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1、短期风险积聚，等待再次入市机会短期风险积聚，等待再次入市机会短期风险积聚，等待再次入市机会短期风险积聚，等待再次入市机会 2006 2006年下半年有色行业投资策略年下半年有色行业投资策略年下半年有色行业投资策略年下半年有色行业投资策略 丁申伟丁申伟中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司20062006年年5 5月月1 有色金属长期价格趋势依然向好有色金属长期价格趋势依然向好有色金属长期价格趋势依然向好有色金属长期价格趋势依然向好 铝行业铝行业铝行业铝行业 铜行业铜行业铜行业铜行业 锌行业锌行业锌行业锌行业 投资建议投资建议投资建议投资建议内容内容内容内容2有色金属股票明显跑赢大市，这符合我
2、们去年的预期有色金属股票明显跑赢大市，这符合我们去年的预期从去年从去年10月份之后，有色金属行业股票和中金有色金属股票明显超越大市月份之后，有色金属行业股票和中金有色金属股票明显超越大市资料来源：彭博资讯、中金公司研究部3l全球经济依然强劲，尤其是中国经济高速增长，使得有色金属全球经济依然强劲，尤其是中国经济高速增长，使得有色金属需求维持上升趋势需求维持上升趋势l全球有色金属供应缓慢增长，尤其是原料供应短缺的制约使得全球有色金属供应缓慢增长，尤其是原料供应短缺的制约使得2006-2007年供应增长缓慢年供应增长缓慢l全球资金流动性的增加导致基金包括养老基金等大举入市，有全球资金流动性的增加导致
3、基金包括养老基金等大举入市，有色金属价格上涨和下跌的幅度比历史同期更高色金属价格上涨和下跌的幅度比历史同期更高2006-2007年有色金属价格维持在历史高位震荡年有色金属价格维持在历史高位震荡42006-2007年有色金属长期价格还有多大空间年有色金属长期价格还有多大空间资料来源：彭博资讯、CEIC、中金公司研究部5l中国对房地产的调控将使得有色金属需求未来存在一定不确定中国对房地产的调控将使得有色金属需求未来存在一定不确定性，尤其在有色金属价格近期大幅上涨之后，将加大期货市场性，尤其在有色金属价格近期大幅上涨之后，将加大期货市场价格的波动性价格的波动性l潜在的通货膨胀忧虑，使得美联储和日本央
4、行的未来利率政策潜在的通货膨胀忧虑，使得美联储和日本央行的未来利率政策并不明确，市场对利率走势的预期摇摆不定，加剧期货市场的并不明确，市场对利率走势的预期摇摆不定，加剧期货市场的流动性风险流动性风险l季节性需求将下降，导致库存时有上升，对价格将有压力季节性需求将下降，导致库存时有上升，对价格将有压力短期有色金属价格积聚回调风险短期有色金属价格积聚回调风险6再次入市机会的标志再次入市机会的标志再次入市机会的标志再次入市机会的标志l全球经济尤其是中国经济的依然保持强劲全球经济尤其是中国经济的依然保持强劲l美联储加息预期阶段性到顶，日本继续维持零利率政美联储加息预期阶段性到顶，日本继续维持零利率政策
5、或短期展望不再加息策或短期展望不再加息7有色金属价格长期上涨趋势改变的标志有色金属价格长期上涨趋势改变的标志有色金属价格长期上涨趋势改变的标志有色金属价格长期上涨趋势改变的标志l全球经济尤其是中国经济的显著下降，导致有色金属全球经济尤其是中国经济的显著下降，导致有色金属需求的大幅下降需求的大幅下降l通货膨胀开始加速，美联储和日本继续不断加息，导通货膨胀开始加速，美联储和日本继续不断加息，导致资金不断流出商品市场致资金不断流出商品市场8有色金属下游需求的主要领域有色金属下游需求的主要领域有色金属下游需求的主要领域有色金属下游需求的主要领域9 变革中的铝行业带来持续性投资机会变革中的铝行业带来持续
6、性投资机会变革中的铝行业带来持续性投资机会变革中的铝行业带来持续性投资机会 -盛极而衰与否极泰来的故事（盛极而衰与否极泰来的故事（盛极而衰与否极泰来的故事（盛极而衰与否极泰来的故事（20052005年行业报告）年行业报告）年行业报告）年行业报告）电解铝行业持续复苏，符合我们去年的预期电解铝行业持续复苏，符合我们去年的预期电解铝行业持续复苏，符合我们去年的预期电解铝行业持续复苏，符合我们去年的预期l电解铝-氧化铝价差持续扩大，电解铝企业利润大幅增长l电解铝行业复苏经历两个阶段：1、自4Q05开始，由于电解铝价格上涨的幅度开始大于现货氧化铝价格上涨的幅度，电解铝-现货氧化铝价差开始显著扩大。其主要
7、原因是电解铝需求强劲，电解铝生产企业减产，市场供求关系进一步改善，铝期货价格升幅巨大。2、第二阶段将表现为现货氧化铝价格下跌幅度大于电解铝价格跌幅，电解铝-现货氧化铝价差将继续处于历史高位。随着大量国内氧化铝新建产能的逐渐投产，现货氧化铝供应大幅增长，价格已见顶，而同期电解铝行业在宏观调控下，其产量增长大幅下降，使得电解铝供过于求的状况远小于氧化铝市场，现货氧化铝面临更大压力。铝铝铝铝行业行业行业行业11铝铝铝铝行业行业行业行业资料来源：中金公司研究部，Brook Hunt现货氧化铝价格跌幅远大于原铝价格跌幅现货氧化铝价格跌幅远大于原铝价格跌幅现货氧化铝价格跌幅远大于原铝价格跌幅现货氧化铝价格
8、跌幅远大于原铝价格跌幅l现货氧化铝价格和原铝价格弹性不同。12铝行业铝行业铝行业铝行业中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强资料来源：中国铝业、中金公司研究部 l行业集中度的提高有利于行业自律性的改善，包括未来在行业再次陷入亏损时，电解铝企业联合减产的可能性和执行力 13铝铝铝铝行业行业行业行业资料来源：中金公司研究部中国电解铝闲置产能不会集中释放中国电解铝闲置产能不会集中释放中国电解铝闲置产能不会集中释放中国电解铝闲置产能不
9、会集中释放l长期来看，由于03年8月以后国内已无新建电解铝项目上马，07年以后电解铝产量增速将大幅下降。l电解铝总产能约为1050万吨左右，闲置产能约250万吨，其中10万吨以上的闲置产能约200万吨，构成为，实际闲置产能约100万吨，在建产能为24万吨，未达产约为74万吨。14铝铝铝铝行业行业行业行业资料来源：中金公司研究部全球和中全球和中全球和中全球和中国电解铝供需情况国电解铝供需情况国电解铝供需情况国电解铝供需情况l全球电解铝市场2006年继续存在供求缺口l长期来看，由于国家对电解铝行业的宏观调控，07年以后电解铝产量增速将大幅下降。l中国电解铝市场供过于求的状况将发生改变，2008年左
10、右中国将进入供需基本平衡的状况。l2008年以后，中国将从电解铝出口国转为进口国。15铝行业铝行业铝行业铝行业全球氧化铝产量、需求量和供需缺口全球氧化铝产量、需求量和供需缺口全球氧化铝产量、需求量和供需缺口全球氧化铝产量、需求量和供需缺口资料来源：中金公司研究部，Brook Huntl全球氧化铝市场2005年仍然存在供求缺口。l2006年转为供应过剩。16铝行业铝行业铝行业铝行业资料来源：中金公司研究部中国氧化铝在建产能巨大，产量迅速增长，符合我们去年预期中国氧化铝在建产能巨大，产量迅速增长，符合我们去年预期中国氧化铝在建产能巨大，产量迅速增长，符合我们去年预期中国氧化铝在建产能巨大，产量迅速
11、增长，符合我们去年预期l1-4月份中国氧化铝产量大幅上升，同比增长48%17铝行业铝行业铝行业铝行业资料来源：公司数据，中金公司研究部 全球正在新建和扩建的氧化铝项目全球正在新建和扩建的氧化铝项目全球正在新建和扩建的氧化铝项目全球正在新建和扩建的氧化铝项目18铝行业铝行业铝行业铝行业资料来源：中金公司研究部，海关数据、metalchina中国氧化铝产量迅速增长，进口中国氧化铝产量迅速增长，进口中国氧化铝产量迅速增长，进口中国氧化铝产量迅速增长，进口20072007年将大幅下降年将大幅下降年将大幅下降年将大幅下降l1-4月份中国氧化铝产量同比增长48%，符合我们预期l中国氧化铝市场缺口开始缩小l
12、2007年氧化铝进口将大幅下降，对氧化铝价格构成压力19资料来源：彭博资讯，公司数据、中金公司研究部 铝行业铝行业铝行业铝行业电解铝价格具有创新高潜力，现货氧化铝价格已达到顶峰电解铝价格具有创新高潜力，现货氧化铝价格已达到顶峰电解铝价格具有创新高潜力，现货氧化铝价格已达到顶峰电解铝价格具有创新高潜力，现货氧化铝价格已达到顶峰20铝行业铝行业铝行业铝行业继续投资电解铝行业，对氧化铝行业中性观点继续投资电解铝行业，对氧化铝行业中性观点继续投资电解铝行业，对氧化铝行业中性观点继续投资电解铝行业，对氧化铝行业中性观点建议投资者选取符合以下建议投资者选取符合以下3个标准的电解铝企业作为投资对象：个标准的
13、电解铝企业作为投资对象：l长单氧化铝比例较高（首先享受到电解铝价格大幅上涨带来长单氧化铝比例较高（首先享受到电解铝价格大幅上涨带来的价差扩大）；的价差扩大）；l企业电费较低，最好是铝电联营；企业电费较低，最好是铝电联营；l产量增长和规模扩大（现货氧化铝的下跌为新增产能带来低产量增长和规模扩大（现货氧化铝的下跌为新增产能带来低成本原料）。成本原料）。21 铜行业铜行业铜行业铜行业 未来铜精矿短缺制约电解铜未来铜精矿短缺制约电解铜未来铜精矿短缺制约电解铜未来铜精矿短缺制约电解铜产量增长产量增长产量增长产量增长-渐趋最强的故事（渐趋最强的故事（渐趋最强的故事（渐趋最强的故事（20062006年报告）
14、年报告）年报告）年报告）铜行业铜行业铜行业铜行业资料来源：彭博资讯、上海期交所、中金公司研究部 近期铜价格大幅上涨与三大交易所铜库存下降有关近期铜价格大幅上涨与三大交易所铜库存下降有关近期铜价格大幅上涨与三大交易所铜库存下降有关近期铜价格大幅上涨与三大交易所铜库存下降有关23铜行业铜行业铜行业铜行业资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部国际和中国电解国际和中国电解国际和中国电解国际和中国电解铜供需平衡情况铜供需平衡情况铜供需平衡情况铜供需平衡情况l2006年全球铜市场仍然存在供求缺口。l2006年全球铜精矿市场从供应过剩转为供应短缺将制约电解铜产量的增长，尤其对中国巨大的在建冶炼产能l
15、中国电解铜市场继续供不应求24铜行业铜行业铜行业铜行业资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部全球和中国铜精矿供需情况全球和中国铜精矿供需情况全球和中国铜精矿供需情况全球和中国铜精矿供需情况l2006年全球铜精矿市场从供应过剩转为供不应求l中国铜精矿产量增长缓慢25铜行业铜行业铜行业铜行业资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部国际电解国际电解国际电解国际电解铜和铜精矿产量增长缓慢铜和铜精矿产量增长缓慢铜和铜精矿产量增长缓慢铜和铜精矿产量增长缓慢l智利铜产量占全球铜矿产量的36%左右，其产量自2004年增长缓慢26铜行业铜行业铜行业铜行业资料来源：中金公司研究部缺乏新建和扩建的大型
16、铜矿山缺乏新建和扩建的大型铜矿山缺乏新建和扩建的大型铜矿山缺乏新建和扩建的大型铜矿山l从历史上看，铜价格的大幅下跌与大型铜矿的新建和扩建有关资料来源：Brook Hunt、中金公司研究部27铜行业铜行业铜行业铜行业资料来源：公司数据，中金公司研究部国际新增铜精矿产能国际新增铜精矿产能国际新增铜精矿产能国际新增铜精矿产能l产量增长主要来自智利，巴西和赞比亚l2006年缺乏新增铜精矿产能，2008年以前铜精矿产量增长缓慢28铜行业铜行业铜行业铜行业资料来源：中金公司研究部 中国新增铜精矿产能中国新增铜精矿产能中国新增铜精矿产能中国新增铜精矿产能29铜行业铜行业铜行业铜行业资料来源：metalchi
17、na、上海期交所、中金公司研究部中国电解铜生产量大幅增长，需求并没有下降中国电解铜生产量大幅增长，需求并没有下降中国电解铜生产量大幅增长，需求并没有下降中国电解铜生产量大幅增长，需求并没有下降l中国铜净进口下降，主要是国内产量大幅增长所致l2006年一季度，上海期货交易所库存下降30铜行业铜行业铜行业铜行业资料来源：安泰科、metalchina、中金公司研究部0606年中国新增电解铜产能巨大年中国新增电解铜产能巨大年中国新增电解铜产能巨大年中国新增电解铜产能巨大31资料来源：Brook Hunt、彭勃资讯、中金公司研究部 铜行业铜行业铜行业铜行业铜精矿即将转为短缺，铜精矿即将转为短缺，铜精矿即
18、将转为短缺，铜精矿即将转为短缺，TC/RCTC/RC将大幅下降；铜价有上行潜力将大幅下降；铜价有上行潜力将大幅下降；铜价有上行潜力将大幅下降；铜价有上行潜力32铜行业铜行业铜行业铜行业铜行业投资对象铜行业投资对象铜行业投资对象铜行业投资对象l铜矿自给率较高铜矿自给率较高l自给铜产量增长自给铜产量增长33 锌行业锌行业锌行业锌行业 锌精矿持续短缺制约锌产量锌精矿持续短缺制约锌产量锌精矿持续短缺制约锌产量锌精矿持续短缺制约锌产量增长增长增长增长-后来居上的故事（后来居上的故事（后来居上的故事（后来居上的故事（20052005年行业报告）年行业报告）年行业报告）年行业报告）锌行业锌行业锌行业锌行业资
19、料来源：Brook Hunt，中金公司研究部目前锌价格中新基金所带来的溢价大约为目前锌价格中新基金所带来的溢价大约为目前锌价格中新基金所带来的溢价大约为目前锌价格中新基金所带来的溢价大约为50%50%l1989年基金中等程度参与金属市场的交易，可以作为参考l从实际成本和价格的角度来看，基本面支持的锌价格约为2750美元/吨35锌行业锌行业锌行业锌行业资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部全球锌精矿短缺将继续制约锌锭产量增长全球锌精矿短缺将继续制约锌锭产量增长全球锌精矿短缺将继续制约锌锭产量增长全球锌精矿短缺将继续制约锌锭产量增长l2006年全球锌精矿市场基本处于平衡状态，但由于前几年市
20、场一直存在缺口，库存极低，2008年之前锌精矿供应继续处于紧张状态36锌行业锌行业锌行业锌行业资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部全球前五大产锌国矿产量增长全球前五大产锌国矿产量增长全球前五大产锌国矿产量增长全球前五大产锌国矿产量增长37锌行业锌行业锌行业锌行业全球新增锌精矿产能全球新增锌精矿产能全球新增锌精矿产能全球新增锌精矿产能锌精矿产量2007年以后开始大幅增长38锌行业锌行业锌行业锌行业全球新增锌精矿产能（续）全球新增锌精矿产能（续）全球新增锌精矿产能（续）全球新增锌精矿产能（续）产量增加主要来自澳大利亚、秘鲁和玻利维亚。资料来源：中国铅锌锡锑，中金公司研究部39锌行业锌行业
21、锌行业锌行业资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部国际和中国锌锭国际和中国锌锭国际和中国锌锭国际和中国锌锭供需平衡情况供需平衡情况供需平衡情况供需平衡情况l2006-2007年全球锌市场仍然存在供求缺口40锌行业锌行业锌行业锌行业资料来源：metalchina，中金公司研究部中国锌锭需求继续上升中国锌锭需求继续上升中国锌锭需求继续上升中国锌锭需求继续上升l中国锌锭继续处于净进口状态41锌行业锌行业锌行业锌行业资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 近期锌价格大幅上涨与伦敦金属交易所锌库存下降有关近期锌价格大幅上涨与伦敦金属交易所锌库存下降有关近期锌价格大幅上涨与伦敦金属交易所锌库存下降有关
22、近期锌价格大幅上涨与伦敦金属交易所锌库存下降有关42锌行业锌行业锌行业锌行业资料来源：Brook Hunt，彭勃资讯、中金公司研究部国际锌精矿继续短缺，国际锌精矿继续短缺，国际锌精矿继续短缺，国际锌精矿继续短缺，TCTC价格仍处于历史低位；锌价具有上行潜力价格仍处于历史低位；锌价具有上行潜力价格仍处于历史低位；锌价具有上行潜力价格仍处于历史低位；锌价具有上行潜力国际锌精矿现货国际锌精矿现货TC价格（美元价格（美元/吨）吨）43锌行业锌行业锌行业锌行业锌行业投资对象锌行业投资对象锌行业投资对象锌行业投资对象l自给锌产量增长；自给锌产量增长；l锌矿自给率较高的资源性锌企业锌矿自给率较高的资源性锌企
23、业44估值与投资建议估值与投资建议有色金属股紧跟有色金属价格屡创新高（国际）有色金属股紧跟有色金属价格屡创新高（国际）l有色金属价格成为有色金属股价涨跌最重要的推动力l对有色金属价格的预测成为有色金属股分析最主要因素资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 估值与投资建议估值与投资建议46有色金属股紧跟有色金属价格屡创新高（国内）有色金属股紧跟有色金属价格屡创新高（国内）资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 估值与投资建议估值与投资建议47国际主要有色金属公司估值比较国际主要有色金属公司估值比较l综合参考国际主要市场有色股的估值，并考虑到中国有色金属企业矿产自给率较低，中国有色金属应定位于9-10倍市盈率，3-4倍市净率资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 估值与投资建议估值与投资建议48投资建议投资建议估值与投资建议估值与投资建议资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 49谢谢 谢！谢！短期风险积聚，等待再次入市机会短期风险积聚，等待再次入市机会短期风险积聚，等待再次入市机会短期风险积聚，等待再次入市机会20062006年下半年有色行业投资策略年下半年有色行业投资策略年下半年有色行业投资策略年下半年有色行业投资策略 50