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1、第四章第四章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构l第第1节节 资本结构的理论资本结构的理论l第第2节节 资本成本的测算资本成本的测算l第第3节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量l第第4节节 资本结构决策分析资本结构决策分析第一节第一节 资本结构的理论资本结构的理论l一、资本结构的概念一、资本结构的概念l二、资本结构的种类二、资本结构的种类l三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础l四、资本结构的意义四、资本结构的意义l五、资本结构的理论观点五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念一、资本结构的概念l资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，资本结构是指企业各种资本的价值构
2、成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。是企业一定时期筹资组合的结果。l资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。业全部资本的各种构成及其比例关系。l狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系之间的构成及其比例关系。二、资本结构的种类二、资本结构的种类l1.1.资本的权属结构资本的权属结构l一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股一
3、个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。资本的价值构成及其比例关系。l2.2.资本的期限结构资本的期限结构l一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期
4、限资本的价值构本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。成及其比例关系。三、资本结构的价值基础l1.资本的账面价值结构资本的账面价值结构l是指企业资本按是指企业资本按历史账面价值历史账面价值基础计量反映的资本结构。基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策它不太适合企业资本结构决策的的要求。要求。l2.资本的市场价值结构资本的市场价值结构l是指企业资本按现时是指企业资本按现时市场价值市场价值基础计量反映的资本结构。基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。l3.资本的目标价值结构资本的目标价值结构l是指
5、企业资本按未来是指企业资本按未来目标价值目标价值计量反映的资本结构。它更计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义l合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。本成本率。l合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。l合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。l一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示市场价值与权
6、益资本的市场价值之和，用公式表示为：为：V=B+S。五、资本结构的理论观点l1.早期资本结构理论早期资本结构理论l2.MM资本结构理论观点资本结构理论观点l3.新的资本结构理论观点新的资本结构理论观点1.早期资本结构理论l净收益观点净收益观点l净营业收益观点净营业收益观点l传统折中观点传统折中观点净收益观点净收益观点(NIA)l这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点净营业收益观点l这种观点认为，在公司的资本结
7、构中，债务资本的多寡，比例的高低，这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。公司的债务资本成本率是固定的，但股权资与公司的价值没有关系。公司的债务资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债务资本越多，风险就越大，股权资本成本成本率是变动的，公司的债务资本越多，风险就越大，股权资本成本率就越高。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是一本率就越高。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是一个常数。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的真正因素个常数。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的真正因素是公司的净营业收益。是公
8、司的净营业收益。对上述两种观点的评价对上述两种观点的评价l净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。而下降。l净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比
9、例的变动会产生公司的财务风观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。收益的多少。传统折中观点传统折中观点l介于上述两种极端观点之间的折中观点。介于上述两种极端观点之间的折中观点。l按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本
10、规模必须适度。如果公是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。公司价值下降。l上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。成系统的资本结构理论。2.MM资本结构理论观点资本结构理论观点l（1）MM资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点 l（2）MM资本结构理论的修正观点资本结构理论的修正观点（1）MM资本结构理论的基本观点l19581958年，美国的莫迪格莱尼和
11、米勒两位教授合作发表年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、资本成本、公司价值与投资理论公司价值与投资理论”一文一文 。l基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。值。l命题命题 I I：无论公司有无债务资本，其价值：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长期债普通股资本与长期债务资本的市场价值之和务资本的市场价值之和 )等于公司所有资产的预期收益额按适合等于公司所有资产的预期收益额
12、按适合该公司风险该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。等级的必要报酬率予以折现。l命题命题 II II：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无
13、关。公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。（2）MM资本结构理论的修正观点l莫迪格莱尼和米勒于莫迪格莱尼和米勒于19631963年合作发表了另一篇论文年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资公司所得税与资本成本：一项修正本成本：一项修正”。l修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。l命题命题 I I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务
14、公司的价值加上债务的税上利益。债务的税上利益。l命题命题：MMMM资本结构理论的权衡理论观点。资本结构理论的权衡理论观点。MMMM资本结构理论的权衡理资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡益和债务资
15、本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。点。3.新的资本结构理论观点新的资本结构理论观点l代理成本理论代理成本理论l公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着债务资本的增加，债权人的监督成本随之上升，着债务资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债务人会要求更高的利率。这种代理成本最终由股债务人会要求更高的利率。这种代理成本最终由股东承担，债务资本适度的资本结构会增加股东的价东承担，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值，而公司资本结构中债务比率过高会降低股东价值，而公司资本结构中债务比率过高会降低股东价值。值。l信号传递理论信号传递
16、理论l公司可以通过调整资本结构来传递有关盈利能力和公司可以通过调整资本结构来传递有关盈利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息；公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公息；公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。司价值被高估时会增加股权资本。l优选顺序理论（啄序理论）优选顺序理论（啄序理论）l公司倾向于首先选择采用内部筹资如留用利润，因为这不会公司倾向于首先选择采用内部筹资如留用利润，因为这不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将选择债务
17、筹资，再选择其他外部股权筹资，这种选择也不将选择债务筹资，再选择其他外部股权筹资，这种选择也不会传导任何可能对股价不利的信息。会传导任何可能对股价不利的信息。l不存在明显的目标资本结构，因为虽然留用利润和增发新股不存在明显的目标资本结构，因为虽然留用利润和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用；盈利能力均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用；盈利能力较强的公司之所以安排较低的债务比率，并不是因为已确立较强的公司之所以安排较低的债务比率，并不是因为已确立较低的目标债务比率，而是因为不需要外部筹资；盈利能力较低的目标债务比率，而是因为不需要外部筹资；盈利能力较的公司选用债务筹资是由
18、于没有足够的留用利润，而且在较的公司选用债务筹资是由于没有足够的留用利润，而且在外部筹资中债务筹资为首选。外部筹资中债务筹资为首选。第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算l一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类l二、资本成本的作用二、资本成本的作用l三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算l四、股权资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算l五、综合资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算l六、边际资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类l1.资本成本的概念资本成本的概念l资本成本是企业筹集和使用资本而承付的资
19、本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价代价。l2.资本成本的内容资本成本的内容l包括包括用资费用用资费用和和筹资费用筹资费用两部分。两部分。l3.资本成本的属性资本成本的属性l有不同于一般商品成本的某些有不同于一般商品成本的某些特性特性。l4.资本成本率的种类资本成本率的种类l包括包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率成本率。二、资本成本的作用二、资本成本的作用 l资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本在企业筹资决策中的作用l个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。l综合资本成本率是企业进行资本结构决策
20、的依据。综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。l边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。l资本成本在企业投资决策中的作用资本成本在企业投资决策中的作用l资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。经济标准。l 资本成本在企业经营决策中的作用资本成本在企业经营决策中的作用l资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算l1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理l2.2.
21、长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算l3.3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理l基本公式基本公式l式中，式中，K表示资本成本率，以百分率表示；表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；表示用资费用额；P表示筹资额；表示筹资额；f表示筹资费表示筹资费用额；用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。资额的比率。2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算l公式公式lKl表示长期借款资本成本率；表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年表示长期借款年利息额；利息额
22、；L表示长期借款筹资额，即借款本金；表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；费率；T表示所得税税率。表示所得税税率。Rl表示借款利息率。表示借款利息率。例例4-1：ABC公司欲从银行取得一笔公司欲从银行取得一笔长期借款长期借款1000万元，手续费万元，手续费0.1%，年，年利率利率5%，期限，期限3年，每年结息一次，年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：。这笔借款的资本成本率为：例例4-2：根据例：根据例4-1资料但不考虑借款资料但不考虑借款手续费
23、，则这笔借款的资本成本率为：手续费，则这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算l在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。款的实际利率和资本成本率将会上升。l在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：借款资本成本率的测算公式为：l式中，式中，MN
24、表示一年内借款结息次数。表示一年内借款结息次数。例例4-3：ABC公司欲借款公司欲借款1000万元，年利万元，年利率率5%，期限，期限3年，每年结息一次，到期一年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额次还本。银行要求补偿性余额20%。公司。公司所得税税率为所得税税率为25%。这笔借款的资本成本。这笔借款的资本成本率为：率为：例例4-4：ABC公司借款公司借款1000万元，年利率万元，年利率5%，期限，期限3年，每季结息一次，到期一次年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为还本。公司所得税税率为25%。这笔借款。这笔借款的资本成本率为：的资本成本率为：3.长期债券资本成本率的测
25、算长期债券资本成本率的测算 l在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：按下列公式测算：l式中，式中，Kb表示债券资本成本率；表示债券资本成本率；B表示债券筹表示债券筹资额，按发行价格确定；资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用表示债券筹资费用率。率。例例4-5：ABC 公司拟等价发行面值公司拟等价发行面值1000元，元，期限期限5年，票面利率年，票面利率8%的债券，每年结息一次；的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率；公司所得税税率为为25%。则该批债券的资本成本率为：。则该批债券的资本成本
26、率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：元发行，则其资本成本率为：如果按折价如果按折价50元发行，则其资本成本率为：元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式为：式中，式中，P0表示债券筹
27、资净额，即债券发行价格表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值或现值)扣除发行费用；扣除发行费用；I表示债券年利息额；表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期表示债券期限。限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：为：例例4-6：XYZ公司准备以溢价公司准备以溢价150元发行面额元发行面额1000元，票面利率元，票面利率10%，期限，期限5年的债券一批。年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用每
28、年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。元。公司所得税税率为公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本。则该债券的资本成本率为：率为：四、股权资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算l1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算l3.保留盈余资本成本率的测算保留盈余资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l股利折现模型股利折现模型l式中，式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；行费用；Dt表示普通股第表示普通股第t年的股利；年的股利；Kc表示普通表示普通股投资必要报
29、酬率，即普通股资本成本率。股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。l如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算：元，则资本成本率可按左侧公式测算：l如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为率为G，则资本成本率需按右侧公式测算，则资本成本率需按右侧公式测算：例例4-7：ABC公司拟发行一批普通股，公司拟发行一批普通股，发行价格发行价格12元元/股，每股发行费用股，每股发行费用1元，元，预定每年分派现金股利每股预定每年分派现金股利每股1.2元。其资元。其资本成本率测算为
30、：本成本率测算为：例例4-8：XYZ公司准备增发普通股，每股公司准备增发普通股，每股的发行价格的发行价格15元，发行费用元，发行费用1.5元，预定元，预定第一年分派现金股利每股第一年分派现金股利每股1.5元，以后每元，以后每年股利增长年股利增长5%。其资本成本率测算为：。其资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l资本资产定价模型资本资产定价模型l普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。险报酬率。l式中，式中，Rf表示无风险报酬率；表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；表示市场报酬率；i表示第表示第i种股票的贝
31、塔系数。种股票的贝塔系数。l例例4-9：已知某股票的：已知某股票的值为值为1.5，市场报酬率，市场报酬率为为10%，无风险报酬率为，无风险报酬率为6%。该股票的资本。该股票的资本成本率测算为：成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l债券投资报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率l股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。上股票投资高于债券投资的风险报酬率。l例例4-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该
32、股票。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：的必要报酬率即资本成本率为：l 8%+4%=12%2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算 l公式公式l式中，式中，Kp表示优先股资本成本率；表示优先股资本成本率；Dp表示优先股表示优先股每股年股利；每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。扣除发行费用。l例例4-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每公司准备发行一批优先股，每股发行价格股发行价格5元，发行费用元，发行费用0.2元，预计年股利元
33、，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：元。其资本成本率测算如下：3.保留盈余资本成本率的测算保留盈余资本成本率的测算l保留盈余是否有资本成本？保留盈余是否有资本成本？l也有资本成本，不过是一种机会资本成本。也有资本成本，不过是一种机会资本成本。l应当如何测算保留盈余的资本成本？应当如何测算保留盈余的资本成本？l与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。l非股份制企业股权资本成本率的测算非股份制企业股权资本成本率的测算l投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；这类似于优先股
34、，但不同于普通股；l投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。必要报酬率。五、综合资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算 l1.综合资本成本率的决定因素综合资本成本率的决定因素l个别资本成本率、各种长期资本比例个别资本成本率、各种长期资本比例l2.公式：公式：l3.综合资本成本率中资本价值基础的选择综合资本成本率中资本价值基础的选择l账面价值基础账面价值基础l市场价值基础市场价值基础l目标价值基础目标价值基础例例4-12：ABC公司现有长期资本总额
35、公司现有长期资本总额10000万元，万元，其中长期借款其中长期借款2000万元，长期债券万元，长期债券3500 万元，优先万元，优先股股1000万元，普通股万元，普通股3000万元，保留盈余万元，保留盈余500万元；万元；各种长期资本成本率分别为各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。第一步，计算各种长期资本的比例。长期借款资本比例长期借款资本比例=2000/10000=0.20或或20%长期债券资本比例长期债券资本比例=3500/10000=0.35或或35%优先
36、股资本比例优先股资本比例=1000/10000=0.10或或10%普通股资本比例普通股资本比例=3000/10000=0.30或或30%保留盈余资本比例保留盈余资本比例=500/10000=0.05或或5%第二步，测算综合资本成本率第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%上述计算过程亦可列表进行：上述计算过程亦可列表进行：例例4-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表算综合资本成本率，如表4-2所示。所示。例例4-14：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测
37、公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表算综合资本成本率，如表6-3所示。所示。例例4-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表而测算综合资本成本率，如表4-4所示。所示。六、边际资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算l1.边际资本成本率的测算原理边际资本成本率的测算原理l边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增即企业新增1元资本所需负担的成本。元资本所需负担的成本。l2.边际资本成本率规划边际资本成本率规划l确定目标资本结构确定目标资本结构 l测算各种资本的
38、成本率测算各种资本的成本率 l测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点 l测算边际资本成本率测算边际资本成本率 例例4-16：XYZ公司现有长期资本总额公司现有长期资本总额1000万元，其万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股，优先股0.05，普通股权益，普通股权益(包括普通股和保留盈余包括普通股和保留盈余)0.75。现。现拟追加资本拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股，优先股11.80%，普通股权益普通股权益 14.80%
39、。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表4-5所示。所示。例例4-17：ABC公司目前拥有长期资本公司目前拥有长期资本100万元。其中，长万元。其中，长期债务期债务20万元，优先股万元，优先股5万元，普通股万元，普通股(含保留盈余含保留盈余)75万万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见表测算结果见表4-
40、6。第三步，测算筹资总额分界点。第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，。式中，BPj表示筹资表示筹资总额分界点；总额分界点；TFj表示第表示第j种资本的成本率分界点；种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第表示目标资本结构中第j种资本的比例。种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表4-7所示。所示。第四步，测算边际资本成本率。第四步，测算边际资本成本率。第第3节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量l一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风
41、险l三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l1.营业杠杆的原理营业杠杆的原理l2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算l3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素1.营业杠杆的原理营业杠杆的原理l营业杠杆的概念营业杠杆的概念l从上述公式可知，在单价从上述公式可知，在单价p和单位变动成本和单位变动成本v不变的情况下，不变的情况下，由于存在固定成本由于存在固定成本F，随着销量，随着销量Q的增长，会使息税前利润的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆
42、。l营业杠杆利益分析营业杠杆利益分析l营业风险分析营业风险分析例例4-18：XYZ公司在营业总额为公司在营业总额为2400万元万元3000万万元以内，固定成本总额为元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。公司。公司207-209年的营业总额分别为年的营业总额分别为2400万元、万元、2600万元和万元和3000万元。万元。现测算其营业杠杆利益，如表现测算其营业杠杆利益，如表4-9所示所示。由于于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业
43、总额的增长幅度总额的增长幅度。下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，公司的固定成本大于变动成本，B公司公司的变动成本大于固定成本，的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是公司的固定成本是A公公司的司的2倍。现测算倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，三个公司的营业杠杆利益，如表如表4-10所示。所示。例例4-19：假定：假定XYZ公司公司207-209年的营业总额分别年的营业总额分别为为3000万元、万元、2600万元和万元和2400万元，每年的固定成万元，每年的固定成本都是本都是800
44、万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。下面以表。下面以表4-11测算其营业风险。测算其营业风险。由于由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。的降低幅度。2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指企营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆数。它反映着营业杠杆的作用程度。的作用程度。为了反映营业杠杆的为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠作用程度，估计营业杠
45、杆利益的大小，评价营杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。算营业杠杆系数。例例4-20：XYZ 公司的产品销量公司的产品销量40000件，单位产品件，单位产品售价售价1000元，销售总额元，销售总额4000万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率元，变动成本率为为60%，变动成本总额为，变动成本总额为2400万元。万元。其营业杠杆系数为其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，
46、营益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。业杠杆利益和营业风险就越低。3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素l产品销量的变动产品销量的变动l产品售价的变动产品售价的变动l单位产品变动成本的变动单位产品变动成本的变动l固定成本总额的变动固定成本总额的变动在上例中，假定产品销售数量由在上例中，假定产品销售数量由40000件变为件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由假定产品销售单价由1000元变为元变为1100元，其他条件元，其他条件不变，不变，则营业杠杆系数会
47、变为：则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由假定变动成本率由60%升至升至65%，其他条件不变，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由假定产品销售总额由4000万元增至万元增至5000万元，同时万元，同时固定成本总额由固定成本总额由800万元增至万元增至950万元，变动成本率万元，变动成本率仍为仍为60%。这时，。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：公司的营业杠杆系数会变为：思考题思考题l企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？l影响企业营业风险的因素有哪些？影响企业营业风险的因素有哪些？二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆
48、利益与风险l1.财务杠杆原理财务杠杆原理l2.财务杠杆系数的测算财务杠杆系数的测算l3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素影响财务杠杆利益与风险的其他因素1、财务杠杆原理、财务杠杆原理l财务杠杆的概念财务杠杆的概念l财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。对资本成本固定的债务资本的利用。l从公式可知，由于债务利息从公式可知，由于债务利息I I的存在，息税前利润的变化，会引起的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。l财务杠杆利益分析财务杠杆利益
49、分析l财务风险分析财务风险分析财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析l亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。杠杆而给权益资本带来的额外收益。l例例6-21：XYZ公司公司207-209年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为160万元、万元、240万元和万元和400万元，每年的债务利息为万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆。该公司财务杠杆利益的测算如表利益的测算如表4-12所示。所示。财务风险分析财务风险分析l亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风亦
50、称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。业破产的风险。l例例4-22：假定：假定XYZ公司公司207-209年的息税前利润分年的息税前利润分别为别为400万元、万元、240万元和万元和160万元，每年的债务利息万元，每年的债务利息都是都是150万元，公司所得税税率为万元，公司所得税税率为25%。该公司财务。该公司财务风险的测算如表风险的测算如表4-13所示。所示。2.财务杠杆系数的测算财务杠杆系