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1、固定收益证券-利率决定与利率结构_图文 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望第一节第一节 利率概述利率概述n n一、利率的定义一、利率的定义一、利率的定义一、利率的定义n n利率利率是借款人（债务人）由于在一段时期内使用了贷是借款人（债务人）由于在一段时期内使用了贷款人（债权人）的资金而向贷款人款人（债权人）的资金而向贷款人支付的价格支付的价格的一种度量。的一种度量。n n借款人最初从贷款人处借到的资金总额为借款人最初从贷款人处借到的资金总额为本金本金，
2、为获得，为获得本本金的暂时使用权金的暂时使用权而支付的价格就是利率，利率通常用而支付的价格就是利率，利率通常用单位单位时间内（通常为年）本金的百分比时间内（通常为年）本金的百分比来表示。来表示。n n利率通常也被看作是利率通常也被看作是资金的价格资金的价格。n n所有的债券收益率所有的债券收益率都包含一个共同因素：都包含一个共同因素：基准利基准利率率。任何债券的到期收益率都是在基准利率的基。任何债券的到期收益率都是在基准利率的基础上加一个础上加一个正的价差正的价差，价差主要取决于债券的，价差主要取决于债券的信信用风险用风险、流动性风险流动性风险、税收状况税收状况以及以及期限期限等因素。等因素。
3、YnYn=Rf,nRf,n+DPDP+LPLP+TATA+CALLP+PUTP+COND+CALLP+PUTP+CONDYnYn=n n 年期债券的适当收益率年期债券的适当收益率Rf,nRf,n=n=n年期政府债券的收益率（到期收益率）年期政府债券的收益率（到期收益率）DPDP=信用风险报酬信用风险报酬LPLP=流动性风险报酬流动性风险报酬TATA=税收调整的利差税收调整的利差CALLP=CALLP=可提前偿还而产生的溢价（正利差）可提前偿还而产生的溢价（正利差）PUTP=PUTP=可提前兑付而产生的折价（负利差）可提前兑付而产生的折价（负利差）COND =COND =可转换性而导致的折价可转
4、换性而导致的折价二、利率的衡量二、利率的衡量n n各种债务合约的现金流模型存在很大差异，能够比较准确各种债务合约的现金流模型存在很大差异，能够比较准确地衡量地衡量债务合约利率债务合约利率的指标是的指标是到期收益率到期收益率。n n到期收益率到期收益率就是使从债务合约上获得的未来一系列现就是使从债务合约上获得的未来一系列现金流的现值与其当前的价格相等的利率。金流的现值与其当前的价格相等的利率。其中，P债券当前的市场价格，C利息，F债券面值，N距到期日的年数，YTM每年的到期收益率。到期收益率的进一步阐明到期收益率的进一步阐明n n1 1、简式贷款、简式贷款n n是指借款人向贷款人借入一笔资金（本
5、金），是指借款人向贷款人借入一笔资金（本金），并于到期日支付本金和利息。并于到期日支付本金和利息。n n【例例】某客户向银行申请一笔本金为某客户向银行申请一笔本金为10001000元的贷元的贷款，款，2 2年后连本带息共偿还给银行年后连本带息共偿还给银行12101210元，该笔贷元，该笔贷款的到期收益率计算过程如下：款的到期收益率计算过程如下：n n1000=1210/1000=1210/（1+i1+i）22n n解得：解得：i=10%i=10%2、定期定额偿还贷款、定期定额偿还贷款n n该种贷款在整个贷款期内每年（定期）都要该种贷款在整个贷款期内每年（定期）都要偿付相同的金额。偿付相同的金额
6、。n n【例例】某客户向银行申请一笔本金为某客户向银行申请一笔本金为10001000元的贷元的贷款，在未来款，在未来2020年中每年向银行偿付年中每年向银行偿付130130元，该笔元，该笔贷款的到期收益率计算过程如下：贷款的到期收益率计算过程如下：解得：i=11.5%3、付息债券、付息债券n n【例例】某付息债券的价格和面值都为某付息债券的价格和面值都为100100，票面，票面利率为利率为10%10%，期限为，期限为1010年，该债券的到期收益年，该债券的到期收益率计算过程如下：率计算过程如下：解得：i=10%三、名义利率和实际利率三、名义利率和实际利率n n1 1、名义利率、名义利率是指没有
7、考虑是指没有考虑通货膨胀因素通货膨胀因素，按，按照承诺的货币价值计算的利率。照承诺的货币价值计算的利率。n n2 2、实际利率、实际利率是对名义利率按是对名义利率按货币购买力的变货币购买力的变动动修正后的利率。修正后的利率。n n注意：注意：由于借贷双方更关心由于借贷双方更关心货币的实际购买力货币的实际购买力而不是而不是货币货币的名义额的名义额，因此，因此实际利率实际利率能更准确地衡量借贷的成本和收能更准确地衡量借贷的成本和收益。益。n n名义利率名义利率的计价单位是的计价单位是货币货币，实际利率实际利率的计价单位则为的计价单位则为标标准化的一篮子商品和服务准化的一篮子商品和服务。3、费雪方程
8、式（、费雪方程式（Fisher Equation）费雪方程式表明，名义利率必须包含一个通货膨胀溢价，以弥补预期的通货膨胀给贷款人造成的实际购买力损失。第二节第二节 名义利率的决定名义利率的决定n n本节重点分析本节重点分析无风险名义利率无风险名义利率的决定，该名义利的决定，该名义利率可以被看做是能代表金融市场上率可以被看做是能代表金融市场上各种利率整体各种利率整体水平水平的的“平均利率平均利率”。n n由于由于利率是资金的价格利率是资金的价格，与其它商品的价格决定，与其它商品的价格决定类似，利率也是由两种相互作用的因素决定的：类似，利率也是由两种相互作用的因素决定的：可贷资金的需求和供给可贷资
9、金的需求和供给。n n可贷资金需求方可贷资金需求方包括：包括：国内企业国内企业、消费者消费者、本国本国政府政府以及在国内市场上借钱的以及在国内市场上借钱的外国投资者外国投资者；n n可贷资金的供给可贷资金的供给则由以下四个方面构成：则由以下四个方面构成：国内储国内储蓄蓄、货币供求余额变化货币供求余额变化、银行体系创造的货币银行体系创造的货币以以及及外国机构或个人在国内市场上提供的资金外国机构或个人在国内市场上提供的资金。一、可贷资金的需求一、可贷资金的需求家庭家庭国内企业国内企业政府政府外国借款者外国借款者与利率水与利率水平的关系平的关系反方向反方向反方向反方向无直接关系无直接关系反方向反方向
10、利率可贷资金需求图图6-1 可贷资金的需求可贷资金的需求二、可贷资金的供给二、可贷资金的供给n n（一）国内储蓄（一）国内储蓄n n它由它由家庭储蓄家庭储蓄、企业储蓄企业储蓄和和政府储蓄政府储蓄三个部分构成。三个部分构成。n n1 1、家庭储蓄、家庭储蓄指家庭的指家庭的当期收入当期收入与与当期消费当期消费的差额。的差额。n n2 2、企业储蓄、企业储蓄企业通过保留当期净盈利或者是增加折企业通过保留当期净盈利或者是增加折旧准备金形成企业储蓄。旧准备金形成企业储蓄。n n3 3、政府储蓄、政府储蓄如果政府如果政府当期收入当期收入超过了超过了财政开支财政开支，其，其财政盈余就是政府储蓄。财政盈余就是
11、政府储蓄。利率可以通过利率可以通过替代效应替代效应、收入效应收入效应以及以及财财富效应富效应对家庭和企业的对家庭和企业的储蓄储蓄产生重要影响：产生重要影响：n n（1 1）替代效应）替代效应指利率和储蓄之间的指利率和储蓄之间的正向正向关系。关系。n n（2 2）收入效应）收入效应表明利率与储蓄量呈表明利率与储蓄量呈反方向反方向变化。变化。n n（3 3）财富效应）财富效应对于对于债权人债权人和和债务人债务人的储蓄决策影响效的储蓄决策影响效果相反。见下表：果相反。见下表：债权人债权人债务人债务人市值（财富）市值（财富）储蓄储蓄市值（债务）市值（债务）储蓄储蓄利率上升利率上升-+-利率下降利率下降
12、+-+因此，利率变化对于储蓄的影响是不确定的，取决于三者的净效应。（二）超额货币供给（二）超额货币供给n n当公众的货币需求超过货币供给时，一些企业和个人就会卖掉其他资产以满足自己的货币的货币需求，这将减少金融市场上可贷资金的供给。n n当公众的货币需求小于可获得的货币供给时，一些企业和个人就会用多余的货币去购买其他金融资产，从而增加了可贷资金的供给量。（三）国内银行系统创造的信贷（三）国内银行系统创造的信贷（三）国内银行系统创造的信贷（三）国内银行系统创造的信贷n n（四）进入国内市场的外国资金（四）进入国内市场的外国资金 外资的流入数量主要取决于国内利率和国际利率的差异。外资的流入数量主要
13、取决于国内利率和国际利率的差异。n n（五）可贷资金的总供给（五）可贷资金的总供给 =国内储蓄国内储蓄+外资流入外资流入+银行系统创造的货币银行系统创造的货币+超额货币供超额货币供给（减去超额需求）给（减去超额需求）利率可贷资金供给图图6-2 可贷资金的供给可贷资金的供给三、可贷资金理论中的均衡利率三、可贷资金理论中的均衡利率利率图图6-3 可贷资金供需均衡可贷资金供需均衡iQSD利率 i1 Q1DS图6-4 可贷资金供给增加导致利率下降Si2Q2专栏专栏6-1 我国我国1996-2002年利率水平为年利率水平为什么大幅度下降？什么大幅度下降？n n利率决定的可贷资金理论课可以解释这种现象。第
14、三节第三节 利率风险结构利率风险结构n n金融市场上存在种类繁多的固定收益证券，这些金融市场上存在种类繁多的固定收益证券，这些证券的利率存在极大的差异。了解证券的利率存在极大的差异。了解不同固定收益不同固定收益证券之间利率不同证券之间利率不同的原因，对于投资者制定正确的原因，对于投资者制定正确的固定收益证券投资决策非常重要。的固定收益证券投资决策非常重要。n n利率的风险结构利率的风险结构期限相同期限相同的各类债券的利率的各类债券的利率之间所以存在差别，是因为在之间所以存在差别，是因为在信用风险信用风险、流动性流动性以及以及税收规定税收规定方面存在差别。通常，将上述三种方面存在差别。通常，将上
15、述三种因素造成的因素造成的利率（到期收益率）差异利率（到期收益率）差异统称为利率统称为利率的风险结构。的风险结构。（一）信用风险（一）信用风险n n风险升水有违约风险的债券与无违约风险的国债之间的利率差额被称为风险升水，即投资者由于承担了违约风险而要求的补偿。n n在债券市场上，有信用风险的债券总是具有正的风险升水，而且风险升水随着信用风险的增加而增加。（二）流动性（二）流动性n n流动性流动性资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致遭受损资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致遭受损失的能力。失的能力。n n债券的投资者在购买债券的投资者在购买流动性比较差流动性比较差的债券时，必然要求的债券时，
16、必然要求一个正一个正的流动性风险报酬的流动性风险报酬以补偿自己承担的流动性风险。以补偿自己承担的流动性风险。n n公司债券和政府债券之间的利率差额（即公司债券和政府债券之间的利率差额（即风险报酬风险报酬）不仅反映）不仅反映了公司债券的了公司债券的信用风险信用风险，同时也反映了公司债券的，同时也反映了公司债券的流动性风险流动性风险。但是，传统上该利率差额仍然被称为但是，传统上该利率差额仍然被称为风险报酬风险报酬。n n同理，同理，两种公司债券之间两种公司债券之间的利率差额也同时反映了两者之间的利率差额也同时反映了两者之间信信用风险用风险和和流动性风险流动性风险的差异。的差异。n n注意：注意：注
17、意：注意：在总的利率差额中，很难准确地划分在总的利率差额中，很难准确地划分信用风险报酬信用风险报酬和和流流动性风险报酬动性风险报酬各自的大小。各自的大小。（三）税收规定（三）税收规定n n税后收益率的计算公式：税后收益率的计算公式：【例如】某个债券的税前收益率为10%，应纳税率为20%，则其税后收益率=10%*(1-20%)=8%。可见，税收的存在使得证券的税后收益率低于税前收益率。在我国，国债和政策性金融债是免税的，而公司债券的利息收入则要缴纳利息税，因此，企业债的利率就要更高。（四）其他的特殊条款（四）其他的特殊条款n n有些债券附加了一些特殊条款，赋予债权人或债务人某些选择权。这些特殊条
18、款也会影响债券的收益率。n n例如，提前赎回债券；可转换债券等。第四节第四节 利率期限结构利率期限结构n n一、利率期限结构、即期利率和远期利率一、利率期限结构、即期利率和远期利率一、利率期限结构、即期利率和远期利率一、利率期限结构、即期利率和远期利率n n（一）利率期限结构和收益率曲线（一）利率期限结构和收益率曲线（一）利率期限结构和收益率曲线（一）利率期限结构和收益率曲线n n1 1、收益率曲线（、收益率曲线（yield curveyield curve）具有相同具有相同风险风险、流动性流动性和和税收待遇税收待遇的国债，其利率由于的国债，其利率由于距离到期日的时间长短距离到期日的时间长短而
19、而不同。风险、流动性和税收待遇相同、期限不同的国债的不同。风险、流动性和税收待遇相同、期限不同的国债的利率（到期收益率）与期限之间关系的图形描述就是收益利率（到期收益率）与期限之间关系的图形描述就是收益率曲线。率曲线。n n2 2、利率期限结构、利率期限结构由于收益率曲线将各种国债的到期由于收益率曲线将各种国债的到期收益率与期限联系起来，因此又被称为利率期限结构。收益率与期限联系起来，因此又被称为利率期限结构。n n更准确地说，更准确地说，收益率曲线收益率曲线和和利率期限结构利率期限结构并不完全相同，并不完全相同，前者指前者指到期收益率到期收益率和和期限期限的关系，而后者则是指的关系，而后者则
20、是指即期利率即期利率与与期限期限的关系。因为，的关系。因为，在实践中，要想正确计算债券的价在实践中，要想正确计算债券的价格，必须利用格，必须利用利率期限结构利率期限结构而不是而不是收益率曲线收益率曲线。n n注意：注意：任何特定时刻的收益率曲线都是由当时市场参与者的预期和风险偏好决定的。由于市场预期时刻在变，在理论上每一个时点都有不同的收益率曲线。收益率曲线形状大致可分为：收益率曲线形状大致可分为：上升型上升型、下降下降型型、水平型水平型与与峰型峰型。图示如下：。图示如下：补充补充（二）即期利率和远期利率（二）即期利率和远期利率n n1 1、即期利率（、即期利率（spot interest r
21、atespot interest rate）就是就是零息债零息债券（纯贴现债券）券（纯贴现债券）的的到期收益率到期收益率。n n2 2、远期利率（、远期利率（forward interest rateforward interest rate）是指是指从从未来某个日期未来某个日期开始的开始的远期债务合约远期债务合约所要求的利率。所要求的利率。一般来说，如果给定一般来说，如果给定一年期即期利率一年期即期利率s1 1和和两年两年期即期利率期即期利率s2 2，可用下式计算出，可用下式计算出第第2年的远期年的远期利率利率f1,21,2:将来任何一年的远期利率和即期利率的关系如下：进一步展开，可以推导出
22、以下关系式：二、利率期限结构理论二、利率期限结构理论n n必须强调必须强调的是，在讨论三种利率期限结构理论的时候，我们研究的是即期利率（而不是到期收益率）的期限结构，实际上，此处研究的是一种特殊的收益率曲线即期利率曲线（spot rate curve），即不同期限政府债券的即期利率和各自期限的关系。补充补充n n即期利率（即期利率（spot interest ratespot interest rate）定义为从今定义为从今天开始计算并持续天开始计算并持续n n年期限的投资的到期收益率。年期限的投资的到期收益率。这里所考虑的投资是这里所考虑的投资是中间没有支付中间没有支付的，所以的，所以n n
23、年即年即期利率期利率实际上就是指实际上就是指n n年期零息票收益率年期零息票收益率（zero-zero-coupon yieldcoupon yield）。）。n n远期利率（远期利率（forward interest rateforward interest rate）是由当是由当前即期利率前即期利率隐含的隐含的将来某一期限的收益率。将来某一期限的收益率。在图在图3-13-1中，中，y1y1、y2y2、y3y3和和y4y4分别为分别为1 1年期、年期、2 2年期、年期、3 3年期和年期和4 4年期年期即期利率即期利率，r1 r1、f2f2、f3f3和和f4f4为第为第1 1年、第年、第2 2
24、年、第年、第3 3年和第年和第4 4年的年的短期利率短期利率，其中，其中，f2f2、f3f3和和f4f4为为远期利率远期利率。应该有（思考：为什么？）应该有（思考：为什么？）(1+y2)2=(1+r1)(1+f2)(1+y3)3=(1+y2)2(1+f3)(1+y4)4=(1+y3)3(1+f4)由此可以得到：由此可以得到：一般地，第一般地，第n年的远期利率就定义为：年的远期利率就定义为：例题例题如果当前的如果当前的3 3年期和年期和2 2年期零息票债券的到期收益年期零息票债券的到期收益率分别为率分别为y y3 3=10%=10%和和y y2 2=9%=9%，则意味着市场在当前，则意味着市场在
25、当前将第将第3 3年的短期利率确定为远期利率年的短期利率确定为远期利率f f3 3：（一）无偏预期理论（纯预期理论）（一）无偏预期理论（纯预期理论）n n无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同的债无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同的债券没有券没有特殊偏好特殊偏好，投资者不关心债券的，投资者不关心债券的利率风险利率风险。基于这样的假设，利率将保持在这样一个水平，基于这样的假设，利率将保持在这样一个水平，该利率使得该利率使得第第t t年的远期利率年的远期利率与预期的与预期的第第t t年即期利年即期利率率正好相等。即：正好相等。即：则：n n无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主要由无偏预期理论认
26、为，收益率曲线的形状主要由市场市场预期的未来短期利率水平预期的未来短期利率水平决定。决定。n n向上倾斜向上倾斜的收益率曲线是因为市场预期未来的短期的收益率曲线是因为市场预期未来的短期利率会上升；利率会上升；n n向下倾斜向下倾斜的收益率曲线是因为市场预期未来的短期的收益率曲线是因为市场预期未来的短期利率会下降；利率会下降；n n水平型水平型的收益率曲线则是市场预期未来的短期利率的收益率曲线则是市场预期未来的短期利率将基本保持稳定；将基本保持稳定；n n峰型峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率将会上升，而在较远的将来，市场预期短期期利率将会
27、上升，而在较远的将来，市场预期短期利率将会下降。利率将会下降。补充补充n n投资者在选择投资组合时，决策标准是投资者在选择投资组合时，决策标准是投资者在选择投资组合时，决策标准是投资者在选择投资组合时，决策标准是预期收益预期收益预期收益预期收益最大最大最大最大。因此，在一定的持有期间内，。因此，在一定的持有期间内，。因此，在一定的持有期间内，。因此，在一定的持有期间内，供求的力量供求的力量供求的力量供求的力量会使得投资任何证券都获得相同的收益，不管期会使得投资任何证券都获得相同的收益，不管期会使得投资任何证券都获得相同的收益，不管期会使得投资任何证券都获得相同的收益，不管期限怎样。限怎样。限怎
28、样。限怎样。n n【例例例例】某投资者投资期有两年，以下投资都给他某投资者投资期有两年，以下投资都给他某投资者投资期有两年，以下投资都给他某投资者投资期有两年，以下投资都给他带来相同的期望收益：带来相同的期望收益：带来相同的期望收益：带来相同的期望收益：n n1)1)1)1)购买购买购买购买1 1 1 1年期证券，到期后再投资于另一个年期证券，到期后再投资于另一个年期证券，到期后再投资于另一个年期证券，到期后再投资于另一个1 1 1 1年期年期年期年期证券；证券；证券；证券；n n2 2 2 2）直接购买一个）直接购买一个）直接购买一个）直接购买一个2 2 2 2年期证券年期证券年期证券年期证
29、券n n3 3 3 3）购买一个）购买一个）购买一个）购买一个5 5 5 5年期证券，年期证券，年期证券，年期证券，2 2 2 2年后卖掉。年后卖掉。年后卖掉。年后卖掉。n n该理论的含义该理论的含义:由到期收益曲线所暗含的由到期收益曲线所暗含的远期利率远期利率等于等于未未来在该短时间上的即期利率来在该短时间上的即期利率，与此同时，与此同时，该理论也说明该理论也说明长期证券收益率长期证券收益率等于等于当期短当期短期利率期利率以及以及预期短期利率预期短期利率的几何平均的几何平均。应用应用:“无套利无套利”总收益总收益 思路思路:利用到期收益曲线所暗含的远期利率来利用到期收益曲线所暗含的远期利率来
30、估计总收益估计总收益.例例 题题n n投资于投资于投资于投资于 3 3年期，票面利率年期，票面利率年期，票面利率年期，票面利率7%7%（半年付息）的债券，（半年付息）的债券，（半年付息）的债券，（半年付息）的债券，价格为价格为价格为价格为$960.33($1,000$960.33($1,000面值面值面值面值)。该债券的到期收。该债券的到期收。该债券的到期收。该债券的到期收益率为益率为益率为益率为 8.53%(b.e.b.).8.53%(b.e.b.).投资者打算投资者打算投资者打算投资者打算2 2年后卖掉该年后卖掉该年后卖掉该年后卖掉该债券，问债券，问债券，问债券，问期望无套利的总收益期望无
31、套利的总收益期望无套利的总收益期望无套利的总收益是多少是多少是多少是多少?t t 即期收益曲线即期收益曲线即期收益曲线即期收益曲线 单期远期利率（单期远期利率（单期远期利率（单期远期利率（t-1)t-1)n n (1 period=6(1 period=6 个月个月个月个月;收益率是收益率是收益率是收益率是6 6个月有效收益率个月有效收益率个月有效收益率个月有效收益率)1 3.25%3.25%1 3.25%3.25%2 3.50%3.75%2 3.50%3.75%3 3.70%4.10%3 3.70%4.10%4 4.00%4.91%4 4.00%4.91%5 4.20%5.00%5 4.20
32、%5.00%6 4.30%4.80%6 4.30%4.80%n n1.求求2年后债券的出卖价格年后债券的出卖价格:n n所以投资者所以投资者预期资本利得预期资本利得为为:$973.90-$960.33=$13.57n n2.求求累积利息累积利息:$35(1.0375)(1.0410)(1.0491)+$35(1.0410)(1.0491)+35(1.0491)+$35=$149.60n n3.总预期收益金额总预期收益金额=$13.57+$149.60=$163.17n n平均收益率平均收益率平均收益率平均收益率=n n比比比比 8.53%8.53%的到期收益率少很多，为什么的到期收益率少很多，
33、为什么的到期收益率少很多，为什么的到期收益率少很多，为什么?多个强假设多个强假设n n1)1)投资者目标是最大期望收益，而不考虑投资者目标是最大期望收益，而不考虑风险风险n n2)2)预期绝对能够实现预期绝对能够实现n n3 3）没有交易成本）没有交易成本n n4 4）不同期限的证券间完全可以相互替代）不同期限的证券间完全可以相互替代n n尽管有以上强的假定，大多数学者都认为尽管有以上强的假定，大多数学者都认为预期理论在解释到期收益曲线问题上前进预期理论在解释到期收益曲线问题上前进了一大步。了一大步。（二）流动性偏好理论（二）流动性偏好理论n n总的来说，投资者是风险厌恶者，而期限越长的债券，
34、利率风险也越大。在其他条件都相同的情况下，投资者偏好期限更短的债券。在均衡状态下，在均衡状态下，长期债券长期债券比比滚动策略滚动策略的预的预期收益率更高，用公式表示为：期收益率更高，用公式表示为：流动性偏好理论和无偏预期理论的比较流动性偏好理论和无偏预期理论的比较n n对于各种形状的收益率曲线的解释，对于各种形状的收益率曲线的解释，流动性偏好理论流动性偏好理论和和无无偏预期理论偏预期理论存在着显著的差异。存在着显著的差异。n n对于对于水平型水平型的收益率曲线，无偏预期理论认为是市场预期的收益率曲线，无偏预期理论认为是市场预期未来的短期利率将基本保持未来的短期利率将基本保持稳定稳定，而流动性偏
35、好理论则认，而流动性偏好理论则认为市场预期未来的短期利率将会为市场预期未来的短期利率将会降低降低，降低的幅度正好等，降低的幅度正好等于流动性报酬；于流动性报酬；n n对于对于向下倾斜向下倾斜的收益率曲线，流动性偏好理论也认为市场的收益率曲线，流动性偏好理论也认为市场预期未来的短期利率将会预期未来的短期利率将会下降下降，但下降的幅度比无偏预期，但下降的幅度比无偏预期理论预期的理论预期的下降幅度更大下降幅度更大；n n对于对于向上倾斜向上倾斜的收益率曲线，流动性偏好理论则认为市场的收益率曲线，流动性偏好理论则认为市场预期的未来短期利率既可能预期的未来短期利率既可能上升上升，也可能保持，也可能保持不
36、变不变，即使，即使市场预期未来的短期利率保持不变，由于存在正的流动性市场预期未来的短期利率保持不变，由于存在正的流动性报酬，收益率曲线也会上升。报酬，收益率曲线也会上升。（三）市场分割理论（三）市场分割理论n n投资者由于投资者由于法律制度法律制度、文化心理文化心理、投资偏好投资偏好的不的不同，一般会比较固定地投资于同，一般会比较固定地投资于某一期限某一期限的债券，的债券，这就形成了这就形成了以期限为划分标志以期限为划分标志的细分市场。的细分市场。n n即期利率水平即期利率水平完全由完全由各个期限的市场各个期限的市场上的供求力上的供求力量决定，量决定，单个市场上的利率变化不会对其他市场单个市场
37、上的利率变化不会对其他市场上的供求产生影响上的供求产生影响。即使投资于其他期限的市场。即使投资于其他期限的市场收益率可能会更高，但市场上的交易者不会转而收益率可能会更高，但市场上的交易者不会转而投资于其他市场。投资于其他市场。举例举例n n某些投资者某些投资者/借款人喜欢借款人喜欢长期投资长期投资/借款借款（例（例如，如，寿险公司寿险公司与与退休基金退休基金）n n其他投资者喜欢其他投资者喜欢短期投资短期投资/借款借款（例如，（例如，商商业银行业银行）n n市场中市场中供给与需求的力量供给与需求的力量决定了各自的决定了各自的市市场利率场利率（四）特定期限偏好理论（四）特定期限偏好理论n n特定
38、期限偏好理论（特定期限偏好理论（Preferred Habitat TheoryPreferred Habitat Theory）同样认）同样认为利率期限结构反映了为利率期限结构反映了未来短期利率的预期值未来短期利率的预期值和和流动性报流动性报酬酬两种因素。两种因素。n n与流动性偏好理论不同的是，该理论与流动性偏好理论不同的是，该理论不认为流动性报酬随不认为流动性报酬随着期限的增加而增加着期限的增加而增加。该理论认为，上述结论只有在。该理论认为，上述结论只有在投资投资者偏好短期债券、发行者倾向于发行长期债券者偏好短期债券、发行者倾向于发行长期债券的情况下才的情况下才成立。现实世界并非如此，因
39、为很多金融机构和个人投资成立。现实世界并非如此，因为很多金融机构和个人投资者投资期限、发行债券的期限主要取决于者投资期限、发行债券的期限主要取决于本身的资产负债本身的资产负债状况状况。n n特定期限偏好理论认为，特定期限偏好理论认为，某种期限的资金供求状况某种期限的资金供求状况经常是经常是不平衡的，一些投资者和借款人可以改变原来的期限偏好不平衡的，一些投资者和借款人可以改变原来的期限偏好来满足这种不平衡。为了让这些投资者和借款人改变原来来满足这种不平衡。为了让这些投资者和借款人改变原来偏好的特定期限，必须向他们提供某种程度的补偿，这种偏好的特定期限，必须向他们提供某种程度的补偿，这种补偿就是补
40、偿就是风险报酬风险报酬。该风险报酬反映了投资者和借款人对。该风险报酬反映了投资者和借款人对利率风险的厌恶程度。利率风险的厌恶程度。n n特定期限偏好理论认为特定期限偏好理论认为投资者对投资期限有一定的偏好，投资者对投资期限有一定的偏好，但如果但如果预期收益之间的差别特别大预期收益之间的差别特别大，他们也会改变偏好。，他们也会改变偏好。n n特定期限偏好理论认为特定期限偏好理论认为风险报酬可正可负风险报酬可正可负，以吸，以吸引交易者改变自己原来偏好的特定期限。引交易者改变自己原来偏好的特定期限。n n【例如例如】如果大部分投资者偏好长期投资，那么如果大部分投资者偏好长期投资，那么流动性报酬就可能
41、为负，期限越长的债券预期收流动性报酬就可能为负，期限越长的债券预期收益率反而可能越低。益率反而可能越低。n n显然，根据特定期限偏好理论，收益率曲线的显然，根据特定期限偏好理论，收益率曲线的任任何形状何形状都是可能的。都是可能的。n n通常情况下，通常情况下，市场分割理论市场分割理论/特定期限偏好特定期限偏好理论理论在解释到期收益曲线时没有在解释到期收益曲线时没有预期理论预期理论或者或者流动偏好理论流动偏好理论来得重要。来得重要。第五节第五节 推导收益率曲线推导收益率曲线n n一、即期利率为债券定价提供了基准利率一、即期利率为债券定价提供了基准利率n n二、如何构造理论上的即期利率曲线二、如何
42、构造理论上的即期利率曲线解鞋带的方法解鞋带的方法n n三、如何构造即期利率曲线三、如何构造即期利率曲线统计方法统计方法一、即期利率为债券定价提供了基准利率一、即期利率为债券定价提供了基准利率n n1 1、息票效应（、息票效应（coupon effectcoupon effect）票面利率票面利率不同，债券的不同，债券的现金流模式现金流模式就不一样，具有就不一样，具有相同期限相同期限的债券的的债券的到期收益率到期收益率也会存在差异。对于也会存在差异。对于到期日相同到期日相同的附息债券，的附息债券，票面利率票面利率对对于于到期收益率到期收益率的影响称为的影响称为“息票效应息票效应息票效应息票效应”
43、。n n表表表表6-1 A6-1 A、B B两种政府债券相关信息两种政府债券相关信息两种政府债券相关信息两种政府债券相关信息时期（年）时期（年）1 1年年2 2年年价格价格YTMYTM贴现率贴现率3.5%3.5%4.5%4.5%A A现金流现金流1010110110110.392110.3924.45%4.45%B B现金流现金流0 010810898.89998.8994.5%4.5%由于息票效应的存在，利用由于息票效应的存在，利用由于息票效应的存在，利用由于息票效应的存在，利用收益率曲线收益率曲线收益率曲线收益率曲线提供的不提供的不提供的不提供的不同期限的国债到期收益率作为同期限的国债到期
44、收益率作为同期限的国债到期收益率作为同期限的国债到期收益率作为基准利率基准利率基准利率基准利率就产生了两就产生了两就产生了两就产生了两个严重问题：个严重问题：个严重问题：个严重问题：n n（1 1）相同期限、票面利率不同的国债收益率并不一样，同）相同期限、票面利率不同的国债收益率并不一样，同一期限存在多种收益率，换句话说，一期限存在多种收益率，换句话说，收益率曲线不是唯一的收益率曲线不是唯一的；n n（2 2）即使能构造出一个单一的收益率曲线，由于各种债券）即使能构造出一个单一的收益率曲线，由于各种债券的票面利率各不相同，各自的收益率也会存在差异，的票面利率各不相同，各自的收益率也会存在差异，
45、用同一用同一个收益率作为所有债券的基准利率是不合适的个收益率作为所有债券的基准利率是不合适的。因此，按照因此，按照因此，按照因此，按照一个统一的贴现率一个统一的贴现率一个统一的贴现率一个统一的贴现率对对对对所有的现金流所有的现金流所有的现金流所有的现金流进进进进行贴现的行贴现的行贴现的行贴现的定价方法定价方法定价方法定价方法是错误的。是错误的。是错误的。是错误的。n nYnYn=Rf,nRf,n+DPDP+LPLP+TATA+CALLP+PUTP+COND+CALLP+PUTP+CONDn nYnYn=n n 年期债券的适当收益率年期债券的适当收益率n nRf,nRf,n=n=n年期政府债券的
46、收益率（到期收益率）年期政府债券的收益率（到期收益率）n nDPDP=信用风险报酬信用风险报酬n nLPLP=流动性风险报酬流动性风险报酬n nTATA=税收调整的利差税收调整的利差n nCALLP=CALLP=可提前偿还而产生的溢价（正利差）可提前偿还而产生的溢价（正利差）n nPUTP=PUTP=可提前兑付而产生的折价（负利差）可提前兑付而产生的折价（负利差）n nCOND =COND =可转换性而导致的折价可转换性而导致的折价注意：注意：我国债券市场还不完善，这种方法仍然是债券市场参与者普遍采用的定价方法。正确的做法正确的做法是将是将所有的债券所有的债券都看做是都看做是由一由一些零息债券
47、构成的组合些零息债券构成的组合。n n（1 1）因为所有债券都能在未来提供一系列的现金流，可以将）因为所有债券都能在未来提供一系列的现金流，可以将每一次现金流每一次现金流都看做是都看做是一个零息债券一个零息债券。n n（2 2）各个期限的）各个期限的政府零息债券的收益率政府零息债券的收益率是可以作为是可以作为其他零息其他零息债券债券的的基准利率基准利率的，因为票面利率不同而产生的影响已经消除的，因为票面利率不同而产生的影响已经消除了。了。n n（3 3）因此，计算债券价格的）因此，计算债券价格的正确方法正确方法正确方法正确方法应该是，将债券的利息应该是，将债券的利息和本金所形成的和本金所形成的
48、每次现金流每次现金流都看做是都看做是一个零息债券一个零息债券，对每个现，对每个现金流都采用金流都采用不同的贴现率不同的贴现率计算各自的计算各自的现值现值，然后将所有的现值，然后将所有的现值加总加总。每个现金流的。每个现金流的贴现率贴现率应该以应该以政府即期利率曲线政府即期利率曲线提供的提供的相相同期限的即期利率同期限的即期利率作为作为基准利率基准利率。这也正是我们研究。这也正是我们研究利率期限利率期限结构结构时以时以即期利率曲线即期利率曲线作为研究对象的重要原因。作为研究对象的重要原因。二、如何构造理论上的即期利率曲线二、如何构造理论上的即期利率曲线解鞋带的方法解鞋带的方法n n如果能找到各种
49、期限的零息国债，就可以通过不同期限零息债券的即期利率构造出完整的即期利率曲线。然而，在债券市场上零息债券的种类很少，大部分是附息债券。n n如何利用附息债券来构造即期利率曲线呢？举例举例n n假设存在20种政府债券，期限分别从1年到20年。这些债券都是平价债券，即价格与面值相等，等于100元。因为是平价债券，所以这些债券的到期收益率与票面利率相等。各期限债券的到期收益率（YTM等于票面利率）如表6-2所示：债券期限（年）债券期限（年）票面利率（票面利率（YTM)YTM)即期利率即期利率远期利率远期利率1 10.05000.05005.000%5.000%5.000%5.000%2 20.051
50、00.05105.1026%5.1026%5.2052%5.2052%3 30.05200.05205.2070%5.2070%5.4163%5.4163%4 40.05350.05355.3680%5.3680%5.8522%5.8522%5 50.05450.05455.4763%5.4763%5.9105%5.9105%6 60.05550.05555.5874%5.5874%6.1450%6.1450%7 70.05670.05675.7256%5.7256%6.5587%6.5587%8 80.05770.05775.8428%5.8428%6.6666%6.6666%9 90.05