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1、第二第二章章 融资管理融资管理 资本成本资本成本杠杆效应杠杆效应资本结构资本结构11.资本概念资本概念2.资本成本的计算资本成本的计算1.资本成本资本成本2 2中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰 资资本本成成本本：资资本本成成本本就就是是取取得得和和使使用用资资本本所所付付出出的的代代价价，包包括括筹筹资资费费用用和和资金占用费用。资金占用费用。1.1 资本成本概念资本成本概念3 3中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1.资本成本的统一计算公式：资本成本的统一计算公式：1.2 资本成本的计算资本成本的计算4 4中国药科大学国际医药商学院中国
2、药科大学国际医药商学院 常峰常峰2.单项资本的成本：单项资本的成本：1）长期借款：）长期借款：考虑货币时间价值后的公式：考虑货币时间价值后的公式：其其中中，是是借借入入资资金金，每每期期支支付付的的利利息息，为期末支付的本金。为期末支付的本金。5 5中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰债券成本债券成本考虑货币时间价值后的公式：考虑货币时间价值后的公式：其其中中，是是借借入入资资金金，每每期期支支付付的的利利息息，M为为期期末末支支付的本金。付的本金。6 6中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰优先股成本优先股成本普通股成本普通股成本股利按每年增
3、长率为股利按每年增长率为g g递增估算：递增估算：留存收益的成本留存收益的成本7 7中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰3.加权平均资本成本加权平均资本成本其中，其中，表示各部分资金占总资金中的比重。表示各部分资金占总资金中的比重。（如何对待股本成本、债券成本公式的错漏）（如何对待股本成本、债券成本公式的错漏）8 8中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1.经营杠杆度（率）经营杠杆度（率）2.财务杠杆度（率）财务杠杆度（率）3.联合杠杆度（率）联合杠杆度（率）2.杠杆效应杠杆效应9 9中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常
4、峰其中，其中，EBIT：税息前利润；：税息前利润；Sd:销售额；销售额；TCM：边际贡献总额；：边际贡献总额；a:固定成本。固定成本。2.1 经营杠杆率经营杠杆率1010中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰其中，其中，EPS：每股收益；：每股收益；I：每年支付的债务利息；：每年支付的债务利息；DP：每年支付的优先股股利；：每年支付的优先股股利；T：公司所得税税率。：公司所得税税率。2.2 财务杠杆率财务杠杆率1111中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰2.3 联合杠杆率联合杠杆率1212中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常
5、峰常峰财务杠杆率与财务风险财务杠杆率与财务风险财财务务风风险险的的组组成成：财财务务杠杠杆杆导导致致的的可可能能丧丧失失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。财财务务风风险险放放大大企企业业风风险险：企企业业总总风风险险等等于于经经营风险乘以财务风险。营风险乘以财务风险。1313中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰 假假定定切切诺诺基基轮轮胎胎公公司司完完全全通通过过普普通通股股筹筹集集到到长长期期资资金金1千千万万美美元元。为为了了生生产产扩扩张张还还期期望望再再筹筹集集500万万美美元元。它它有有以以下下三三种种可可能能的的融
6、融资资方方案案。它它新新发发行行：全全为为普普通通股股；全全部部为为利利率率12的的负负债债；全全部部为为股股利利率率为为11的的优优先先股股。目目前前每每年年的的EBIT为为150万万美美元元，但但进进行行生生产产扩扩张张后后预预计计将将上上升升到到每每年年270万万美美元元。所所得得税税税税率率为为40，现现在在流流通通在在外外的的普普通通股股为为20万万股股。在在第第一一种种筹筹资资方方式式下下，普普通通股股按按每每股股50美美元元出出售，从而增加普通股售，从而增加普通股10万股。万股。例：例：1414中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1 1）每股收益的计算）
7、每股收益的计算其中，其中，NS：流通在外的普通股股数：流通在外的普通股股数 1515中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰单位单位($K)($K)普通股普通股 债务债务 优先股优先股 息税前收益息税前收益(EBIT)(EBIT)2 7002 7002 7002 7002 7002 700利息利息(I)(I)600600税前收益税前收益(EBT)(EBT)2 7002 7002 1002 1002 7002 700所得税所得税(EBTT)(EBTT)1 0801 0808408401 0801 080税后收益税后收益(EAT)(EAT)1 6201 62012601260
8、1 6201 620优先股股利优先股股利(PD)(PD)550550普通股可有收益普通股可有收益(EACS)(EACS)1 6201 6201 2601 2601 0701 070流通在外的普通股流通在外的普通股数量数量(NS)(NS)300 000300 000200 000200 000200 000200 000每股收益每股收益$5.40$5.40$6.30$6.30$5.35$5.351616中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰2）用数学的方法求解用数学的方法求解EPSEPSEBITEBIT无差别点无差别点3）EPSEBIT图图EBIT-EPS盈亏平衡盈亏平衡
9、EBIT(M$)EPS(M$)债务债务普通股普通股优先股优先股EBITEBIT1 1EBITEBIT2 21717中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰EBIT-EPS盈亏平衡和概率分布盈亏平衡和概率分布EBIT(M$)EPS和概率分布和概率分布债务债务普通股普通股优先股优先股EBIT1EBIT21818中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1.资本结构理论资本结构理论 1）依赖假说）依赖假说 2）独立假说）独立假说 3）传统理论）传统理论 4）MM理论理论2.目标资本结构目标资本结构3.实际中的实际中的资本结构管理资本结构管理3.资本结构资本结
10、构1919中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰依依赖赖假假说说（NI理理论论、净净收收入入理理论论）：当当财财务务杠杠杆杆提提高高时时，债债务务成成本本和和股股权权成成本本均均保保持持不不变变，因因此此随随着着负负债债资资本本比比例例的的增增加加加加权权平平均均资资本本成成本本会会逐逐渐渐降降低低并并接接近近负负债债成成本本。当当负负债债达达100时时总总成成本本最最低，为最佳资本结构。低，为最佳资本结构。3.1.1 依赖假说依赖假说2020中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰由由于于资资本本成成本本随随着着负负债债增增加加而而降降低低，则则
11、负负债债比例越高，公司价值越高。比例越高，公司价值越高。02%4%6%8%10%12%14%16%18%20%40%60%80%加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本负债资本成本负债资本成本2121中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰0%20%40%60%80%负债比例负债比例公司价值公司价值2222中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰独独立立假假说说（NOINOI理理论论、经经营营净净收收入入理理论论）：增增加加成成本本较较低低的的负负债债资资金金会会增增加加公公司司的的风风险险，这这会会使使自自有有资资本本的的成成本本提
12、提高高，一一升升一一降降，加加权权平平均均资资本本总总成成本本仍仍保保持持不不变变。不不存在最佳资本结构。存在最佳资本结构。3.1.2 独立假说独立假说2323中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰10%10%20%20%30%30%20%20%40%40%60%60%80%80%由由于于不不存存在在最最佳佳资资本本结结构构，所所以以公公司司价价值值保保持持不变。不变。0 0负债比率负债比率资金成本资金成本加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本负债资本成本负债资本成本2424中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰0%20%40%
13、60%80%负债比例负债比例公司价值公司价值2525中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰传传统统理理论论（碟碟形形资资本本成成本本曲曲线线）：在在初初期期，少少量量增增加加负负债债时时，加加权权平平均均资资本本成成本本会会下下降降（因因为为股股权权资资本本成成本本的的增增加加抵抵销销不不了了由由债债权权资资本本成成本本引引起起的的加加权权平平均均资资本本成成本本的的下下降降）。但但达达到到某某一一点点后后，股股权权资资本本成成本本引引起起的的加加权权平平均均资资本本成成本本增增加加无无法法为为债债权权资资本本成成本本引引起起的的加加权权平平均资本成本的下降所抵销。均资
14、本成本的下降所抵销。3.1.3 传统理论传统理论2626中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰碟形资本成本曲线碟形资本成本曲线5%10%15%20%25%30%O20%40%60%80%100%加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本负债资本成本负债资本成本 如上图，在资产负债率为如上图，在资产负债率为4040，资本成本最低，资本成本最低，即为最佳资本结构。即为最佳资本结构。2727中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰由于加权平均资本有最低点，则公司价值由于加权平均资本有最低点，则公司价值在该位置上达到最大。在该位置上达到最大。
15、负债比例负债比例公司价值公司价值2828中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1958年年由由Modigliani,F.&Miller,M.创创立立，首首次次以以严严格格的的理理论论推推导导得得出出了了负负债债与与企企业业价价值值的的关关系系，推推动动了了财财务务管管理理科科学学理理论论的的发展。发展。弗弗兰兰克克莫莫迪迪利利亚亚尼尼因因其其在在家家庭庭储储蓄蓄生生命命周周期期假假设设的的建建立立与与发发展展和和MM理理论论的的提提出而获得出而获得1985年度诺贝尔经济学奖。年度诺贝尔经济学奖。默默顿顿米米勒勒因因MM理理论论、平平衡衡论论、米米勒勒模模型型以以及及新新
16、综综合合论论的的贡贡献献，获获得得现现代代公公司司财财务务理理论论创创建建者者之之一一的的赞赞誉誉，并并获获得得1990年度诺贝尔经济学奖。年度诺贝尔经济学奖。3.1.4 MM理论理论2929中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1）MM理论的假设理论的假设股股票票和和债债券券在在完完全全资资本本市市场场交交易易。（无无交交易易成本、个人可以以与企业相同的利率借款）成本、个人可以以与企业相同的利率借款）企企业业的的经经营营风风险险是是可可以以用用EBIT的的方方差差衡衡量量，有相同的经营风险的企业处于同类风险级。有相同的经营风险的企业处于同类风险级。企业和个人不论负债多
17、均无风险。企业和个人不论负债多均无风险。现现在在和和将将来来的的投投资资者者对对企企业业未未来来的的收收益益和和风风险预期是相同的。险预期是相同的。投投资资者者预预期期的的EBIT固固定定不不变变，所所有有现现金金流流量量都是固定年金，即企业的增长率为零。都是固定年金，即企业的增长率为零。3030中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰2）无公司税）无公司税MM模型模型命命题题一一：企企业业价价值值模模型型：企企业业的的价价值值与与企企业业的的资资本本结结构无关。构无关。决决 策策 投投 资资 收收 益益 购买购买比例的负债企业比例的负债企业L的的权益权益 SL(X-Kb
18、B)购买购买比例的无负债企业比例的无负债企业u的权益，并借入的权益，并借入B Su-B X-KbB=(X-KbB)Kb：企业与私人借款的利率：企业与私人借款的利率X：收益总额：收益总额3131中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰投资市场价值，投资市场价值，SL=Su-B两边同时除以两边同时除以得，得，SL=Su-B，即，即Su=SL+B，故：故：Vu=VL3232中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰命命题题二二：企企业业股股权权成成本本模模型型：负负债债企企业业的的股股权权成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中全全部部为为股股本本的的企
19、企业业的的股股本本成成本本加加上上风险报酬。风险报酬。KSL：负债企业的股本成本；：负债企业的股本成本；KSu：无负债企业的股本成本；：无负债企业的股本成本；Kb：债务成本：债务成本B：债务的市场价值；：债务的市场价值；S：普通股市场价值。：普通股市场价值。3333中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰由由幻幻灯灯片片2-31中中表表格格所所示示，投投资资相相同同，收收益益相相同同。即：即：SuKSu=SLKSL+BKb3434中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰3）有公司税）有公司税MM模型模型命命题题一一：企企业业价价值值模模型型：负负债债
20、企企业业的的价价值值等等于于相相同同风风险险的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。VL=Vu+TB TB：利息税盾：利息税盾 命命题题二二：企企业业股股权权成成本本模模型型：负负债债企企业业的的股股本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中无无负负债债企企业业的的股股本本成成本本加加上上风风险险报报酬酬，此此风风险险报报酬酬与与债债务务和和权权益益比比，无无负负债债企企业业股股本本成成本本和和债务成本差及企业所得税有关。债务成本差及企业所得税有关。3535中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰4）米勒模型米勒模型其
21、中，其中，Tc：公司所得税税率：公司所得税税率Ts：个人现金股利所得税税率：个人现金股利所得税税率Tb：个人债券利息所得税税率：个人债券利息所得税税率当当(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb)时时，该该模模型型与与无无公公司司税税MM模型相同。模型相同。当当Ts=Tb时，该模型与有公司税时，该模型与有公司税MM模型相同。模型相同。3636中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰5%10%15%20%25%5）权衡模型权衡模型O20%40%60%80%加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本负债资本成本负债资本成本(1-T)(1-T)3737中国药科大学国际
22、医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰0%20%40%60%80%100%由于有财务拮由于有财务拮据成本和代理成本据成本和代理成本的存在使得公司的的存在使得公司的价值不可能一直随价值不可能一直随负债增加而增加，负债增加而增加，在某个点之后新增在某个点之后新增价值将低于上述两价值将低于上述两种成本。种成本。财务拮据和财务拮据和代代理成本现值理成本现值负债比例负债比例公司价值公司价值3838中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰6）CAPM和有税和有税MM的结合的结合哈莫达（哈莫达（Hamada,R.）公式：）公式：7）其其他他资资本本结结构构理理论论：选选择择顺顺
23、序序理理论论、自自由由现金流理论现金流理论 有负债企业期望股本收益率无风险报酬率有负债企业期望股本收益率无风险报酬率经营风险报酬率财务风险报酬率经营风险报酬率财务风险报酬率3939中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1.影响目标资本结构的因素影响目标资本结构的因素1）财务风险和经营风险财务风险和经营风险2）资本的可获得性资本的可获得性3）贷款人和信用评级机构的作用贷款人和信用评级机构的作用4）企业借债储备能力企业借债储备能力5）企业的长期经营企业的长期经营6）企业增长速度企业增长速度7）企业资产的性质企业资产的性质8）企业所得税税率企业所得税税率3.2 目标资本结构目
24、标资本结构4040中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰2.资本结构管理的基本工具资本结构管理的基本工具1）EBITEPS无差异分析无差异分析其中，其中，：息税前收益分界点；：息税前收益分界点；I1，I2 ：两种筹资方式下的年利息；：两种筹资方式下的年利息；Dp1，Dp2：两种筹资方式下的优先股股利；：两种筹资方式下的优先股股利；N1，N2：两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。：两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。4141中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰2.比较杠杆比率比较杠杆比率3.公司现金流：最坏情况下会如何公司现金流：最坏情况下会如何4242中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1.目标债务比率目标债务比率2.借债能力借债能力3.商业周期商业周期4.经营风险经营风险3.3 实际中的实际中的资本结构管理资本结构管理4343中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰本本章小结章小结 1.资本成本资本成本2.杠杆效应杠杆效应3.资本结构资本结构4444中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰