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1、HOUSING AND THE MONETARY TRANSMISSION MECHANISMBy Frederic S.Mishkin住房和货币传导机制住房和货币传导机制弗雷德里克弗雷德里克S米什金米什金(主讲人：杨柳、龙倩倩、杨少勇、赵汝军)Frederic Stanley Mishkin(born January 11,1951)is an American economists and professor at the Columbia business school.He was a member of the Board of Governors of the Federal Re
2、serve System from 2006 to 2008.He is the author of more than fifteen books and has published numerous articles in professional journals and books.He is currently an associate editor(member of the editorial board)at the Journal of Money,Credit and Banking,Macroeconomics and Monetary Economics Abstrac
3、ts,Journal of International Money and Finance,International Finance,and Finance India论文要点v作者认为住房市场是货币政策制定者最为关心的问题。如果货币政策制定者想要采用适当的政策工具，以实现价格稳定和最大可持续的就业的双重目标，他就必须了解住房在货币传导机制中所扮演的角色。作者通过研究住房在货币传导机制中所扮演的角色来分析其对货币政策的指导作用。v 并通过理论与实践，来说明有关住房的传导机制的主要渠道。这些渠道主要包括利率直接影响住房用户的成本、预期未来的房价波动和住房供给，来自住房价格、资产负债表、信贷渠道
4、对消费支出和住房需求的影响所产生的标准的实体经济财富效应会间接的影响实体经济。v 通过分析互动的金融稳定的货币传导机制来探讨楼市可能是金融不稳定的来源，认为这种金融不稳定、不稳定的能力是否可能会影响到整个中央银行宏观经济稳定。v 最后得出两个关键性的政策问题，首先,货币政策制定者如何处理有关货币政策传导机制方面的不确定性?其次，对于资产价格波动,尤其是房价和可能存在的资产价格泡沫，货币政策应该如何实施?文章脉络结构v一、preface（引言引言）v二、Basic Monetary Transmission Mechanisms(基本的货币传导机制基本的货币传导机制)v三、Financial S
5、tability and the Monetary Transmission Mechanism（金融稳定和货币政策传导金融稳定和货币政策传导机制）机制）v四、四、Policy Issues（政策问题）政策问题）一、引言一、引言 这部分主要讲述写该篇论文的背景。房地产市场似乎是每个人都非常关注的事情,房地产市场的发展对经济活动有着重大影响。从2006年开始，美国的住房投资开始下降，这引起了美国GDP一定程度的下降。通过美国和其他大部分发达国家的房地产市场的变化对经济活动的影响，认识到其会影响信贷市场的发展，且会影响整个国民经济。在美国，持续上涨的房地产次级贷款拖欠已经导致了住房抵押贷款证券持有
6、人的重大损失,次级抵押贷款市场使得投资者重新定价的信用风险,从而扩大传播,弱化了一般的一些金融机构的资产负债表。在经济中扮演着重要角色的货币政策制定者，也认识到房地产市场的重要性，将其作为他们目前最为关心的问题。二、基本的货币传导机制 这部分主要讨论在金融系统正常运转下通过住房部门所体现的货币政策传导机制。通过提高或降低短期利率的货币政策来影响房地产市场，进而影响整体经济，它直接或间接地通过至少6个渠道：（1）资本使用者成本，（2）未来住宅的预期价格走势，（3）住房供应 （4）从房价，（5）资产负债表，信贷通道对住房消费支出的影响 （6）资产负债表，信贷通道效果对住房需求的影响。通过资金使用成
7、本的直接利率效应 住房标准新古典主义的活动模式把用户的资金使用成本视为住宅资金需求的重要决定因素。资本的使用成本（uc）采用了几种因素考虑在内，可以写为 uc=ph(1-t)i-he+其中pH是新住房资本相对购买价格，i是按揭利率，he是住房价格的预期升值率，为住房折旧率。虽然从理由上来说这个公式并不是很正确，但是它常常用来预测美国住房需求。当货币政策的上调短期利率，长期利率也趋于上升，因为他们都与预期未来短期利率相关，因此，资金使用者成本上升进而住房需求下降。在住房下降需求导致了住房建设的减少，从而降低国民总需求。这种货币政策传导渠道是由中央银行在宏观经济中所使用的重要工具。通过预期房价升值
8、的利率效应 住房价格预期升值率（h -e），提供了另一种货币政策的方式影响到住房活动。对未来的预期的可能影响对资金成本，从而影响房屋的需求。货币政策紧缩和利率上升，房价回落，应为通过上面所描述的传导机制运行原理需求会减少。对未来货币政策将会继续紧缩预期可能因此降低预期对房价上涨的预期，这种预期使得消费者在目前不会急于买房，进而住房需求减少，住房建设减少。利率对房屋供应的影响利率对房屋供应的影响 由于住房建造商建房相对来说比较快，因此与融资房屋建筑成本相关的利率是短期利率。较高的短期利率使得新住房的生产成本增加，房地产商们变会减少建房的活动。因此房屋供应量减少 房价的波动对消费者产生的财富效应
9、由Modigliani and Brumberg提出来的生命周期的储蓄和消费假说认为，财富的增加，不管是否来自股票，房地产或其他资产的，应对家庭消费产生积极的影响，简单来说就是促进消费。长期边际消费倾向对消费产生的财富效应略大于实际利率带来的财富效应。这种观点是经常使用宏观经济计量模型联邦储备委员会所持有的 扩张性货币政策的低级形式降低利率将刺激对住房的需求从而导致更高的房地产价格;总财富的增加会导致家庭消费和刺激总需求。通过房地产价格生命周期财富效应是货币传导机制的重要组成部分。通过房价所产生的财富效应大于从其他资产所得,尤其是股票，因为房屋财富分布在更均匀人口，如果说对于富人来说财富的边际
10、效应较小，那么房产财富波动所带来的财富效应就更应该比股票市场大。此外，由于房价的波动远远低于股票价格波动，房屋资产的变化可能被视为更持久比股票市场的财富变化，因此房产市场上财富波动对消费的影响大与股票市场对消费的影响 从住房消费的影响可能会产生财富小于来自其他资产,例如，业主计划在他们的房子（或相当一）居住，直至去世为止，并把自己的房子作为遗产转赠给子女，对于这样的住房拥有者来说房价的升高意味者他放弃现在的房子重新购买房子的成本增大。因此房价的上涨并不能促进消费的增加，因而房价上升的消费效应是不确定的，是取决与谁得到了房价上升的财富 三、金融稳定和货币政策传导机制 在住房方面的异常不利条件，有
11、可能造成金融体系不稳定-这种不稳定很容易放大为整体经济的问题。因此出现两个问题：通过什么途径使得住房市场成为金融不稳定的一个根源？这种不稳定性是否可能影响到传导机制的运作，并影响中央银行稳定整体宏观经济的能力？这两个问题就是这部分所要重点阐述的内容。美国的房地产价格 从1996年到2005年，美国现有住房的名义价格翻了一番，按年率计算出的名义价格平均上升了7个百分点。不仅是从历史的角度看平均增长率很高，在其中大部分的十年间实际上房价稳步推进，的确，到2005年底年增幅高峰接近百分之十一。自2006年初以来，美国的住房价格急剧减速。此外，那些经历了经济繁荣，价格升值较快的城市也经历了近期最大减速
12、：在2007年5月，根据标准普尔/套希勒的房屋价格指数，涵盖20个美国大城市，几乎低于一年前相同的20个城市的15个指标百分之三的水平，显示了上年名义价格的下降。德国与日本的房地产价格 以上图表显示，2007年美国住房价格的经历不只是独特，相比许多工业化国家历史上经历了在90年代末和21世纪初价格的迅速上涨，美国房价2007年还在急剧减速，房价水平相比租金仍然是非常高的。此外，德国和日本，房价的比例在许多国家可支配收入的显着的例外水平仍将高于本来根据先前的预测趋势。由于住宅的价格像其他资产价格一样，都是天生的前瞻性，也很困难的牢固断定是否高于其基本价值，研究人员得出相互矛盾的结论。然而，资产价
13、格暴涨总是让人担忧泡沫可能正在发展，其破裂可能导致广泛而深刻的经济困难。v 资产价格崩溃是使得过去一些国家出现了不稳定的金融体系的冲击中的一种类型。典型的通道已形成鲜明的资产价格下跌，已经严重恶化了主要金融机构的资产负债表，抑制他们利用自己的资本优势信息，使其贷款给企业和个人。然而在许多情况下，资产价格大幅下降并没有为金融不稳定创造条件。但它不禁让人问到，是否是美国住房价格的大幅放缓，并在该国一些地区转弯到直接下降，造成了金融不稳定与宏观经济的不利影响的重大危险。由于政府的一些不切实际的做法，按揭贷款对房价的预期可能推动住房在2005年和2006年明显的非传统抵押贷款的大幅减少，2007年的需
14、求，毫无疑问，房屋市场持续疲软。此外，由于投资者拉回资金非传统抵押贷款，公司债券和信用衍生产品利差扩大，2007年夏天的隐含波动性措施显着增加，这暗示市场参与者要更多地了解前景的不确定性。公司债券发行明显减缓，并在最近几个星期，在资产流动性支持的商业票据市场已经恶化。这些事态发展使美国联邦公开市场委员在8月中旬宣布，它认为对于经济增长下行的风险已经明显增加。在一定条件下的住房部门可以是金融不稳定的根源，这就导致了第二个问题，金融动荡是否一定在以显著的方式改变货币政策传导机制的运作？人们可以想像的个案金融动荡可能会严重限制了货币政策传导机制的正常运作，但作者认为这些应该是罕见的。除非其中零名义利
15、率政策约束的情况是一种约束，因为它在日本的近代包含一些在货币传导机制崩溃明显的例子。四、政策问题 这部分主要论述有关房屋在货币政策传导机制的作用的两个关键的政策问题：（1）如何制定货币政策来处理在住房方面有关货币政策传导机制中不确定性？（2）货币政策如何能够最好地应对资产价格波动的影响，特别是房价，以及可能的资产价格泡沫？预测在泰勒规则下房价下降20%所造成对联邦基金利率和GDP的影响的未来几年的变化趋势 上图显示，百分之二十的房价下跌的影响从2007年蔓延到了2008年。百分之二十在美国来说是一个比较大的降幅。例如，房屋的实际价格从1979年年底到1982年年底这4年里仅下降了16个百分点，
16、通货膨胀的特点是住房市场的大幅滑落。正如以前的模拟，货币政策函数超过规定的1987年至2005年期间估计泰勒规则反应。实线显示了基准模型响应，虚线显示传输通道时，消费支出的财富在长期的住房效应上扩大了一倍并且增速达到一倍半，而用户资本成本的响应超过过去的放假。基准模型显示实际GDP影响很强，实际相对于基准三年后输出下降0.5个半分点，以及在与放大传导机制的模式反应的两倍以上，在基准模型与稍早，峰值下降的实质是国内生产总值的百分之1.5。对这些仿真结果的重要特点是，它需要一个房子的全面影响，价格下降很长时间才能感觉到，即使该房产财富的反应速度加快。对总体经济活动的反应迟缓，房价下跌的结果之间的财
17、富效应和消费，这些模型的影响长期滞后。一些央行行长认为，资产价格特别是房价，应该在对消除通货膨胀和就业影响暗示的货币政策行为上有着特殊作用。而作者对这种观点提出了质疑。这是因为资产价格在货币政策行为中的作用需要有三个关键假设：首先，我们必须假定中央银行可以辨别出泡沫。这种假设是非常值得怀疑，因为很难相信央行拥有比私人市场更多的信息优势事实上，政府官员知道的并不一定比市场了解的信息多。如果央行没有信息势，如果他们知道泡沫已经形成，市场也将知道这一点，而泡沫将会破裂。因此，任何可以被央行确定的泡沫都不可能走得很远。其次，是一个可以证明资产价格特殊作用的假设，是货币政策不能妥善处理与泡沫破裂的后果，
18、针对泡沫先发制人的行动是必要的。第三个假设是利率对资产价格泡沫的影响是非常不确定。作者认为在货币政策制定中对房地产价格给以特殊关注，这种观点并不适用于房价急剧攀升央行袖手旁观时。相反，中央银行可以采取措施减少房价大幅波动对总体经济活动的消极后果。但是，而不是试图先发制人处理泡沫（作者认为这几乎是不可能的事）。一个谨慎的央行会被很好地建议去处理在资产价格大幅下降之后出现的宏观经济的不利后果。一种中央银行准备迅速做出反应的方法是在正常的经济运行时探索不同的情况来评估可能会如何应对出现的不同的打击，包括在房价下降来实现最大的可持续就业和物价稳定。事实上，央行对不同情况的探索，可以被认为是类似于定期进
19、行商业性金融机构和银行的监管的压力测试。他们会看到金融机构如何受到特殊情况的影响，然后提出建议以确保银行能够承受消极影响。通过开展类似活动，在货币政策情况下，中央银行可以减轻房地产价格下降造成的消极影响而不需要判断泡沫已经发生或者是预测泡沫什么时候要发生。v 有着监管当局的监管，央行不太可能会通过金融体系的审慎监管造成泡沫。如果提高房价会对金融机构导致过度的风险，央行，与其他监管机构，可以鼓励金融机构进行正确的风险管理做法。除了帮助财政机构更好地应对处理房价的下降之外，通过监管渠道也可以对适度房价产生间接的影响，他们应该被而外银行措施刺激。另外，提醒机构保持适应经济和金融环境的风险管理做法有助
20、于首要地减少由于房价过高导致的建设。v 即使央行没有直接参与审慎监管，它还可以还通过大众传播发挥作用，特别是如果央行还有一个像金融稳定性报告的媒介。在这些报告中，中央银行可以评价资产价格的上升是否会导致金融机构风险或者是不合理的税收或监管政策所产生的扭曲可能会刺激过度的资产估价。如果这种扭曲出现，央行的讨论可能会是鼓励政策的调整消除扭曲或鼓励监管人员更加密切地关注他们所负责监管的金融机构。v 资产价格的大运行，对央行行长发出巨大挑战。房市在货币传导机制中的作用的分析认为房价在货币政策行为中有着特殊作用，在一项对他们有利的政策中，以至于他们可预见通胀和就业的的结果。然而，中央银行可以采取措施，以应付可能产生的在住房和其他资产的急剧的价格逆转以取保他们不会对经济产生严重危害。演讲完毕，谢谢观看！