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1、不忘初心抱得真金 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望2n 利率政策国际分歧面临扩展。利率政策国际分歧面临扩展。2016年中国经济将延续“底部徘徊”状态，货币在MPA框架下维持平稳，资本外流将使得流动性环境偏紧；价格波动将成经济和市场平稳运行的新扰动因素。过早转变为消费型经济体，将增加中国陷入“中等收入陷阱”的危险。资金“脱实向虚”格局未有根本改变，融资成本下降不再是政策重心，但债务可持续化仍然是。吸引资本取代商品出口，成为国际经济、金融领域新竞争焦点，
2、由于各国经济发展阶段、资产泡沫演进和资本市场运行格局差异，利率国际性分歧将发展，负利率和加息现象将并存。n 寻找寻找“自下而上自下而上”的市场投资机会。的市场投资机会。2015年中国股市投资收益贡献主要来源于“择时”，2016年股市投资成功与否则取决于“选股”能力：周期和政策博弈下指数将维持区间震荡，结构性机会的重要性上升。提升国企资产证券化率是供给侧改革的动因套现和去杠杆，是政府在“土地财政”难延续下，实现债务可持续的自然选择；“经济低、货币平”的格局下，市场执着于结构性行情；过低信用风险溢价或临修正。n“选股选股”重于重于“择时择时”：机会更多在于微观上的转型重组；先天区分的发展方向难有超
3、额收益。股市持续繁荣的基础是企业盈利改善，指数高度判断取决于你的时间参照系；估值/市赢率合理否并不完全取决于你对经济前景的信心，裁决框架是纵横结合的。板块行情分化下指数对投资的指导意义下降。重组机会选择重点关注大股东能否真正“反哺”让利，以及注入资产不带有太多“套现”动机。本期视点（本期视点（2016年年4月）月）3n平稳的经济平稳的经济 迥异的货币迥异的货币n自下而上寻找市场脉搏自下而上寻找市场脉搏n业绩贡献由业绩贡献由“择时择时”转向转向“选股选股”目目 录录44一、平稳的经济一、平稳的经济 迥异的货币迥异的货币n经济经济“底部徘徊底部徘徊”下远景有隐忧下远景有隐忧 n流动性再扩张难现流动
4、性再扩张难现n利率政策国际分歧发展利率政策国际分歧发展1.1 经济低迷经济低迷+货币中性下的投资逻辑：海外映像货币中性下的投资逻辑：海外映像n 转型中期的经济阶段性特征未变转型中期的经济阶段性特征未变，经济转型期经济增速经历，经济转型期经济增速经历“下降下降走平走平回升回升”三个三个不同阶段，会有不同阶段，会有2 2次拐点、次拐点、2 2次转变过渡期。次转变过渡期。n 新经济形势下市场寻求投资新经济逻辑，新经济形势下市场寻求投资新经济逻辑，20132013年始映像法兴起；主题投资方面，屡试不爽！年始映像法兴起；主题投资方面，屡试不爽！图图 1 1 经济转经济转型型时时期期经济经济增增长长状况状
5、况资料来源：上海证券研究所资料来源：上海证券研究所2010下降阶段下降阶段走平阶段走平阶段上升阶段上升阶段2011201220132014GDP51.2 日本映像成中国担忧日本映像成中国担忧n 1990S1990S，日本，日本“泡沫泡沫”经济破灭，股市和经济一道进入失去的年代；经济破灭，股市和经济一道进入失去的年代；n 2007年中国股市泡沫破裂后走势和日本高度趋同。年中国股市泡沫破裂后走势和日本高度趋同。n 背后逻辑：企业竞争力的消逝；业绩持续增长是核心，盈利改善是基础。背后逻辑：企业竞争力的消逝；业绩持续增长是核心，盈利改善是基础。图图 2 2 一致的中国和日本股市泡沫破裂后走一致的中国和
6、日本股市泡沫破裂后走势势61.3 过去的经济发展道路选择导致当前困境过去的经济发展道路选择导致当前困境图图 3 3 内需型发展道路导致产能过剩格局的演进内需型发展道路导致产能过剩格局的演进n“产能过剩产能过剩”是个错误的概念：在全球市场面前，只有产业分工，没有产能过剩；封闭经济才是个错误的概念：在全球市场面前，只有产业分工，没有产能过剩；封闭经济才会有过剩产能。会有过剩产能。n 中国经济爬上坡、上台阶，取决于发展道路选择。中国经济爬上坡、上台阶，取决于发展道路选择。n 经济三问题：经济转型经济三问题：经济转型发展问题，产能过剩发展问题，产能过剩道路错误，杠杆过高道路错误，杠杆过高应对错误。应对
7、错误。内需模式货币升值消费刺激房产地位资本流入财政扩张房价上升货币扩张资产变动物价上升贫富分化工资上涨出口下降产能过剩消费不足78要素投入要素投入效率提升效率提升创新驱动创新驱动增长动力投资型经济投资型经济投资型经济投资型经济消费型经济消费型经济贫困陷阱贫困陷阱中等收入陷阱中等收入陷阱富裕国家富裕国家经济特征发展阶段1.4 新常态下中国经济的阶段特征新常态下中国经济的阶段特征n 过去是追赶型：集中力量办大事，威权政府效率高过去是追赶型：集中力量办大事，威权政府效率高。n 现在是超越型：效率提升是关键，法制社会讲规矩。现在是超越型：效率提升是关键，法制社会讲规矩。图图 4 4 中国经济正处中间发
8、展阶段中国经济正处中间发展阶段1.5 “中等收入陷阱中等收入陷阱”演化逻辑演化逻辑图图5 “拉美化拉美化”危机的演化路径危机的演化路径过过度城市化度城市化城市失城市失业业率率福利赶超福利赶超政策政策扩张扩张经济经济泡沫化泡沫化保增保增长长、提收入、提收入加加强强社保社保增增长长陷阱陷阱债务货币债务货币化化债务债务上升上升n 继续城市化仍为政策所偏好，政策出错的担忧继续城市化仍为政策所偏好，政策出错的担忧（为何两会首度不提楼市？）；n 单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。n 中国的问题是继续工业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。中国的问题是继续工
9、业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。9101.6 汇率汇率“双向平走双向平走”愿景决定愿景决定货币政策外生性货币政策外生性n 人民币国际化在政策目标体系中具有优先性；人民币国际化在政策目标体系中具有优先性；n 准备金准备金“池子池子”功能发挥；功能发挥；n 外汇占款的货币主投放形式改变。外汇占款的货币主投放形式改变。美国复苏美国复苏强势美元强势美元“新常态新常态”财富增长财富增长全球配置全球配置资本匹配资本匹配资本外流资本外流人民币人民币国际化国际化“冲销冲销”操作操作本币本币稳定稳定图图 6 6 “对冲对冲”性质的操作不会带来流动性宽松性质的操作不会带来流动性宽松1.7 中国货
10、币深化进程面临拐点中国货币深化进程面临拐点数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 日本教训：货币过度深化致流动性陷阱，中国货币经济效应日本教训：货币过度深化致流动性陷阱，中国货币经济效应20122012年后日趋中性；年后日趋中性；n 如何理解中性货币政策基调？这是阶段性转变，非周期性应对。图图 7 7 中国基础货币和货币乘数分叉扩大中国基础货币和货币乘数分叉扩大(月度同比）月度同比）1112利率利率政策政策资产泡泡沫沫程程度度金金融融体体系系机机能能经济复复苏步步伐伐1.8 资本竞争导致货币政策国际迥异资本竞争导致货币政策国际迥异n 国际经济、金融竞争新格局：
11、吸引国际资本的竞争；国际经济、金融竞争新格局：吸引国际资本的竞争；过去是商品和市场，货币贬值成为首选工具n 欧、日：资产泡沫破裂欧、日：资产泡沫破裂+金融机能修复金融机能修复+经济复苏乏力经济复苏乏力负利率负利率；n 美国：资产泡沫破灭后修复美国：资产泡沫破灭后修复+金融体系正常金融体系正常+经济复苏稳健经济复苏稳健升息通道开启升息通道开启 。图图 8 8 各国货币政策的决定框架各国货币政策的决定框架13n平稳的经济平稳的经济 迥异的货币迥异的货币n业绩贡献由业绩贡献由“择时择时”转向转向“选股选股”n自下而上寻找市场脉搏自下而上寻找市场脉搏目目 录录14二、业绩贡献由二、业绩贡献由“择时择时
12、”转向转向“选股选股”n 思过去：资金风向带来市场梯次高潮动思过去：资金风向带来市场梯次高潮动n 品当下：资金品当下：资金“脱实向虚脱实向虚”VSVS资本外流资本外流n 看未来：提升证券化率改革中藏机会看未来：提升证券化率改革中藏机会152.1 货币流动决定市场变化货币流动决定市场变化n 存量资金博弈下追随扩张脚步的经验不再适用存量资金博弈下追随扩张脚步的经验不再适用。n 债务问题和货币中性使得市场和经济间过去常见的债务问题和货币中性使得市场和经济间过去常见的“舞步舞步”不再。不再。n 经济持续低迷和政策演变致市场和经济背离经济持续低迷和政策演变致市场和经济背离:双牛双牛单牛单牛双杀回归基本面
13、的结构市?财政扩张信贷扩张资本市场经济减速图图 9 9 “非常态非常态”下中国经济和市场背离的逻辑下中国经济和市场背离的逻辑高杠杆影子银行高债务率宏观调控正常信贷互联网金融脱实向虚资金贵私人挤出利率升200920102012影子银行治理201320112014-政策引导162.2 2.2 资金资金“脱实向虚脱实向虚”格局未有根本改变格局未有根本改变数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 10 10 金融、实体的融资利率下降程度差异显著金融、实体的融资利率下降程度差异显著n 货币充裕和进不去实体经济领域的资金；各国无不如是。货币充裕和进不去实体经济领域的资金；
14、各国无不如是。n 货币手段降成本有限，方向是市场手段（债务置换货币手段降成本有限，方向是市场手段（债务置换+多元化）多元化）172.3 2.3 股市持续繁荣的基础是企业盈利改善股市持续繁荣的基础是企业盈利改善经济增长经济增长货币增长货币增长企业效益升企业效益升市场出清市场出清经济转型经济转型股市繁荣股市繁荣n 投资就是投企业；投资就是投企业；n 企业前景决定企业前景决定“势势”。20150420：中国资金市恐难为续；20150430：4000点是A股牛市开端吗？20150620：股市繁荣难当“稳增长”重任 20150703：“外资做空”论并无事实依据 20150820：股市企稳后的货币政策猜想
15、 20160202：中国股市的投资逻辑 20160218：A股反弹行情或超预期图图 11 11 企业处在股市运行的中心企业处在股市运行的中心182.4 2.4 寻找宏观转型、微观重组中机会寻找宏观转型、微观重组中机会n 大股东能否真正大股东能否真正“反哺反哺”让利？让利？注入资产不带有太多注入资产不带有太多“套现套现”动机动机？n 2015 2015：舱位控制决定成败；：舱位控制决定成败；20162016：选股重要性将大于择时。：选股重要性将大于择时。n 行情分化下指数对投资的指导意义下降。行情分化下指数对投资的指导意义下降。价格合理价格合理企业重组企业重组经济转型经济转型业务前景业务前景图图
16、 12 12 20162016选股的思路和分析框架选股的思路和分析框架2.5 中国中国A股现状股现状:指数不高不低指数不高不低,估值不贵不贱估值不贵不贱数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 指数高度判断取决于你的时间参照系；指数高度判断取决于你的时间参照系；n 估值/市赢率合理否并不完全取决于你对经济前景的信心，裁决框架纵横结合。图图 13 13 中国股市处在半山腰中国股市处在半山腰19202.6 2.6“选股选股”重于重于“择时择时”n 机会更多的在于微观上的转型重组；机会更多的在于微观上的转型重组；n 先天区分的发展方向难有超额收益。先天区分的发展方向难
17、有超额收益。图图 14 14 20162016金融投资业绩贡献因素变化金融投资业绩贡献因素变化宏观结构转型宏观结构转型指数区间震荡指数区间震荡经济底部徘徊经济底部徘徊微观供给侧改革微观供给侧改革货币中性稳健货币中性稳健货币反货币反“脱实向虚脱实向虚”选股重于择时选股重于择时21n平稳的经济平稳的经济 迥异的货币迥异的货币n业绩贡献由业绩贡献由“择时择时”转向转向“选股选股”n自下而上寻找市场脉搏自下而上寻找市场脉搏目目 录录22三、自下而上寻找市场脉搏三、自下而上寻找市场脉搏n 大盘蓝筹：政策支持难敌周期因素大盘蓝筹：政策支持难敌周期因素n 防御板块：估值和价格的对决防御板块：估值和价格的对决
18、3.1中国股市结构体现周期性和政策性中国股市结构体现周期性和政策性数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 股市板块结构决定经济和股市的关系，决定政策影响的大小股市板块结构决定经济和股市的关系，决定政策影响的大小。图图 15 15 中国股市流通市值的构成中国股市流通市值的构成(%,2016-03-31(%,2016-03-31）233.2 基本面和政策面较力下的银行板块基本面和政策面较力下的银行板块数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 银行指数高高在上主要得益于友好政策；银行指数高高在上主要得益于友好政策；n 银行估值合理与否
19、存在分歧。图图 16 16 中国股市银行行业指数和市赢率背离扩大中国股市银行行业指数和市赢率背离扩大243.3 自反馈机制强的非银板块走势自反馈机制强的非银板块走势数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 低市赢率和高指数的组合看似安全，但只反映过去。低市赢率和高指数的组合看似安全，但只反映过去。n 非银业绩增长面临下行压力。图图 17 17 非银行业的高指数和低估值背离态势不会长存非银行业的高指数和低估值背离态势不会长存253.4 周期性行业双高估周期性行业双高估(化工化工)数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 化工行业走势
20、主要取决基础产品价格前景变化；化工行业走势主要取决基础产品价格前景变化；n 低油价走势构成板块运行压力。图图 18 18 化工行业指数和估值的运行平台难稳定化工行业指数和估值的运行平台难稳定263.5 有良好防御纵深的医药板块有良好防御纵深的医药板块数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 医药企业增长持续性好，但暴发性主要来源于外延扩张，即并购。医药企业增长持续性好，但暴发性主要来源于外延扩张，即并购。图图 19 19 中国股市医药板块性价比不优中国股市医药板块性价比不优273.6 价格低但不便宜的周期品种价格低但不便宜的周期品种(采掘采掘)数据来源：数据来源
21、：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 时间价值等待长期投资者；时间价值等待长期投资者；n 并非短线投资品种。图图 20 20 正处周期性底部的采掘行业板块正处周期性底部的采掘行业板块283.7 泡沫忧虑下的地产行业泡沫忧虑下的地产行业数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 行业本身为资产泡沫衍生地；行业现金奶牛和资金黑洞并存。行业本身为资产泡沫衍生地；行业现金奶牛和资金黑洞并存。n 国民经济基础地位决定行业政策高地。图图 21 21 估值合理但指数高高在上的地产行业走势估值合理但指数高高在上的地产行业走势293.8 依靠预期推动的机械板块走势
22、依靠预期推动的机械板块走势数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 大国重器：有故事、有政策，难有内生增长业绩；大国重器：有故事、有政策，难有内生增长业绩；n 外延扩张（重组）机会是主要超额收益来源。图图 22 22 机械行业指数和估值步调一致机械行业指数和估值步调一致303.9 预期主导的科技板块走势预期主导的科技板块走势(计算机计算机)数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 经济转型、互联网经济转型、互联网+，是中国股市持续的主题概念；，是中国股市持续的主题概念；n 整体上难以落实为业绩表现，投资风险较高。图图 23 23
23、计算机行业的指数和估值走势步调一致计算机行业的指数和估值走势步调一致313.10 具有较强支撑的传媒行业态势具有较强支撑的传媒行业态势数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 传媒行业向来具有较高估值；传媒行业向来具有较高估值；n 盈利增长能落地，股指运行难下台阶。图图 24 24 传媒行业股指运行虽价高但较健康传媒行业股指运行虽价高但较健康323.11 又贵又便宜的公用事业板块又贵又便宜的公用事业板块数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 公用事业是熊市中的基础防御性板块；公用事业是熊市中的基础防御性板块；n 如何理解中性货币
24、政策基调？这是阶段性转变，非周期性应对。图图 25 25 指数高、估值便宜的公用事业板块走势指数高、估值便宜的公用事业板块走势3334声明与承诺声明与承诺分析师承诺分析师承诺 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接
25、或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。本公司具备证券投资咨询业务资格。免责条款免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概
26、不负责。及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。谢谢谢谢THANK YOU请关注以下部落请关注以下部落微信群：资本前沿微信群：资本前沿 QQQQ群群：资本前沿资本前沿上证宏观上证宏观联系方式联系方式TELTEL：86-21-53686171 13816912848(86-21-53686171 13816912848(微信微信)QQQQ：154119171154119171E Email:mail: