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1、孙雅娜孙雅娜二零零七年一月二零零七年一月中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司医药板块投资分析医药板块投资分析1中国国际金融有限公司先来看看行业和板块特点先来看看行业和板块特点q 医药行业只不过是医药行业只不过是“看起来很美看起来很美”q 医药板块的投资医药板块的投资“操作操作”难度很大难度很大q 但，它仍然魅力无穷但，它仍然魅力无穷q 医药板块投资的几点体会医药板块投资的几点体会2中国国际金融有限公司一、医药行业只不过是一、医药行业只不过是“看起来很美看起来很美”众所周知的是：众所周知的是：q 医药的需求增长十分迅猛医药的需求增长十分迅猛q 二级市场中，无论在牛市还是熊市，医药黑马年年涌现
2、二级市场中，无论在牛市还是熊市，医药黑马年年涌现但大家不一定知道的是：但大家不一定知道的是：q 医药供给严重过剩，很多时候无异于普通制造业医药供给严重过剩，很多时候无异于普通制造业q 医药行业无法逃离政策调控，医疗体制改革永远医药行业无法逃离政策调控，医疗体制改革永远“有始有始”而而“无终无终”q 二级市场中，黑马往往黑不了多久，真正变成白马的并不多二级市场中，黑马往往黑不了多久，真正变成白马的并不多3中国国际金融有限公司1.旺盛的需求与过度的竞争旺盛的需求与过度的竞争q 旺盛的需求旺盛的需求q 过度的竞争过度的竞争4中国国际金融有限公司2.惨烈的行业政策和低迷的利润增长惨烈的行业政策和低迷的
3、利润增长q 惨烈的政策调整惨烈的政策调整q 低迷的利润增长低迷的利润增长5中国国际金融有限公司二、医药板块的投资二、医药板块的投资“操作操作”难度很大难度很大流通性问题：流通性问题：q 医药股票是小盘股，市值超过医药股票是小盘股，市值超过50亿元的股票屈指可数亿元的股票屈指可数q 试问：对于一个试问：对于一个100亿的基金来说，能把几个医药股的配置超过亿的基金来说，能把几个医药股的配置超过5个点个点认知壁垒：认知壁垒：q 销售终端极其隐蔽与分散销售终端极其隐蔽与分散q 你真的知道公司在干什么吗？你真的知道公司在干什么吗？q 除了几个品牌中药，还懂其他医药公司的基金经理请举手！除了几个品牌中药，
4、还懂其他医药公司的基金经理请举手！6中国国际金融有限公司三、然而，医药板块仍然魅力无穷三、然而，医药板块仍然魅力无穷q 六七八个子行业，一百三四十支股票，六七八个子行业，一百三四十支股票，“总有一款适合您总有一款适合您”！q 独立于宏观经济，无论熊市牛市，总能找到持续上涨的股票独立于宏观经济，无论熊市牛市，总能找到持续上涨的股票q 大多数人不懂，所以才有超额收益，并且能赚到泡沫里的钱大多数人不懂，所以才有超额收益，并且能赚到泡沫里的钱q 而关于而关于“题材题材”，更是层出不穷，更是层出不穷7中国国际金融有限公司1.医药板块中的细分子行业医药板块中的细分子行业q 多姿多彩的行业经营模式多姿多彩的
5、行业经营模式8中国国际金融有限公司四、医药板块投资的几点体会四、医药板块投资的几点体会q 必须走在市场前面，否则将成为医药股票流通性的牺牲必须走在市场前面，否则将成为医药股票流通性的牺牲品品q 每年年初是最好的建仓季节，未来一年的日子里给了大每年年初是最好的建仓季节，未来一年的日子里给了大家很多想象的空间家很多想象的空间q 我们必须看得更远我们必须看得更远q 医药股票的估值缺少参照系，市盈率从医药股票的估值缺少参照系，市盈率从15倍到倍到40倍不等，倍不等，因此，我们认为估值是多少没用，关键是市场认为估值应因此，我们认为估值是多少没用，关键是市场认为估值应该是多少该是多少9中国国际金融有限公司
6、回顾：盘点回顾：盘点06q 行业经历了全面的政策调整行业经历了全面的政策调整q 行业利润增幅整体滑坡行业利润增幅整体滑坡q 板块表现明显落后大市板块表现明显落后大市q 但仍有表现十分突出的个股但仍有表现十分突出的个股10中国国际金融有限公司1.行业经历了全面的政策调整行业经历了全面的政策调整2006年对医药行业来说是充满变化和挑战的一年。在年初的全国两会上，医年对医药行业来说是充满变化和挑战的一年。在年初的全国两会上，医疗体制和农村问题成为关注的焦点，并以此拉来了医药卫生行业全面调整的疗体制和农村问题成为关注的焦点，并以此拉来了医药卫生行业全面调整的序幕。序幕。q 从年初开始，政府在医疗卫生体
7、系中深入开展了反商业贿赂，药监局多名主要领导落马；从年初开始，政府在医疗卫生体系中深入开展了反商业贿赂，药监局多名主要领导落马；q 在整个一年里，政府三次分别下调了抗生素、抗肿瘤药化学制剂和抗肿瘤药中成药价格，在整个一年里，政府三次分别下调了抗生素、抗肿瘤药化学制剂和抗肿瘤药中成药价格，并且正在酝酿一次大范围的药品价格调整；并且正在酝酿一次大范围的药品价格调整；q 政府开始系统的研讨医疗卫生体制的改革方向和发展途径，健全基础医疗保险体系的思路政府开始系统的研讨医疗卫生体制的改革方向和发展途径，健全基础医疗保险体系的思路逐步清晰，社区医疗网络和农村医疗网络的建设开始进入执行阶段；逐步清晰，社区医
8、疗网络和农村医疗网络的建设开始进入执行阶段；q 在这一年里，药品安全受到了全社会的关注，在这一年里，药品安全受到了全社会的关注，GMP飞行检查逐步成为常规，政府开始严飞行检查逐步成为常规，政府开始严格药品的认证和审批制度。格药品的认证和审批制度。11中国国际金融有限公司2.行业利润增幅整体滑坡行业利润增幅整体滑坡q 2006年年1-11月份，整个医药行业的利润增幅仅为月份，整个医药行业的利润增幅仅为11.1%，远远低于，远远低于05年同期年同期21.2%的利润增长幅度，更是难以企及我国全部工业利润在的利润增长幅度，更是难以企及我国全部工业利润在06年前年前11个月个月30.7%的增长水平的增长
9、水平 12中国国际金融有限公司3.板块表现明显落后大市板块表现明显落后大市q 也正由于这种行业利润情况，也正由于这种行业利润情况，06年医药板块整体跑输大市近年医药板块整体跑输大市近40%，是市场表，是市场表现较差的板块之一。现较差的板块之一。如果将这如果将这78%的涨的涨幅进一步量化分析幅进一步量化分析可见：其中可见：其中10%来来自利润增长，自利润增长，30%来自股改对价，则来自股改对价，则40%左右来自估值左右来自估值提升。提升。13中国国际金融有限公司4.但仍有表现十分突出的个股但仍有表现十分突出的个股q 2006年，在较为低迷的板块表现中，仍然有表现十分突出的个股；医药板块年，在较为
10、低迷的板块表现中，仍然有表现十分突出的个股；医药板块像以前一样，仍然是一个重个股轻行业的板块。像以前一样，仍然是一个重个股轻行业的板块。一一些些新新的的细细分分板板块块被被市市场场挖挖掘掘出出来来：包包括括生生物物制制药药、医医药药流流通通、品品牌牌OTC和和创创新新品品种种等等细细分分板板块块被被市场深入认知并充分挖掘。市场深入认知并充分挖掘。生物制药企业（天坛生物、华兰生物）；医药流通企业（国药股份、上海医药）；品牌OTC企业（三精制药、江中药业）；拥有创新产品的企业（通化东宝、兰生股份、华神集团、岳阳兴长）一些被市场一致认可的股票出现了估值的大幅拉升一些被市场一致认可的股票出现了估值的大
11、幅拉升其中最为典型的就是恒瑞医药和云南白药，这两个企业在基本面没有意外惊喜的情况下，估值翻番；恒瑞医药的一年期预测市盈率从06年年初的15倍拉升到现在的38倍；云南白药的一年期预测市盈率也从06年年初的20倍拉升到现在的40倍左右。集团化经营思路下存在整体上市可能的公司受到市场青睐集团化经营思路下存在整体上市可能的公司受到市场青睐天坛生物的集团化经营思路明确，这使公司目前一年期预测市盈率超过50倍，集团整体的盈利水平被price in进入公司的股票定价。14中国国际金融有限公司预览：展望预览：展望07q 医疗体制改革将继续深化，可能催生新的模式变化医疗体制改革将继续深化，可能催生新的模式变化q
12、 行业利润增速不会大幅提升，但有望出现局部的结构性反弹行业利润增速不会大幅提升，但有望出现局部的结构性反弹q 大型基础制药企业和大型医药流通企业必然受益大型基础制药企业和大型医药流通企业必然受益q其他子行业内部将出现分化其他子行业内部将出现分化q 个股层面仍然存在很多不同的投资角度个股层面仍然存在很多不同的投资角度行业层面行业层面板块层面板块层面个股层面个股层面15中国国际金融有限公司1.医疗体制改革将继续深化，可能催生新的模式变化医疗体制改革将继续深化，可能催生新的模式变化q 基本用药制度得以推广，政府很有可能推出基本用药制度得以推广，政府很有可能推出基本用药目基本用药目录录q 政府很有可能
13、对基本用药进行定点生产、集中配送配送和政府很有可能对基本用药进行定点生产、集中配送配送和零加价销售零加价销售q 从微观角度来看，生产企业和流通企业将在新的政策框架从微观角度来看，生产企业和流通企业将在新的政策框架下出现变化，谁将受益？谁将出局？这在下出现变化，谁将受益？谁将出局？这在2007年将颇有看点年将颇有看点q 此外，政府仍将继续药品降价和反商业贿赂，并探索在切此外，政府仍将继续药品降价和反商业贿赂，并探索在切断行业非正常利益链条上的模式创新断行业非正常利益链条上的模式创新16中国国际金融有限公司2.利润增速不会大幅提升，但有望出现结构性反弹利润增速不会大幅提升，但有望出现结构性反弹q
14、从时间结构上来看：从时间结构上来看：2007年的头几个月，行业利润增幅在这个较低基数上形年的头几个月，行业利润增幅在这个较低基数上形成一个增速反弹；成一个增速反弹；从产品结构上来看：基础用药的销售和利润都有望出现明显从产品结构上来看：基础用药的销售和利润都有望出现明显反弹。反弹。17中国国际金融有限公司3.板块和个股机会板块和个股机会q 大型基础制药企业和大型医药流通企业必然受益大型基础制药企业和大型医药流通企业必然受益q 其他子行业将出现内部分化其他子行业将出现内部分化q 个股层面仍然存在很多不同的投资角度个股层面仍然存在很多不同的投资角度在药品安全和药品使用成本越来越重要的情况下，大型基础
15、制药企业和大型医药流通企业可能将共同参与到行业的政策变革中；而如果它们能够利用政策导向有效整合市场的话，将在中国农村和社区医疗的建设过程中获得良好的发展空间。子行业内部分化将进一步加剧。也就是说，凭借公司所在的子行业已经很难判断其经营情况了；在加剧的市场竞争中，子行业形成的行业优势不足以保护企业，企业自身的品牌建设和创新能力将成为突破行业制约因素的决定力量。尽管行业整体乏善可陈，但在医药板块中众多的医药个股中仍然有很多不同的投资角度：行业龙头企业的估值拉升、兼并重组过程中的远景预期、受益于医改政策实现的经营反转、产品创新和模式创新形成的超常规发展、以及新会计准则下公允价值的重新体，这些都将为给
16、市场带来精彩纷呈的个股投资机会。18中国国际金融有限公司投资策略投资策略多角度挖掘投资机会，个股仍将精彩纷呈多角度挖掘投资机会，个股仍将精彩纷呈19中国国际金融有限公司一、多角度挖掘投资机会一、多角度挖掘投资机会q 龙头企业龙头企业q 兼并重组兼并重组q 经营反转经营反转q产品创新产品创新q 模式创新模式创新q 公允价值公允价值20中国国际金融有限公司1.龙头企业的估值拉升龙头企业的估值拉升q 那些能够在很差的市场和政策环境中实现领军地位的龙那些能够在很差的市场和政策环境中实现领军地位的龙头企业自有其独特的核心竞争能力。头企业自有其独特的核心竞争能力。q 如品牌中药中的同仁堂（如品牌中药中的同
17、仁堂（600085）/云南白药（云南白药（000538）、）、化学制剂药中的恒瑞医药（化学制剂药中的恒瑞医药（600276）、生物制药中的天坛）、生物制药中的天坛生物（生物（600161），（医药流通行业中由于国药股份整合计划），（医药流通行业中由于国药股份整合计划流产而暂时缺位），这些股票的问题在于估值较高，但股流产而暂时缺位），这些股票的问题在于估值较高，但股票的涨跌总会提供一些介入机会。票的涨跌总会提供一些介入机会。q 如果一个市场进入估值被不断拉高的资金推动阶段，这如果一个市场进入估值被不断拉高的资金推动阶段，这些股票也总是首当其冲的会出现估值大幅提升的空间。如些股票也总是首当其冲的会
18、出现估值大幅提升的空间。如果中国也有果中国也有“漂亮漂亮50”的话，它们很显然最容易入选。的话，它们很显然最容易入选。21中国国际金融有限公司2.兼并重组形成的远景预期兼并重组形成的远景预期q 兼并重组来自三个方面的动力，其一，医药市场较为分兼并重组来自三个方面的动力，其一，医药市场较为分散，在恶劣的行业环境中，整合加速可以期待；其二，一散，在恶劣的行业环境中，整合加速可以期待；其二，一些老国企利润缺失但资源还在，对它们的财务重组很可能些老国企利润缺失但资源还在，对它们的财务重组很可能释放出巨大的资源潜力；其三，国有资源（尤其是央属企释放出巨大的资源潜力；其三，国有资源（尤其是央属企业）的集团
19、化经营思路也同样反映在医药行业中。业）的集团化经营思路也同样反映在医药行业中。q 具体到个股层面，如恒瑞医药（具体到个股层面，如恒瑞医药（600276）整合豪森药业、）整合豪森药业、三精制药（三精制药（600829）很可能成为哈药集团的整合平台、）很可能成为哈药集团的整合平台、S三三九（九（000999）的资产重组不可避免、天坛生物（）的资产重组不可避免、天坛生物（600161）的集团化经营思路已经非常明确，这些股票至少给企业发的集团化经营思路已经非常明确，这些股票至少给企业发展远景带来了预期空间。展远景带来了预期空间。22中国国际金融有限公司3.受益于医改政策形成的经营反转受益于医改政策形成
20、的经营反转q 大型基础药品生产企业很可能在大型基础药品生产企业很可能在2007年上演整体的经营年上演整体的经营反转。反转。q 在经历了前几年产品大幅降价和市场混乱竞争的阵痛后，在经历了前几年产品大幅降价和市场混乱竞争的阵痛后，大型基础医药企业如华北制药（大型基础医药企业如华北制药（600812）、白云山）、白云山（000522）、鲁抗医药（）、鲁抗医药（600789）、新华制药（）、新华制药（000756）和丽珠集团（和丽珠集团（000513）等均出现亏损或利润下滑，它们几）等均出现亏损或利润下滑，它们几乎全部在机构投资者的投资视野中消失；这一细分板块也乎全部在机构投资者的投资视野中消失；这一
21、细分板块也是目前仍然没有被市场研究力量充分研究和发掘的一块空是目前仍然没有被市场研究力量充分研究和发掘的一块空白。白。q 受益于未来医改方向的政策倾斜，它们将有望逐步走出受益于未来医改方向的政策倾斜，它们将有望逐步走出经营低谷，实现经营上的大幅反转。对于这一板块的进一经营低谷，实现经营上的大幅反转。对于这一板块的进一步深入了解和经营跟踪也是我们未来的一个研究重点。步深入了解和经营跟踪也是我们未来的一个研究重点。23中国国际金融有限公司4.产品创新形成的超常规发展产品创新形成的超常规发展q 在药品市场逐步调整和走向规范的过程中，品种优势成为在药品市场逐步调整和走向规范的过程中，品种优势成为能够打
22、破行业诸多瓶颈因素的最重要的竞争优势；在我们的能够打破行业诸多瓶颈因素的最重要的竞争优势；在我们的个股选择上，也将从原来的个股选择上，也将从原来的“重营销、轻品种重营销、轻品种”向向“重品种、重品种、轻营销轻营销”的思路转变。的思路转变。q 在新的一年里，曾经在去年一年里涌现出来的诸多创新品在新的一年里，曾经在去年一年里涌现出来的诸多创新品种，如通化东宝（种，如通化东宝（600867）的胰岛素和兰生股份（）的胰岛素和兰生股份（600826）的益普赛将接受市场的检验；的益普赛将接受市场的检验；q 一个大市场中的好品种很可能改变一个企业的发展轨迹，一个大市场中的好品种很可能改变一个企业的发展轨迹，
23、这让我们不得不重新审视和评价这些企业。这让我们不得不重新审视和评价这些企业。q当然，在产品创新中，恒瑞医药（当然，在产品创新中，恒瑞医药（600276）始终是这个市）始终是这个市场的一个典范。场的一个典范。24中国国际金融有限公司5.模式创新带来的产业机遇模式创新带来的产业机遇q 经营模式创新很可能发生在医药流通行业中；在这个微利经营模式创新很可能发生在医药流通行业中；在这个微利行业中，现有模式的效率存在问题，从传统的医药批发走向行业中，现有模式的效率存在问题，从传统的医药批发走向现代化物流、从传统的药店零售走向健康综合便利店、从传现代化物流、从传统的药店零售走向健康综合便利店、从传统的交易平
24、台走向电子化网络平台的过程中都将产生影响未统的交易平台走向电子化网络平台的过程中都将产生影响未来行业发展的模式创新。来行业发展的模式创新。q 无论是以快批模式迅速壮大的九州通，还是逐步形成网上无论是以快批模式迅速壮大的九州通，还是逐步形成网上交易平台的海虹控股（交易平台的海虹控股（000503），也包括开始尝试药房托管），也包括开始尝试药房托管的南京药业（的南京药业（000713），无论最后的对错和成败，它们都为），无论最后的对错和成败，它们都为探索这个行业的模式创新做出了艰苦努力。探索这个行业的模式创新做出了艰苦努力。25中国国际金融有限公司6.新会计准则下公允价值的重新体现新会计准则下公允
25、价值的重新体现q 在在07年开始的新会计准则中，一些企业的资产价值可能年开始的新会计准则中，一些企业的资产价值可能出现较大的调整。出现较大的调整。q 这是一个这是一个one by one的筛选过程，虽然工作量巨大，但应的筛选过程，虽然工作量巨大，但应该有所斩获；在这其中，地处一二线城市、或者拥有自有该有所斩获；在这其中，地处一二线城市、或者拥有自有店门资源的医药流通个股非常值得深入调研。店门资源的医药流通个股非常值得深入调研。q 医药股中较为典型的个股包括白云山（医药股中较为典型的个股包括白云山（000522）、广州）、广州药业（药业（600332）和双鹤药业（）和双鹤药业（600062）；而
26、类似的个股应）；而类似的个股应该还有。该还有。26中国国际金融有限公司二、个股仍将精彩纷呈二、个股仍将精彩纷呈q 稳健配置型投资组合稳健配置型投资组合q 前瞻性组合前瞻性组合27中国国际金融有限公司1.稳健配置组合稳健配置组合估值很高、行业地位突出的龙头企业：同仁堂、云南白药、恒瑞医药估值很高、行业地位突出的龙头企业：同仁堂、云南白药、恒瑞医药q 同仁堂（同仁堂（600085）：经过几年的调整后，有望在未来几年实现稳定增长；管理层激励出台前，公司对其销售、渠道和资产都进行了较大的调整，为其日后稳健发展打下了基础。q 云南白药（云南白药（000538）：尽管公司管理层激励由于股价较高很难短期执行
27、，公司在未来能否释放业绩上也存在不确定性，但公司的ROE很高，接近30%，资产质量很好，内部管理优秀，是最容易形成估值进一步拉升的个股。q 恒瑞医药（恒瑞医药（600276）：这是一家真正的医药公司，研发创新已成体系，产品梯队清晰可见；公司的专利官司虽不可小视，但其持续创新的科学精神、稳健的经营风格和优良的资产情况都令人青睐。28中国国际金融有限公司1.稳健配置组合稳健配置组合估值不高、基本面扎实的优秀企业：国药股份、康缘药业、华海药业估值不高、基本面扎实的优秀企业：国药股份、康缘药业、华海药业 q 国药股份（国药股份（600511）：在医药流通行业中，公司具有独特的资源，并且是资产情况最好的
28、一家企业；公司在医药流通优胜劣汰的整合步伐中，具有稳定的利润增长前景。该股由于没能整合国药控股在北京和天津的资产在近期出现了大幅调整，从而进入了一个安全的估值区间。q 康缘药业（康缘药业（600557）：公司善于学习，不断调整，具有很强的适应能力；公司在现代化中药的品种选择上定位准确，产品梯队层次清晰；公司各项经营指标不断向好，目前估值较低，07年预测率22倍。q 华海药业（华海药业（600521）：公司经历了05年和06年两年调整，经营基础逐步夯实；公司在未来面临多个品种的国际市场机会，并且有望成为中国第一个通过FDA制剂认证的企业；在公司即将进入一个全新发展阶段之际，该股07年预测市盈率仅
29、为20倍。29中国国际金融有限公司2.前瞻性组合前瞻性组合产品创新型企业：通化东宝产品创新型企业：通化东宝。q 通化东宝（通化东宝（600867）：我们对公司进行了大量的系统性研究，我们认为胰岛素这个大市场中的好品种有望带领公司进入一个高速增长的阶段。由于公司正在针对其治理结构、激励机制和资产情况等诸多方面进行探索性调整，期间难免会涉及很多内幕消息，我们因此仍暂时不给予该股正式的投资评级，但我们认为该股是产品创新型企业中一个不错的投资标的。30中国国际金融有限公司2.前瞻性组合前瞻性组合兼并重组型企业：三精制药、三九医药兼并重组型企业：三精制药、三九医药 q 三精制药（三精制药（600829）
30、：从三精制药最初的惜售股权（股改从送股变为送现金），到近期该股控股权从S哈药转移到哈药集团公司，我们推测，三精制药很可能是哈药集团公司的实际控制人华平投资和中信资本对哈药资产进行战略型整合的平台。由于三精制药自身拥有较为扎实的业务基础，在一个非常保守的业绩预期下（07年每股收益元），该股07年预测市盈率25倍，因此介入该股有安全底线，同时有可能分享资产整合的意外收获。q S三九（三九（000999）：公司必然进行债务重组，一方面，其巨大的债务负担将得以缓解；另一方面，公司内部管理有望改善。由于公司具有较好的产品和品牌资源，它的远景预期有很大的空间。另外，公司尚没有股改，未来股改过程中和市场的沟
31、通交流可能会使投资者对这个企业产生新的认知。31中国国际金融有限公司2.前瞻性组合前瞻性组合经营反转型企业：大型基础药品生产企业经营反转型企业：大型基础药品生产企业 q A股中的数支股票都属于这个细分板块，包括华北制药、白云山、新华制药、鲁抗医药等。它们共同的特点都是资产情况很差，同时资产复杂，盈利预测很难细化；因此，对于我们较为了解的华北制药（600812）和白云山（000522），我们认为，它们在07年受益于医改方向和各自的合资业务形成经营反转是没有问题的，但对于其能否在经营反转后形成可持续的业绩增长还很难认定，因此，短期内，我们还是把它们看成一种交易性品种。32中国国际金融有限公司q 我们可以帮助我们可以帮助投资者投资者update这这些公司的经营情些公司的经营情况况医药个股的盈利预测和估值比较医药个股的盈利预测和估值比较33中国国际金融有限公司34