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1、2021/9/111公司金融专题之一：公司金融专题之一：公司治理公司治理中国人民大学财政金融学院郑志刚2021/9/112公司金融专题前半部分内容简介公司金融专题前半部分内容简介（共分（共分5个专题）个专题）专题之一：公司治理专题之一：公司治理公司治理兴起的现实背景公司治理兴起的现实背景公司治理兴起的理论背景公司治理兴起的理论背景公司治理的研究内容和研究方法公司治理的研究内容和研究方法公司治理在现代公司制度中的地位公司治理在现代公司制度中的地位2021/9/113专题之二：隧道行为和股东之间专题之二：隧道行为和股东之间 的利益冲突的利益冲突公司控制的形式公司控制的形式股东之间的利益冲突股东之间
2、的利益冲突隧道行为和支撑行为隧道行为和支撑行为小股东投资的激励小股东投资的激励2021/9/114专题之三：专题之三：金融发展的结构理论金融发展的结构理论 和利益集团理论和利益集团理论金融发展的金融发展的“结构结构”理论理论金融发展的金融发展的“利益集团利益集团”理论理论两种理论的冲突和协调两种理论的冲突和协调对中国金融业发展的借鉴作用对中国金融业发展的借鉴作用2021/9/115专题之四：金融发展的影响因素专题之四：金融发展的影响因素 和全球趋势和全球趋势 金融监管从直接公共监管到公共规则的金融监管从直接公共监管到公共规则的私人实施私人实施银行业的管制放松银行业的管制放松其他其他2021/9
3、/116专题之五：社会资本在金融发展中的作用专题之五：社会资本在金融发展中的作用 社会资本的概念社会资本的概念社会资本在金融发展中扮演的角色社会资本在金融发展中扮演的角色社会资本与新的信贷模式社会资本与新的信贷模式2021/9/117公司治理兴起的现实背景公司治理兴起的现实背景公司治理兴起的理论背景公司治理兴起的理论背景代理成本及其表现形式代理成本及其表现形式公司治理的定义公司治理的定义公司治理的研究内容公司治理的研究内容公司治理的研究方法公司治理的研究方法公司治理在现代企业制度中的地位公司治理在现代企业制度中的地位专题之一：公司治理专题之一：公司治理2021/9/118（一）公司治理兴起的现
4、实背景（一）公司治理兴起的现实背景 公司制企业与现代公司制度公司制企业与现代公司制度公司制企业：以公司的形式组织的企业公司制企业：以公司的形式组织的企业“公司制企业是解决筹集大量资金的一公司制企业是解决筹集大量资金的一种标准方式种标准方式”（Ross等）等）“如果仅仅依靠资本积累去修建铁路，如果仅仅依靠资本积累去修建铁路，恐怕到今天世界上仍然没有；但依靠资恐怕到今天世界上仍然没有；但依靠资本积聚，很快便实现了本积聚，很快便实现了”（马克思）（马克思）2021/9/119公司治理问题的提出最早可追溯到亚当公司治理问题的提出最早可追溯到亚当.斯密斯密“作为其他人所有的资金的经营者，不作为其他人所有
5、的资金的经营者，不要期望他会像自己所有的资金一样获得要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾精心照顾”（Adam Smith，1776）2021/9/1110Berle and Means（1932）在现代公司制在现代公司制度的背景下把度的背景下把Adam Smith所观察到的现所观察到的现象概括为象概括为“所有权与控制权的分离所有权与控制权的分离”（Separation of Ownership and Control）Jensen and Meckling（1976）把投资者把投资者所面临的确保所提供的资金不被经理人所面临的确保所提供的资金不被经理人掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难称掠夺
6、和浪费在无吸引力项目上的困难称为为“代理问题代理问题”（Agency Problem）2021/9/1111（二）公司治理兴起的理论背景（二）公司治理兴起的理论背景公司治理研究的理论基础：现代企业理公司治理研究的理论基础：现代企业理论论Coase（1937）开创了现代企业理论的先开创了现代企业理论的先河河企业存在的原因（企业和市场的边界）企业存在的原因（企业和市场的边界）企业的组织方式企业的组织方式企业内部成员的激励方式等企业内部成员的激励方式等2021/9/1112现代企业理论对企业的基本认识之一现代企业理论对企业的基本认识之一一系列合约的组合（一系列合约的组合（A Nexus of A N
7、exus of ContractsContracts）委托代理链条委托代理链条投资人经理人雇员供货商2021/9/1113“委托代理关系委托代理关系”的实质：信息的非对称的实质：信息的非对称信息知情者（信息知情者（Informed）成为代理人成为代理人（Agent）例如：经理人熟悉企业的实际经营状况成为代例如：经理人熟悉企业的实际经营状况成为代理人理人信息不知情者成为委托人（信息不知情者成为委托人（Principal）例如：企业的投资人（股东）由于缺乏对企业例如：企业的投资人（股东）由于缺乏对企业经营管理实际状况的信息，于是成为委托人经营管理实际状况的信息，于是成为委托人2021/9/1114
8、两种不同的信息非对称情形两种不同的信息非对称情形事前的信息非对称事前的信息非对称投资人在雇佣经理人之前并不了解申请人的实际投资人在雇佣经理人之前并不了解申请人的实际能力（签约前）能力（签约前）逆向选择（逆向选择（Adverse SelectionAdverse Selection）事后的信息非对称事后的信息非对称受雇的经理人是否为投资人的利益努力工作（签受雇的经理人是否为投资人的利益努力工作（签约后）约后）道德风险（道德风险（Moral HazardMoral Hazard）2021/9/1115“逆向选择逆向选择”的危害的危害“旧车市场的消失旧车市场的消失”（Akerlof，1970）“保险
9、市场的消失保险市场的消失”解决途径解决途径信号传递（信号传递（Signaling）信息甄别（信息甄别（Signal Screening）2021/9/1116“道德风险道德风险”的危害的危害偷懒（偷懒（Shirk）可观察但不可证实可观察但不可证实投资人无法区分经营业绩的下降是由于外部环投资人无法区分经营业绩的下降是由于外部环境的客观恶劣，还是由于经理人的主观不努力境的客观恶劣，还是由于经理人的主观不努力解决途径解决途径建立在可证实变量上的激励合约设计建立在可证实变量上的激励合约设计努力绩效工资努力绩效工资2021/9/1117现代企业理论对企业的基本认识之二现代企业理论对企业的基本认识之二合约
10、不完全（合约不完全（Incomplete Contract Incomplete Contract）合约不完全的原因合约不完全的原因有界理性（有界理性（Bounded RationalityBounded Rationality）签订完备的合约需要付出更多的成本签订完备的合约需要付出更多的成本2021/9/1118合约不完全的可能危害合约不完全的可能危害进行专用性投资的一方会受到另一进行专用性投资的一方会受到另一方方“敲竹杠敲竹杠”的机会主义行为的机会主义行为理性预期到事后可能发生的敲竹杠理性预期到事后可能发生的敲竹杠行为，事前将降低进行专用性投资行为，事前将降低进行专用性投资的激励的激励20
11、21/9/1119几个例子几个例子建立在煤矿附近的建立在煤矿附近的“坑口电站坑口电站”垄断企业所雇佣的具有某种特殊垄断企业所雇佣的具有某种特殊技术（人力资本）的工人技术（人力资本）的工人2021/9/1120合约不完全的解决途径：产权安排合约不完全的解决途径：产权安排一个例子：股东成为现代公司的产权所一个例子：股东成为现代公司的产权所有者有者股东权益（公司资产价值与负债之差）股东权益（公司资产价值与负债之差）是企业资产的剩余权力是企业资产的剩余权力在法律上，经理人向股东负有诚信责任在法律上，经理人向股东负有诚信责任（Fiduciary Duties）2021/9/1121（三）（三）代理成本及
12、其表现形式代理成本及其表现形式现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性（Possibility）：）：理性的投资者和经理人将追求个人利益最大化理性的投资者和经理人将追求个人利益最大化现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性（Feasibility）现代公司：所有权与控制权分离现代公司：所有权与控制权分离现代公司的投资者和经理人存在委托代理关系现代公司的投资者和经理人存在委托代理关系（信息非对称）（信息非对称）2021/9/1122“代理问题代理问题”（Agency ProblemAgency Problem）：投资者：投资
13、者（委托人）所面临的确保所提供的资金不被经（委托人）所面临的确保所提供的资金不被经理人（代理人）掠夺和浪费在无吸引力项目上理人（代理人）掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难（的困难（Jensen and Meckling Jensen and Meckling，19761976等）等）代理成本（代理成本（Agency Cost Agency Cost）：）：投资者（委托人）投资者（委托人）与经理人（代理人）之间的利益冲突产生的交与经理人（代理人）之间的利益冲突产生的交易成本易成本2021/9/1123公司治理的目标从此成为解决代理问题，或公司治理的目标从此成为解决代理问题，或者说，降低代理成本者说
14、，降低代理成本代理成本概念的提出使现代公司制度和运行代理成本概念的提出使现代公司制度和运行的研究与现代企业理论研究的范式密切联系的研究与现代企业理论研究的范式密切联系起来，并集中到投资者和经理人的利益冲突起来，并集中到投资者和经理人的利益冲突Jensen and Meckling Jensen and Meckling（19761976）在公司治理在公司治理文献中具有里程碑意义，被认为是现代公司文献中具有里程碑意义，被认为是现代公司治理理论研究的起点治理理论研究的起点2021/9/1124经理人与投资者之间的三种利益冲突经理人与投资者之间的三种利益冲突 （1 1）经理人目标的多样性与股东投资回
15、报）经理人目标的多样性与股东投资回报最大化单一目标的利益冲突最大化单一目标的利益冲突 经理人除了要求对所投入生产和经营的专经理人除了要求对所投入生产和经营的专用性投资进行合理回报外，还利用实际的用性投资进行合理回报外，还利用实际的控制权获得控制权的私人收益控制权获得控制权的私人收益代理成本的表现形式代理成本的表现形式2021/9/1125 控制权的私人利益（控制权的私人利益（the private benefit the private benefit of controlof control）：）：经理人由于拥有资金的实经理人由于拥有资金的实际控制权力，而实施的对投资者的资金进行际控制权力，
16、而实施的对投资者的资金进行剽窃、滥用，以及经理人的渎职和偷懒行为剽窃、滥用，以及经理人的渎职和偷懒行为的总称的总称v内部交易（内部交易（self-dealingself-dealing）v豪华的办公室、公司的飞机等在职消费豪华的办公室、公司的飞机等在职消费v工作中的偷懒行为工作中的偷懒行为 2021/9/1126（2 2）经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的）经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的利益冲突利益冲突*股东通常是高度多样化的资产组合持有人（股东通常是高度多样化的资产组合持有人（a wella welldiversified financial portfoliodiversi
17、fied financial portfolio），），因而在某因而在某一具体项目上，风险爱好（一具体项目上，风险爱好（risk lovingrisk loving）*经理人专用性人力资本投资，风险规避（经理人专用性人力资本投资，风险规避（risk risk aversionaversion）2021/9/1127（3 3）股东与经理人对自由现金流不同的处置方式）股东与经理人对自由现金流不同的处置方式自由现金流（自由现金流（Free Cash FlowFree Cash Flow）：）：按资本的相对按资本的相对成本贴现后，超过向所有净现值为正的项目进行成本贴现后，超过向所有净现值为正的项目进行
18、投资的现金流部分（投资的现金流部分（JensenJensen，19861986）股东：自由现金流的所有者股东：自由现金流的所有者经理人：将自由现金流投资于具有负的净现值的经理人：将自由现金流投资于具有负的净现值的项目，以实现项目，以实现“帝国扩张帝国扩张”（empireempirebuildingbuilding）的目的的目的2021/9/1128（四）（四）公司治理的定义公司治理的定义ZingalesZingales（19971997）：）：尽管从尽管从Berle and Berle and Means Means（19321932）开始，人们开始关注公开始，人们开始关注公司治理问题，但作为
19、概念的提出是司治理问题，但作为概念的提出是2020年年前的事前的事公司治理是经济学中最富有争议的几个公司治理是经济学中最富有争议的几个概念之一概念之一2021/9/1129新帕尔格雷夫货币与金融大词典中新帕尔格雷夫货币与金融大词典中的的“公司治理公司治理”词条（词条（Leo HerzelLeo Herzel）TiroleTirole（20012001）对该定义的评论是，对该定义的评论是，“由于过多强调公司控制市场，对公司治由于过多强调公司控制市场，对公司治理的定义采用了狭隘的视角理的定义采用了狭隘的视角”2021/9/1130ZingalesZingales（19971997）遵循遵循Will
20、iamsonWilliamson（19851985）的精的精神，把治理体系定义为对关系内所产生的准租神，把治理体系定义为对关系内所产生的准租（quasi-rentsquasi-rents）进行事后讨价还价的结果产生影进行事后讨价还价的结果产生影响的条件的集合。响的条件的集合。Tirole Tirole（20012001）“一个好的治理结构是选择出一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责最有能力的经理人，并使他们向投资者负责”，也即用来解决逆向选择（也即用来解决逆向选择（adverse selectionadverse selection）和和道德风险（道德风险（moral
21、 hazardmoral hazard）问题问题2021/9/1131坦尼夫，张春霖，白瑞福特（坦尼夫，张春霖，白瑞福特（20022002）：可以被股东）：可以被股东用以影响管理者以实现股东价值最大化，可以被固用以影响管理者以实现股东价值最大化，可以被固定收入索取者，如银行和雇员，用以控制股权的代定收入索取者，如银行和雇员，用以控制股权的代理成本的一套工具和机制（比如合同，法定权利和理成本的一套工具和机制（比如合同，法定权利和市场）市场）Shleifer and VishnyShleifer and Vishny（19971997）：）：公司治理是使资公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得
22、合理回报的各种方金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称法的总称 2021/9/1132Corporate GovernanceCorporate Governance的译法的译法国内有法人治理结构、公司治理结构、国内有法人治理结构、公司治理结构、企业治理机制等多种译法企业治理机制等多种译法“虽然采用公司治理结构的译法，但这虽然采用公司治理结构的译法，但这里的结构应当理解为兼具机构里的结构应当理解为兼具机构 （Institutions Institutions）、）、体系（体系（SystemsSystems）和和控制机制（控制机制（Control MechanismControl
23、Mechanism）的多重的多重含义含义”（梁能，（梁能，20002000）2021/9/1133（五）公司治理研究的主要内容（五）公司治理研究的主要内容（1 1）治理结构（）治理结构（governance structuregovernance structure）主要内容：产权安排主要内容：产权安排确立正式权威：使经理人向产权的所有确立正式权威：使经理人向产权的所有者负有法律上的诚信责任者负有法律上的诚信责任明确公司治理的主体：产权所有者成为明确公司治理的主体：产权所有者成为公司治理机制名义上的设计者和实施者公司治理机制名义上的设计者和实施者目的：解决投资者的投资激励目的：解决投资者的投资
24、激励2021/9/1134（2 2）治理机制（）治理机制（governance governance mechanismsmechanisms）主要内容：公司治理机制的设计和实施主要内容：公司治理机制的设计和实施目的：解决经理人努力工作的激励目的：解决经理人努力工作的激励公司治理机制：各种利益相关人利用现公司治理机制：各种利益相关人利用现有法律和管制框架以及公司章程对利益有法律和管制框架以及公司章程对利益相关人权益的保护，通过市场竞争的自相关人权益的保护，通过市场竞争的自发选择，或者人为地制度设计等各种降发选择，或者人为地制度设计等各种降低代理成本，从而在一定程度上解决代低代理成本，从而在一定
25、程度上解决代理问题的各种制度或机制的总称理问题的各种制度或机制的总称 2021/9/1135内部控制机制（内部控制机制（Internal Control SystemInternal Control System）：）：激励合约设计（股权激励）激励合约设计（股权激励）董事会（外部董事）董事会（外部董事）大股东治理大股东治理债务融资等债务融资等2021/9/1136外部控制系统（外部控制系统（ExternalExternal）公司治理的法律和政治途径公司治理的法律和政治途径产品和要素市场竞争产品和要素市场竞争公司控制权市场公司控制权市场声誉市场声誉市场媒体媒体2021/9/1137（五）公司治理
26、的研究方法（五）公司治理的研究方法v实证研究（实证研究（Empirical ResearchEmpirical Research）v理论模型（理论模型（Theoretical ModelingTheoretical Modeling）v分析框架：委托代理理论分析框架：委托代理理论v主要工具：博奕论与信息经济学主要工具：博奕论与信息经济学2021/9/1138（七）公司治理在现代企业（七）公司治理在现代企业制度中的地位制度中的地位最有价值的公司的构成要素？最有价值的公司的构成要素？现代企业制度运行的影响因素现代企业制度运行的影响因素目的：从最有价值公司内涵的讨论来揭示目的：从最有价值公司内涵的讨
27、论来揭示公司治理在现代企业制度运行中的地位公司治理在现代企业制度运行中的地位2021/9/1139最有价值的公司良好的赢利前景完最有价值的公司良好的赢利前景完善的公司治理融洽的企业文化善的公司治理融洽的企业文化良好的赢利前景：企业价值增加的基础良好的赢利前景：企业价值增加的基础良好的赢利前景需要经营团队的良好的赢利前景需要经营团队的“营造营造”离开赢利前景去奢谈公司治理、企业文离开赢利前景去奢谈公司治理、企业文化毫无价值化毫无价值现代企业制度运行的核心要素之一：经现代企业制度运行的核心要素之一：经营营2021/9/1140完善的公司治理：企业价值增加的前提完善的公司治理：企业价值增加的前提公司
28、治理一方面（通过产权安排）向投资者提公司治理一方面（通过产权安排）向投资者提供激励，使其有激励把自有资金委托经理人经供激励，使其有激励把自有资金委托经理人经营营另一方面，（通过治理机制的设计和实施）向另一方面，（通过治理机制的设计和实施）向经理人提供激励，使其有激励按照股东价值最经理人提供激励，使其有激励按照股东价值最大化原则大化原则“经营业务经营业务”和和“管理企业管理企业”现代企业制度运行的核心要素之二：公司治理现代企业制度运行的核心要素之二：公司治理2021/9/1141融洽的企业文化：企业价值增加的保障融洽的企业文化：企业价值增加的保障融洽的企业文化构成企业雇员努力工作融洽的企业文化构
29、成企业雇员努力工作的激励的激励融洽的企业文化需要管理团队的融洽的企业文化需要管理团队的“营造营造”没有雇员的努力和协作，经理人本身无没有雇员的努力和协作，经理人本身无法完成良好赢利前景的开拓和利用法完成良好赢利前景的开拓和利用现代企业制度运行的核心要素之三：管现代企业制度运行的核心要素之三：管理理2021/9/1142最有价值的公司不仅是良好赢利前景、最有价值的公司不仅是良好赢利前景、完善公司治理和融洽企业文化的综合体完善公司治理和融洽企业文化的综合体同时是经营、公司治理和管理共同发挥同时是经营、公司治理和管理共同发挥作用的结果作用的结果2021/9/1143公司治理的本质公司治理的本质 Ti
30、role（2001）：）：“一个好的治理结构是选择一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责”Shleifer and VishnyShleifer and Vishny（19971997）：公司治理是公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称的各种方法的总称公司治理的本质：金融（向投资者提供激励）公司治理的本质：金融（向投资者提供激励）公司治理是公司金融（金融）的重要组成部分公司治理是公司金融（金融）的重要组成部分不同与企业管理和业务经营不同与企业管理和业务经营2021
31、/9/1144如同经营（利用资源）和管理（激励雇如同经营（利用资源）和管理（激励雇员）的功能不同一样，公司治理（激励员）的功能不同一样，公司治理（激励投资者和经理人）的功能同样不同投资者和经理人）的功能同样不同结论：不能用经营和管理代替公司治理，结论：不能用经营和管理代替公司治理，同样也不能用公司治理代替经营和管理同样也不能用公司治理代替经营和管理现代企业制度运行离不开公司治理，同现代企业制度运行离不开公司治理，同时也离不开经营和管理时也离不开经营和管理2021/9/1145（八）公司治理研究的意义（八）公司治理研究的意义q理性的投资人如果预期到投资无法收回理性的投资人如果预期到投资无法收回,
32、将拒绝投入资金将拒绝投入资金,依靠自有资金的积累依靠自有资金的积累,社会的进步将十分有限社会的进步将十分有限q现代公司制度运行的基础现代公司制度运行的基础q一定意义上一定意义上,市场经济运行的前提市场经济运行的前提2021/9/1146公司治理研究对中国的特殊意义公司治理研究对中国的特殊意义中国经济体制改革过程中经历的市场化中国经济体制改革过程中经历的市场化与公司化浪潮中所出现的改善和加强公与公司化浪潮中所出现的改善和加强公司治理的呼声司治理的呼声“中国目前通过完善公司治理以推进企中国目前通过完善公司治理以推进企业改革的做法，可以视为是市场经济转业改革的做法，可以视为是市场经济转变最后阶段的序幕变最后阶段的序幕”（坦尼夫，张春霖，（坦尼夫，张春霖，白瑞福特，白瑞福特，2002 2002）2021/9/1147思考问题：思考问题：中国国有企业公司治理改革的重点？中国国有企业公司治理改革的重点？（投资者的激励问题，还是经理人的激（投资者的激励问题，还是经理人的激励问题）励问题）国有商业银行股份制改造的出发点？国有商业银行股份制改造的出发点？（经营权的独立问题，还是控制权的实（经营权的独立问题，还是控制权的实现问题）现问题）