、金融机构，又有海外投资人坚实发展有限公司。发行人股东中还有北京市华远集团公司、中国银行北京市分行等。近三年来，发行人的开复工面积平均为100多万平方米，每年的竣工面积平均达30多万平方米，年主营业务收入达7.5亿元，年均税后利润达3.1亿元，截止1997年底，其总股本达13亿元，总资产
2、63亿元，净资产34亿元。筹集资金的目的：弥补其在建的、计划于2005年竣工的西区工程(即北京市西城区东冠英小区危旧房改造工程，其投资额约为19亿元。该项目是北京市第二批危改小区项目之一，由西城区政府划拨给发行人进行开发建设。)的后期资金缺口。企业债券发行的有关情况：1 债券名称：北京市华远房地产股份有限公司企业债券；2 发行总额：1.2亿元人民币；3 债券期限：三年，自2002年8月8日至2005年8月8日4 债券利率：7.2%，单利计息，到期一次还本付息，愈期不另计付利息；5 发行方式：实名制记账式，使用中央国债登记结算有限责任公司统一印刷的托管凭证；6 发行范围和对象：境内的法人和自然人
3、；7 发行人：北京市华远房地产股份有限公司：法人代表：任志强；8 主承销商：中信证券有限责任公司；9债券托管人：中央国债登记结算有限责任公司。在本债券公开发行结束后，发行人和主承销商将各级申请，争取在上海或深圳交易所上市流通。10债券的担保人：北京市华远集团公司(以下称保证人，法人代表：任志强)为本期债券提供不可撤销的连带责任担保。保证人承诺本期债券到期后，在发行人不能兑付到期全部本息时，有义务代为偿还。北京市华远集团公司组建于1993年，其领域涉及面很广，在立足房地产主营业务的基础上，实施多元化经营战略。该公司是发行人的第二大股东，截止2001年度，拥有13.125%的股份，它目前是新华人寿
4、保险股份公司的第二大股东(持股10%)、北京市商业银行的第二大股东(持股3%)。保证人同时获得新世纪金融租赁有限责任公司提供的不可撤消的反担保。新世纪金融租赁有限责任公司是一家经中国人民银行批准设立的、在上海市注册的金融租赁公司。11发行人和保证人的最近三年的财务状况，参见经审计的附表，即p图表3-1、3-2、3-3、3-4和3-5。图表3-1 合并资产负债表 北京市华远房地产股份有限公司 单位：人民币千元资产200120001999负债及权益200120001999流动资产流动负债货币资金657330663150325225短期借款8421006330013494660短期投资2803001
5、0000lO0应付账款419892928241230应收账款1084686408710321324预收账款371454226076340045减：坏账准备1072040873213其他应付款156413200454254788应收账款净额1073966404623318111应付福利费23420231预付账款164501145571156157应付股利292241831773074其他应收款909954495962355211应交税金14286411810日235981存货265111821352251735633预提费用83803848241086待摊费用816548年内到期长期负债5500
6、1330000107909流动资产合计573717738546962890485流动负债合计172308713400811549005长期负债长期投资长期借款116488956699830000长期投资499593376556321848其他长期负债401076长期负债合计116489356699831076固定资产负债合计288798C1907ff791580083固定资产原值1074910508100598”数股东权益196183012307减：累计折旧16193114057033股东权益固定资产净值913039368193565股 本130000(100000127812512资本公积1
7、56321987231S468531其他资产盈余公积23549818856514313S其他递延支出036173其中：公益金73203575594241其他资产合计()36173未分配利润321758355806332762股东权益合计3420475241759131725681资产合计632807343249693306071负债及权益总计632807343249633060)71图表32 合并利润表 北京市华远房地产股份有限公司 单位：人民币千元 项 目2001年2000年1999年经营收入851160580051619468减：经营成本493642351134232326 经营税金及附加
8、433962892230918 经营费用1513311666295经营利润299989188328355929加：其他业务利润(897)00减：管理费用389183671837909 财务费用9298(17930)709营业利润250876169540317313加：投资收益195587190692142250 营业外收人74665132减：营业外支出836573411加：以前年度损益调整(16189)利润总额445701359725448095减：所得税13513556879124902 少数股东权益(2320)07净利润312885302846323186图表33 合并财务状况变动表北京市
9、华远房地产股份有限公司(1997年度) 流动资金来源和运用金 额流动资金各项的减少金 额、流动资金来源一、流动资产本年增加(减少)数1本年利润312885(1)货币资金(5820)刨：不减少流动资金的费用和损失(2)短期投资270300(1)固定资产折旧5176(3)应收账款净额669343(2)无形资产及递延资产摊销(减：其他负债转销)36(4)预付账款18931(3)处理固定资产损失(减：收益)15(5)其他应收款413497小计318112(6)存货总值5158922其他来源(7)待摊费用(157)(1)固定资产清理收入567流动资产增加(减少)净额1881986(2)增加长期借款597
10、895(3)增加盈余公积46933(4)增加资本及资本公积990000(5)增加少数股东权益19317小计1654712二、流动负债本年增加(减少)额流动资金来源合计1972824(1)短期借款209100二、流动资金运用(2)应付账款127071利润分配(3)预收账款145378(1)盈余公积46933(4)其他应付款(44093)(2)股利300000(5)应付福利费223小计346933(6)应缴税金247572其他运用(7)未付股利10907(1)增加固定资产3380(8)其他未交款52(2)增加长期投资123532(9)预提费用(1024)小计126912(10)一年内到期长期负债2
11、5000流动资金运用合计473845流动负债增加(减少)净额383007流动资金净额1498979流动资金净额1498979图表34 合并资产负债表 北京市华远集团公司 单位：人民币千元资产199719961995负债及权益199719961995流动资产流动负债货币资金14441593610717短期借款1210001370013100C短期投资30129应付账款39406245329193应收账款10956112644.718133预收账款减：坏账损失37954101其他应付款242415应收账款净额10918212639318032应付工资120461204612046预付账款2831应
12、付福利费527722912其他应收款应付利润存货8282126应交税金侍摊费用332顶提费用7788581232流动资产合计15666814241428877流动负债合计17379617518224404长期投资长期负债长期投资348593335968272188长期借款长期负债合计固定资产负债合计17379617518224404固定资产原值1559441283496所有者权益减：累计折旧268421651936实收资本100252100253100252固定资产净值1291019631560资本公积31431464在建工程1132911204盈余公积175344158662142937固定
13、资产合计129101329212764其中：公益金无形及递延资产17807235l0未分配利润702452218546681递延税项本年利润35801股东权益合计346155317215289935资产合计519951492397314339负债及权益总计51995149239731433g 图表35 损益表北京市华远集团公司 单位：人民币千元项 目1997年1996年1995年一、商品销售收入减：商品销售折扣与折让商品销售收入净额减：商品销售成本 经营费用 销售税金及附加52二、商品销售利润-5-2加：代购代销收入三、主营业务收入-5-2加：其他业务利润减：管理费用655554494111
14、财务费用6951571-4069 汇兑损失四、营业利润-7255-7022-42加：投资收益498454328130749 营业外收入90228减：营业外支出27460115五、利润总额426533580130620 (二)分析要点1“北京华远”债券筹资规模决策；2“北京华远”债券筹资期限决策；3“北京华远”债券筹资利率决策；4“北京华远”债券清偿方式决策。(三)案例分析“北京华远”提出债券融资策略的目标，应该是以最小的成本和最小的风险来获取债券资金和最大的债券融资效益，从而促进该公司的全面发展。具体讲，这一目标应包括五个方面内容：一是债券数量的适量化；二是债券偿还期限的长期化；三是债券利息费
15、用的最小化；四是债券结构的合理化；五是债券资金用途的效益化。只要仔细分析，不难发现这五个方面的内容至少包含两种矛盾：第一，债券偿还期限长期化与债券利息费用最小化的矛盾。在现实债券中，长期债券一般是伴随着高利率的。第二，债券利息费用最小化与债券资金用途效益化的矛盾。要使债券利息费用最小化，只能是发行短期债券，而短期债券资金又使企业难以有效地投放于大规模的生产性部门和长期投资。为解决上述债券筹资方面的矛盾，就必须进行债券筹资的最优化组合债券筹资策略的制订与执行。制订债券筹资策略具体包括以下主要步骤：1“北京华远”债券筹资规模策略企业不论采用哪种债券筹资形式，首先发行单位应对债券筹资的数量做出科学的
16、判断和规划。由于资金的短缺性和资金的成本性，必须要求债券筹资规模既合理又经济。而确定发行债券的合理数量又是一个较为复杂的问题。首先要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，为此应对企业的扩大再生产进行规划，对投资项目进行可行性研究；其次，应根据企业财务状况，分析其获利能力和偿债能力的大小；最后，应比较各种筹资方式的资金成本和方便程度。不同筹资方式的资金成本不尽相同，且取得资金的难易程度也不同。为此，企业就必须选择最经济、最方便的资金来源。债券筹资规模主要应根据资产负债结构的定量比，分析企业偿债能力的大小来决定。目前常用的偿债能力指标有两种：第一种为资产负债率，即负债总额与资产总额之
17、比，它是用来分析企业负债筹资程度和财务风险大小的指标；而对于债权人来说，它是用来表明债权安全可靠程度的指标。国际上一般认为30%左右比较合适。第二种为流动比率，即企业流动资产与流动负债之比，它是用于分析企业在短期内偿还债务的能力的指标；一般认为企业的流动资产应为流动负债的2倍以上，比率越高，说明企业的短期偿债能力越强。从本案情中图表31可知，“华远房地产股份有限公司”1997年的资产负债率为46%(28879806328073=46%)，流动比率为3.3(57371771723087=3.3)，即企业资产负债结构合理，发行1.2亿元人民币债券不会影响企业的偿债能力。其次还可根据经营收益，分析企
18、业偿债能力的大小来决定。根据经营收益，分析企业偿债能力，实际上是通过计算企业在一定期间内还本付息总额与收入总额的比率，分析企业当期经营收益当期偿还债务的能力。这一比率越小越好，说明企业偿债能力较强。一般认为20%较适宜。这是一种将债务与营业收入结合起来的思考方式。2“北京华远”债券筹资期限策略债券筹资期限策略，即具体规定一个恰当而有利的债券还本付息期限。要解决这一问题，则取决于策略制定者在综合考虑以F各因素的基础上，对风险和成本的态度如何。1投资项目的性质不同投资项目是考虑债券本息偿还期的主要依据。一般认为，为生产性投资建设项目筹集资金应发行长期债券，因为这类项目只有投产获利后，企业才有偿债能
19、力；如为设备更新改造或用来满足暂时流动资金不足而发行债券，其期限可适当短一些，甚至为几个月。也就是说，债券期限的长短应与债券资金用途或投资项目的性质相适应，其目的是要以最小的付出，换取最大限度的债券资金使用效益。“华远房地产股份有限公司”筹集资金是为了弥补其在建的西区工程的后期资金缺口。该项目计划于2001年竣工，正好与债券期限3年吻合。2债券本息的等额支付为避免偿债期集中出现，在设计债券偿还期时，就应使企业债券还本付息在年度间均匀分布，以实现债券筹资的良性循环。从这一因素看，“华远房地产股份有限公司”在债券本息偿还上选择了3年后一次还本付息的集中做法，这一做法，很可能有损企业的财务运行状况。
20、3债券利息成本的降低在现实生活中，债券利息与债券期限长短有关。一般认为短期债券成本要比长期债券成本低。4债券交易的方便程度债券交易的方便程度是决定企业能否发行长期债券的主要原因。3“北京华远”债券筹资利率策略债券筹资利率的确定是涉及内容较复杂、综合性很强的工作。其总的原则是既在发行人的承受能力内，尽量降低利率；又能对投资者具有吸引力。根据我国目前的实际情况，确定债券利率应主要考虑以下因素：(1)债券筹资利率的上、下限一般从收益高、风险小两方面考虑，银行储蓄和债券是可供投资者、居民选择的两种投资形式。但由于债券筹资的资信度不如银行储蓄，所以投资者通常要求债券筹资的利率应高于同期储蓄存款的利率水平
21、，使现行同期储蓄存款利率成为企业债券筹资利率的下限。当存在未来资金成本高的预期，发行债券有助于锁定成本。相反，发债企业将因依照银行同期储蓄存款利率而承担较高的资金成本。从1998年8月这个时点看，“华远房地产股份有限公司”就是如此。因为同期储蓄存款利率为3.5%左右，但“华远”仍需要承担7.2%的债券利息。按现行企业债券管理办法规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%，这是企业债券利率的上限。(2)发行人的承受能力为了保证债券能够到期还本付息和发行人的筹资资信，需要测算投资项目的经济效益，做到量人为出。投资项目的预计投资报酬率是债券筹资利率的基本决策因素。(3)发行
22、人的信用等级发行人的信用等级也是制定债券筹资利率的一个重要方面。如果发行人的信用等级较好，知名度较高，则其发行的债券可相应降低利率；反之，则要相应提高债券筹资利率。另外，如果发行的债券附有抵押、担保等保证条款，债券利率也可适当降低；反之，则应适当提高。4“北京华远”债券清偿方式选择清偿方式是指清偿债务所采用的具体形式。如清偿时间的间隔安排、清偿时的付款方式等。一般认为，清偿方式的选择主要依据发行人对成本的考虑。就清偿时间的间隔安排来说，对于一笔借入资金，采用不同的还款方式，会有不同的利息支出。因此，就有必要对不同的还款方式进行分析测算，为最终选择提供可靠的依据。“华远房地产股份有限公司”选择3
23、年一次还本付息，在一定程度上看有损财务稳键性，但相对于其他方式，该方式的现值最低。综上所述，“华远房地产股份有限公司”在债券筹资策略上有值得借鉴之处，也有失误之点。对于一个企业来说，债券融资方式，在成本、股东收益及控制权等方面会有很多优势，有远见的企业不应忽视这个有潜力的市场。(四)问题探讨1债券筹资与股权筹资、银行贷款相比较，债券筹资有哪些特点? (1)债券融资与股权融资：从筹资成本看，在债券筹资中，债券的利息可计人成本，在税前支付，具有冲减税基的作用；而股权融资中，股利是在税后利润中支付的，具有对公司法人和股份持有者进行“双重征税”的作用。债券的发行费用较低，特别是在发行可转换债券时，由于
24、其所具有的期权特征，可以使其发行的债券利率降低。债券融资还可以锁定成本，尤其是在预期利率上浮时期，效果更明显。从控制权看，在债券融资中，公司原有的管理结构基本不受影响；而在股权融资条件下，公司的管理结构将因新股东的加入而受到很大的影响，导致控制权的分散。从资本结构看，企业发行可转换债券，或在发行债券时规定可提前赎回债券，有利于企业调整资本结构，确立负债与资本的合理比例。(2)债券融资与银行贷款：从融资的主动权看，企业在银行融资，其主动权掌握在银行手里，如融资方式的选择、融资数量的多少、融资期限的长短，需双方进行长时间的谈判，最终经银行审核后决定；而在债券融资中，融资方式灵活，各项融资条款基本上
25、由企业自己决定。从融资成本看，银行贷款利率一般高于债券利率，其融资成本相对较高；若是担保贷款或贷款按季支付利息，则需要支付的费用更高。而在债券融资中，如存在未来资金成本高的预期时，债券融资有利于企业锁定资金成本。从资金运用看，债券融资的资金运用相对灵活，可避免银行对企业财务安排的监督。2债券融资时的市场环境应怎样?企业要想在金融市场顺利进行债券融资，就必须对目前金融市场的以下因素进行综合分析：(1)目前银行存款利率水平。只有当日前银行存款利率水平非常低的情况下，企业才能顺利取得债券融资。(2)债券市场需求情况。根据资产需求理论，关于债券市场需求问题，应当从预期收益率、风险、流动性以及市场上资金
26、总体情况等几个方面综合考虑。企业债券的预期收益高于国债和银行存款，债券市场的风险又小于股票市场，使得债券市场的资金大幅增加；随着债券市场的不断完善，企业债券的流动性也在加强，所以债券市场需求增加。(3)企业发债的选择余地增大。1998年以来新发行的企业债券已出现贴现市场的新动向；不同债券之间的利率差异开始出现；期限结构开始向长期转变；记账式发行成为主流。这些都为择优发行企业债券提供了可选择的空间。3如何进行债券融资决策?企业决策债券融资时，必须首先确立融资策略的目标，然后再围绕具体目标，分别进行债券筹资规模决策、债券筹资期限决策、债券筹资利率决策、债券清偿方式选择等。经综合分析考虑后，确定和执行债券筹资策略。详见本案例的“三、案例分析”。4企业发行债券应符合哪些条件、遵循哪些具体规定?根据我国企业证券管理条例第12条规定，企业发行企业债券必须符合下列条件：(1) 企业规模达到国家规定的要求；(2) 企业财务会计制度符合国家规定；(3) 具有偿债能力；(4) 企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；(5) 所筹资金用途符合国家产业政策。企业经有关方面审核，获准发行企业债券后，在发行债券时还应遵循以下两点原则：(1)企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值；(2)企业债券的利率不得高于银行同期居民储蓄存款利率的40%。