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1、彭彦敏编辑资本运营与案例资本运营与案例教师：彭彦敏哈工大管理学院会计系彭彦敏编辑 引言及课程安排为什么资本市场会发生一些区别于传统作业的事项？这些事项发生对实体经济会产生那些影响？资本运营有什么特征？应该、可以解决什么问题？典型运作方式彭彦敏编辑 引言及课程安排资本运营基础资本权属的安排可以实现资本增值公司治理与股权结构。资本运营发生的原因经济学解释资本运营的目标实现公司价值增值公司估值资本运营的直接对象股权或及债权典型运营方案介绍分析资本运营彭彦敏编辑 引言及课程安排理论基础介绍案例分析案例讨论结课报告彭彦敏编辑 参考资讯网站：www.C.文献兼并收购与公司重组，Patrick A Gaug
2、han,朱宝宪等译兼并重组与公司控制 经济科学出版社中国并购报告.彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系一、公司治理1.概念-公司治理是用于指导控制公司运行的制度、方法以及文化方面的控制体系。2主要观点：1)奥利弗哈特(Oliver Hart)在公司治理理论与启示：治理结构是一个决策机制，而这些决策在初始合约下没有明确地设定，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制，即资产使用权如果没有在初始合约中详细设定的时，治理结构决定其将如何使用。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系2主要观点：2)科克伦(Phlip L.Cochran)和沃特克(Steven L.Wartick)公司治理-文献回顾一
3、文中指出：公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：谁从公司决策/高级管理阶层的行动中受益；谁应该从公司决策/高级管理阶层的行动中受益？当在是什么 和 应该是什么之间存在不一致时，一个公司的治理问题就会出现。”公司治理为一种制度安排 彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系3)英国牛津大学管理学院院长柯林柯林梅耶梅耶(Myer)在市场经济和过渡经济的企业治理机制定义为：“公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制
4、权相分离而产生。”彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系4)斯坦福大学的钱颖一教授中国的公司治理结构改革和融资改革，“公司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并从中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：如何配置和行使控制权；如如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制设计和实施激励机制”彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系4)吴敬琏教授认为：公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。三者之间形成一定的制衡关
5、系。所有者将自己的资产交由公司董事会托管；董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。”彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系公司治理概念至少包含以下两层含义：公司治理是一种合同关系。公司治理的功能是配置权、责、利公司治理的功能是配置权、责、利 狭义公司治理：所有者对经营者的监督与制衡，表现为通过股东大会、董事会、监事会、管理层构成公司治理结构。广义公司治理：通过正式的、非正式的制度、机制配置和协调所有与公司利益相关者的利益关系。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系4公司治理的主体与
6、客体：1）主体）主体：狭义的是股东，广义的还包括债权人、雇员、顾客、供应商、政府甚至社区等与公司利益相关者，其中股东是核心。股东个体利益可以与其他利益体冲突；支撑公司运作的出货币资本还包括人力资本公司个体具有社会属性，当公司把内化成本外化后会产生社会问题：排挤竞争者、滥用垄断资源、欺诈消费者、污染等；其他利益相关者会以某种行为或合约影响公司行为。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系2）客体）客体：公司治理的对象以及范围对象：经营者董事会对其监督与制衡董事会股东及其他利益相关者对其制衡与监督范围：公司治理的边界，即公司权力、责任以及治理活动的范围和程度。显然，不同公司的边界范围差别巨大：跨国
7、公司、集团公司、中型公司、小公司，无论活动范围、业务范围、还是产品范围都有差异。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系5公司治理的主要模式公司治理的主要模式：涉及主要利益主体而产生权力/利益分配、监督、激励问题1）以美英为代表的外部监督模式外部监督模式公司内部的权力分配是通过公司的基本章程来限定公司不同机构的权利并规范它们之间的关系的。各国现代企业的治理结构都基本遵循决策、执行、监督三权分立的框架 建立彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系股东大会董事会首席执行官（CEO）外部审计制度的导入外部审计制度的导入 彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系原因：与国家或民族文化密切相关；问题：文
8、化特征强调监控：外部审计、外部董事（独立董事）、政府监管但是，也有弊案发生：世通公司、安然事件彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系2）以德日为代表的内部监督模式内部监督模式 银行控制主导型 商业银行是公司的主要股东商业银行是公司的主要股东 日本的主银行制是一个多面体：一是银企关系层面，即企业与主银行之间在融资、持股、信息交流和管理等方面结成的关系；二是银银关系层面即指银行之间基于企业的联系而形成的关系；三是政银关系，即指政府管制当局与银行业之间的关系。德国银行直接持有公司股份，也间接持有股份（个人股东委托银行管理股份），合计达到约50%彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系商业银行是公司
9、的主要股东商业银行是公司的主要股东 日本主要通过银行控制公司资金来源控制公司德国公司主要来自大股东直接控制，资金来源主要依赖内部供应。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系法人持股或法人相互持股法人持股或法人相互持股德日在法律上对法人相互持股没有限制，德日公司法人相互持股非常普遍。法人相互持股有两种形态垂直持股，如丰田、住友公司，它们通过建立母子公司的关系，达到密切生产、技术、流通和服务等方面相互协作的目的；环状持股，如三菱公司、第一劝银集团等，其目的是相互之间建立起稳定的资产和经营关系。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系严密的股东监控机制严密的股东监控机制 日德公司股东主要通过一个能
10、信赖的中介组织或股东当中有行使股东权力的人或组织，通常是一家银行来代替他们控制与监督公司经理的行为，从而达到参与公司控制与监督的目的，如果股东们对公司经理不满意，不像英美两国公司那样只是“用脚投票”，而是直接“用手发言”。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系德国公司监控机制的特征德国公司监控机制的特征A.德国公司的业务执行职能和监督职能相分离，并成立了与之相对应的两种管理机构，即执行董事会和监督董事会。监督董事会是公司股东、职工利益的代表机构和监督机构。监督董事会的主要权责，一是任命和解聘执行董事，监督执行董事是否按公司章程经营；二是对引起公司资本增减等公司的重要经营事项作出决策；三是审核
11、公司的账簿，核对公司资产，并在必要时召集股东大会。德国公司的监事会是拥有对公司经理和其他高级管理人员的聘任权与解雇权。保证了股东确实能发挥其应有的控制与监督职能。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系B。德国监控机制有别于其他国家的重要特征是职工参与决定制度。职工通过选派职工代表进入监事会参与公司重大经营决策，即所谓“监事会参与决定”，使得企业决策比较公开，这有利于对公司经营的监督，同时还有利于公司的稳定和持续发展。因为职工在监事会中占有一定的席位，在一定程度上减少了公司被兼并接管的可能性。这也是德国公司很少受到外国投资者接管威胁的主要原因之一，从而保护了经理人员做出长期投资的积极性。彭彦敏
12、编辑 第一讲公司治理与股权结构关系日本公司监控机制的特征日本公司监控机制的特征 日本银行及其法人股东通过积极获取经营信息对公司主管实行严密的监督。一方面，银行作为公司的主要股东，在盈利情况良好的条件下，银行只是作为“平静的商业伙伴”而存在。另一方面如果公司盈利开始下降，主银行由于所处的特殊地位，能够很早就通过营业往来帐户、短期信贷、与公司最高管理层商业伙伴的长期个人交往等途径获取信息，及时发现问题。如果情况继续恶化，主银行就可以通过召开股东大会或董事会来更换公司的最高领导层。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系原因：与国家或民族文化密切相关；问题：文化特征强调监控：交叉持股、银企关系但是，
13、也有弊案发生：三洋电器三洋电器彭彦敏编辑 3）以韩、东南亚为代表的家族监控模式家族监控模式企业所有权或股权主要由家族成员控制：第一、企业的初始所有权由单一创业者拥有第二、企业的初始所有权由参与创业的兄弟姐妹或堂兄弟姐妹共同拥有第三、企业的所有权由合资创业的具有血缘、姻缘和亲缘的家族成员共同控制。第四、家族企业与家族外其他创业者合资创办企业，形成由家族成员联合共同控股的局面。第五种情况是，迫于企业公开化或社会化的压力，把企业的部分股权转让给家族外的其他人从而形成家族企业产权多元化的格局.彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系企业主要经营管理权掌握在家族成员手中一种情况是企业经营管理权主要由有血
14、缘关系的家族成员控制，另一种情况是企业经营管理权主要由有血缘关系的家庭成员和有亲缘、姻缘关系的家族成员共同控制。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系企业决策家长化 企业的重大决策如创办新企业、开拓新业务、人事任免、决定企业的接班人等都由家族中的家长一人做出，即使这些家长已经退出企业经营的第一线。当家族企业的领导权传递给后代后，他们做出的决策，前一辈的同一辈的其他家族成员一般也必须服从或遵从。但绝对决策权威已有所降低，这也是家族企业在第二代或第三代出现矛盾或冲突的根源所在。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系经营者激励约束双重化 经营者受到了来自家族利益和亲情的双重激励和约束，家族企业的
15、经营者的道德风险、利己的个人主义倾向发生的可能性较低，用规范的制度对经营者进行监督和约束已经成为不必要。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系企业员工管理家庭化：企业中创造和培育一种家庭式的氛围，使员工产生一种归属感和成就感。马来西亚的金狮集团，在经济不景气时不辞退员工，如果员工表现不佳，公司不会马上开除，而是采取与员工谈心等形式来分析问题和解决问题。印度尼西亚林绍良主持的中亚财团，对工龄在25年以上的超龄员工实行全薪退休制；韩国的家族企业都为员工提供各种福利设施如托儿所、员工进修条件等。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系来自银行的外部监督弱 属于家族的银行对同属于家族的系列企业基本上
16、是软约束。许多没有涉足银行业的家族企业一般都采取由下属的系列企业之间相互担保的形式向银行融资，这种情况也使银行对家族企业的监督力度受到了削弱。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系政府对家族企业的发展有较大的制约 东南亚，政府对家族企业采取的主要措施是限制，在韩国，政府对家族企业采取的主要措施则是引导和扶持。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系原因：与国家或民族文化密切相关；问题：文化特征强调监控：对企业忠诚主要缺陷：公司的长期性彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系总结：公司治理模式选择与有效性总结：公司治理模式选择与有效性彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系二、股权结构股权分布
17、：量的分布以及权力的分布问题问题：出资比率、股份数量比率、分红（股利分配）比率、控制权比率是否一致？案例案例：联想收购IBM个人电脑业务、牛根生捐赠股份（另一牛的裸捐）股权结构是决定公司治理机制有效性的主要因素，决定控制权的分布、决定委托代理关系的性质股权结构确立了股东构成及其决策方式，从而确立了董监事会人选、效率，进而作用于经理层，最终在企业经营中得以体现彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系二、股权结构1.股权结构类型股权高度集中股权高度分散相对控股+其他大股东2.影响股权结构因素发起人对公司股权结构设计资本市场发展程度国家法律体系要求彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系3.股权结构
18、相关研究支持股权高度集中Grossman 和 Hart（1980）指出，如果所有权过于分散，股东没有足够动力对经理人员进行监督Jeasen 和Mecling指出，由于董事长或首席执行官是股东本人或直接利益代表，其利益与股东一致，而那些股权极为分散的公司单纯的年薪制、股票期权激励对经理人员激励有限，经理人员利用剩余现金流进行过度投资不可避免。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系支持股权高度分散Fama（1980）企业实际是一系列契约的集合，因而所有权是一个与公司业绩无关的因素，运行良好的劳动力市场能够有效约束经理人员行为，从而解决股权分散带来的激励约束机制问题Martin 和Mconnell
19、发现接管市场的存在有效地制约了经理人员非效率行为，因此，分散的股权也是可以接受的。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系相对控股+其他大股东近年来国内外学者研究发现，公司股权结构与公司治理有效性之间是一种倒U型关系；从内部监控的各个方面大股东、董事人选、代理权等进行实证研究，肯定了这种模式的优势。彭彦敏编辑 股权结构安排总结事实表明，任何一种股权结构在存在优势同时，也有不足，不能保证公司治理效益。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系三、股权结构对公司治理的影响(一)分散持股结构1.股权分布特征：在美国分散持股公司中，前五大股东持股合计平均约占总股本的20%，表现为高分散、高流动性。高分散
20、导致来自股东的监督行动弱化，需要来自公司治理机制的约束、需要外部监督，美国公司正是通过相关监督完成保障的。某些方面的因素会使这种监督在一段时期内失效，带来灾难性后果，于是有了安然事件（100%）结论：有效的监督是股份公司的公司治理向良性的必要条件彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系2.融资方式：分散导致控股权被稀释不被特别在意，大规模融资时倾向于采用直接融资，由此，公司负债率通常较低。高分散低负债导致此类公司发生控股权移位几率大，易发生并购行为。结论：资本市场有效（资本充裕、监控有效、信息披露规范等）是股份公司的公司治理向良性的必要条件彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系3.内部治理结
21、构：股东大会董事会经理层；其中董事成员往往由经理层代表即总经理(CEO)提名，由股东大会投票通过。在美国这类公司中，约75%的董事是外部董事，表现为首席执行官控制董事会的形成，形成CEO掌控公司控制权。外部董事由于下列限制而倾听于管理层的判断能力受限-非行业内人士资讯受限不经常在公司工作彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系4.外部监督机制：证券市场法律、CPA、政府、投资人(案例大庆联谊、红光实业)借贷市场债权人劳动力市场就业压力使中低级经理人员发挥作用接管市场被收购使经理人员职位受到威胁产品市场竞争对手压力使管理层保证公司业绩经理市场对CEO的评价使其克尽职守市场健康情况下，会加大CEO
22、的违规成本，公司治理有效就可以预计，而系统性监控失效容易滋生问题。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系5.激励约束机制：现金股票期权绩效股、选购权案例：微软（现金+股份报酬），伊利股份(净利润增长大于17%,1200万股)、龙涤股份（5年恢复上市，2950万股）分析：经理人员或许会为了获得高水平报酬而努力工作，通过努力达到股东设定目标，完成自身资源增值。其副作用之一就是管理层在任务未完成时操控会计数据（案例：世纪星源、关于中国人的才智）彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系(二)集中持股结构1.股权分布特征：在日本这类公司中，约68%公司股份由法人持有，约23%公司股份由个人持有，表现为
23、股份高集中、低流动性高集中使来自股东的监督行动强，对公司不利事项不易发生，但是相互制约的监督机制可能不健全。可能使小股东利益受到侵害，特别是大股东代表面临难于排解的压力时，更可能如此，案例三九医药分析：有效的外部监督是股份公司的公司治理向良性的必要条件彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系2.融资方式：出于对控股权稀释的介意，大规模融资时倾向于采用间接融资，由此，公司负债率通常较高。除非大股东愿意，否则不易发生并购行为。-高收购成本、低杠杆。更容易受金融市场中大波动事项影响结论：资本市场有效（监控有效、信息披露规范等）是股份公司的公司治理向良性的必要条件彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关
24、系3.内部治理结构：股东大会董事会经理层；其中董事成员由大股东提名，董事会选择经理，股东大会往往流于形式，达到决策权与控制权高度一致。日本这类公司中，约92%是这种格局，大部分董事来自于公司内部，可能更注重公司发展。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系4.外部监督机制：证券市场来自股东的压力轻可能不注重短期分红借贷市场债权人很少使用破产保全资本劳动力市场就业压力相对低接管市场少被收购使经理人员职位稳定产品市场竞争对手压力使管理层保证公司业绩经理市场良好的合作关系使经理人员压力小。来自外部的重点在于对公司监督，防止内部人员滥用权力，促使证券制度安排利于保护中小投资者，依赖法律体系完善以及监管
25、完成。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系5.激励约束机制：现金股票期权绩效股、选购权，较少使用社会声望分析：在日本，经理人员从底层到高层已届退休，不大可能争取更大经济报酬。另外，负债融资时，往往以经理人员个人资产抵押承担连带责任，这会促使经理人员努力工作彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系(三)相对控股结构1.股权分布特征：在这类公司中，不存在绝对控股股东，表现为几个大股东股份比例较接近，其余股份流动性较强股份地位接近使主要股东之间相互制约，对公司不利事项不易发生。主要股东之间相互协调、沟通能力至关重要。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系2.融资方式：出于对控股权稀释的介意，大
26、规模融资时倾向于采用间接融资，在采用直接融资时，大股东往往不放弃优先认股权。案例：东方集团较易发生并购行为。主要取决于收购价值的判断。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系3.内部治理结构：股东大会董事会经理层；其中董事成员由各大股东提名，董事会选择经理，股东大会往往会发挥作用，达到决策权与控制权相互制约。各国这类公司内部治理通常较好。彭彦敏编辑 4.外部监督机制：证券市场来自股东的压力促使经理人员注重长短期综合平衡借贷市场债权人监督压力小劳动力市场就业压力相对低接管市场、产品市场、经理市场经理人员压力大内外部监督制约机制往往易于发挥作用。彭彦敏编辑 第一讲公司治理与股权结构关系5.激励约束机制：现金股票期权绩效股、选购权，彭彦敏编辑 结论1.股权结构与公司治理确实存在关系，但至少不是线性关系，而是多维关系，2.单一的因素不能肯定得出治理效果优劣，股权的各种安排是公司治理的一个组成部分；3.股权结构安排不仅包括持股比例安排，还包括股权类型、持股者类型、持股者之间关系安排；4.完善公司治理应该结合民族文化；5.监管与协调在公司治理中处于突出位置；6.可以利用兼并与收购活动对公司股权结构做出安排，进而试图改进公司治理效果。