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1、（本科）财务管理学第十二章教案第十二章 企业价值评估教学要求了解企业价值评估的目的；理解企业价值评估的方法；熟悉现金流量折现模型、经济利润模型和相对价值模型的基本原理；掌握现金流量折现模型、经济利润模型和相对价值模型的具体运用。教学重点企业价值评估的现金流量折现模型、经济利润模型和相对价值模型的基本原理及应用。教学难点现金流量折现模型的基本原理与应用。课时安排本章安排3课时。教学大纲企业价值评估是按照特定的目的，依照国家规定的法定标准和程序，运用科学的方法，对企业的持续获利能力和整体市场公允价值作出综合性的评定和估算。企业价值评估已经日渐成为企业管理人员进行投资决策、收购兼并、信贷管理和企业价
2、值管理的重要工具。常用的企业价值评估方法主要有现金流量折现法、经济利润法和相对价值法。第一节 企业价值评估概述一、企业价值评估的对象企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。企业价值评估的目的是分析与衡量一个企业或一个经营单位在特定时点上的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人或管理当局改善决策。企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，即企业作为一个整体的公平市场价值。企业整体价值还可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价
3、值、少数股权价值和控股权价值等类别。（一）企业的整体价值1. 整体不是各部分的简单相加2. 整体价值来源于要素的结合方式3. 部分只有在整体中才能体现出其价值4. 整体价值只有在运行中才能体现出来（二）企业的经济价值企业的经济价值是指企业的公平市场价值，通常用该企业所获得的未来现金流量的现值来计量。理解经济价值的含义要注意与会计价值、现时市场价值等概念进行区分。1. 会计价值与经济价值会计价值通常是指资产的账面价值，而经济价值一般是指资产或企业按照市场价格计量的价值，这两者往往并不相等。经济价值与会计价值不等同是因为会计报表上的账面价值通常以历史成本为基础按照交易价格记录，而经济价值却随着技术
4、发展和供求关系等因素的影响不断调整变化。2. 现时市场价值与经济价值企业价值评估的目的是确定一个企业的经济价值，而非现时市场价值。其中，经济价值是在公平的交易中，熟悉情况的交易双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产的经济价值就是未来现金流入的现值。（三）企业整体经济价值的类别 企业整体经济价值可以进一步分类，按照是否包含债务价值，可分为股权价值和实体价值；按照企业是否经营运转，可分为持续经营价值和清算价值；按照股份是否具有企业控制权，可分为少数股权价值和控股权价值。不同的企业价值类别往往需要运用不同的评估方法，因此在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估对象的具体类别。1. 股权价值与实体
5、价值股权价值是指股权的公平市场价值，即股权的经济价值，而不是指所有者权益的账面价值。企业实体价值是股权价值与净债务价值之和，是企业全部资产的总体价值，其具体计算公式是为：企业实体价值=股权价值+净债务价值2. 持续经营价值与清算价值持续经营价值是指企业在持续的生产经营活动中所产生的未来现金流量的现值。清算价值是指企业出现财务危机而破产或歇业清算时，变卖资产所获得的现金流。持续经营价值与清算价值是企业在不同前提状态下的两种价值，其价值评估方法和评估结果都有很大不同。持续经营价值应当采用收益现值法等方法来估计，而清算价值应按照现行市场价格来计量，不需考虑未来期间的收益结果。3. 少数股权价值与控股
6、权价值少数股权价值是现有管理和经营战略条件下企业能够给股票投资人带来的未来现金流量的现值。控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二、企业价值评估的方法企业价值评估通常需要借助评估模型来完成，评估模型的作用就是把收集和预测的企业财务数据转化成企业估值。不同的模型适用于不同的评估对象，也需要收集不同的预测信息和运用不同的估算方法。企业价值评估的技术水平取决于采用的评估模型以及该模型是否具有高质量的预测数据来支持。常用的企业价值评估方法主要分为现金流量折现法、市场比较法、账面价值调整法和期权估价法四种。第二节 现金流量折现模型一、现金流量折现模型的原理现
7、金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。它的基本思想是增加了现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。成本报表是根据日常成本核算资料及相关资料定期编制，用来反映企业一定期间成本水平及构成情况的会计报表。现金流量折现模型认为，企业价值在本质上是企业未来产生的现金流按照一定风险的折现率折算的现值，现金流量能够更加准确客观地反映经济现实，决定企业价值的是现金流量而不是利润，现金流量折现模型的一般形式为：式中，t为未来现金流量期数（年数）。对于投资者来说，企业现金流量包括股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。依据现金流
8、量的不同种类，现金流量折现模型也可进一步分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。现金流量折现模型中的资本成本是计算现值使用的折现率，折现率反映了现金流量在一定风险大小下所要求的报酬率，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配使用。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。现金流量折现模型假设企业的生产经营将无限期地持续下去，即企业未来产生现金流量的时间也是无限期的。但随着预测时间的往后推移，企业现金流量预测的难度也逐渐加大，可靠性也逐渐降低，因此为了避免预测无限期的现金流量，根据企业收益分阶段增长的假设，现金流量折现
9、模型通常把预测的时间分为两个阶段。第一阶段对企业每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值，该阶段称为详细预测期，简称预测期；第二阶段假设企业的现金流量进入稳定的均衡或者增长状态，可以用简便方法直接估算出企业后续期价值。该阶段是预测期以后的无限时期，称为后续期或永续期。通常后续期现金流量有两种假设情况：（1）假设后续期现金流量为常数，将其资本化作为后续期价值，其计算公式为：（2）假设后续期现金流量按固定比率水平永续增长，采用永续增长模型进行估价。最终的企业价值是其预测期价值与后续期价值之和，其计算公式为：企业实体价值=预测期价值后续期价值二、现金流量折现模型的运用现金流量折
10、现模型的参数包括预测期的年数、各期的现金流量、资本成本，这里主要说明各期现金流量的估计和预测期的确定。各期现金流量和预测期的的估计一般通过对企业财务数据进行全面预测的方式进行。现金流量的预测需要预计财务报表，预计财务报表需要预计收入成本等参数，是对若干参数的进一步分解预测。其具体估计方法和预测过程如下：1. 预测销售收入预测销售收入是对各期现金流量进行全面预测工作的起点，模型所需的大多数财务数据与企业销售收入有着内在联系。销售收入通常根据基期销售收入和销售收入的增长率进行预测。销售增长率的预测是以历史增长率为基础，并根据未来的市场环境变化进行修正和调整。2. 确定预测期间预测期间的确定通常涉及
11、预测基期、详细预测期和后续期。预测基期是指作为预测基础的时期，一般是预测工作的上一个年度。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。基期的各项数据将被作为基数，运用到详细预测期和后续期财务数据的预测中。确定基期数据的方法有两种：如果上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据；如果上年的数据不具有可持续性，则应当以调整修正后的上年数据作为基期数据。详细预测期和后续期的划分确定，通常是在实际预测过程中根据销售增长率和投资资本回报率的变动趋势确定的。在大部分情况下，企业的详细预测期通常为49年，一般不超过10年。这种划分的依据是企业竞争
12、均衡理论，说明企业通常不可能在竞争市场中长期取得超额利润，以高于宏观经济增长的速度发展下去，企业的投资回报率会逐渐恢复到正常水平，销售收入增长率也会逐渐趋于稳定均衡的状态。当企业具有稳定的销售增长率，并且接近宏观经济的名义增长率；或者企业具有稳定的投资回报率，并且接近资本成本时，可以判断企业进入了状态稳定的后续期。3. 预计利润表和资产负债表利润表和资产负债表的预测较为复杂，它是企业财务数据全面预测的核心内容，是预测企业未来现金流量的基础。4. 预计现金流量根据预计利润表和资产负债表，编制预计现金流量表。5. 后续期现金流量增长率的估计后续期永续增长模型为：在稳定状态下，企业每年的实体现金流量
13、、股权现金流量和销售收入的增长率应当保持一致。这是因为企业的经营效率和财务政策不变，那么企业的息前税后经营利润率、资本结构和股利分配政策也不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，可以将企业的销售增长率作为现金流量增长率来进行后续计算。6. 企业价值的计算依据企业的加权平均资本成本，运用实体现金流量折现模型，可以计算企业的实体价值和股权价值。第三节 经济利润模型一、经济利润模型的原理经济利润法折现的对象是企业的经济利润，认为企业价值等于期初投入资本加上每年创造的经济利润的现值。经济利润法将企业价值评估与投资决策、业绩评价以及
14、奖惩实施联系起来，它把企业的目标定位为增加经济利润，并用经济利润的增加作为投资决策的标准和衡量经济业绩的尺度。经济利润模型是在剩余价值理论基础上发展起来的一种基于账面价值和未来收益的企业价值评估模型，它在考虑历史成本的基础上，结合企业未来的收益能力，对企业价值进行评估。该模型实际上也体现了一种折现的思想，只是折现的对象是企业每年的经济利润而非实体现金流量或者股权现金流量。经济利润模型认为企业价值等于期初投入资本与每年创造的经济利润现值之和，其基本形式为：其中，期初投入资本是指投入企业运营的全部资产的账面价值，是股权资本和债权资本之和。这里的债权资本是指债权人提供的有息负债，包括短期借款、长期借
15、款和应付债券，但不包括应付账款、应付票据和其他应付款等商业信用负债。（一）经济利润的含义经济利润是指企业实际收益与资本成本之间的差额，其计算方法是用息前税后利润减去企业全部资本费用，具体公式为：经济利润=息前税后利润总资本成本=税后净利润股权资本成本 =期初投入资本（投入资本收益率加权平均资本成本）其中，息前税后利润是指已经扣除所得税，但未扣除利息的利润；所得税的扣除数只包括按息税前利润计算的所得税。在实际计算与应用中，息前税后利润和税后净利润通常还需要进行一系列差异调整，如坏账准备的计提、存货的计价、无形资产摊销等容易被企业经营者操纵的项目，其目的是真实地反映企业增加的价值，消除以会计准则编
16、制财务报表对企业真实情况的扭曲。经济利润是一个经济学上的概念，它可以通过会计利润推导得出，但又不同于会计利润。两者的主要区别在于：经济利润扣除了股权资本成本费用，而不仅仅是债务费用；会计利润仅扣除债务利息，而没有扣除股权资本成本。经济利润的本质是从股东角度重新定义企业的利润，反映了企业价值增加的部 分，如果经济利润大于零，说明经营者为企业创造了价值，为股东增加了财富；如果经济利润等于零，说明企业利润仅能满足债权人和股东预期获得的收益，企业价值和股东财富并没有实质性增加；如果经济利润小于零，说明经营者不仅没有增加股东财富，反而使股东财富受到损失。（二）经济利润模型的假设前提经济利润模型假设的前提
17、条件与现金流量折现模型类似，主要包括以下三个：（1）企业在未来期间持续经营，并且在管理水平、生产效率和技术水平等内部因素基本不变的情况下保持不变或稳定增长。（2）企业所处的外部环境不变，市场竞争环境、通货膨胀率、汇率、国债和存款利率等外部因素稳定，以使资本成本率和贴现率不变。（3）企业资本结构保持不变，企业在未来不会进行股本融资，并且保持稳定不变的债务水平，旧债务到期后仅举借同等规模的新债，企业使用留存收益作为经营和投资活动的资金来源。（三）经济利润模型的分类根据对目标企业未来增长率的假设不同，经济利润模型分为单阶段经济利润评估模型和两阶段经济利润评估模型两种。1. 单阶段经济利润评估模型单阶
18、段经济利润评估模型假设企业已经处于稳定发展阶段，其经济利润的预期增长率和加权平均资本成本均保持恒定不变，该模型的基本形式为：2. 两阶段经济利润评估模型两阶段经济利润评估模型假设企业未来发展分为预测期和后续期两个阶段，企业在预测期保持高速增长，在后续期进入稳定增长状态，两个阶段的增长率和加权平均资本成本均有不同假设，其基本形式为：二、经济利润模型的运用经济利润模型的计算和应用与现金流量折现模型有许多相似之处，经济利润模型是先确定企业基期的价值，然后计算每年价值的增量，并将其折现到基期；而现金流量折现模型可以看做是将企业的基期价值和每年价值的增量之和全部分摊到未来每年的现金流量的现值上去了。理论
19、证明，如果经济利润模型与现金流量折现模型的假设前提一致，那么两者所计算出的企业价值也应当相同。相对于现金流量折现模型来说，经济利润模型展现了新型的企业价值观。该模型的优点是通过对经济利润的计算可以有效地衡量企业每年的经营状况和股东财富的增长，将企业价值评估与业绩评价考核联系在一起；促使管理层充分考虑权益资本成本的因素，注重企业未来的可持续发展。第四节 相对价值模型相对价值模型也称可比交易价值模型，是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。该模型假设存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利润、净资产以及销售收入），而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的。一、相对价值
20、模型的原理相对价值模型的基本原理如下：首先，确定一个影响企业价值的关键变量；其次，找出一组能够与目标企业相比较的类似企业，计算出可比企业的市价与关键变量之比的平均值；最后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值计算目标企业的评估价值。按照市价选择和关键变量的不同，相对价值模型主要分为两大类：一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利润、股权市价/净资产、股权市价/收入比率模型；另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息税折旧摊销前利润、实体价值/息前税后经营利润、实体价值/投资资本、实体价值/销售收入比率模型。这里介绍企业价值评估中最常用的三种股权市价比率模型。1. 股权市价/
21、净利润比率模型股权市价/净利润比率模型简称市盈率模型，其基本形式是： 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率目标企业的每股收益市盈率模型假设影响企业价值的关键变量是净利润，股票市价是每股收益的函数，每股收益的变化将导致企业的股票价值成相应的比例变化，并且同类企业有着相似的市盈率，因此目标企业的股权价值可以用每股收益乘以可比企业的平均市盈率计算。在确定了以净利润为主要变量之后，为了找出具有相似市盈率的可比企业，需要进一步分析市盈率的驱动因素。根据股利永续增长的估价折现模型，处于稳定状态的企业股权价值为：式中，PS0为基期当年的股权价值；D0为基期当年的现金股利；g为股利增长率；K为股权成本。市盈率
22、模型的优点在于计算市盈率的企业财务数据容易获取，并且计算简单；市盈率把企业股票价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；市盈率涵盖了风险补偿率、股利增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。市盈率模型的局限性在于当企业收益是负值时，市盈率就失去了意义。市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个市场经济外部环境的影响。当市场经济繁荣时市盈率往往较高，而市场经济衰退时市盈率一般较低；如果目标企业的值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小；如果值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是
23、一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。市盈率模型比较适合那些连续盈利并且值接近于1的企业。2. 股权市价/净资产比率模型股权市价/净资产比率模型简称市净率模型，其基本形式为：目标企业股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产市净率模型假设影响企业价值的关键变量是净资产，股权价值是净资产的函数，每股净资产的变化将导致企业的股票价值成相应的比例变化，并且同类企业有着相似的市净率，因此目标企业的股权价值可以用每股净资产乘以可比企业的平均市净率计算。在确定了以净资产为主要变量以后，为找出具有相似市净率的可比企业，需要进一步分析市净率的驱动因素。根据股利永续增长的估价折现模型，处于稳定状态的企业股权价
24、值为： 市净率估价模型的优点在于企业市净率通常为正值，可用于大部分企业的价值评估，弥补了企业净利为负值时不能用市盈率模型的不足；同时净资产账面价值也比净利稳定，不会像利润那样经常被人为操纵。市净率的局限性在于企业的账面价值会受到会计政策选择的影响，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化通常能够反映企业价值的变化。如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，那么市净率会失去其可比性；一些固定资产很少的服务性企业和髙科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率的比较就没有什么实际意义；少数资不抵债的企业净资产是负值，难以用市净率进行衡量和比较。市净率模型主要适用于那些拥有大量资产并且净
25、资产为正值的企业。3. 股权市价/收入比率模型股权市价/收入比率模型又称收入乘数模型，其基本形式为：目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入收入乘数模型假设影响企业价值的关键变量是销售收入，股权价值是销售收入的函数，销售收入越大则企业价值越大。既然企业价值是销售收入的一定倍数，那么目标企业的价值就可以用销售收入乘以可比企业平均收入乘数估计。确定了以销售收入为主要变量以后，为了找出具有相似收入乘数的可比企业，需要进一步分析收入乘数的驱动因素。根据股利永续增长的估价折现模型，处于稳定状态的企业股权价值为： 收入乘数估价模型的优点在于销售收入的数据稳定可靠，不容易被人为操纵，也不会出
26、现负值，因此亏损企业和资不抵债的企业同样可以适用，其不足之处在于收入乘数不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一，因此该模型主要适用于销售成本率较低的服务类行业或者销售成本率趋同的传统行业。二、相对价值模型的运用相对价值模型尽管计算过程简单且容易理解，但是其实际运用通常需要较为发达和完善的证券交易市场提供数据支撑。为了使评估价值尽量接近真实水平，往往需要对市场上同行业的可比企业进行严格挑选。当在市场上难以找到足够的、符合条件的可比企业时，就需要采用修正的市价比率，将某些关键因素不同的企业也纳入可比企业的选择范围。以市盈率模型为例，采用修正的市价比率计算主要有修正市盈率法
27、和股价平均法两种方法。1. 修正市盈率法在市盈率估价模型中影响市盈率的驱动因素分别是股利支付率、股利增长率和股权成本。其中，股利增长率是影响市盈率差异的关键因素，可以用股利增长率修正实际市盈率，把不同增长率的同行业企业纳入可比范围，修正后的平均市盈率和目标企业股权价值的计算公式为：目标企业股权价值=修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股收益2. 股价平均法股价平均法是根据可比企业的修正市盈率估计目标企业价值，该方法是先根据每一个可比企业的修正市盈率分别计算目标企业的股票估价，然后将得出的股票估价进行算术平均；而修正市盈率法是先计算可比企业的修正平均市盈率后计算目标企业价值。前者是先计算
28、后平均，后者是先平均后计算，两种方法在本质上都体现了对关键变量进行修正的思想。市净率和收入乘数的修正方法与市盈率类似。影响市净率差异的关键因素是股东权益净利率，可以用股东权益净利率来修正市净率。修正后的市净率和目标企业股权价值计算公式为： 目标企业股权价值=修正平均市净率目标企业股东权益净利率100目标企业每股净资产主要概念1. 企业价值评估 2. 整体价值 3. 经济价值 4. 实体价值 5. 股权价值 6. 持续经营价值 7. 清算价值 8. 实体自由现金流量 9. 股权现金流量 10. 股利现金流量 11. 现金流量折现模型 12. 经济利润模型 13. 经济利润 14. 相对价值模型 15. 市盈率模型 16. 市净率模型 17. 收入乘数模型 18. 修正平均市盈率 19. 修正平均市净率感谢您的支持与使用如果内容侵权请联系删除仅供教学交流使用19