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1、公司估值分析内容提纲1、投资估值的程序2、宏观经济讨论3、行业分析4、公司分析5、审计6、财务分析7、盈利预测8、估值模型1、投资估值的程序基本方法：自上而下（三步法）TOP-DOWN宏观经济-行业-公司自下而上（三步法）BOTTOM-UP公司-行业-宏观经济1、投资估值的程序宏观经济行业分析公司分析公司估值1、判断宏观经济发展2、考虑短期经济周期3、考虑政策对经济影响 1、回报要素(行业需求、行业周期、行业供给、竞争结构、行业壁垒、行业要素、价值链等）2、风险要素（行业替代、行业竞争、买方力量、卖方力量、新进入者、行业监管等）3、行业与宏观经济相关度（相关性及变化）1、公司核心基础分析（价值
2、观、团队、盈利模式、竞争优势）2、公司商业分析（价值链等）3、公司财务分析（财务审计、财务分析等）4、公司风险分析（经营、法律、财务、税收、金融、政策、人力、文化等）1、结合商业模式和财务分析进行盈利预测2、直接法（DCF 包括DDM FCFF FCFE)3、间接法（盈利基础 P/E EV/EBITDA,资产基础P/B Tobin q ,现金流基础等）判断g2、宏观经济讨论宏观经济分析短期经济分析长期经济分析1、目标：判断经济长期增长能力（g)2、长期经济增长理论 g=K+A*C+(1-A)*L 长期经济增长=劳动生产率变化+劳动力变化 劳动生产率变化包括：生产资源分析（土地、能源、资源等）生
3、产工具分析（设备等）科技、技术分析（科技水平、技术进步等）劳动力变化包括：劳动力分析（人口、就业率）判断短期经济周期（经营预测的基础）1、经济周期（恢复-初步发展-高速发展-缓慢发展-衰退）2、经济周期判断方法（模型、指标、问卷）3、宏观经济政策（货币政策、财政政策）4、经济分析局限行业分析风险分析赢利分析判断行业赢利能力 1、行业需求分析2、行业周期分析（先锋发展成熟-衰退）3、行业竞争结构（集中度比率、HHI指数）4、竞争优势分析5、竞争策略分析 6、行业协作分析 7、行业供应链分析8、行业价值链分析判断行业发展风险 1、现有竞争 2、潜在进入者3、替代品 4、上游议价能力5、下游议价能力
4、6、价值链分析7、行业政策8、风险（方差）和相关性（协方差）分析 3、行业分析4、公司分析公司分析治理分析价值观分析1、公司文化2、公司诚信记录3、公司团队诚信分析4、公司团队能力匹配分析5、公司赢利模式商业化分析6、公司累计法律问题7、员工培训1、公司股权结构及最终控制人情况2、历史股权变动情况3、董事会和股东会及表决机制情况4、公司部门和关键管理人员职能权限情况5、公司内部控制情况6、公司相关制度情况7、公司内部和外部审计情况战略分析运营分析1、技术研究开发2、产品情况3、市场营销情况4、信息系统情况5、物流系统情况6、采购情况情况7、生产情况8、销售情况9、质量控制情况10、人力资源情况
5、11、财务状况12、法律状况1、所在行业分析2、公司战略陈述3、公司SWOT分析4、公司核心能力说明5、公司主要竞争对手分析6、公司价值链分析7、公司供应链分析5、财务分析财务分析：通过公司的财务报告和相关信息（财务分析：通过公司的财务报告和相关信息（例如经例如经济、行业、公司经营等）运用财务趋势分析、比较分济、行业、公司经营等）运用财务趋势分析、比较分析、比率分析等判断公司财务状况和推论公司经营状析、比率分析等判断公司财务状况和推论公司经营状况的技术。况的技术。比如：企业销售收款能力和应收帐款的判断常用财务分析1、了解宏观经济状况（尤其是货币政策-货币供应）-宏观经济2、行业的发展阶段性（先
6、锋-发展-成熟-衰退）-行业信息 3、了解企业在供应链中的地位（讨价能力）-行业信息4、公司的发展状况（初创-发展-成熟）资本投资和对资金的需求量和融资能力与途径 -公司经营5、公司的赊销政策和销售政策（例如销售部分提成基础）-公司经营6、公司应收帐款的管理及坏帐管理 -公司经营7、公司应收帐款的周转率、帐龄分析 -财务分析（比率分析）8、公司应收帐款的比率 趋势分析 -财务分析（趋势分析）9、公司应收帐款的比率比较分析 -财务分析（比较分析）10、公司其他财务比率分析（例：现金流分析）-财务分析（比率分析）财务分析的局限性1、宏观经济的复杂性和数据统计的偏差：2、行业发展的复杂性和数据统计的
7、偏差：3、公司经营的复杂性与理性：4、比较分析应用的局限性：（标尺的适当性-业务分布、公司资本结构、经营策略、发展阶段等）5、公司趋势分析的局限性：（标尺的适当性-周期性行业公司）6、财务分析基础-财务报告的准确性7、财务比率的局限性（各种财务比例的关联）。财务报告和财务政策与财务分析利用财务财务报告数据和财务政策进行财务分析的注意:1、全面获取数据（不要只看财务报表包括公司的财务政策和财务估计规定及财务报告披露）2、利润的定义（税后利润？经营性利润？息税前收益？息税摊销折旧前收益？-非经常性收益的严重性）3、现金流分析的重要（一些都归罪于现金流？）现金流为正好还是为负好，到底说明什么？4、理
8、解风险（风险就是不确定性？）5、权责发生制和收付实现制谁好？权责发生制披露更多经营和财务信息，但是提供财务操控的机会，好一把双韧剑！6、为什么财务有那么多估计？（收入确认、折旧、摊销、存货流转、减值、养老金、递延所得税、股票期权）财务报告和财务政策与财务分析收益质量分析1、判断收益质量的两个层次（可靠性=/=可持续性）-非持续经营收益计入持续经营收益的危险性大于提前确认收益？持续性费用计入非持续性费用呢？2、操纵收益的动机？（资本市场影响、企业产权变动、管理层业绩合同）3、收入确认标准和对财务报告的影响（完成合同法、完工百分比法、分期收款法）4、了解公司业务比了解财务更重要！5、公司常用虚增收
9、入方法：开票不出库、渠道积压、非货币交易、突击销售等）6、常用收益质量分析比率：Accrual ratio=（期末净经营性资产期初净经营性资产）/（期末净经营性资产+期初净经营性资产）/2）净经营性资产=经营性资产经营性负债 经营性资产=总资产现金现金等价物短期投资 经营性负债=总负债长短期借款经营性现金流/销售收入或营业利润（同时比较三个指标趋势是否相同）销售收到现金流=销售收入应收帐款增加+预收帐款增加成本与费用分析1、重 分类费用比推迟记录费用更严重？2、成本倒轧表可以告诉你什么？（平吗？成本比率合理吗？成本比率趋势？）3、存货流转估计及对财务报告的影响？4、折旧、摊销政策对财务报告的影
10、响？5、利息资本化对财务报告的影响？6、发行债券溢折价的选择对财务报告的影响？7、融资租赁和经营性租赁对财务报告的影响？8、递延所得税对财分析：9、折旧年限=固定资产愿值/当期累积折旧 成新率=累计折旧/固定资产愿值 使用年限=累积折旧/当期累积折旧 财务报告和财务政策与财务分析资产负债表分析1、流动性比率：流动比率 现金比率 利息保障倍数2、资本结构：资产负债率 3、经营效率：资产周转率 应收帐款帐龄分析、周转率分析 应付帐款帐龄分析、周转率分析 存货帐龄分析、周转率分析 现金转换率分析=应收帐款周转天数+存货周转天数 应付帐款天数4、风险指标：银行借款/固定资产净值 经营性现金流/负债或短
11、期负债5、表外风险：经营性租赁、售后回购、长期采购义务、担保、或有负债赢利分析1、毛利率2、净利率3、净资产收益率4、资产收益率5、比较分析6、趋势分析财务报告和财务政策与财务分析1、杜邦财务分析体系：ROE=net profit ratio*assets turnover ratio*financial leverage2、赢利能力分析：3、经营效率分析：4、资本结构分析：5、流动性分析：6、现金流分析：7、内涵指标分析：（1）、PE（市盈率）(2)PB（市净率）(3)PS（市销率）财务比率分析财务比率分析6、盈利预测1、确定盈利模式是关键2、市场预测（量与价格-需求、供给、替代、政策、弹性
12、、环境）3、成本及费用预测（生产配方、成本结构、投资规模和固定成本、人工成本、原料变动、销售费用、佣金及奖金）4、税费预测5、经营周期（应收、应付、预收预付）6、产能与投资预测7、财务结构与财务费用预测 Net profit=(sales*EBITDA%)-D-A-I)*(1-T)税息折旧及摊销前利润 折旧7、投资估值投资估值的基本理论投资估值的基本理论投资估值的方法投资估值的方法投资估值模型（案例）投资估值模型（案例）公司价值评估模型发展公司价值评估模型发展EVA指标指标剩余收益模型剩余收益模型公司估价模型公司估价模型MM理论理论相对相对估价法估价法调整帐面调整帐面价值法价值法期权定价期权定
13、价模型模型现金流贴现模型现金流贴现模型股利贴现模型股利贴现模型DDM自由现金流模型自由现金流模型FCFRIV模型模型LIM模型模型F-O模型模型股票估价一般方法绝对估值方法绝对估值方法相对估值方法相对估值方法股利折现模型（股利折现模型（DDM）企业自由现金流折现模型（企业自由现金流折现模型（FCFF）权益自由现金流折现模型（权益自由现金流折现模型（FCFE）市盈率法市盈率法（P/E）EV/EBITDA市盈率市盈率/增长率法（增长率法（PEG）市销率法（市销率法（P/S）、市研率法）、市研率法基于市盈率的分析基于市盈率的分析一般而言，市盈率（一般而言，市盈率（PE）越低越好，市盈率越）越低越好，
14、市盈率越低，表示公司股票的投资价值越高；反之，则投低，表示公司股票的投资价值越高；反之，则投资价值越低。然而，也有一种观点认为，市盈率资价值越低。然而，也有一种观点认为，市盈率越高，意味着公司未来成长的潜力越大，也即投越高，意味着公司未来成长的潜力越大，也即投资者对该股票的评价越高；反之，投资者对该股资者对该股票的评价越高；反之，投资者对该股票的评价越低。票的评价越低。但在实践的应用中，仅仅分析但在实践的应用中，仅仅分析市盈率（市盈率（PE）是是不够科学，为此引入了在不够科学，为此引入了在PEPE基础上的相对估值法基础上的相对估值法(一一)相对估值法相对估值法:PE法法P/E（市盈率）估值法的
15、基本步骤：预测公司的EPS（每股收益）收集可比公司的P/E，考查取值范围确定公司的市盈率（P/E）根据上述数据，计算公司的P 公式：P市盈率EPS 例，紫金矿业黄金类上市公司的PE为39倍，以08、09年EPS为、元计算，合理的股价应为元股 之间。思考：你觉得这种方法存在什么不足之处吗？思考：你觉得这种方法存在什么不足之处吗？PE估值步骤1 1根据公司招股说明书，以及历年年收入情况，计算公司年收根据公司招股说明书，以及历年年收入情况，计算公司年收入增长率，结合行业背景）（前面的宏微观分析），以估计最入增长率，结合行业背景）（前面的宏微观分析），以估计最低的年收入增长率。低的年收入增长率。2.2
16、.根据目前的净利润值，以及年收入增长率，计算未来（根据目前的净利润值，以及年收入增长率，计算未来（1-51-5年年末，或者预计牛市持续末期，或者任意时期末尾）净利润末，或者预计牛市持续末期，或者任意时期末尾）净利润3.3.用该净利润用该净利润前文中提到的通过比较所得到的适当的市盈率前文中提到的通过比较所得到的适当的市盈率=当时的市场价值当时的市场价值4.4.寻找一定的无风险利率（如同期国债利率，并且要考虑通胀寻找一定的无风险利率（如同期国债利率，并且要考虑通胀率，即资本成本）率，即资本成本）5.5.折现，看看目前的市场价值应该是多少折现，看看目前的市场价值应该是多少6.6.衡量目前股票市场价值
17、与测算出的价值的差异衡量目前股票市场价值与测算出的价值的差异7.7.考虑风险（分拆股票引起的市盈率变化、高送转以及增加公考虑风险（分拆股票引起的市盈率变化、高送转以及增加公积金等等引起的市盈率变化、股票市场关注情况引起的市盈率积金等等引起的市盈率变化、股票市场关注情况引起的市盈率变化、实体经济情况变换引起的每股收益变化等等）变化、实体经济情况变换引起的每股收益变化等等）(二)相对估值法:PEG估值PEG主要是预测公司未来盈利的确定性。PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度计算公式是：PEG=PE/（企业年盈利增长率/100）PEG，是用公司的市盈率（PE）除
18、以公司未来3或5年的每股收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20，那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。通常，那些成长型股票的PEG都会高于1，甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。当PEG小于1时，要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。通常价值型股票的PEG都会
19、低于1，以反映低业绩增长的预期。投资者需要注意的是，像其他财务指标一样，PEG也不能单独使用，必须要和其他指标结合起来，这里最关键的还是对公司业绩的预期。由于PEG需要对未来至少3年的业绩增长情况作出判断，而不能只用未来12个月的盈利预测，因此大大提高了准确判断的难度。事实上，只有当投资者有把握对未来3年以上的业绩表现作出比较准确的预测时，PEG的使用效果才会体现出来，否则反而会起误导作用。此外，投资者不能仅看公司自身的PEG来确认它是高估还是低估，如果某公司股票的PEG为12,而其他成长性类似的同行业公司股票的PEG都在15以上，则该公司的PEG虽然已经高于1，但价值仍可能被低估。PEG指标
20、要准确估算的话是比较难的。股票评估值的快速获取新东风无忧价值网输入股票代码后，就可以看到包括市销率、市盈率等估值数据网址：三、市销率、市研率评估法肯尼斯费雪是费雪投资公司的创办人兼总裁，费雪投资公司目前管理资产达50亿美元，被尼尔森全球最佳资产管理人评定为全球各种投资风格中，表现最佳的前20名机构投资者。他在自己所著的超级强势股一书中明确提出了利用市销率与市研来评估公司的方法肯尼斯费雪认为一支完美的超级强势股肯尼斯费雪认为一支完美的超级强势股应有下列特性应有下列特性:一，利用自有资金创造未来，一，利用自有资金创造未来，最近三到五最近三到五年的销售收入增年的销售收入增长率约为长率约为15%-20
21、%15%-20%。二，二，最近三到五年最近三到五年平均平均净利润净利润率高于率高于 5%5%。三，三，市销率（市销率（PSRPSR）为或更低为或更低市销率市销率(PSR)=(PSR)=当前股票价格当前股票价格x x总股本总股本 /年销年销售收入售收入 市研率市研率(PRR)=(PRR)=当前股票价格当前股票价格x x总股本总股本 /年研年研发投入发投入 评估规则A A、市销率、市销率(PSR)(PSR)a.a.避开避开PSRPSR超过的股票，任何超过的股票，任何PSRPSR大于大于3 3的公的公司决不要碰。司决不要碰。b.b.积极寻找积极寻找PSRPSR低于的超极公司。低于的超极公司。c.c.
22、任何超级公司的任何超级公司的PSRPSR涨到涨到3 3至至6 6之间时，要之间时，要卖出持股。卖出持股。B B、市研率、市研率(PRR)(PRR)a.a.别买别买PRRPRR高于高于1515的公司，的公司，PRRPRR低的超级公低的超级公司多的是。司多的是。b.b.寻找寻找PRRPRR介于介于5 5至至1010的超级公司，的超级公司，PRRPRR低低于于5 5倍的公司不多见。倍的公司不多见。例一：广州药业（600332）股本：亿股股价：（2008年11月13日中午收盘价格）2006年营业收入亿元2007年营业收入：亿元2008年前三季营业收入：亿市销率为（采取2007年的销售收入计算）：（）市
23、销率是不是超级低啊。这样的公司潜力在哪里呢？换句话说，如果这样的公司能控制成本，业绩是不是会飞速的成长呢？二、绝对估值法1、现金流贴现模型2、股利贴现模型3、自由现金流模型 如果说相对估值法是业余投资者需要掌握的方法，那么绝对估值法就是专业级投资者需要深入掌握的方法现金流贴现模型现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Model）利息理论中Irving Fisher提出：资产当前价值等于未来现金流量贴现之和。现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础，也是巴菲特评估企业内在价值的常用方法之一。（1 1）现金流贴现估值法）现金流贴现估值法（2 2）股利贴现估
24、值法）股利贴现估值法股利贴现模型股利贴现模型（Dividend Discounted Model）Williams认为股票的内在投资价值表现为“今后可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和”。扩展形式：1.零增长模型 3.有限增长期DDM股利贴现模型(DDMs)1938年，美国投资理论家威廉斯(Williams)在投资价值理论一书中阐述了证券基本分析的理论，并由此引出了著名的红利现值模型(Discounted Dividend Models,DDMs)。DDMs的基本原理：对股票而言，其价值Pt取决于(1)持有期内得到的红利收入；(2)售出股票而得的现金收入。故有：其中Dt+1为t+1期的
25、红利，Pt+1为t+1期的价格，R为折现率。由上式可推得：（3 3）自由现金流估值法）自由现金流估值法自由现金流模型自由现金流模型（Free Cash Flow Model）企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的能自由支配的现金。根据现金流在未来增长情况的不同，派生出零增长、固定增长和有限增长等模型目前国内最流行三本财务分析和估值教材目前国内最流行三本财务分析和估值教材:(1)(1)哈佛商学院两教授帕利普及希利的哈佛商学院两教授帕利普及希利的运用财务报表进行经营运用财务报表进行经营分析与评估分析与评估http:/=20278351http:/=2
26、0278351(2)(2)哥伦比亚大学佩因曼教授的哥伦比亚大学佩因曼教授的财务报表分析与证券定价财务报表分析与证券定价http:/=9036235http:/=9036235此书以估值为中心，创造性将四大报表重构，区分为经营资产此书以估值为中心，创造性将四大报表重构，区分为经营资产与金融资产、经营负债与金融负债、经营收益与非经营收益等，与金融资产、经营负债与金融负债、经营收益与非经营收益等，这对估值是一种创新；这对估值是一种创新；(3)(3)当然估值最权威的书是麦肯锡科勒等著的当然估值最权威的书是麦肯锡科勒等著的价值评估：公司价值评估：公司价值的衡量与管理价值的衡量与管理(第第4 4版版)ht
27、tp:/=9261264http:/=9261264这三本书可称估值经典教材三宝这三本书可称估值经典教材三宝三本书各有特色，哈佛和麦肯锡偏重于三本书各有特色，哈佛和麦肯锡偏重于DCFDCF，而哥伦比亚侧重，而哥伦比亚侧重于于PEPE、PBPB，且将费森，且将费森奥尔森估值模型引入，以会计数据（资奥尔森估值模型引入，以会计数据（资产负债表及利润表）为基础对企业进行估值。产负债表及利润表）为基础对企业进行估值。国内估值模型分析现状由于绝对估值法所有参数都是主观估计，故其结果极不可靠，也不可信；目前主流仍使用PE、PB，当然特殊行业、特种业务也辅以特别估值方法校正或检验，如保险业采用的内涵估值法，就
28、极具技术含量：在这一部分，有学者对证券分析师所使用的分析工具和方法进行调查，这些工具和方法可以从一个侧面反应证券分析师现在的分析水平。1财务比率的运用 有关财务报表分析的教科书上有许多通用财务分析比率，如每股收益、负债比率、利息倍率、流动比、速动比等，这是公司财务状况分析中经常用到的一些比率。能够恰当地使用这些比率，是一个证券分析师必备的技能。学术期刊上的有些比率，是研究工作者自己发现或构造的比率，它们角度独特，如盈余管理的计量、市场流动性的计量等。能够运用这些比率，说明分析者具有较强的分析能力。调查显示,证券分析师所使用的比率中，采用教科书上的比率最多，均值为401，达到“经常采用”水平，且
29、标准差较小。而根据分析需要自行设计比率、以及引用学术期刊上比率的则稍低，且个体间差异较大。2估价模型和方法 运用一些理论模型对股票进行估价，是国外证券分析师常做的工作之一。为此，设计了几个具体定价模型，对其使用情况进行调查。这几个模型分别是：折现现金流模型、股利折现模型、资本资产定价模型、经济附加值模型和剩余收益模型。这些模型主要用来进行股票定价和公司估价的，是目前应用得较广、较为实用的几种财务估价模型.从调查情况来看，折现现金流模型用得最多(均值=329)，其次是股利折现模型(280)、资本资产定价模型(2鼬)、经济附加值模型(266)和剩余收益模型(241)。财务分析师中采用列举数字和案例的最多(均值：398)，简单统计方法次之(386)，采用建立统计模型方法的最少(291)。我们认为，单从这一项看，应当在我国证券分析师中大力提倡使用统计分析方法，从而提高总体分析水平。关于股票估值舟与水的关系绝对估值舟的高度相对估值水的深度当水很深时，舟的高度可以忽略不计水货币的流动性学习巴菲特巴菲特的投资成功，除了善于选择优秀的公司外，还有一个秘诀在于能够合理地评估企业的内在价值，使他能够低估的时候买入，高估的时候卖出。那么，巴菲特是如何对企业进行价值评估的呢？