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1、中信证券研究部中信证券研究部张新峰张新峰2010.08计算机行业研究计算机行业研究(ynji)方法方法第一页，共38页。2目目 录录n计算机行算机行业概况概况n下游行下游行业需求分析需求分析n公司研究与估公司研究与估值方法方法(fngf)n投投资建建议第二页，共38页。3行业行业(hngy)概况：概况：产品特点产品特点n软件件产品品规模特点模特点n固定成本固定成本较高：高：绝大部分大部分为沉没成本沉没成本n可可变成本成本较低：复制低：复制/盗版的盗版的边际成本接近零成本接近零n规模模经济效效应突出：网突出：网络效效应n路径依路径依赖较强：更：更换成本成本较高高n无形：用无形：用户体体验、价、价
2、值认同、定价同、定价难度度nIT服服务特点特点n固定成本固定成本较低、可低、可变成本成本较高、高、规模效模效应不突出不突出n路径依路径依赖、无形、无形n竞争的核心争的核心n满足用足用户需求需求(xqi)、提升用、提升用户体体验 为用用户创造价造价值第三页，共38页。4行业行业(hngy)概况：概况：企业分类企业分类n计算机硬件算机硬件nPC及服及服务器器设备（PC、服、服务器、外器、外设）n专用用(zhunyng)计算机算机设备（如（如ATM、税控收款机、税控收款机、电纸书、RFID等）等）n计算机算机软件件n基基础软件及套装件及套装软件（操作系件（操作系统、数据、数据库、ERP等）等）n行行
3、业应用用软件（金融、件（金融、电信、政府、信、政府、电力等行力等行业软件）件）nIT服服务n外包服外包服务（离岸（离岸/在岸在岸软件外包、件外包、BPO、非核心、非核心业务外包等）外包等）n系系统集成集成n国内内上市公司以国内内上市公司以软件和件和IT服服务为主主基础软件套装软件定制软件IT服务第四页，共38页。5软件行业软件行业(hngy)“黄金黄金十年十年”回顾回顾政策支持政策支持+升级升级(shng j)改造改造稳定增长、防御性强稳定增长、防御性强2010，24%，11000亿亿未来未来5年，年，CAGR20%资料(zlio)来源：工信部、中信证券研究部政策支持：政策支持：税收、补贴、采
4、购税收、补贴、采购第五页，共38页。6行业概况：行业特点行业概况：行业特点(tdin)及及关注因素关注因素n计算机硬件算机硬件n周期性周期性较强，盈利能力差异，盈利能力差异较大大n嵌入式嵌入式软件比例、技件比例、技术门槛n计算机算机软件件n用用户黏性黏性较高、成高、成长较稳定、防御性定、防御性较强n行行业差异差异较大，公司大，公司(n s)之之间同同质性性较低低n技技术壁壁垒、行、行业经验、客、客户关系、复用率关系、复用率nIT服服务n系系统集成：客集成：客户关系、关系、资金和人力、金和人力、软件件+IT咨咨询服服务比例比例n国内外包：用国内外包：用户价价值认同、附加同、附加值、人力成本、人力
5、成本n离岸外包：海外离岸外包：海外经济、汇率、人力成本率、人力成本价价值值认认同同(rn tn)演演化化第六页，共38页。7行业概况行业概况(gikung)：附加值的：附加值的“微笑曲线微笑曲线”升级路径升级路径(ljng)之一：之一：系统集成系统集成IT咨询和软件产咨询和软件产品品软件产业软件产业“微笑微笑(wixio)(wixio)曲线曲线”套装基础软件套装基础软件与高端与高端IT咨询咨询为产业制高点为产业制高点产业升级实现从红海到蓝海的跨越产业升级实现从红海到蓝海的跨越“核高基核高基”升级路径之二：升级路径之二：软件外包软件外包解决方案解决方案升级路径之三：升级路径之三：软件产品化软件产
6、品化套装套装第七页，共38页。8目目 录录n计算机行算机行业概况概况n下游行下游行业需求分析需求分析(fnx)n公司研究与估公司研究与估值方法方法n投投资建建议第八页，共38页。9下游行业分析下游行业分析(fnx)：IT支支出分布出分布nITIT支出关注因素支出关注因素n资产资产/收入收入(shur)(shur)规规模模n竞竞争情况及盈利水平争情况及盈利水平n信息化水平信息化水平2008年国内重点年国内重点(zhngdin)行业行业IT投资规模投资规模资料来源：CCID、中信证券研究部2008-2012年国内重点行业年国内重点行业IT投资规模投资规模大市场：金融、电信大市场：金融、电信“5 5
7、”，高增长：移动互联网、中小银行、电力、，高增长：移动互联网、中小银行、电力、交通、医疗交通、医疗“3 3”，大潜力：制造、政府、农村，大潜力：制造、政府、农村第九页，共38页。10电信软件：从投资电信软件：从投资(tu z)到消费到消费流媒体、位置服务、手机游戏、SNS社区(sh q)嵌入式软件服务管理(gunl)、营销、计费、客户管理(gunl)网络优化软件移动企业应用(PC手机)OSS系统系统系统系统集成集成第十页，共38页。电信电信(dinxn)行业：移动互联网行业：移动互联网拐点将至拐点将至11国内国内3G用户数量及渗透率预测用户数量及渗透率预测(yc)（单位：百万人）（单位：百万人
8、）日本日本Mixi桌面与移动互联网访问桌面与移动互联网访问(fngwn)对对比比资料来源：国家电网、中信证券研究部资料来源：中信证券研究部n基础建设投资高峰已过基础建设投资高峰已过 硬件投资下降、硬件投资下降、BOSS等等IT系统稳定增长系统稳定增长n我国预计我国预计2011-2012年到达年到达3G普及率甜蜜拐点普及率甜蜜拐点n3G/移动互联网移动互联网 新的商业模式新的商业模式,商业最佳点商业最佳点n受益公司：受益公司：神州泰岳神州泰岳、科大讯飞、科大讯飞第十一页，共38页。银行业：中小银行投资银行业：中小银行投资(tu z)是亮点是亮点12银行业银行业ITIT投资增长预测投资增长预测(y
9、c)(yc)（单位：亿元）（单位：亿元）资料(zlio)来源：CCW Research、中信证券研究部n银行业银行业ITIT投资呈现稳定增长态势：投资呈现稳定增长态势：20092009年年550550亿，亿，YtoY 13.9%YtoY 13.9%n中小银行将成为中小银行将成为ITIT投资市场上的亮点投资市场上的亮点n渠道体系拓展是未来渠道体系拓展是未来ITIT投资热点投资热点nEMVEMV对软件行业和对软件行业和ATMATM影响不大影响不大n受益公司：受益公司：广电运通、广电运通、太极股份、御银股太极股份、御银股份、信雅达、三泰电子份、信雅达、三泰电子第十二页，共38页。银行业：银行业：AT
10、M需求需求(xqi)稳稳定增长定增长13国内国内ATMATM保有量（单位保有量（单位(dnwi)(dnwi)：万台）：万台）国内银行卡保有量（单位国内银行卡保有量（单位(dnwi)(dnwi)：亿张）：亿张）资料来源：CEIC，RBR、金融时报、中信证券研究部20092009年国内年国内ATMATM市场格局（单位：亿元）市场格局（单位：亿元）每百万人拥有每百万人拥有ATMATM机台数（单位：万人）机台数（单位：万人）第十三页，共38页。电力行业：智能电网电力行业：智能电网(dinwng)信息化投信息化投资高速增长资高速增长14电力行业电力行业ITIT投资增长投资增长(zngzhng)(zngz
11、hng)预测（单位：预测（单位：亿元）亿元）国家智能电网规划国家智能电网规划(guhu)(guhu)的三个发展阶段的三个发展阶段资料来源：国家电网、中信证券研究部资料来源：CCW Research、中信证券研究部nSG-186 SG-ERP；n智能电网建设投资高速增长：智能电网建设投资高速增长：EAM、GIS等等n受益公司：受益公司：远光软件远光软件、新世纪信息、东华软件、太极股份、新世纪信息、东华软件、太极股份第十四页，共38页。智能交通智能交通(jiotng)：受益基建投资后的：受益基建投资后的信息化需求信息化需求15铁路基建投资增长铁路基建投资增长(zngzhng)(zngzhng)（单
12、位：亿元）（单位：亿元）资料(zlio)来源：CCW Research、中信证券研究部n高铁信息化投资占总投资高铁信息化投资占总投资23%，运输组织，运输组织+客货营销客货营销+经营管理，经营管理，09/10年年286亿元亿元n高铁受益公司：高铁受益公司：同方股份同方股份（易程科技）、辉煌科技、新北洋、远望谷、浙大网新、（易程科技）、辉煌科技、新北洋、远望谷、浙大网新、威创股份、广电运通威创股份、广电运通n其他受益公司：川大智胜、海兰信、银江股份、皖通科技、交技发展其他受益公司：川大智胜、海兰信、银江股份、皖通科技、交技发展铁路铁路ITIT投资增长（单位：亿元）投资增长（单位：亿元）资料来源：
13、CCW Research、中信证券研究部第十五页，共38页。医疗卫生：新医改带来信息化需求医疗卫生：新医改带来信息化需求(xqi)快快速增长速增长16国内医疗国内医疗(ylio)IT(ylio)IT投资规模（单位：亿元）投资规模（单位：亿元）资料(zlio)来源：IDC、中信证券研究部国内医疗解决方案市场规模（单位：亿元）国内医疗解决方案市场规模（单位：亿元）资料来源：IDC、中信证券研究部国内医疗解决方案市场份额国内医疗解决方案市场份额国内医疗解决方案市场结构国内医疗解决方案市场结构第十六页，共38页。制造业：软件制造业：软件(run jin)助力升助力升级级“智造智造”17波音飞机软件复杂
14、度增长波音飞机软件复杂度增长(zngzhng)(zngzhng)（单位：百（单位：百万行）万行）资料(zlio)来源：CCW、中信证券研究部国内制造业国内制造业ITIT投资规模（单位：亿元）投资规模（单位：亿元）资料来源：CCW、中信证券研究部20072007年国内制造业年国内制造业ITIT市场结构市场结构制造业信息化体系结构制造业信息化体系结构第十七页，共38页。18传统制造传统制造(zhzo)产业升级带来的产业升级带来的软件需求软件需求n分散化分散化 集中化集中化：集：集团管控管控软件（集件（集团财务集中采集中采购、营销）n低能低能(dnng)化化 效益化：效益化：技技术创新新n产能能过剩
15、剩 精益化生精益化生产 PLM、MESn制造化制造化 品牌化品牌化/服服务化：化：电子商子商务产业产业(chny)(chny)价值链价值链“微笑曲线微笑曲线”第十八页，共38页。政府信息化：投资从硬件转向软件政府信息化：投资从硬件转向软件(run jin)服务服务19政府政府(zhngf)IT(zhngf)IT投资规模变化（单位：亿元）投资规模变化（单位：亿元）资料(zlio)来源：IDC、中信证券研究部n围绕围绕“两网一站四库十二金两网一站四库十二金”主线主线n关注应用平台、数字城市领域关注应用平台、数字城市领域n受益企业主要包括太极股份（政府信息化）、东软集团（电子政务、社保平台）、受益企
16、业主要包括太极股份（政府信息化）、东软集团（电子政务、社保平台）、久其软件（报表管理软件供应商）、数字政通（久其软件（报表管理软件供应商）、数字政通（GIS电子政务应用）等电子政务应用）等政府政府ITIT投资硬件投资硬件/软件软件/服务增速预测服务增速预测资料来源：IDC、中信证券研究部第十九页，共38页。20目目 录录n计算机行算机行业概况概况n下游行下游行业需求分析需求分析(fnx)n公司研究与估公司研究与估值方法方法n投投资建建议第二十页，共38页。21公司研究：企业发展管理公司研究：企业发展管理(gunl)与与潜力分析潜力分析n掌舵人的思想和能力掌舵人的思想和能力n方向是否正确，方向是
17、否正确，战略是否清晰略是否清晰n发展展远景，景，经营理念理念(l nin)n管理管理团队和机制和机制n智力密集智力密集，管理能力管理能力，效率与，效率与执行力行力n内部机制，内部机制，股股东+管理管理层+员工利益一致工利益一致n企企业文化，凝聚力文化，凝聚力n公司潜力公司潜力n国内市国内市场基基础n市市场容量容量n公司公司竞争力争力第二十一页，共38页。22公司公司(n s)研究：核心竞研究：核心竞争力因素争力因素n技技术研研发竞争力争力n研研发能力：附加能力：附加值、新、新产品推出速度品推出速度n行行业经验积累：客累：客户(k h)需求理解、行需求理解、行业知知识库积累累n用用户体体验：技：
18、技术架构、界面友好架构、界面友好n市市场能力能力n销售网售网络建建设n客客户(k h)关系开关系开发及服及服务水平水平n品牌宣品牌宣传：广告（如：广告（如汉王、用友）、消王、用友）、消费产品投放（如同方）品投放（如同方）n特特许经营权n政策：如航天信息的增政策：如航天信息的增值税防税防伪税控系税控系统n自身技自身技术：如恒生：如恒生电子在基金子在基金IT系系统第二十二页，共38页。23公司研究公司研究(ynji)：调：调研及跟踪研及跟踪n产品或服品或服务市市场竞争争结构构n进入入门槛：技：技术、资金、金、资质等等n相相对竞争争优势：战略、技略、技术、营销n偏听偏听则暗、兼听暗、兼听则明明n上市
19、公司各部上市公司各部门、各、各层面面n竞争争对手手n供供应商及客商及客户评价价n主管部主管部门n持持续跟踪跟踪n公司公司动态：战略略调整、技整、技术趋势、经营动态n下游客下游客户：景气度、盈利能力、政策：景气度、盈利能力、政策(zhngc)变动第二十三页，共38页。24研究方法研究方法(fngf)总结总结n分析方法：分析方法：n自下而上自下而上为主：定制主：定制软件与服件与服务为主主 同同质性不性不强n自上而下自上而下为辅：下游行：下游行业景气度景气度 需求需求n软件公司：件公司：n市市场需求：下游行需求：下游行业景气度景气度n费用分析：人用分析：人员规模及工模及工资变动、营销投入投入(tur
20、)n软件外包公司：件外包公司：n海外宏海外宏观经济、汇率率变动n人人员规模及工模及工资水平水平第二十四页，共38页。25估值方法估值方法(fngf)nDCF估估值值：n技技术变术变化化较较快，永快，永续续增增长长可靠性可靠性较较低、不太适用低、不太适用(shyng)，仅仅作印作印证证nPE估估值值：n依据短期定价，依据短期定价，简单简单易行，受易行，受样样本本选择选择与市与市场场估估值值水平影响水平影响较较大大n中中长长期来看期来看计计算机行算机行业业PE高于市高于市场场平均水平（平均水平（30%，成，成长长空空间间）nPEG估估值值：n比比较较不同增不同增长长率的公司，率的公司，CAGR，高
21、，高beta低低PEGnPB估估值值：n主要依据主要依据账账面价面价值值定价，定价，软软件行件行业轻资产业轻资产，不适用，不适用(shyng)n估估值值方法方法选择选择：以：以PE为为主、主、PEG为辅为辅、DCF作作为为参考参考n准确估准确估值值基于基于细细致研究与好的估致研究与好的估值值模型模型第二十五页，共38页。26目目 录录n计算机行算机行业概况概况n下游下游(xiyu)行行业需求分析需求分析n公司研究与估公司研究与估值方法方法n投投资建建议第二十六页，共38页。27下半年行业主要下半年行业主要(zhyo)观点观点n行行业持持续回暖、附加回暖、附加值提升、政策扶持提升、政策扶持n“5
22、+3”领域信息化域信息化领跑升跑升级转型型(zhun xn)n投投资拉拉动效效应分化，需求分化，需求转向升向升级转型型(zhun xn)驱动n“5”高增高增长：中小：中小银行、移行、移动互互联网、网、电网、高网、高铁、医、医疗n“3”潜力大：制造潜力大：制造业、政府、政府、农村村n软件外包仍件外包仍处低谷，但最困低谷，但最困难时点已点已过n新技新技术、新、新应用、新模式：数字地球、物用、新模式：数字地球、物联网、信息安全等网、信息安全等n行行业投投资评级强于大市于大市n次新股估次新股估值泡沫泡沫走走势分化，高成分化，高成长与中与中盘蓝筹筹n积极配置推荐：同方股份、极配置推荐：同方股份、远光光软
23、件、神州泰岳件、神州泰岳n防御配置推荐：恒生防御配置推荐：恒生电子、子、软控股份、广控股份、广电运通运通第二十七页，共38页。28主题主题1：数字地球：数字地球虚拟星球虚拟星球(xngqi)的梦想的梦想照进现实照进现实n地球信息模型；收集地球各种信息，按照地理地球信息模型；收集地球各种信息，按照地理坐标建立坐标建立(jinl)信息模型；通过网络连接，信息模型；通过网络连接，分析利用信息分析利用信息n在社会可持续发展、经济生活、现代战争方面在社会可持续发展、经济生活、现代战争方面有着重要意义有着重要意义n数字地球应用为数字地球应用为GPS/GIS/RS“3S”技术的融技术的融合合数字地球根据数字
24、地球根据(gnj)(gnj)地理坐标建立信息模型地理坐标建立信息模型数字地球对社会可持续发展有着重要意义数字地球对社会可持续发展有着重要意义数字地球应用基于数字地球应用基于GPS/GIS/RSGPS/GIS/RS资料来源：NRCAN,中信证券研究部资料来源：中信证券研究部整理资料来源：中信证券研究部第二十八页，共38页。29数字地球应用领域广泛数字地球应用领域广泛(gungfn)军事应用军事应用 电子电子(dinz)(dinz)沙盘沙盘虚拟虚拟3D3D旅游旅游(lyu)(lyu)服务服务数字地球应用分类数字地球应用分类资料来源：中信证券研究部整理资料来源：中信证券研究部整理资料来源：中信证券研
25、究部整理.应用分类应用领域举例专业应用政府军事、公安、城管、国土、矿产、水利、环保、地震、林业、农业、交通、测绘、海洋、教育、科研等企业电力、通信、石油、煤矿、银行、保险、旅游、物流、烟草、广告、大型制造企业、大型零售企业等个人应用车载导航（GPS)、GPS手机电子地图网站（百度地图、谷歌地图、图吧等）基于位置服务(Location Based Services,LBS)油气资源勘探与油气资源勘探与3D3D呈现呈现第二十九页，共38页。30我国数字地球产业我国数字地球产业(chny)发展发展方兴未艾方兴未艾n坚定看好数字地球产业在中国市场前景：坚定看好数字地球产业在中国市场前景：n需求来源：政
26、府、企业信息化处于初期；需求来源：政府、企业信息化处于初期；7亿亿手机用户；超过手机用户；超过(chogu)千万的汽车销量；千万的汽车销量；n产业规模：总体规模占比全球不到产业规模：总体规模占比全球不到5%n政策支持：多项具体政策支持；北斗二期建设政策支持：多项具体政策支持；北斗二期建设推进推进n预计未来预计未来10年，年，CAGR20%以上增长，到以上增长，到2020年市场规模将达到年市场规模将达到4000亿人民币亿人民币中国中国GIS软件软件(run jin)市场规模市场规模 单位：亿元单位：亿元%中国中国GNSS市场规模市场规模 单位：亿元单位：亿元%资料来源：中国GPS协会咨询中心,中
27、信证券研究部资料来源：赛迪顾问,中信证券研究部.美国美国GPS企业企业Garmin市值增长市值增长 单位：亿美元单位：亿美元 资料来源：Bloomberg,中信证券研究部第三十页，共38页。31数字地球行业产业链及投资数字地球行业产业链及投资(tu z)建议建议数字地球产业链包含数字地球产业链包含(bohn)(bohn)上市公司列表上市公司列表上市公司卫星定位导航系统华力创通、北斗星通、中国卫星、合众思壮地理信息系统基础平台及数据服务超图软件、四维图新物联网同方股份、远望谷、新大陆、银江股份信息安全启明星辰、卫士通、神州泰岳、东软集团数字地球行业应用政府及市政太极股份、数字政通电力远光软件、新
28、世纪信息应急救灾华胜天成、威创股份、东华软件数字地球产业链各环节市场空间、产业链地位数字地球产业链各环节市场空间、产业链地位(dwi)(dwi)综合比对综合比对资料来源：中信证券研究部注：加粗的公司为重点推荐公司资料来源：赛迪顾问,中信证券研究部第三十一页，共38页。32主题主题2：物联网：物联网发展进程：物联网：物联网发展进程(jnchng)预测预测 第三十二页，共38页。M2M物联网物联网(lin wn)的初级阶段的初级阶段33资料(zlio)来源：中国移动、中信证券研究部n物联网：政府推动，物联网：政府推动，3-5年后海量应用年后海量应用(yngyng)nM2M:狭义物联网，运营商推动狭
29、义物联网，运营商推动n运营商之间的差异化竞争，蓝海市场运营商之间的差异化竞争，蓝海市场中国移动中国移动M2M行业解决方案示意图行业解决方案示意图第三十三页，共38页。M2M市场潜力较大市场潜力较大(jio d)34全球全球(qunqi)M2M市场规模（单位：市场规模（单位：10亿美亿美元）元）资料(zlio)来源：CCW Research、中信证券研究部资料来源：计算机世界、中信证券研究部n2014年，年，M2M终端终端4.12亿，抄表亿，抄表+智能建筑智能建筑+运营商运营商+银行银行+医疗医疗n2010年，年，80亿美元，亿美元，2014年，年，155亿美元，亿美元，2009-2014，CA
30、GR 28%n中移动，中移动，M2M终端终端300万，万，CAGR80%，未来，未来5年年 CAGR 50%n受益公司：受益公司：同方股份、远光软件同方股份、远光软件、超图软件、太极股份、新大陆、远望谷、星网锐捷、超图软件、太极股份、新大陆、远望谷、星网锐捷M2M业务发展演进图业务发展演进图第三十四页，共38页。35RFID产业链国内公司产业链国内公司(n s)国内企业的突破点：标签封装、读写器和系统集成等方面国内企业的突破点：标签封装、读写器和系统集成等方面弱点：弱点：超高频芯片、中间件和后台超高频芯片、中间件和后台(huti)(huti)软件软件 第三十五页，共38页。主题主题(zht)3
31、：信息安全：信息安全市场潜市场潜力较大力较大36资料(zlio)来源：赛迪、中信证券研究部n互联网渗透率，互联网渗透率，3G移动互联网，移动互联网，“智慧的地球智慧的地球”国家信息安全国家信息安全n2010年信息安全产品和服务年信息安全产品和服务(fw)，市场规模，市场规模800亿美元，欧美亿美元，欧美70%，亚太增速最，亚太增速最快快n国内国内2009年年92.94亿元，亿元，2012年年167亿元亿元n受益公司：神州泰岳、启明星辰、卫士通、东软集团、东华软件、太极股份受益公司：神州泰岳、启明星辰、卫士通、东软集团、东华软件、太极股份国内信息安全市场规模（单位：亿元）国内信息安全市场规模（单
32、位：亿元）第三十六页，共38页。计算机行业：张新峰计算机行业：张新峰n张新峰张新峰n中信证券计算机行业高级分析师中信证券计算机行业高级分析师n清华大学现代应用物理学士清华大学现代应用物理学士(xush)、物理、物理学博士学博士n2008年年4月进入中信证券研究部，目前负责月进入中信证券研究部，目前负责计算机行业研究；计算机行业研究；2007.42008.4担任长城担任长城证券计算机与通信行业分析师。证券计算机与通信行业分析师。nEmail:nMoble/Fetion:(86)1381-009-0539nTel:(86-10)8458-8228nMSN:第三十七页，共38页。38致谢致谢(zh xi)！第三十八页，共38页。