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1、决策者的财务管理决策者的财务管理 茅宁教授茅宁教授南京大学管理学院南京大学管理学院一、财务管理的内涵与目标一、财务管理的内涵与目标“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于财务管理讲，一个企业所做的任何事情都属于财务管理的范畴的范畴”达摩达兰（纽约大学）达摩达兰（纽约大学）按职能分工的企业管理n产：生产运营n销：市场营销n人：人力资源管理n发：研发（创新）n财：财务n这
2、五项职能既是独立的又是相互依赖的n企业的经营活动是这五大职能有机联系的一个循环往复的过程n企业为了达到自身的经营目的，上述五大职能缺一不可n财务不等于会计财务的由来财务的由来n观看两部纪录片得到的启示n公司的力量：公司（Corporate）n公司为什么有力量n华尔街：金融（Finance）n华尔街II：金融的力量n公司财务(Corporate finance)：直译是公司法人的融资n形形色色的融资方式n股权资本：股东n债务资本：债权人n融资的本质：资金的跨期配置n未来现金流与出资人（投资者）当前现金流交换像做期货一样开矿山融资：别人的钱nOther Peoples Moneyn住房抵押贷款债券
3、市场崩溃后，投资银行家对同事说n我给大家同时带来了坏消息和好消息n坏消息是我们损失了大量的金钱n好消息是这些钱中没有一分钱是我们自己的n容易的钱（Easy money）？n傻钱（dumb money）？n问题：企业为什么要上市宗庆后：上市对我来说没用 n记者：为什么不上市？n宗庆后：我们也不缺钱，上市对我来说没有用，上什么市？而且上市也很烦，每年要花很多精力去做报告n记者：有很多企业家认为通过上市能让公司治理规范化n宗庆后：我认为那都是废话。事实上都是圈钱的n记者：你一个人批所有的文件，不累吗？为什么不设一个总经理？n宗庆后：人一多就有派系斗争。这里只有我一个人，就成不了派系n前尚德电力董事长
4、施正荣声明称：董事会废除我的职务是错误且非法的n王健林：万达上市主要是为了建立企业制度，更重要的是为了高管和长期跟随我的小股东有一个流动性 上市的5Cn融资来源（cash）：提供进一步发展的资金n治理优化（control）：促进管理规范n薪酬激励（compensation）：高管激励n并购工具（combination）：代替现金n成本（Cost）？n严格的监管n控制权分散n资本成本：股权融资是免费的午餐？n出资人出让资金使用权预期的回报上海家化的治理风波长期欺骗投资者很难n必须为出资人带来回报n什么是回报n博傻？n如何创造回报n财务决策n如何得到他人的钱：融资决策n如何用好他人的钱：投资决策和
5、经营决策一道跨国公司高管面试题n一个人花6美元买了一只鸡，稍后以7美元的价格出售n又花了8美元买回，稍后再以9美元的价格出售n请问他赚了多少钱？n如果他又以10美元的价格买回？n请问他赚了多少钱？n问题n买鸡的钱从哪里来的？n鸡市场价格波动会产生何影响？n公鸡与母鸡的差异何在？n核心：如何实现关键资源的有效转换什么是“财”货币n现金为王?n从收益的角度看，现金是最差的资产n投资有风险，不投资风险更大 n纸币难以充当追求永恒与不朽的重任n理论价值是零:归零货币已经有3000种n培根：金钱犹如粪肥，只有播撒出去才有价值nMoney is like muck,not good except it b
6、e spread.n通货膨胀不是价格的上涨，而是货币的贬值nCPI：穷人的物价指数CCTV2：货币发生在巴布亚新几内亚的一件事n20世纪初，一群澳大利亚人到巴布亚新几内亚山区寻找黄金，发现那里近100万人与世隔绝n当地人赋予海贝很高的价值n远离大海，非常稀少;易于储存，不会腐烂n澳大利亚人开采黄金，空运海贝支付工人工资n海贝价值维持了数年，当地人靠劳动赚取贝壳n结局n贝壳数量迅速增长后造成贬值n靠贝壳积累的财富化为乌有n中国制造的本质？中国是世界上最有“钱”国家n30年广义货币M2增长700倍n10年：72.58万亿（增长11.96万亿）n00年：13.83万亿）n90年：1.53万亿 n80
7、年：1千亿n2011年为85.16万亿n2012年为97.42万亿，2013年3月超过103万亿n按此速度，10年后将达到300万亿以上n货币超发=M2增速-GDP增速-CPI n2012年：13.8%-7.8%-2.5%=3.5%30年前的1万元相当于现在多少万？过去10年的投资回报（年均）n黄金：17%n艺术品：19%n商品房：超过20%n上证指数：2.6%（29%）n一年期存款：2.86%（32.6%）nCPI：2.2%n广义货币M2增速：18%n凯恩斯:通过一种持续不断的通货膨胀过程，政府能够秘密地和不被察觉地没收其公民的大量财富n钞票对印技术获得2010年国家技术发明一等奖什么是财：
8、利润？n会计核算的结果n营业收入n减：营业成本n减：营业税金n减：3项费用（销售费用、管理费用和财务费用）n加：投资收益n营业利润n加（减）：营业外收入（支出）n利润n减：所得税n净利润利润是会计核算的结果n利润不等于现金：利润不能用来支付任何帐单n应收帐款：客户的支付承诺n资本性支出：以折旧形式在以后逐步计入n资本成本：只计算债务资本成本（财务费用）n股权资本：免费午餐？n面向历史还是面向未来n财务数字是经营活动的滞后反映n经营业绩的不连续性n没有考虑风险因素案例：超日太阳的危机现金支出与成本费用的关系现现金金一一次次性性支支出出收益性支出资本性支出利润表资产负债表成本费用损失存货固定资产无
9、形资产销售摊销折旧摊销资资产产定定期期转转化化为为成成本本费费用用或或损损失失案例：乐视网的盈利模式查理芒格的生意经n有两种生意n第一种每年挣10%，年底可以把钱拿回来n第二种每年挣15%，但是利润必须重新投入运营-永远也看不到现金n这让我想到了一个家伙，他看着手里的一大堆（不能变现的）工具装备，感叹曰：“这就是我的全部利润了”n我们可不喜欢这种生意什么是财:资产?n资产=资源？n负债=义务？n资产的定义：基于历史，联系未来n1992年：企业拥有或者控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权力 n2000年：过去的交易事项形成并由企业拥有或者控制的资源，该资源预计会给企业带来经济
10、利益n资产的价值取决于未来创造价值的能力对资产价值的理解n资产=资金的占用形式：变坏（减损）可能性远远大于变好（增值）可能性（现金流的杀手）n存货跌价n应收账款坏账n固定资产过时：钱已经花掉、但不愿意打入当期成本的支出n长期投资失败n负债=占用资金的一种来源：更容易变好而不是变坏n债务重组n不用偿还案例：投行男的约会故事令人向往的负债n应付账款：欠供应商的钱（格力电器）n预收账款n商铺租金（小商品城）n经销商货款（贵州茅台）n充值卡（王府井）n房地产预售（万科）n与经营活动有关：不计息什么是真正的财n财=贝+才n财富=价值创造n基本因素:公司理财的禅n成长性（滚雪球）：速度与时间n盈利性（资本
11、效率）：投资回报率n风险性（稳健性）：波动n可持续增长是第一要素n资本效率对可持续增长的支持n风险对财富的负面影响公司财务的内涵n获取和配置公司宝贵资源的学问，它帮助各类大小公司的管理者们恰如其分地提出这样的问题n我们应该怎样做出投资决策n我们应该怎样为投资决策安排融资n管理者所做出的决策对于股东及其他利益相关者（管理层、员工、供应商、顾客、政府、社会）的价值有何影响？n不仅仅是股东nCEO:Customer、Employee、Owner（顾客、员工、股东）战略规划与预算评估融资机会评估投资机会债务融资股权融资债务管理股利与回购投资管理项目运营现金流管理财务报告财务分析从财务管理到财富管理n认
12、清所处时代的特质意义重大n司马迁史记.货殖列传n无财作力n少有斗智n既饶争时n资本时代:资本的力量经过长时间的汇集成长，达到了一个可以产生本质性变化的时代n财务的功能不仅仅是以财务数据为基础，对企业进行有效的控制，还要包括充分利用资本市场，实现财富放大效应产业资本与金融资本的结合n生产资本：财富创造n关注专业领域，扎根于所任胜任领域，路径依赖性强n需要借助于金融资本创造价值，并与金融资本分享n金融资本:财富分配（钱生钱）n关注广泛领域，在意潜在收益率，对做怎么和如何并不介意n可以很快撤离，无根基私募基金（PE）的工具箱n水壶：浇水（资金注入）n铲子：松土（理顺管理）n剪子：修理（业务重组）n绳
13、子：整合（外部资源）n研究开发n采购n生产n销售最高管理层最高管理层n资本投资资本投资者者n股东n债权人n资本n投资回报n利息支付n股息支付n股价上涨n投资n经营回报n收入n现金流n企业企业产品或服务市场资本市场从产品竞争到市场竞争，再到资本竞争源于经营活动的价值驱动因素 产品组合；定价策略；全面质量管理；运营效率；供应与采购；研发；消费者满意度与忠诚度源于资本活动的价值驱动因素 资本有效配置 战略性投资 资本结构优化 资本成本控制 投资者关系维护财务的特点财务的特点n会计(Account)：基于历史的簿记与核算活动n财务(Finance)：基于未来的价值确定与决策分析，是研究应该如何进行决策
14、的学问n财务不仅仅是财务管理人员才可以涉猎的领域，也是总经理们应关切的工作n从财务管理到财富管理:如何有效地管理公司财务资源，实现财务绩效与产品、市场、客户、竞争与战略的持续互动市值管理n市值=净利润*市盈率n净利润：消费者的评价n源于经营活动的价值驱动因素n产、销、人、发、财n市盈率：投资者的评价n源于资本活动的价值驱动因素n对公司未来三大因素的预期n成长性（+）n盈利性（+）n风险性（-）小结n公司财务是获取和配置公司宝贵资源的学问n投资决策、融资决策和经营决策n公司财务的目标是价值最大化，而不是销售收入最大化或利润最大化n价值创造的基本因素n可持续成长n资本效率（投资回报率）n风险控制二
15、、财务战略目标：可持续成长台风来了，猪都能飞巴菲特成长的烦恼成长的烦恼n增长是企业永恒的主题n主营业务收入的增长n净利润的增长n风险与机遇同在n核心业务一旦形成，追求新的增长点导致新的风险n能够将有效增长维持数年的公司平均不到1/10n大多数情况是试图增长的努力造成整个公司的解体n增长的陷阱n以错误的方法寻求增长会比不增长更糟糕成功成长三要素n目标n超乎常人想像的希望是可能n机遇n能力n最怕的是：你既有野心，又没能力，还看不清方向n发展是硬道理？n错误的增长比不增长更糟糕n大智知止，小智惟谋马云：未来一定是小企业的天下n我一直觉得做企业做大了，是一种变态行为，姚明这样的身材是不正常的，我这样的
16、身材也不正常n现在的企业都开始讲究小、特色、附加值n我坚定不移的认为，未来的世界是小的世界，影响中国经济未来的一定是小企业，大企业会越来越累 可能结果：失速点（stall point)n为什么雪球滚不大?（奥尔森等，中国人民大学出版社，2010年）n销售收入增长出现重大回落的时间，即增长的停滞点n特点n突然到来n没有软着陆n重获增长的概率很小n李宁公司、无锡尚德、中兴通信原因原因n不可控因素（13%）n经济不景气：4%n政府监管：1%n劳动力市场缺乏灵活性：1%n可控因素（87%）n战略因素：70%n高估优势地位（23%）n创新管理失灵（13%）n过早放弃核心业务（10%）n组织因素：17%n
17、人才储备匮乏（9%）系族企业的教训n系族企业:通过快速扩张控制多个公司并组成关联n企业快速成长的基本路径n宿命:快速成长土崩瓦解n郎“闲评”的巨大杀伤力？n管理、法律和政治方面的弱点n金融支持低效率：以银行间接融资为主n财务的根源n没有业绩支持的激进扩张：造血能力不足n借短用长：依赖短期融资和间接融资n多元化冲动：现金并购n结果：一根压死骆驼的稻草顾雏军被冤枉的企业家?从产品创新到需求创新n技术创造价值？n价值：客户愿意为企业产品（或服务）支付的价钱与企业生产产品和将其交付给客户的成本之差n产品创新为导向的成长模式n产品延伸：服务于更小的细分市场n产品改进：改变性能n推出新产品n需求创新：创造
18、和捕捉新需求n竞争基础从产品的价格和性能转变为差异化和价值n消费者首先需要的不是产品，而是消费产品的理由（价值信号）n服务至上：卖钻讲孔的时代案例：IBM百年鉴一位美国教授的经历n60年代在尼加拉瓜首都的一所大学商学院任教期间曾带大学生去一家位于郊区的大市场调研n遇到一位摆地摊卖小百货的老大娘n学生：您做生意的本钱从何处筹措n老大娘：借n学生：利率多少n老大娘：月付3%n学生：这么高！年利率36%啊！n老大娘：你算错了，我是按月付呀！n学生：那你怎么能够将生意维持下去？nTurnover投资回报率的分解投资回报率的分解n投资回报率=净利/资产 n =（净利/销售）M*（销售/资产）Tn销售利润
19、率（Margin）=净利/销售n一元销售能得到的净利润，反映公司定价策略和控制成本能力n资产周转率（Turnover）=销售/资产n一元资产能实现的销售收入，体现为资产运用效率n条条大路通罗马n20%=10%*2 n =5%*4n =2%*10各行业毛利率强调效率的意义强调效率的意义n资本约束和微利时代实现可持续增长的必要条件n从关注利润表转向关注资产负债表：不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源n轻资产战略:战略日益成为一门管理自身并不拥有资产的艺术n财币欲其行如流水n货物钱币的流通周转要如同流水般自然n负营运资本运营 案例：“海澜之家”资本无效率产生的负面影响n增长以过多
20、消耗资金为代价n自身造血不能满足巨大的资金需求，过度依赖于外部输血n银行n股市n债市n海绵型企业n如果不能筹措到增长所需要的外部资金？n严重依赖于外部输血的增长是脆弱的净资产收益率能否反映资本效率nROE=净利润/净资产n =（净利润/资产）*（资产/净资产）nROE=ROA*L nL：财务杠杆n=资产/净资产=1+（负债/权益）n在ROA给定后，可以通过增加财务杠杆（即增加负债）来提高ROEn结果：高负债带来的高财务风险（商业银行）n强调净资产收益率可能带来风险的失控ROE的总体水平ROE的驱动因素小结n公司如同一辆汽车：能否平稳驶向预定的目标n速度：损益表（销售收入、利润）n硬件：资产负债
21、表n效率：资产负债表+损益表（投资回报率）n软件：产品、技术、管理n道路：市场、宏观、行业环境n燃料：现金流n驾驶室：司机（管理层战略驱动）、“看得见的手”三、财务战略思维:价值导向投资没有那么复杂，只需要两门课程：如何对一个企业估值；如何思考市场”巴菲特估值:财务决策的基础n谷歌收购摩托罗拉移动出价124亿美元n$40/股（高出市价63%）n收购关键：专利对移动互联网行业的意义n苹果：4000个；微软：18000个；谷歌：728个n2011年6月，加拿大北电网络6000件专利拍卖，谷歌报价从9亿到31.4159亿；微软与苹果、爱立信、索尼和RIM 联盟出45亿美元n摩托罗拉拥有1.7万项授权
22、专利和7500项专利申请n对价中55亿是专利的价值n其余：29亿（现金）；26亿（商誉）；7.3 亿（客户关系）；6.7亿（其他净资产）价格与价值价格与价值?巴菲特：价格是你所付出去的,价值是你所得到的 价格价格(P)价值价值(V)价格的曲线是我们能够看到的价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在价值曲线是否一定存在?买入？卖出？当前价值当前价值012n-1nFCF1FCF2FCFn-1FCFn以一个反映投资风险的贴现率贴现巴菲特：企业的内在价值是一家企业在其余下的寿命中可以产生现金的折现值“One bird in hand is
23、worth two birds in bush”价值的内涵价值的内涵n内在价值的估计n帐面价值面向过去n市场价值面向未来n估值模型面向数据n估值：主观与客观的结合n客观：公司的基本面n主观：决策者的判断n对价（consideration）n最佳所有者原则：一项投资（业务）的价值取决于是谁拥有或管理它n业务的价值不是固有不变的案例：沃尔沃值多少钱？整体环境经营理念企业素质营销人事研发财务资产负债表所有者权益变动表现金流量表利润表附表 企业活动 财务报表企业决策反馈分 析生 产财务报表与企业决策的关系资产负债表传递的直接信息n现金够不够?n应收帐款多不多?n存货会不会太多?n占用的营运资金是不是太
24、多?n固定资产投资有多少?n是否债台高筑？n短期负债会不会太高?案例：三一重工疾进背后利润表传递的直接信息n产品成本会不会太高?n毛利水平有多高？n销售费用和管理费用会不会太高?n为研发投资了多少?n营业利润水平如何？n利息负担是否太沉重?n利润的来源是什么n是否存在营业外的收益或亏损?n税后实际获利有多少?案例：雨润的利润来源估价中关键的财务问题n钱从哪里来:负债率n赚钱的能力有多强:销售利润率n做生意的本事有多大:资产周转率n明天会不会倒闭:流动性n未来的增长如何:销售收入的增长n将以多快的速度增长?n增长能持续多长时间?n关键：Business是什么？即水池有多大？胜在业务组合n组合的三
25、层次n现有核心业务（保饭碗）n相邻市场业务（求发展）：借用核心能力打入相邻市场n全新业务（拼机遇）：投资与核心业务完全无关的新业务n关键:n开源：做大水池的小鱼n在核心业务依然健壮时推出新增长业务案例：中集的业务组合如何在极为不确定的市场环境中胜出n持续的盈利能力n健康的财务状况：资金链（现金流）与负债率资金链（现金流）与负债率 n盈利质量：主营业务硬度(“渔”比“鱼”重要)n行业生态环境：周期性和行业地位 n利润分配能力：现金红利n重大潜在风险：公司治理能力和态度、关联交易一个拍卖游戏n标的物：100元纸币n规则n5元起拍，上不封顶n每次加价5元n出最高价者得n出次高价者，按出价支付给主持人
26、n承诺升级：已经投入太多而使我们欲罢不能竞争性陷阱n行业中A、B公司实力最强nC公司作为重要的第三方，单独存在价值10亿；若被A或B收购，其价值上升为12亿nA若收购C，B将处于灾难性劣势，损失5亿；B若收购C，A将处于同样不利境地，损失5亿n作为A（B）公司的CEO，知道对方已经向C提出了收购要求，你应当如何决策n如果你真想收购C，应当如何决策n作为C的CEO，知道A（B）想要收购你公司，应当如何决策小结n资产的内在价值：体现为该资产未来创造价值的能力n价值来源于产品市场，并通过资本市场实现n市场价值=利润*市盈率n估值的实质：主观与客观的结合n客观：公司的基本面n主观：决策者的判断四、财务
27、战略规划：投融资决策四、财务战略规划：投融资决策需要反思投资方法的时候，应该是你最成功的时候，而不是你犯下最严重错误的时候约翰.邓普顿（全球投资之父）什么是投资n“vest”的原意是”背心”nin-vest”是指把货币或其它一些对资源的权利放到别人口袋中的行为n持有一种资产，该资产预期能产生后续或资本的增益，而不需要持有者对资产本身投入努力 n投资与撤资（divest）n将当前一笔确定的资金变成未来一系列不确定预期收入的活动n不确定条件下资金的跨期配置：风险与时间n你只能投资两样东西，那就是时间与金钱n巴菲特：我们都是时间的孩子投资是风险艺术n投资决策的本质是在不确定条件下的决策问题n任何一项
28、投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上n商场如赌场，企业不断拓展自己的市场知识、培养竞争对手难以匹敌的能力的过程，也就是它聪明下注的过程 n投资始终是针对事件发生的概率做出判断n尊重大概率事件n关注小概率事件必须关注的周期性因素n经济周期：经济增长率与通货膨胀率的循环n萧条、复苏、过热、滞涨n信用周期：借贷市场可获得信用水平的收紧与放松n影响资金借贷的成本和期限n情绪周期：从恐惧到贪婪n乐观主义既是人类的先天禀赋，也与后天培养有关n悲观是乐观的对立面n政治周期固定资产投资的政治周期经济循环与投资决策时机衰退期复苏期滞胀期过热期n成本控制计划n新产能就绪n产品价格上升n促
29、进生产力提高n密切监测获利能力n结束投资n缩短贷款合同期限n卖出实物资产n产品降价n缩短采购合同时间n趋势增长率n产品降价n延长贷款合同期限n并购n计划产能扩张n买入实物资产n聘用新人n推出新产品n延长采购合同过热期n新产能就绪投资时钟：将经济增长率与通胀率的循环作为投资策略的关键驱动因素n资产配置n现金n股票:行业配置n债券(固定收益证券)n大宗商品n以相对于趋势的增长率和通货膨胀率作为标准进行经济周期的分类n紧缩、复苏、过热、滞胀-顺时针循环n将经济周期的四个阶段与资产和行业的轮动联系起来n不同的阶段对应不同的最佳资产配置和行业配置经济周期与投资策略阶段相对于趋势的增长通货膨胀最佳资产类最
30、佳股票行业紧缩下降下降债券为王防御性增长（银行）复苏复苏上升下降股票为王周期性增长（高科技）过热上升上升商品为王周期性价值（矿业）滞胀下降上升现金为王防御性价值（医药）关注小概率：黑天鹅思维n“黑天鹅”曾经作为欧洲人言谈与写作中的惯用语，用来指不可能存在的事物n在澳大利亚被发现之前，对生活在十七世纪欧洲的人们，“天鹅皆白”是一个真理，当时所能见到的天鹅的确都是白色的n在1697年，这个不可动摇的信念随着探险家在澳大利亚发现了黑天鹅而崩溃，人们才知道以前的结论是片面的并非所有的天鹅都是白色的n黑天鹅事件：不可预测的重大稀有事件n强烈不对称性（小概率、大影响）n在意料之外却又改变一切史密斯船长19
31、07年的话n“根据我所有的经验，我没有遇到任何值得一提的事故。我在整个海上生涯中只见过一次遇险的船只。我从未见过失事的船只，从未处于失事的危险中，也从未陷入任何有可能演化为灾难的险境”n史密斯船长的船于1912年沉没，成为历史上被提起次数最多的沉船事故n泰坦尼克号n本来可以有更多的人逃生：救生船只有半载n启示：在一个并非正态分布的世界里，看似不可能的事情随时会发生，这正是我们需要学会接受的现实n如果一个事件发生后的影响非常大（极端事件），就不可忽视投资决策是一门科学投资决策是一门科学n投资决策投资决策:复杂的过程复杂的过程n目标（问题）目标（问题）n方案方案n评价评价n选择选择n实施实施案例：
32、望春花的投资决策投资决策的战略思维公司在新事业上的优势公司在新事业上的优势 绿：显著优势 黄：优势不明显 红：明显劣势利润池的深浅：进入利润池的深浅：进入市场的潜力市场的潜力绿：稀有机会，大多数竞争者可获得高回报 黄：一般机会，部分优势企业可获得高回报 红：瘦狗市场，市场领先者也没有多大机会领导者的素质领导者的素质 绿：强大的领导 黄：一般 红：弱对现有事业的影响 绿：协同性强 黄：协同性一般 红：相互侵蚀进进进进停停停停？价值优势价值优势利润池利润池已有事业已有事业领导者素质领导者素质信号灯模型n只要没有红灯，任何一个绿灯可以启动项目n任何一个红灯信号足以否定项目的上马n全部是黄灯意味着该项
33、目处于边缘地带投资是人与人之间的博奕n投资是一种互动行为，关键在于了解别人是如何思考的n一个猜数字游戏（金融时报）Thaler教授设计n在0，100中任意选择一个整数n以所有人选择数字之和平均数的2/3为基准，最接近者获奖n选择何数字才能获奖？n一个经济学家能够尽量让自己变得理性，但他却无法控制其他人和他一样理性决策的关键：应当提前多少步n0 步:=50（随机选择）n1 步:=33=2/3 x 50 n2 步:=22=2/3 x 33n3 步:=15=2/3*22n“理性人”:=Lim=Limj j(2/3)(2/3)j j x 50=0 x 50=0 n一个正常的群体包括了0,1,2,3 等
34、不同的参与者n赢家需要同时具备逻辑理性和社会智力（social intelligence），后者是指知道其他人会如何想n赢家选择的是“13”投资新事业的决策原则n继续在核心事业上投资n不理智地投资于一项新事业是缩短企业寿命的行为n要小心迷人的市场n关注具有优势的市场而不是成长的市场n对现有的能力保持谦虚的态度n学习的成本很高n将人作为潜能在搜寻n称职的管理者是稀缺资源n根据发展机遇来确定目标n目标在新机遇被发现之后确定，而不是在此之前决策者要学习飞行员训练方法n面对高风险的复杂问题决策n教育的广度足够覆盖几乎所有对飞行有用的领域n避免“带锤子的人”倾向n学会双向思维（正向和逆向）n希望发生哪些
35、事和避免发生哪些事n养成复习知识的习惯n防止应对罕见重大问题的知识长期不用而产生退化n强制养成检查“清单”的习惯n针对“损失最小化”的目标进行强化训练n同时处理两个或以上相关危险的能力案例：平安投资富通企业主要融资来源n自有：自筹、家庭和朋友n天使投资人（business angels）n风险资本n创业投资基金（VC）；私募股权基金（PE）n政府：小企业创新计划n债务n银行贷款；贸易信贷；民间借贷n发行股票nIPO；增发n策略性融资：负营运资本、融资租赁融资决策的内容融资决策的内容n直接融资：证券设计，直接融资：证券设计，向投资者出售证券向投资者出售证券n间接融资：银行间接融资：银行n典型的融
36、资决策包括：典型的融资决策包括：n证券的品种证券的品种n出售多少债务和股权出售多少债务和股权n什么时候出售债务和股权什么时候出售债务和股权融资决策是金融工具的设计与营销融资决策是金融工具的设计与营销n公司用未来现金流的所有权与投资者当前的现金流进行交换n金融工具（产品）是交换的媒介：证券n目标：如何设计和包装金融工具n吸引潜在的客户（债权人和股东）n满足公司的资金需求n资本成本尽可能低金融工具的契约观n货币本身不能说明什么问题，但当货币可以界定权利时，就会对经济当事人的行为产生决定性影响n货币界定权利功能有限，人们在其基础上发明了各种金融工具（产品），通过不同的权利组合来实现当事人的风险和收益
37、的匹配n金融产品作为一种权利安排，即“契约”n金融之所以对实物经济产生巨大影响，正是在于金融产品的契约本质n基本权利n投资者对未来现金流的所有权n投资者参与公司决策的权利n投资者对公司清偿时的资产请求权资本成本率资本成本率n会计成本：资金使用者（企业）获得资金使用权所实际支付代价n经济成本：出资者（股东、债权人）提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率）或机会成本n资本成本的财务定义n某项投资的资本成本是投资者从与该项投资风险等价的其他投资中预期得到的回报率（机会成本）n预期报酬率=无风险收益率+风险溢酬n资本成本与投资风险成正比：风险越大，投资者要求的报酬率越高n资本成本取决于
38、资金的使用苏宁电器公司债n45亿元，5年期n票面利率：5.20%（同期存款利率4.75%)n无担保评级为AAA级n表示偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低n现金及现金等价物余额数据稳定n2009年：133.25亿元n2010年：116.76亿元n2011年：129.49亿元n2012年6月末：80.21亿元苏宁电器2012年财务数据n净利：26.76亿（9.51；8.03 ;5.98;3.24），下降44.49%n2011年：48.21亿（11.23；13.52；9.48；13.99）n2013年一季度：4.93亿n投资现金流出61.36亿（16.63;8.73;7.7
39、6;28.24）n2011年：59.90亿（2.07；9.01；21.81；27.01）n本年度融资100.53亿n本年度已使用额:30.18亿Invest in project项目投资股权资本成本股权资本成本Firm with excess cash拥有多余现金的企业Shareholders Terminal Value股东最终价值Pay cash dividend支付现金股利Shareholder invests in financial asset股东投资于金融资产由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目
40、的期望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investment拥有多余现金的企业既可以支付股利，也可以再投资资本成本率是约束管理者的紧箍咒融资决策规则融资决策规则n在资本市场上，公司有不同的融资来源n债务n股权n在此基础上各种形式的创新工具n最优资本结构n使公司价值最大化类型的选择n与公司资产结构相匹配期限的选择小结n投资包括金钱和时间，所以投资决策既是风险艺术，也是时间艺术n投资决策分
41、析是一门科学，但成功的投资决策还需要战略思维和博弈思维n融资决策的目标不仅仅是以最小的融资成本满足公司的资金需求，还需要考虑不同的融资来源对公司治理的影响五、财务战略基础:资源保障“会计数字只是参考意见，现金才真正令你感到踏实”“In God we trust”钱从哪里来，用到何处去？資金來源資金運用 股东投资经营活动产生外部融資处置资产经营活动需求偿还债务资本支出缴纳税负盈余分配企业現金流量管理现金为王、现金流为后现金为王、现金流为后nCash is King and cash flow is Queenn现金是企业的血液n经营活动产生的现金流:造血n投资活动产生的现金流:放血n筹资活动产生
42、的现金流:输血(抽血)n强烈依赖外部输血的增长是脆弱的n资本市场的作用是锦上添花而不是雪中送炭n自由现金流：经营现金流-投资现金流n对外部融资的需求n净利的经营现金流含量=经营现金流/净利案例：新疆屯河现金现金固定资产固定资产长期投资长期投资出售购买股东股东债权人债权人存货存货应收帐款应收帐款现金采购供应商供应商应付帐款应付帐款赊购 赊销现金销售发行股票和举债支付利息、股利、偿债现金流变化(万元)A公司B公司040506040506经营现金流12081149231507597578169371210517投资现金流-16843-33592-43275-35519-54084-77807自由现金
43、流-4762-18669-2820062059115287132710净利润18120350637203082055111854150412现金含量0.670.430.211.191.511.40四类公司净利润与经营现金流投资现金流融资现金流成功成长均持续和快速增长大幅增加长期负债增加稳健绩优均持续增长少于经营现金流大量发放现金红利危机四伏净利增长，但经营现金流下降大幅增加大量短期借款日渐衰退均持续下降持续减少，甚至不断出售资产得到现金很少现金的节流现金的节流n营运资本需求（WCR）：支持经营活动的净投资nWCR=应收账款+存货-应付账款n要求投入少；循环快n营业周期=T（收）+T（存）n现金
44、循环周期T=T(收)+T(存)T(付）平均收帐期平均收帐期 现金循环周期现金循环周期 平均付款期平均付款期平均存货期平均存货期采购采购付款付款收款收款销售销售有效管理营运现金n净营运资金应收款+预付款+存货-应付款-预收款n决策者的思考n能否让客户早点付款，为什么能或不能n能否晚一点支付供应商的货款n存货和预付款能否减少n转变哪些经营理念可以让你的公司在营运资金与同行明显不同戴尔电脑：97年与96年相比n现金周期从40天降为-5天n收账期从42天减为37天（-5）n存货期从31天减为13天（-18）n付帐期从33天增到55天（-22）n净营运资本=销售*（现金周期/360）n如果新增销售1亿美
45、元n原来（40天）：增加净营运资本占用1111万美元n现在（-5天）：增加现金139万美元保持财务灵活性n财务灵活性：公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的两种情况的能力n不可预见的紧急情况n把握未预见机会n意义：做财务上的自主选择者，而不是乞讨者(拥有更多主动权)，因为n机会首先敲响有钱人的大门n银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业n资本市场总是锦上添花，而不会雪中送炭n一个有经验的猎手一定会在身上藏好一粒子弹，以备不测之需管理增长管理增长n增长需求投资，从而产生资金需求n资产增量(现金、营运资本和固定资产净值）=资金需求 n资金需求=内部融资+外部融资需求n内部融资=保留盈余增
46、量n外部融资需求 =资金需求-内部融资n负债n权益n增长并不是越快越好，要实现可持续增长现有现有资产资产新增新增资产资产现有现有负债与负债与权益权益新增新增负债负债新增权益增长与外部融资需求增长与外部融资需求保留盈余保留盈余+新新发股票发股票增长需要投资增长需要投资需求是无限的需求是无限的资金从哪里来?供给是有限的增长的思路增长的思路n外生：根据某种目的决定需要的增长率n给定增长率，努力实现之（包括资金筹措）n目标增长率投资资金需求融资n内生：根据资源规划预期的增长率n确定资金供给，计算相应的增长率n资金供给投资预期增长率n可持续增长率：负债率不变及不增发新股时，企业能实现的年销售收入增长率的
47、理论上限n留存比率*ROE/1-留存比率*ROE小结：维持充足现金流的因素n开源：增加经营现金流n减少营运资本占用：n改进商业模式n节流：减少投资现金流n提高投资效率n平衡：自由现金流n管理增长六、全面风险管理好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而过，却浑然不知。圣经的传说圣经的传说n在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人n一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（30枚金币）交给三位仆人保管，每人10枚n一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报nA：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损nB：我把金币借给别人，现在连本带利共有11枚nC：我用金币去做生意，现在共有14枚n问题：哪位仆人值得
48、赞扬？n实质：风险与预期收益的权衡现代版:陈久霖的豪赌n中航油新加坡公司总裁陈久霖擅自扩大业务范围，从2003开始从事石油衍生品期权交易，同日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和新加坡麦戈利银行等在期货交易场外签订了合同。n陈久霖买了“看跌”期权，赌注每桶38美元，没想到国际油价一路攀升2004年10月以后，新加坡公司所持石油衍生品盘位已远远超过预期价格。根据合同，中航油需向交易对方（银行和金融机构）支付保证金，每桶油价每上涨1美元，中航油新加坡公司要向这些银行支付5000万美元的保证金n其结果导致中航油现金流量枯竭，实际损失和潜在损失总计约5.54亿美元纵有千千罪，我心
49、坦然对。竭忠为大众，失误当自悔。风险不等于危险nrisk=危（险）机（会）n决策的预期结果与实际结果之间可能偏差n风险通常是指某一特定的决策所带来结果的变动性大小（波动,volatility）n风险意味着机会与威胁并存，错过难得的商业机会从而丧失竞争优势同样是一种风险n风险源于外部环境因素的不确定性，以及这种不确定性给决策结果带来的多重性和不可预测性n想要得到高的收益率，就必须承担风险（不承担风险就不可能得到高的回报），但承担了风险不一定就能得到高的回报风险管理对风险的定义n指可能对实现组织目标产生负面影响的事情或活动n战略性风险：指公司因作出战略性错误的决定而导致经济损失的风险n市场风险：指
50、因市场价格或利率波动而使公司产生经济损失的风险n信用风险：指贷款人或合同的另一方因不能履行合约而使公司产生经济损失的风险n操作风险：指企业内部流程、人为错误或外部因素而令公司产生经济损失的风险企业风险管理框架企业风险管理框架一个基础：完善的公司治理三道防线：业务单位、风险管理单位、内部审计管理层管理层CEO第第三三道防线道防线第第二二道防线道防线第一道防线第一道防线业务部门业务部门董事会董事会风险管理风险管理内部审计内部审计审计委员审计委员会会风险管理风险管理委员会委员会n案例；十分钟的悲剧七、价值导向管理七、价值导向管理我们筹集资本集中运作，通过销售获得经营利我们筹集资本集中运作，通过销售获