城乡战略规划与旅游地产开发的资本顾问——盛方咨询.doc

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1、城乡战略规划与旅游地产开发的资本顾问-盛方咨询旅游地产开发与城市地产有根本的不同，旅游地产的开发必须依托旅游资源的本底优势，因此，存在着旅游地产要首先先导开发旅游项目，然后根据旅游产品人气的旺盛情况，后续开发地产。这样的风险就是造成旅游地产产业通常投资周期长，受自然和社会经济影响的不确定因素较多，传统的信贷融资方式较难发挥应有的融资功能。这也使的得许多地区的旅游资源处在半开发或开发不当的境地，极大地影响了产业发展。 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见明确提出，要“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品”。因此，探索创新的融资手段势在必行，而

2、将旅游地产与资本市场运作捆绑在一起将是未来融资的趋势，这样有利于在大规模的项目开发中获取资金，加速资本积累，促使土地的有效利用。 一、旅游地产资产证券化的内涵 何为旅游地产资产证券化？从旅游地产资产所有者或经营者的角度，以旅游地产资产未来收入的收益权作为基础支持资产，交由特定机构发行证券，以基础资产所产生的未来现金流支付证券的收益，从而把流动性低的收益权资产转化为证券资产的结构性融资活动。 二、旅游地产资产证券化的模式选择 资产证券化根据其产生现金流资产类型的不同，划分为MBS、CMBS、REITs和ABS四大类。 其中MBS 是以住房抵押贷款为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑

3、。 CMBS商业抵押担保证券（简称CMBS，Commmercial Mortgage Backed Security）是指将传统商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的融资方式。CMBS与MBS的主要区别在于，MBS以住宅地产作为担保，而CMBS以商业地产作为贷款抵押品。 REITs(房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 ABS它是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证

4、，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式；主要针对除不动产外的能够产生稳定的、可预期现金流的资产加以证券化。目前，ABS资产证券化是国际资本市场上流行的一种项目融资方式，已在许多国家的大型项目中采用。 属于旅游地产的资产范围很广，除旅行社、旅游饭店、旅游交通公司的固定资产、流动资产和其他资产外，一般还包括景点旅游地产与景区中的自然和人文资源，以及相应的基础设施、附属服务业、商业和零售业的固定资产、住宅和流动资产等。我们应该根据这些资产的特点来选择不同的融资模式。 1、选择模式一CMBS 适用于：以公司形式存在的旅行社、旅游饭店和旅游交通公司、酒店、商业地产等固定资产，这类资产更新速

5、度较快，则可采用CMBS模式。具体来说，是从商业银行等金融机构的角度出发，金融机构将如饭店等资产抵押贷款进行组合，以贷款的收益权为基础发行资产支持证券。 案例： 国内首支CMBS首单CMBS的“麦格理-万达房地产基金”。 背景： 麦格理（澳洲最大的投资银行）和万达联手成立的房地产基金，发行了国内首只CMBS。该产品注册在百慕大。 此次交易也是首笔涉及内地商业不动产的资产证券化项目，交易涵盖了长沙、大连、哈尔滨、沈阳、南京、南宁、济南、天津和武汉等9个城市的大型商业零售房地产项目，主要为大型零售超市房地产。该项证券的预定期限为2.75年，法定最终期限为5.75年。 选取这9处商业地产的理由：较高

6、的出租率(截止到今年6月30日，加权平均出租率高达98%，其中7个全部租出)；较长的平均剩余租约期限(截止到今年6月30日，所有商业广场加权平均租期为11年，远高于中国商业地产平均3-5年)。这些商业地产项目的承租人均为国际著名零售企业，如沃尔玛、百盛、百安居等，也有国美电器等内地知名零售商，它们贡献了总收入的58%以上。 这些商业地产项目规模大，盈利能力强，租金收入稳定，为地产资产证券化提供了稳定的现金流。 操作： 该基金由麦格理房地产亚洲公司和大连万达发起，其中麦格理出资9300万美元。占股比24%，该基金收购了万达原来持有的9个商业地产。该时间阶段，为万达第二代产品转型成为真正的“只租不

7、售”。收购完成后，通过整修提升物业品质；通过聘请专业物业管理公司和积极的运营成本削减手段提高运营效率；通过积极的租赁计划提高物业出租率和租金水平；在提升物业资产质量、获取漂亮的财务报表后，选择合适的市场时机上市，进一步向公众融资。 评价： 从本次发行的CMBS设计机构来看,由于只是向特定的法人机构投资者募集资金,属于私募形式,因此可绕开公开发行中存在的诸多法律障碍。 房地产企业融资较困难，而国内企业发行债券的条件又非常苛刻。因此，利用中国国内的房产项目为依托，向国外投资者发行债券，变相融资用于项目开发或偿还贷款，也不失为房地产企业融资的一个新渠道。 2、选择模式二REITs 适用于：商业地产（

8、因为商业地产现金流要比住宅地产现金流稳定得多） 运作方式：有两种，其一是特殊目的载体公司(SPV)向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。 案例： 华侨城项目发起“REITs” 背景： 2007年年底，华侨城旅游地产希望从银行融资，缓解下企业资金周转的困难。但是在全国经济趋热的背景下，信贷监管日趋紧缩，不知何

9、时能够再放额度，同时如果增发股票程序耗时太长。面对资金短缺问题，华侨城高层决定转让收益权，将旗下的部分物业未来一段时间内的租金收入，整体打包通过REITs转让给投资者，既不丧失对物业的所有权，又能快速融得资金。 操作： 中信信托、华侨城旅游地产、工行深圳分行签订了一个三方协议。华侨城旅游地产将旗下的一些商铺、写字楼、厂房和国际公寓等收益性物业未来5年的所有租金收益，以6.5亿元的价格，直接出售给相当数量的机构投资者，中信信托则具体承担此次销售。机构投资者纷纷认购，中信信托每收到一个机构投资者的认购款，便将此认购款存入工行深圳分行的专用托管账户，直到6.5亿销售完毕。之后，工行深圳分行则监管华侨

10、城旅游地产相关物业的收益，在未来5年时间里，将租金收益按照机构投资者的认购比例，分配给投资者。这样华侨城旅游地产募集到6.5亿元资金，用于物业开发。 评价： 转让收益权这种模式可以迅速融资，因为它不需要走冗长的审核程序，只要找到信托公司做中介人，即可出售给机构投资者。但这其中也有一定的风险，即“滞销”风险。因为“收益权”不是一次性销售，是“分拆”分别销售给不同的机构投资者，如果机构投资者认购不踊跃，势必要延长销售时间，而要防范这个“滞销”风险，那么就必须适当降低收益权的估值。 3、选择模式三 适用于：景点旅游地产资源及其相应的基础设施、附属服务业和零售业等资产，这类资产的基础设施投资规模大、建

11、设期限长，不具有变现能力或者变现能力很差。更重要的是，名胜古迹类景点旅游地产由于受国家物权法的保护，不可进行抵押或质押行为，因此资产证券化可采用ABS 模式，即景点旅游地产未来营业收入的收益权证券化。 运作方式：景点旅游地产管理处将一定时期内的景点旅游地产营业收入进行组合，包括门票收入、租金、特许经营费等，之后以相应的收益权为基础发行资产支持证券。 景点旅游地产资产的原始权益人政府出售的只是未来一定时期内的现金流，投资者只对SPV（信托等特殊目的机构）的经营活动产生限制，因而不会改变景点旅游地产资产的所有权，对诸如长城、故宫、兵马俑等名胜古迹的保护工作没有影响。 案例： 八达岭长城的ABS 模

12、式探索 背景： 八达岭长城是景点旅游地产类资产中的代表。近年来，景点旅游地产每年接待全国游客超过千万人，仅门票年收入就达到一亿多元，显示出了巨大的旅游经济价值。可见，长城景点旅游地产具备证券化基础资产的现金流条件，如果能将这些预期的现金流加以有效地利用，必将为长城的大型开发、修缮带来充足的资金。从组织形式看，八达岭长城排除了MBS 模式的可能性。1997 年，八达岭旅游发展有限公限公司成立，当时该公司属中外合资经营企业；之后，八达岭长城与北控集团捆绑上市。2002 年我国新修订的国家文物保护法及北京市长城保护管理办法明确指出，任何单位或个人不得将长城转让、抵押或折股作为企业资产经营。2006

13、年，全长7600 米的八达岭长城终于全部被国家收回，经营权由上市公司退还给八达岭特区办事处，国家完全掌握长城的经营权。在这种情况下，以抵押方式开展融资是不现实的。 操作： （八达岭长城ABS专项资产管理计划的交易结构示意图） 第一步：发起人组建基础资产池。基础资产是指八达岭长城在未来一定时期内的净现金流收益权。其中，现金流入包括：日常门票收入、租金收入（演出、拍摄等）、管理费收入和其他收入等；现金流出包括：人员工资和福利支出、税金支出、日常修缮和保护等费支出。在景点旅游地产收入中，门票收入并非是十分稳定的现金流收入，例如季节、气候、重大事件等因素都影响着门票收入。但加入了租金、其他附属服务业（

14、包括食宿、零售等收入）等，收入的收益权组合就能基本符合ABS 融资模式的要求。 第二步：设立SPV特殊目的机构。SPV要做的是从景点旅游地产管理当局处购买基础资产；发行资产支持证券；选择资金保管、结算托管人等。SPV 通常选择信托投资公司、证券公司等特殊子公司。 第三步：SPV采用公开或定向募集方式向投资者募集资金，用于购买基础资产收益权；证券公司将募集资金存入专项账户，专项资产管理计划正式设立后，募集资金用于支付发起人资产出售收入；SPV通过委托银行、信托投资机构保管、清算未来景点旅游地产收入，按照投资人的购买计划份数，支付证券收益。第四步：发行人聘请信用评级机构进行债券升级，聘请金融机构担

15、保，进而发行证券，可采用公募和私募方式发行。第五步：证券还本付息。在规定的证券偿还日，SPV 将证券结算机构对投资者还本付息。资产支持证券被全部偿还完毕后，如果基础资产产生的收入还有剩余，则这部分剩余收入将按约定在发起人和发行人之间分配。证券期满，长城景点旅游地产的收益权交由发起人。 评价： 通过“信用增级”使项目的资产成为高质甚至优质资产，可以获得高级别的融资渠道，募集到更多的资金。但是，我国目前缺乏被市场所普遍接受和认可的信用评级机构。而独立、客观的信用评级是资产证券化成败的关键，缺乏知名度较高的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，进而影响资产证券化的顺利进行。因此，应当借鉴国外的评级市场模式，着重发展评级主体。 我国旅游地产资产证券化起步较晚，发展远没有欧美成熟，但潜力巨大，将是未来融资的大趋势。但在进行资产证券化的道路上还有很多需改善，比如加强资产证券化方面的人才培养，加快相关法律的立法，规范中介服务机构等等。