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1、中小企业成长研讨会征文题目 正规金融、非正规金融与中小企业资本市场的建立中小企业融资问题的理论分析Regular Finance, Non-regular Finance and the Establishment of the Capital Market for the Small and Middle Sized Enterprise- Theoretical Analysis of the Financing of Small and Middle Sized Enterprise作 者 李学峰 Li Xuefeng工作单位 南开大学金融学系 Finance Department of
2、 NanKai University通讯地址 天津市卫津路94号 南开大学金融学系邮 编 电 话 022E-Mail doctorliAbstract: There are still some problems in the research on the difficulties in financing of the small and middle sized enterprises: First, to understand the connotation of the small and middle sized enterprises financing difficulties
3、, there are some deficiencies. Second, the problem of financing of the small and middle sized enterprise have not been integrated into the same frame with regular finance, non-regular finance and capital market in the studies. This article tries to connect regular finance and non-regular finance wit
4、h capital market and to analyze the sources that make it difficult for small and middle sized enterprises to raise capital. Furthermore, I also give some pieces of advice on policy in the article.Key Words: financing of small and middle-sized enterprise; regular finance; non-regular finance; small a
5、nd middle-sized capital market 正规金融、非正规金融与中小企业资本市场的建立中小企业融资问题的理论分析南开大学金融学系 李学峰 内容提要：现实中广泛存在的“中小企业融资难”问题，成为了限制我国中小企业成长的瓶颈之一，从而也成为制约我国中小企业在经济增长中发挥更大作用的根源之一。然而，至今为止这方面的研究文献存在着如下不足：一是在研究中将中小企业融资难问题简单地理解为从银行（正规金融机构）得到的贷款难；二是在研究中没有将中小企业融资问题与银行、非正规金融和资本市场在一个统一的框架内给以阐释。本文的研究则力图对中小企业融资难的含义给以重新界定，并在此基础上，以一个混和
6、策略博弈模型的将正规金融、非正规金融与资本市场联系起来，研究我国中小企业融资难问题的根源所在，并进而提出我们的政策建议。 关键词：中小企业融资 正规金融 非正规金融 中小企业资本市场一、引言目前，我国经工商注册登记的中小企业已经超过1000万家，占全国注册企业总数的99，其工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额已分别占全国的60、57、40和60左右；中小企业还提供了大约75的城镇就业机会，并成为了农民增加收入的主渠道之一农民从乡镇企业中获得的工资收入占农民人均纯收入的比重由1996年的29.86上升到2002年的34.4，截至2002年末，乡镇企业从业人员达到1.33亿人，占全国农村劳动力
7、的26.8，大大缓解了人多地少的矛盾。从这一角度而言，中小企业的发展对解决“三农”问题也有着积极的作用。从世界范围内看，亚太经合组织21个国家和地区的中小企业户数占各自企业数总量的9799.7，就业占5578，GDP比重占50以上，出口总量占4060。德国把中小企业称为国家的“重要经济支柱”，日本则认为“没有中小企业的发展就没有日本的繁荣”，美国政府更把中小企业称作是“美国经济的脊梁”。因此说，无论发达国家还是发展中国家，中小企业都是经济发展和社会稳定的重要支柱。然而，现实中广泛存在的“中小企业融资难”问题，成为了制约我国中小企业成长的瓶颈之一，从而也成为制约我国中小企业在经济增长中发挥更大作
8、用的根源之一。也正因此，中小企业成长过程中的融资问题引起了中外学者的广泛关注。至今为止这方面的研究文献大致可分为三类：第一类文献从银行（即本文所称的正规金融 从我国现实来看，在正规金融中占据支配地位的，是四大国有银行和其他近10家的全国性的股份制商业银行，因此本文所称的正规金融（银行）的另一层含义，是指现实中占主导地位的大中型银行系统。）角度研究了中小企业融资难的原因所在，如张捷（2002）从银行的组织结构角度研究了中小企业融资难的原因；王霄和张捷（2003）从银行信贷配给方面揭示了中小企业融资难的成因。第二类研究则对中小企业融资难所带来的“副产品”非正规金融（即我国现实中普遍存在的“借贷互助
9、”、“融资服务”、“地下钱庄”等民间金融中介）的发展给以了分析，如Kellee Tsai（2001）从综合理论角度论证了非正规金融在中国产生的必然性；林毅夫（2003）则从信息不对称角度揭示了非正规金融产生的原因。第三类研究是从实证角度进行的，如郭斌和刘曼路（2002）所做的研究，该类研究从实证上揭示了我国中小企业融资难的现实。上述文献为我们研究中小企业融资问题提供了研究的起点、一定的理论基础和相应的实证证据，但同时我们也看到，由于上述研究对中小企业融资难的内涵缺乏全面的界定，使其存在着如下不足：一是在研究中将中小企业融资难与非正规金融问题割裂进行分别研究，即或者研究中小企业融资难问题，或者揭
10、示非正规金融产生的原因，而没有将二者联系起来给以研究；二是在研究中要么从银行角度入手，要么从非正规金融视角进行，而没有将资本市场纳入其中，并在一个统一的框架内给以阐释。本文的研究则力图克服目前研究中存在的上述缺陷，在明确界定中小企业融资难内涵的基础上，通过建立一个混和策略博弈模型，将正规金融、非正规金融与资本市场联系起来，研究我国中小企业融资难问题的根源所在，并进而提出我们的政策建议。二、中小企业融资难的内涵正如上文指出的，已有的文献对中小企业融资难的内涵，一般是将其理解为中小企业从银行的贷款难。然而，从融资结构理论来看，我们认为，现实中的中小企业融资难问题，本质上所反映的是融资结构失衡和融资
11、渠道不畅。以在我国中小企业中占有重要比例的私营企业来看，其融资结构和融资渠道与美国的中小企业存在巨大差别（见表1）。表1 中美中小企业融资结构（渠道）融资结构自有资金银行贷款发行债券股票融资其他中国60200.30.619.1美国30425183资料来源：根据世界银行所属的国际金融公司的调查（2001）数据计算整理。由表1可见，中国私营公司的发展资金，绝大部分来自于内源融资业主资本和内部留存收益；而外源融资公司债券和外部股权融资等直接融资不到1%，银行贷款则为20%。作为比较，在 20 世纪 90年代，美国中小企业的资金来源中，内源融资（业主资本）大约占30%左右 , 显著低于中国中小企业的比
12、率；而外源融资中，金融机构贷款占到42%，股权融资占到l8%，债券融资也达到5，这些都明显高于中国中小企业的相应比率。也就是说，中国中小企业的融资难现象，是总体上的外部融资难，即不仅是银行贷款难，还表现在了其债券、股票的融资渠道不畅。我们再来进一步分析外源融资。一般而言，我们可将外源融资划分为直接融资和间接融资两类，前者即不经过金融中介，而由资金的供求双方直接进行的放款融资行为，如上述的股票和债券融资；后者则是通过金融中介将资金供求双方联系在一起的融资行为，如表1中的银行贷款。就间接融资而言，由表1我们看到，中美两国中小企业所得到的银行贷款的比例存在巨大差距（20对42），似乎表明了我国中小企
13、业的银行贷款存在巨大难度。然而，我们需要注意的是，两国融资结构中的“其他”项也存在着巨大差距（中国的19.1对美国的3）。造成这一反差的根源，即在于一方面在我国现实中，中小企业从非正规金融部门进行的融资，并未记入正规金融活动的统计中；另一方面，占美国中小企业融资结构42的银行贷款中，大部分来源于在其金融体系中大量存在的、专门为中小企业提供融资服务的地方性的中小银行（A.N.Berger等，2001），这些中小银行类似于我国的非正规金融机构，但它们已纳入到了正规金融体系中。这也就意味着，如果我们将我国的非正规金融正规化 这涉及到了对现有的金融体系的改革。当然这并非本文的研究主题。，中小企业从银行
14、方面的融资难问题即可得到较大程度的缓解；或者说，中美两国中小企业从银行渠道所得到的融资比例就不会如现有数据显示的那样差距巨大。从这一角度而言，我国中小企业的融资难问题，不应简单地归结为银行贷款难。我们再来看外源融资中的直接融资。正如表1所显示的，中国中小企业的直接融资即债券和股票融资之和，不到整个融资结构的1，而美国中小企业的直接融资总量占到了总体融资结构的23；二者相差了22个百分点，可谓差距巨大。这一差距明显反映了中国中小企业的直接融资渠道不畅。总之，上述的分析表明，中国中小企业的融资难，本质上所反映的是融资结构失衡即内源融资和外源融资结构失衡，和融资渠道不畅特别是直接融资渠道受阻。这即是
15、中国中小企业融资难的内涵或本质所在。三、正规金融与中小企业融资：混合策略博弈在上文对我国中小企业融资难内涵的研究中我们曾指出，占美国中小企业融资结构42的银行贷款中，大部分来源于在其金融体系中大量存在的、专门为中小企业提供融资服务的中小银行。这从一个侧面表明，既便在金融市场发达的国家，中小企业从大银行（即我国现实中的正规金融机构）得到贷款也是较为困难的，从这一角度来看，中小企业在其成长过程中的融资难问题并不是中国所特有的，而是一个普遍存在的现象。这里我们运用博弈论的有关理论和方法，证明在任何经济体中都存在中小企业融资难从大银行贷款难的可能性；这一研究一方面进一步从理论上证明了上文中提到的均衡的
16、融资结构和畅通的融资渠道对中小企业融资和成长的重要性；另一方面，也为本文以下的研究提供一个统一的理论框架。一般而言，银行是否对企业的贷款申请给以满足，一方面有赖于其对企业的资信调查和审批过程是否具有规模效应（俞建国，2002）；另一方面，则取决于其对企业违约行为（如逾期贷款）的追缴难度和追缴成本。就后者来看，如果银行认识到对某些企业的违约贷款的追缴难度较大、追缴成本较高，则其事前就会对这类企业的贷款申请给以否决，也就是说，银行对中小企业违约行为进行追缴的概率越低，其发放贷款的数量和水平就越低。从这一意义上看，如果我们求解出银行的最优追缴概率，即可以确定银行对中小企业贷款需求量的满足水平。由此我
17、们的研究也暂且不直接讨论银行对中小企业的贷款申请是否给予满足，而将研究先集中于银行在贷款事后是否会对中小企业的违约行为进行追缴。 （一）假设为了论证的方便，我们做出如下假设：1，金融市场上存在中小企业（以下简称企业）和正规金融（以下简称银行）两个参与者。企业对所得到的贷款有两种策略：按期偿还（守约）和不按期偿还（违约） 为了使研究简化，这里我们不考虑少数中小企业的骗取、逃废贷款的情况。亦即假设银行贷款的风险只是逾期风险。；银行对企业的逾期（违约）行为也有两种策略：进行追缴 比如银行通过法律手段追缴逾期贷款。和不进行追缴，并假定银行的追缴分为事先的显示行为（如对企业的资信调查）和事后的实施行为（
18、如借助于法律）。2，银行进行追缴要付出追缴成本I（如事先的资信调查成本和事后的诉讼成本等支出），并假定这一支出会降低企业违约给银行造成的损失，即有一个正的追缴收益S 这一假定的根据是，一方面，事先的调查行为会降低企业的违约概率淘汰部分违约倾向高的企业；另一方面，一般而言，银行的事后追缴会收回部分逾期贷款或使该贷款的逾期期限缩短。但这一收益当企业在采取守约策略时则不存在。；企业违约时其被追缴也会付出一定的成本C（如诉讼费用和声誉损失等）。3，当银行不进行追缴、企业守约时，双方各获得正常收益R和E1；而此时如果企业违约，企业可获得违约收益E2，且E2E1，但企业的违约（贷款逾期）将给银行带来经济（
19、资金效率）损失L，从而银行的收益变为R-L。4，当银行进行追缴（如事先的资信调查）、企业守约时，银行的收益为R-I,企业的收益为E1；而此时如果企业采取违约策略，银行的收益为R-I-L+S，企业的收益为E2-C。5，企业的违约概率为，守约的概率为1；银行进行追缴的概率为，不进行追缴的概率为1。（二）支付矩阵在上述分析和假设下，银行与企业进行两人完全信息静态博弈，支付矩阵如表2。表2 支付矩阵参与者银行中小企业策略追缴（）不追缴（1）违约（）E2-C，R-I-L+SE2，R-L守约（1）E1，R-IE1，R 由表2所示的支付矩阵可见，当企业守约时，银行不追缴的收益大于追缴的收益，即RR-I，因此
20、银行的最优选择是不追缴；而当银行选择不追缴时，企业的违约收益大于守约的收益，即E2E1，因此企业的最优选择是违约。当企业选择违约时，银行的最优选择取决于不追缴的损失L与追缴的净成本（I-S）的比较：当L（I-S），即不追缴的损失大于追缴的成本时，银行的最优选择是追缴；反之则不追缴。而当银行选择追缴时，企业的最优选择取决于违约的净收益（收益E2减去被追缴的损失C）与守约的收益E1的比较：当(E2-C)E1时，其最优选择是违约；当E2-CE1时，则选择守约。根据以上的博弈分析，并为了进一步求证的方便，我们再给出如下假设：银行不追缴的损失L与企业的违约收益E2正相关，即L=E2，其中01；银行进行追
21、缴的净成本（IS）与企业的违约收益正相关，即（IS）=E2，且00。在上述假设的基础上，我们可重新给出企业与银行博弈的支付矩阵（见表3）。因此，存在如下博弈均衡：1，当银行不追缴的损失L大于追缴的净成本I，即，而企业被追缴的损失C小于违规收益E2，即/时，银行的最优选择是追缴；当企业违约概率/时，银行以=1/的概率追缴；当企业违约概率1/时，企业的最优选择是守约；当银行的追缴概率=1/时，企业以/的概率进行违约；当银行的追缴概率/。另一方面，也由于信息不对称问题，银行的行为选择则可能引发逆向选择问题即便对高质量的中小企业也不发放贷款，或者说，银行将降低其最优追缴概率，由=1/降低为/，1/）。
22、在这一新的均衡条件下，中小企业的违约概率上升 如现实中，包括国有、集体、三资、私营、个体各类所有制在内的中小企业的不良贷款占到了其贷款总额的约50。，而银行的追缴概率（从而贷款发放水平）下降 这在实际中的表现是，2002年，在国有银行和商业银行发放的贷款总额中，给予中小企业的贷款仅占约5。，这即是中小企业从正规金融融资难的必然所在。为了解决信息不对称（及其所导致的融资难）问题，一个重要方式 另一重要方式即是下文论证的使中小企业具有信息显示或信号传递的能力。即是“外生”出一个交易对手，使其与中小企业之间的信息不对称程度得以降低。这正是中小企业的主动性选择向非正规金融进行融资的原因所在。非正规金融
23、之所以能够产生、发展并在此过程中部分地满足中小企业的融资需求，一个重要因素即在于非正规金融很大程度上克服了与中小企业之间的信息不对称问题。而非正规金融之所以能够降低与中小企业的信息不对称问题，重要原因之一即在于非正规金融的地缘性、人缘性及由此而导致的“半俱乐部”特征。首先我们来考察信息不对称问题降低后中小企业的行为选择。此时，虽然中小企业的资产规模以及有效抵押资产没有扩大，但由于非正规金融机构的“半俱乐部”特征，实际上给中小企业的行为施加了许多有形、无形的压力和约束，而这实际上是提升了中小企业的信誉度。这种情况下，中小企业的“道德风险”问题将有所降低，从而实际发生的贷款违约概率必然低于前文模型
24、所推导出的最优违约概率，即由/变为1/。由以上分析可见，中小企业与非正规金融之间的博弈结果变为（1/）。其含义是，中小企业的违约概率低于与正规金融博弈下的最优解，而非正规金融的贷款水平高于正规金融的贷款水平，从而缓解了中小企业融资难的状况。达到这一结果的重要原因，即在于中小企业与非正规（中小）金融机构之间信息不对称程度的降低。（二）信息不对称与中小企业资本市场建立的必要性解决银行（正规金融）与中小企业之间信息不对称问题的另一关键举措，即在于使中小企业自身拥有“信号传递”或“信息显示”的能力或机制。就信号传递而言，一个重要方式是中小企业以自己所拥有的、银行所接受的资产作为抵押向银行申请贷款。以资
25、产抵押向银行申请贷款，一方面向银行传递了中小企业高质量、高信用的信号，从而使银行对贷款的发放更具信心；另一方面，中小企业的资产抵押降低了银行对违约行为进行追缴的成本和难度，并通过在事后对抵押资产进行处置来降低甚至完全消除中小企业违约造成的损失L。就信息显示来看，重要的是使中小企业按照透明、及时、规范的原则公开自己的经营、管理和财务信息。勿庸置疑，这将降低银行对优良中小企业的选择难度，从而对银行的贷款发放行为产生激励。然而实际中所面临的问题是，一则中小企业的重要特征之一，即在于其资产规模较小，从而抵押物不足，这也就造成了中小企业的信号传递能力较弱；二则中小企业的另一重要特征是其信息的非公开性，从
26、而使其不具备信息显示的机制。解决这些问题的一个重要方略，即是建立中小企业资本市场，使符合条件（即优秀且有成长潜力）的中小企业能够通过发行股票并上市，既解决其融资难问题，又进一步使其具有信号传递的能力和信息显示的机制。首先，在中小企业资本市场发行股票，无疑是成倍增加了中小企业的净资产假设一个拥有1000万元净资产（即没有负债）的中小企业，并假设该企业在中小企业资本市场发行2000万股股票，每股发行价5元，则其可募集资金1亿元。，从而使其具备了向银行进行抵押贷款的能力。此时银行与中小企业之间的博弈发生改变：从银行方面看，由于资产抵押一方面直接降低了银行对违约行为的追缴成本和难度，另一方面，也由于抵
27、押率 所谓抵押率，即银行发放贷款的数额占抵押资产价值的比率。现实中土地、房产的抵押率最高，达到70，其它依次为机器设备50；动产2030；专用设备10。的存在，使银行有可能完全收回由于企业违约给其所造成的损失，因此银行的最优选择必然是对中小企业的违约行为进行追缴。再看中小企业的行为选择，在对贷款进行资产抵押的情况下，中小企业违约时银行的追缴行为将使用于抵押的资产被银行收缴变卖，这无疑大幅提高了中小企业违约的成本，使其实际违约收益可能严格小于守约收益，即E2E1，此时中小企业的最优选择即是守约。上述博弈行为的改变，最终使得前文模型中的博弈均衡变为“追缴，守约”。其次，中小企业发行股票并上市，首先
28、将使中小企业的治理结构更接近于现代企业制度，从而间接提高其运行质量和信誉状况；其次它也将使中小企业按照资本市场对信息披露的要求来公开其经营和财务信息，即使其具备了信息显示机制。这两方面的情况则无疑方便了银行甄别并支持有成长潜力的中小企业。可见，中小企业资本市场的建立，实际上是改变了银行与中小企业之间的博弈规则。它不仅是为中小企业融资拓宽了融资渠道，直接缓解其融资难的现状，更为重要的是使高质量的中小企业具有了信号传递能力和信息显示机制。五、结论与政策建议本文的研究表明，即便不考虑中小企业的特性，由于银行最优不追缴（即最优追缴）概率的存在，中小企业也会存在一定程度的贷款难；而当考虑到中小企业的特征
29、信号传递能力有限、信息显示机制微弱时，中小企业的融资难则成为了现实中的必然。由本文的研究我们还看到，面对融资难的现实，中小企业的自主选择是转向非正规金融融资。非正规金融自身的特性与中小企业的特征相结合，一定程度上克服了融资过程中双方的信息不对称问题，从而部分缓解了中小企业融资难的现状，这表明了非正规金融的存在有其合理性和必要性。然而我们也应看到，非正规金融也有其自身无法克服的缺陷：首先，现实中的非正规金融机构，一般而言规模过小，并具有太强的地域性，这一则限制了其对中小企业的贷款规模，二则限制了其对优良贷款对象的选择范围，从而整体而言限制了其对中小企业融资需求的供给能力。其次，正是由于非正规金融
30、的非正规性，使其游离于金融法律和监管之外，导致了其运作中的许多非规范行为，并极易产生非正规金融风险，引发整体金融的非稳定性。为了既解决上述非正规金融机构存在的问题，同时又能使其更好地提升对中小企业融资的满足程度，我们的政策建议即是，通过改革金融体制，使非正规金融正规化。即对资产质量较好、管理水平较高的非正规金融机构，通过重组、改制设立中小商业银行，充当中小企业专门的银行；或设立中小企业投资公司，向小企业进行股权投资；或者是将非正规金融机构改组为互助性的民间中介担保机构。这既有利于充分发挥非正规金融机构的信息优势，也有利于其扩大规模并突破地域限制，从而使其在中小企业融资中发挥更大的作用；同时，也
31、有助于将非正规金融纳入监管范围。本文的研究还表明，当建立起中小企业资本市场后，则会根本上改变中小企业的特征：使其可抵押资产上升从而具备信号传递能力；使其内部信息进行公开、规范地披露而具备了信息显示机制。这里我们需要特别指出的是，中小企业融资难问题后果，不仅仅是现实中所表现出的中小企业的融资需求和融资渠道的受限，更为重要的是，中小企业的融资难现实，其深层影响是它实质上阻塞了中小企业发展壮大的途径。不可否认，任何时候、任何经济体中，中小企业都是经济运行中不可或缺的重要组成部分，而且，对大部分中小企业而言，在其存续期内它们可能永远是中小企业；但同样不可否认的是，在任何经济体中，任何时期内都有相当数量
32、的中小企业在逐步成长为大型、甚至是跨国的超大型企业。中小企业资本市场的建立，不仅为中小企业提供了上市初期的规模扩大和融资渠道与能力，更重要的是，中小企业资本市场所具有的再融资机制和购并重组机制，为广大优秀的中小企业提供了不断发展、壮大的高效率、低成本的途径与机制这实际上也正是NASDAQ的不可替代性所在。因此，由本文的研究所得到的另一个重要的政策建议，既是在我国现有的资本市场体系中，尽快建立起规范、完善的中小企业资本市场。参考文献：郭斌，刘曼路，2002：民间金融与中小企业发展：对温州的实证分析，经济研究第10期。林毅夫，2003：信息，非正规金融与中小企业融资，北京大学中国经济研究所中心网站
33、。李学峰，徐辉，2003：中国股票市场财富效应微弱研究，南开经济研究第3期。李学峰，2004：股票市场发展与企业投资支出，财经研究第5期。王霄，张捷，2003：银行信贷配给与中小企业贷款，经济研究第7期。俞建国，2002：中国中小企业融资，中国计划出版社。Kellee Tsai, “Beyond banks :the local logic of informal Finance and Private Sector Development in china .”Financial sector reform in china conference 2001.A.N.Berger，N.H.Miller，M.A.Petersen，R.G.Rajan，J.C.Stein，2001，“Does Function Follow Organizational Form? Evidence from the Lending Practices of Large and Small Banks”,Board of Governors of Federal Reserve System Working Paper.