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1、信托实务专题之（三）：浅论房地产集合资金信托产品的风险及控制作者：尤杨、蔺楷毅 金杜律师事物所争议解决组房地产集合资金信托产品是指信托公司从多个委托人（也是“投资人”，相对于单一信托而言）处募集资金，用于与房地产公司合作开发房地产项目，获得收益后支付给委托人作为投资回报的信托计划，常见形式有特定资产收益型、股权投资型、贷款型以及复合型等。伴随近期全国各主要城市商品房限购政策的出台和执行，不少处于信托计划中的房地产开发商面临着非常严峻的现金流压力，部分公司已经陷入经营困境。当这类房地产开发商没有能力向信托公司按期支付高额投资回报时，投资人却不愿面对投资风险，执着的向信托公司讨要预期回报，信托公司
2、虽然有苦难言，却又不愿公开披露风险，惟恐得罪投资人和代理销售信托产品的商业银行，更不愿酿成集体诉讼，断了将来继续发行信托产品的信誉和财路，只能自己掏腰包堵上投资人的窟窿，再内部消化与房地产开发商的那些理不清的纠葛。试想一下，如果有一天信托公司再也没有能力或者不想堵投资人的窟窿，又或者投资人的风险意识、维权意识觉醒，不再满足于被敷衍的支付投资回报，转而追究事实真相和责任，事态将会如何发展？这样的平静还能继续维持吗？一、房地产信托产品的风险概要（一）各类房地产信托产品的共同风险1、政策风险房地产信托作为与房地产行业紧密相关的信托产品类别，需要承受房地产和金融两方面的政策变化。在房地产行业层面，国家
3、不断加强对房地产融资的控制，推进限购、限贷和加快保障房建设，都将加剧房地产企业的现金流困难，增加已接受信托产品的房地产公司的履约风险；在金融行业层面，银监会对信托公司发行房地产信托产品也已经给予高度重视和控制。有消息称，银监会已经下发通知，对房地产信托余额和新增规模前20名的信托公司进行窗口指导。截止目前，已经有中信信托、平安信托、中融信托等20多家信托公司暂停了房地产信托业务。另据央行下属媒体的报道称，工行、建行均发文叫停房地产信托业务，而农行、中行在实际操作层面也已停止房地产信托业务。因此，房地产信托在中国是政策导向性很强的信托产品，信托产品设立、执行、终止的每一个阶段都可能受到政策变化的
4、影响。2、房地产信托项目的实施风险（1）房地产项目本身的潜在风险以投资于房地产项目的开发、建设的信托计划为例，房地产开发需要经历取得土地、审批立项、开工建设、竣工验收以及销售等多个环节，在每个环节中都有潜在的风险。如因政策变化或情势变更，开发商无法按计划取得项目有关证照；施工过程中发现重大地质原因延缓工期、增加工程造价；因施工合同发生纠纷、施工质量问题而推迟竣工验收；因项目定位不准，销售情况不理想等。应该说，房地产开发是一项综合性很强的工程，既是商业行为，也是一门实践科学，很难精准的预计风险会隐藏在哪里，什么时候出现，需要投资人和信托公司对房地产行业和具体项目具有一定深度的认识和理解。（2）流
5、动性风险我国房地产开发商主要资产是土地、房产等变现周期较长的固定资产，因此，开发商比较容易出现现金流断裂而引发的流动性风险，无法按期支付信托收益，构成重大违约。在这种情况下，信托公司通常只有两条路可以选择：继续对项目提供资金（自有资金或另行设立信托计划），或者处置信托财产，回收资金，提前终止信托计划。无论哪种选择，都意味着新的风险和挑战。（3）增加成本、挪用资金风险增加成本、挪用资金是开发商常见的违约行为。项目收益是信托公司向投资者支付投资收益的最重要来源，增加成本和挪用资金都可能导致项目收益减少，影响支付投资收益。信托公司为了防止项目公司违约，往往会采用设立监管账户、按照项目进度划拨资金、向
6、项目公司派驻高管和财务人员、控制项目公司的公章和财务章等方式进行风险控制。但是，信托公司毕竟不是房地产专业机构，从业人员也很可能不具备足够的房地产专业知识和敏感度，所以，信托公司并不能完全识别房地产公司以虚构用款用途、签订虚假合同等方式实施的增加成本和挪用资金的行为。更有甚者，如果信托公司再疏于履行管理人义务、缺乏完善的内控程序，还将可能导致资金监管的失控，扩大风险。3、信托计划非正常终止时处置信托财产的风险所谓信托计划的非正常终止，是指信托计划在正常到期前，出现信托合同约定的提前终止的情况，信托公司宣布提前终止信托计划，并以信托合同约定的方式处置信托财产，收回资金后分配给委托人。在处置信托财
7、产过程中，可能潜在以下风险：（1）合同约定不明的风险虽然每一个信托产品的发行都会配备一整套厚厚的、印刷精美的信托合同和产品介绍，但这些文件在关键条款上的约定未必是明确的、可实施的。信托公司需要根据每一个信托产品的种类，结合具体项目、房地产开发商的特点等因素，对该约定进行细化，与房地产公司充分协商，最终使其达到可以实施的程度。如果仅仅是泛泛的约定，可能会错失相对简单、快捷的处置方式，只能走争议解决的道路。（2）合法性审查风险一旦进入争议解决阶段，信托计划的合法性是逻辑上应当首先审查的内容（虽然有很多当事人、法官或仲裁员并没有意识到这一点）。如果信托计划整体被认定为无效，则信托公司不仅不能从项目上
8、获得收益，还可能引发投资人与信托公司之间的争议，甚至起诉追究信托公司的缔约过失责任等。（3）证据风险进入争议解决程序后，信托公司和房地产开发商不可避免的要各自举证、分清责任。信托公司如果不能妥善保管各类合同、财务凭证、往来函件，不能将履约过程中出现的争议形成可举证的证据，则可能在争议解决过程中处于不利地位。同时，该等不利证据还可能被投资人用以追究信托公司不尽责管理的违约责任。（4）法律规定不明的风险我国的很多法律制度还处于逐步完善状态，有些法律规定还不明确，实践中争议较大，给信托公司处置信托财产带来一定困扰。例如，大多数信托计划要求对有关的支付协议或者担保协议作强制执行公证，以便在发生争议时直
9、接进行强制执行，无须诉讼或仲裁。但是，我国法律关于具有强制执行力的公证债权文书仅做了原则性的规定，实践中各级法院对此类强制执行文书存在效力争议、管辖权争议，对不具备债权文书特点的担保合同，即使公证处出具了执行证书，法院也可能拒绝受理强制执行。（5）争议解决时间过长的风险争议解决过程往往会受案件本身的难易程度、当事人影响力、争议解决机关的效率、政府有关职能部门的态度、市场因素等方面条件的影响，无疑是非常复杂和难以控制的。如果争议解决时间过长，对于土地使用权、房屋、房地产公司股权这一类信托财产的处置而言，就可能面临市场因素变化、政府征收土地闲置费甚至收回土地等方面的风险，造成信托财产贬值或无法实现
10、收益。（二）各类房地产信托产品的固有风险尽管房地产信托产品种类繁多，但是各类信托产品都有其固有风险，这些风险与该类信托产品的特性紧密结合，根植于该类信托产品之中。例如：1、以特定资产收益权为投资对象的信托计划这类信托常与结构化信托相结合，典型的结构化特定资产收益权信托的模型是：信托公司与交易对手达成协议后，信托公司向公众募集资金并赋予其优先级受益权，并以募集来的资金收购项目公司的特定房地产项目的收益权。同时，项目公司的母公司或实际控制人将项目公司的股权转让与信托公司，并获得次级受益权，借此将房地产开发商的利益与优先级受益权人的利益进行绑定。在信托计划到期后，信托公司首先向优先级受益人分配信托利
11、益，之后再向次级受益人分配剩余信托利益。此类信托的主要风险是“收益权”的定义尚不清晰，有可能产生争议。对于特定资产的收益权，有学者认为，收益权应属所有权的一部分，体现了所有权的收益职能，因此具有物权性质。同时，也有学者持不同观点，认为收益权的性质与“高速公路收费权”等权利类似，其实为一种未来的债权。这种分歧所引发的风险具体表现为：如果在诉讼程序中，“收益权”被认定具有物权性质，则由于我国物权法（1）中没有明确规定“收益权”的概念，因此该权利有可能因违反“物权法定原则”而被认定为无效，并最终导致基于该权利的信托计划无效。而如果“收益权”被认定具有债权性质，则将面临如何界定该笔债权的要素等问题，而
12、这些问题直接关系到信托公司所能取得的信托收益数额。2、以项目公司股权为投资对象的信托计划这类信托指，信托公司将募集来的资金用于认购项目公司的股权，并参与项目公司的经营与管理，以项目公司按照股比的分红作为信托收益的信托计划。这类信托产品主要存在以下风险：（1）合规性风险。指设计信托计划时需选择适当的股权结构和资金退出方式，否则可能导致信托计划存在重大瑕疵。以“股权+溢价回购”信托产品为例，此类信托产品是指，信托公司购买项目公司股权时，同时约定由项目公司的母公司或第三方溢价回购股权。这种信托计划实质上是以股权投资的形式，达到了信托贷款的效果，并且规避了银监会关于向房地产项目提供信托贷款的有关规定。
13、因此，这种模式已经被银监会叫停。（2）设立风险。对大多数房地产开发商来讲，其只是需要流动资金进行项目开发，并不愿与投资者分享股权收益。对投资者来讲，将资金投资于不能确定的股权收益也并非其首选。因此，这类信托计划在设立时，往往要面临诸多争议和纠纷，存在设立失败的风险。（3）项目公司管理风险。由于此类信托产品中，信托公司作为项目公司的股东参与项目公司的管理，如果信托公司与项目公司其他股东发生争议，很可能导致项目公司陷入僵局，以至于信托计划搁浅。3、贷款型信托计划这类信托产品指，信托公司对符合放贷条件的开发商发放信托贷款，并在信托计划到期后收回贷款本息。这类产品由于不涉及办理股权过户手续，信托公司一
14、般也无需派驻管理人员进入项目公司参与决策，因此融资成本较低，此类信托的数量在一些风险较低的项目上有日益增加的趋势。这类信托的法律关系相对简单，主要的风险集中在：（1）交易对手的信用及能力是否符合预期。交易对手的信用情况及融资、盈利能力直接影响其偿还贷款的能力。如果在信托计划实施过程中，交易对手的资信水平发生重大不利变化，则有可能导致其不能按时、足额返还信托收益。（2）交易对手提供的担保是否存在瑕疵。如以在建的房产项目作为抵押物，则需要注意：该抵押物的产权是否清晰？施工方对建筑物的优先权是否会影响抵押物的价值？是否已经办理了有关的抵押登记手续？如交易对手提供股权作为质押，则需注意：该股权的价值是
15、否已经评估？评估价格是否公允？是否已经办理了质押登记手续？如第三人提供保证，则保证人的资信水平如何？同时，无论是上述的哪种担保方式，信托公司都应注意有关的担保物（或权利）的贬值风险。4、综合型信托计划即通过组合运用上述的几种信托计划，所形成的综合型信托产品。这类产品法律关系更为复杂，所面临的风险也更大。二、关于风险控制的几点建议信托公司在信托计划中占据着举足轻重的位置，甚至可以说信托公司是整个信托计划顺利推进的核心。如果信托公司能够有效识别并积极应对有关的风险，对保证信托计划的顺利实施是具有重要意义的。我们针对前述的各类风险，简要提出以下应对建议，供参考：（一）谨慎立项，警惕政策风险信托公司应
16、当认真分析、理解有关部门对房地产业及信托业的政策和规定，对商业及商品房地产项目持审慎态度。（二）合理估计收益率合理预计项目成本和收益，以客观、科学的态度测算、设定投资收益率，不能以杀鸡取卵的方式攫取项目利润，谨防房地产开发商因融资成本过高而导致资金链断裂，也防止设定无法实现的过高的投资回报率而招致投资人的投诉或诉讼。（三）提高对尽职调查工作的重视对于信托交易对手，信托公司应当通过尽职调查了解：（1）公司的基本情况，具体包括：公司的工商登记情况、存续、资质、证照；固定资产情况；对外投资情况；治理结构；财务状况；重大债权债务及对外签订的重大合同等；（2）项目的基本情况，具体包括：项目的立项、权属、
17、证照、项目的他项权利、项目所在地的动拆迁情况、施工、竣工验收情况、税费情况、预售情况、项目的资金周转特点等；（3）如有担保方，则还需要调查担保方的财务状况；（4）其他需要调查的问题。在尽职调查工作中，重点需要核实信托交易对手或项目公司是否有潜在的财务风险，在这一过程中，信托公司可能需要克服对方提供的财务资料可信度较低、企业管理的不规范等重重障碍。关于是否可以采用由交易对手或项目公司保证的方式代替尽职调查的问题，笔者认为不妥。理由是：首先，保证的内容很多未经查证，可信度较低，容易给信托计划增加潜在风险。其次，如果仅凭保证的内容即设立信托计划，一旦在信托计划的运行过程中，发现交易对手或项目公司存在
18、虚假保证，则信托公司将面临继续容忍以维持信托计划进行或者提前终止信托计划，影响信托收益及自身声誉的两难境地。（四）进一步加强对信托文件的审核工作通常情况下，一套完整的信托文件包括：（1）意向性及框架性安排协议；（2）交易文件，如合作协议、投资协议、股权/债权转让协议、抵押合同、保证合同等；（3）公司内部文件，如股东会决议、董事会决议等；（4）信托文件，如信托合同、信托计划说明书、认购风险申明书等；（5）其他文件，如财务顾问协议、资金保管协议等。在对上述各类文本的起草和审核过程中，需要重点注意：（1）文件的合规性审查，确保各文件符合法律、法规的强制性规定；（2）文件的完整性，保证文件前后衔接，防
19、止关键文件的缺失；（3）合同文件中的条款应具有可执行性，防止过于空泛以至于无法执行；（4）设计多层次的违约惩罚条款，动辄宣布信托计划提前到期的违约条款很可能不具有可操作性；（5）及时办理保证、担保合同所涉及的登记手续。如有需要，可为债权债务关系清晰的文件办理强制执行公证手续。（五）信托计划实施时的风险控制在当前，由于大多数信托公司对房地产专业投资分析和管理能力不足，通常需要专业的房地产经营管理机构和中介机构为其提供服务，帮助其识别、控制风险。例如聘请专业机构对房地产公司用款请求进行审核，以尽量避免资金挪用行为的发生。同时，如信托公司将信托计划中的专业性事务委托给律师事务所等机构，也可以提升信托
20、计划的安全性，分担自身的管理风险。（六）切实履行信息披露义务信息披露义务是信托公司作为受托人的法定义务，但是在实践中，信托公司往往缺乏主动披露信托计划实施情况的动力。笔者认为，在信托计划存续期间，信托公司应当按照有关法律规定及信托合同的约定，及时、充分地向投资者进行信息披露，让投资者对信托计划的现状有着清楚的了解。这样可以消除在信托计划发生争议时，因信托公司对投资者信息披露不当而产生的违约风险，防止引发有关争议。（七）在信托计划发生争议时，主动寻找专业机构，以挽回损失如信托计划在实施过程中，因发生争议而无法延续，信托公司应当尽早向律师事务所等专业机构寻求帮助，做好主动谈判或诉讼的准备。在律师事务所专业的指导和帮助下，积极准备有关证据，协商制定解决方案，尽可能为信托公司和投资者挽回损失。第 12 页