《2017-2018年 “去杠杆”背景下上海商品住宅市场趋势及策略201712271949(1).pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2017-2018年 “去杠杆”背景下上海商品住宅市场趋势及策略201712271949(1).pdf（130页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 C ONTENTS目录202营销：上海房地产市场营销趋势判断01宏观：不同经济周期背景下的杠杆结构调整03投资：环上海城市布局策略04长期：上海房地产市场发展方向预测05策略：对房企的短期与长期建议本报告结构3中国“去杠杆”经济增速放缓短期靠内需拉动短期出口回升投资总量放缓“去房地产化”“供给侧改革”第二阶段外部经济回暖美国加息缩表中国货币环境偏紧十九大前透支经济增长潜 能中国潜在GDP下降明斯基时刻威胁本报告逻辑图房地产行业整体下行上海楼市进入慢周转市场寻求环上海三四线城 市布局机会十九大住房属性定调长效机制即将推出第一部分，结合美国“减税+加息”组合冲击，叠加中国潜在GDP增速下行，分析
2、中国不同部门的杠杆调整；第二部分， 上海房地产市场在各方参与者共同作用下进入慢周转市场；第三部分，环上海三四线城市投资价值长期看好，结合房企 自身特征，对周边城市进行机会型布局；第四部分，分析房地产长效机制影响下未来上海房地产的发展趋势；第五部分， 综合上述观点，给出针对房企的短期和长期建议美国减税计划一线城市居民部门通过 房产税隐性“加杠杆”房企转型重要概念解释4政府部门居民部门企业部门 居民部门是指城乡居民和个体经营者 企业部门是指除金融机构和个体经营者以外的物质生产企业和非物质生产企业，它们主要从事生产活动，提供货物和服务，以营利为目的 报告第二、三、四章中涉及的企业部门，特指房地产开发
3、企业 政府部门是指中央和地方的行政机关宏观：不同经济周期背景下的杠杆结构调整5第 一 章00.511.522.533.544.552007/12007/32007/52007/72007/92007/112008/12008/32008/52008/72008/92008/112009/12009/32009/52009/72009/92009/112010/12010/32010/52010/72010/92010/112011/12011/32011/52011/72011/92011/112012/12012/32012/52012/72012/92012/112013/12013/32
4、013/52013/72013/92013/112014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/11美联储储备银行信贷美国进入“去杠杆”周期6万亿 2011.10- 2012.12 “扭转操作”2009.03- 2010.03 “QE1”2010.11- 2011.06 “QE2”2012.09- 2013.12 “QE3”2016.12、 2017.0
5、3、 2017.06、2017.12 美联储完成四次加息2017.12 特朗普“减税法案” 获得国会通过2007.0.2-0.7 美国国内爆发“次贷 危机”2007. 08- 2008.10 美国次贷危机向欧 洲、日本等国家蔓延美联储储备银行信贷总额及主要货币政策从2007年美国爆发次贷危机以来，共经历3轮量化宽松，同时期，日本、欧洲、中国等国家也跟随采取货币宽松政 策。而在特朗普上台后，美联储已完成4次加息，同时在2017年12月通过“减税法案”，标志着美国进入“去杠杆” 周期数据来源：同策研究院、wind 说明：扭转操作为美联储利用公开市场操作，卖出短期债券而买入长期债券，延长美债平均久期
6、的方式实际进入 收紧周期发达国家具备“去杠杆基础”7-10-8-6-4-2024682008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3美国实际GDP增速欧盟实际GDP增长日本实际GDP增长%2008-2017年 美国、欧盟、日本实际GDP增长数据来源：同策研究院、wind 数据说明：美国实际GDP基期为1947年、欧盟为1995年、日本为2011年024681012142008/12008/52008/92
7、009/12009/52009/92010/12010/52010/92011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/9美国失业率欧洲失业率日本失业率%2008-2017年 美国、欧盟、日本失业率（季调）全球“量化宽松”政策效果明显，“次贷危机”后，以美国、欧盟、日本为代表的发达国家实际GDP增速稳定增长， 同时失业率呈现较大幅度下降，而通胀和失业率普遍存在负向关系（菲利普斯曲线），以稳经济增长
8、、降失业率和控通 胀水平的传统政策目标，为发达国家收紧货币周期提供基础发展中国家被动“接招”8-15-10-50510152008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3印度实际GDP增速巴西实际GDP增长俄罗斯实际GDP增长南非实际GDP增长中国实际GDP增长2008-2017年 “金砖五国” 实际GDP增长%01020304050602007年2008年2009年2010年2011年2012年2013
9、年2014年2015年2016年印度失业率巴西失业率俄罗斯失业率南非失业率中国失业率2008-2017年 “金砖五国” 失业人 口占总劳动人口比重（堆积图）数据来源：同策研究院、wind、世界银行 数据说明：中国为自愿登记数据，失业率不具有参考性%发展中国家实际GDP增长出现分化，中国和印度经济维持较快增长，但增速出现放缓，而尽管巴西、俄罗斯、南非实 际GDP增长有所回升，但增速处于低位。“金砖五国”失业人口占总劳动人口比重具有上升趋势（剔除中国），表明 国内就业环境恶化。整体而言，发展中国家复苏落后于发达国家，而发达国家已经进入“去杠杆”周期，倒逼发展中国 家被动“接招”9在美国进入“去杠杆
10、”周期后中国将如何应对？1001中国式“去杠杆”进程02居民部门“加杠杆”为经济增长动力03“去杠杆”背景下经济增速放缓不可避免“明斯基时刻”被提出11十九大中央金融系统代表团于2017年10月19日举行团组讨论并向记者开放，周小川介绍了其对于系统性金融风险的看法关于“明斯基时刻”的几个关键点1 基本逻辑：在经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃2 企业部门：直接融资偏弱，靠债务融资比重过高，或者企业使用资金效率较低等问题导致企业部门杠杆率偏高，不可忽略地方融资平台或者地方政府借地方国企名义的融资3 居民部门：在
11、全球范围比较，中国家庭部门的债务并不算高，但杠杆率的增长需要引起注意“十九大”期间，时任央行行长的周小川多次提及“明斯基时刻”，对中国经济快速增长时期（尤其是企业部门）积累 的金融风险，叠加中国经济增长“转轨期”内的金融体系脆弱性，引发上层对中国式明斯基时刻爆发的担忧“如果经济中的顺周期因素太多，放大周期波动，在 繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时刻可能出现“明斯基时刻”，这种瞬间的剧烈 调整，是我们要重点防止的。”周小川政府部门杠杆率下降12时间地方政府负有偿还责任 的债务 （万亿）地方政或有债务 （万亿）地方政府债务总额 （万亿）政府债务总额 （万亿）2010.126.714
12、.0110.7217.472011.1213.1620.362012.1216.1623.912013.0610.897.0117.90 29.4 2013.1220.732014.1215.48.62433.572015.12 （新预算法， 进行限额管理）14.767.722.4633.132016.1215.326.922.2234.232010-2016年地方政府债务测算42.3141.6244.2549.3952.12 48.0746.0001020304050607005101520253035402010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年中央财政负债余额
13、（包括内债和外债）地方政府债务总额 政府债务杠杆率政府债务杠杆率（社科院口径）2010-2016年中国政府债务结构和杠杆率万亿%数据来源：同策研究院、wind、财政部、国家审计署 数据说明：地方政府债务总额的测算，灰色标记为log模型插值估计值；地方政府或有债务包括：地方政府负有担保责任的债务+承担一定救助责任的债务；社科 院口径的居民部门杠杆率截止到2014年2010-2014年，中国政府债务复合增长率为17.7%，政府债务处于较快增长阶段（为应对“次贷危机”冲击，2009年 财政部代地方政府发行2000亿地方债，同时各地平台公司发行相关企业债券(如城投债)和向银行贷款）。而2015年之 后
14、，由于中央实施新预算法案，对地方政府债务规模进行限额管理，2016年政府债务总额为34.23万亿元，杠杆率较 2014年峰值下降6.12%CAGR：17.7%34.23万亿元社会融资规模存量庞大131.22 1.32 1.26 1.20 1.21 1.19 1.19 1.47 1.57 1.57 1.69 1.81 1.91 2.00 2.10 0.00.51.01.52.02.50204060801001201401601802002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年社会融资
15、规模存量中国名义GDP融资/名义GDP万亿2002-2017年中国社会融资存量与名义GDP倍数2007-2017年 社会融资存量和相关构成同比增速数据来源：同策研究院、wind 数据说明：2017年中国社会融资存量为2017年前3季度数据，社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济（境内非金融企业和个人）从金 融体系获得的资金余额%2009-2010年，为应对“次贷危机”的负面冲击，央行施行货币宽松政策，同时中央推出“四万亿”刺激计划，导致 实体经济杠杆率较快上升。2017年前3季度，中国社会融资规模存量为171万亿元，超出名义GDP总量的2.89倍，社 会融资规模存量庞大。社
16、会融资规模存量增速平稳，基本维持在13.5%左右，其中信托贷款增长相对明显，近2年累计 增长达35%-60-40-200204060801001201401602007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年社会融资规模存量人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款为贴现的银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票 央行“降准降息” 中央推出“四万 亿”刺激核心影子银行融资规模放缓1465.5%28.2%41.0%71.6%21.5%27.6%32.5%13.2%3.0%4.9%12.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05
17、10152025302006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票累计同比万亿2006-2017年中国影子银行融资存量及累计同比数据来源：同策研究院、wind 数据说明：2017年中国影子银行融资存量为2017年前3季度数据；FSB：全球影子银行监测机构%05101520253035402006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年影子银行融资/名义GDPFSB口径2006-2016年中国影子银行融资存量 /名义GDP比重与
18、FSB口径对比以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票加总的核心影子银行融资规模增速放缓，尤其在2015年，影子银行融资 规模增速低至3%，早在2015年年底，习近平提出“金融去杠杆”之前，影子银行融资监管就开始趋严。2013-2016 年，影子银行融资规模占名义GDP的比重维持在30%左右（与FSB口径相近），融资规模增速放缓企业部门杠杆放缓15114.81 111.15119.98126.37131.92139.55142.92901001101201301401500204060801001201402010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年非金融企业融资总额
19、非金融企业融资总额（扣除地方融资平台）非金融企业杠杆率（扣除地方融资平台）非金融企业杠杆率（社科院口径）万亿%2010-2016年中国非金融企业融资总额及杠杆率时间地方政府负 有偿还责任 的债务融资平台融资平台占 比地方政府或有债务地方政府负 有担保责任 的债务融资平台地方政府可 能承担一定 救助责任的 债务融资平台融资平台占比2010.126.713.1446.8%2.340.811.671.0245.6%2013.0610.894.0837.5%2.670.884.342.0141.2%平均42.1%43.4%4.57 5.61 6.89 8.41 10.22 9.56 9.45 0510
20、152010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年地方政府融资平台万亿2010-2016年地方政府融资平台测算数据来源：同策研究院、wind、国家审计署 数据说明：企业部门指除金融机构和个体经营者以外的物质生产企业和非物质生产企业；非金融企业杠杆率=（非金融企业银行贷款+企业债券融资+核心影子银 行融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）-地方融资平台）/名义GDP；社科院口径的居民部门杠杆率截止到2014年；融资平台占地方政府债务 比例，根据2010年和2013年两次国家审计署公布数据进行加权平均2016年非金融企业融资总额（扣除地方融资平台）为106.3万
21、亿元，融资总额增长已经回落至10%左右，主要原因是 配合“去杠杆”，针对核心影子银行融资（表外）监管趋严，非金融企业融资渠道收窄。另外，为实现中央提出的“去 产能”目标，尤其是生产效率低、盈利能力差的企业被“关停并转”，致使非金融企业融资需求减少居民部门逐步加杠杆1616.8717.4518.7517.8723.4427.2627.8129.8733.3635.9539.2344.85051015202530354045500510152025303540452005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年居民部
22、门消费性贷款居民部门经营性贷款居民部门杠杆率居民部门杠杆率（社科院口径）万亿%2005-2017年中国居民部门金融贷款结构和杠杆率数据来源：同策研究院、wind 数据说明：居民部门指城乡居民和个体经营者；2017年居民部门金融贷款为2017年前3季度数据；社科院口径的居民部门杠杆率截止到2014年；美国居民部门包 括居民和非盈利机构，日本居民部门包括居民和私人非公司组织的企业0204060801001202005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年中国居民杠杆率美国居民杠杆率日本居民杠杆率%2005-2016年中、美、日三国居民
23、部门杠杆率比较居民部门消费性贷款比例占比过高，2015-2017年，消费性贷款比例超过70%，全国房地产市场过热导致消费性贷款 增速提升。与美国、日本相比，中国正处于居民部门逐步加杠杆阶段，而美国在次贷危机之后，进入漫长的去杠杆阶 段，日本未从90年危机中复苏，居民杠杆率稳定在60%左右，如果以日本为参照，那么中国居民杠杆仍有20%的空间美国日本中国房贷推高居民部门杠杆176.7633.9411.8248.0433.6714.8113.0321.41 17.4422.5235.49010203040506070051015202530352005年2006年2007年2008年2009年201
24、0年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年短期消费性贷款中长期消费性贷款短期贷款增速中长期贷款增速万亿%2005-2017年中国居民部门短、中长期消费性贷款与同比增速94.6694.9588.2487.2187.4688.2289.46 88.73828486889092949605101520252010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年个人住房贷款余额居民部门中长期消费性贷款个人住房贷款占比万亿%2010-2017年中国居民部门中长期消费性贷款和个人住房贷款余额数据来源：同策研究院、wind 数据说明：2017年居民部门
25、消费性贷款及个人住房贷款余额数据为2017年前3季度数据2015-2017年，中国居民部门中长期消费性贷款为短期贷款的3.5倍以上，中长期贷款中个人住房贷款占接近90%。 2016年短、中长期消费性贷款增长出现剪刀差，主要由于全国个人住房贷款增长推动影响，致使居民部门整体杠杆率 升高“明斯基时刻”远吗？18全国整 体负债名义 GDP阶段I：避险信贷阶段，投资者们负担少量负债，偿还其资本和利息支出均没有问题阶段II：投机信贷阶段，投资者扩大融资规模，以致只能负担利息支出阶段III：旁氏骗局阶段，投资者手头的现金已经不足以支付利息和本金，必须不断借新债或出售资产才能维系流动性“明斯基时刻”：市场繁
26、 荣至衰退的转折点“明斯基周期”各阶段示意图国家政府部门杠杆率居民部门杠杆率非金融企业杠杆率总杠杆率日本216.162.294.2372.5加拿大81.2100.6119.2301法国115.257.1127.7300英国118.887.676.7283.1意大利154.841.776.6273.1美国103.579.473.8256.7澳大利亚40.5123.182245.6中国4644.6142.9233.5韩国42.391.6103.7237.6德国78.253.553.6185.3巴西74.222.943.9141印度68.210.549.5128.2俄罗斯1616.153.98620
27、16年中国各部门杠杆率与国际对比数据来源：同策研究院、wind从中国整体负债与名义GDP的相对关系来看，中国处于“明斯基周期”第三阶段（旁氏骗局阶段）初期，尽管与其他 国家相比，中国整体的杠杆率（居民+政府+非金融企业）处于国际中等水平，但非金融企业杠杆率过高，表明中国三 部门存在结构性金融风险，非金融企业触及“明斯基时刻”的风险最大房地产“万能去杠杆工具”19分析说明：地方资产管理公司由于金规模小、融资渠道有限、处置方式单一等问题，不纳入分析框架房地产市场过热居民部门加杠杆中央银行定操作具有空间资金沉淀至房地产市场土地市场过热国有资产管理公司 （信达、东方、长城、华 融）国有商业银行非金融企
28、业去杠杆政府部门去杠杆土地财政收入增加原有资产融资能力增强地方债务扩大 2015年新预算法实施后，中 国开始对地方政府政府债务 规模进行限额 四大资产管理公司向国有商 业银行收购“具有前景”的 不良资产 划拨资本金 定向增资直接核销“没有希望”的 不良资产对“具有前景”的不良资 产进行重新估值、转让和 退出 不良资产重新估值，具备债 权重组、债券转让、资产证 券化、债转股的基础房地产市场过热完成“两降一升”近一轮的房地产市场过热导致居民杠杆率升高，同时由于土地和资产价格的上升帮助地方政府弥补地方债务规模限额后 的债务融资缺口，达到政府部门去杠杆的目的。大量资金沉淀在房地产市场，造成实际货币流动
29、性趋紧，为央行向国有 资产管理公司和国有商业银行划拨资本金和定向增资腾挪空间，帮助非金融企业去杠杆 以信达为 首的国有 资产管理 公司相继 在上海、 杭州等地 拍出地王 实际货币 流动性趋 紧，资产 泡沫推升 通胀水平总结20三部门杠杆转移中国式明斯基时刻 从中国整体负债与名义GDP的相对关系来看，中国处于“明斯基周期”第三阶段（旁氏骗局阶段）初期，尽管与其他国家相比，中国整体的杠杆率（居民+政府+非金融企业）处于国际中等水平，但非金融企业杠杆率过高，表明中国三部门存在结构性金融风险，非金融企业触及“明斯基时刻”的风险最大 近一轮的房地产市场过热导致居民杠杆率升高，同时由于土地和资产价格的上升
30、帮助地方政府弥补地方债务规模限额后的债务融资缺口，达到政府部门去杠杆的目的。大量资金沉淀在房地产市场，造成实际货币流动性趋紧，为央行向国有资产管理公司和国有商业银行划拨资本金和定向增资腾挪空间，帮助非金融企业去杠杆2101中国式“去杠杆”进程02居民部门“加杠杆”为经济增长动力03“去杠杆”背景下经济增速放缓不可避免实际GDP增速放缓2267891011121305101520252010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q2
31、2014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3名义GDP当季值实际GDP累计增速2010-2017年中国名义GDP当季值和实际GDP累计增速数据来源：同策研究院、wind0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12
32、015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3第一产业第二产业第三产业2010-2017年中国三产对实际GDP增速的贡献度从2013年开始，中国实际GDP增速呈现“阶梯式”下降趋势，而2017年前3季度，实际GDP增速稳定在6.9%，主要 由于“政治任务”需要稳定经济增长。第二产业对实际GDP增长的贡献进一步下滑，符合2015年4季度提出的“供给 侧改革”路线，当前中国经济正处于改革阵痛期万亿%供给侧改革进入第二阶段232015年11月10日 中央财经领导小组： “在适度扩大总需求的同 时，着力加强供给侧结构性 改革，着力
33、提高供给体系质 量和效率，增强经济持续增 长动力，推动我国社会生产 力水平实现整体跃升”阶段I“十八大后”（2012-2017）：供给侧改革阶段阶段II“十九大后”（2017-2022）：供给侧改革+适当需求刺激阶段2015年12月22日 中央经济工作会议： “明年经济社会发展特别是结 构性改革任务十分繁重，战略 上要坚持稳中求进、把握好节 奏和力度，战术上要抓住关键 点，主要是抓好去产能、去库 存、去杠杆、降成本、补短板 五大任务”2016年5月16日 中央财经领导小组： “推进供给侧结构性改革，是 综合研判世界经济形势和我国 经济发展新常态作出的重大决 策，各地区各部门要把思想和 行动统一
34、到党中央决策部署上 来，重点推进“三去一降一 补”“十九大”加快推进基本公共服务均等化缩小收入分配差距加强社会保障体系建设增加稳定脱贫人口“十九大”前后供给侧改革的两个阶段扩大中等收入群体数量增加人民消费倾向“十八大”后为供给侧改革第一阶段，重点推进“三去一降一补”，“十九大”提出发展“不均衡、不充分”为社会主要 矛盾，为“十九大”之后推进缩小收入分配差距、加强社会保障体系建设等工作奠定主线，旨在扩大中等收入群体数量、 增加人民消费倾向，实现供给侧改革与适当需求刺激的第二阶段消费拉动表现抢眼24y = 0.8456x + 42.576R = 0.453930354045505560657075
35、802010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3最终消费支出对实际GDP增速的贡献度数据来源：同策研究院、wind2010-2017年中国最终消费支出对实际GDP增速的贡献度0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000
36、350002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年城镇居民消费水平农村居民消费水平城镇居民同比农村居民同比%元/年2001-2016年城镇、农村居民消费水平及同比增速2016年和2017年前三季度，中国最终消费支出对实际GDP增速的贡献度分别为64.6%和64.5%，达到近8年的较高水 平，经济增长方式进入“供给侧改革+适度扩大内需”模式。近5年，城镇及农村居民消费水平增长分别维持在8%和 11%的中高速水平，适度内需拉动具有空间中西部住房消费接力增长25地区2015年同比增
37、幅2016年同比增速2017年(前3季度）同比增幅上海47.8%21.1%-34.6%广东43.2%42.9%6.6%北京19.5%11.3%-33.9%浙江32.3%50.0%20.1%天津27.2%97.1%-19.0%湖北25.7%37.1%20.4%江苏23.5%49.9%1.3%湖南21.3%38.1%10.8%河南20.5%46.6%22.7%甘肃17.5%18.1%8.1%江西16.5%37.4%30.8%河北14.1%30.0%6.8%山东12.5%34.6%17.1%安徽0.8%55.9%13.7%内蒙古0.1%9.4%1.6%福建-3.4%33.6%4.3%广西14.5%3
38、3.5%41.3%山西9.8%28.3%35.3%贵州6.8%18.8%26.1%云南6.1%14.1%46.4%海南4.1%52.5%89.1%四川4.0%31.4%31.8%吉林1.9%18.6%22.9%陕西1.0%14.8%39.4%重庆-0.4%17.4%48.9%黑龙江-14.4%9.6%26.2%宁夏-19.3%14.8%17.3%2015-2017全国省市商品住宅销售额同比增长数据来源：同策研究院、各省市统计年鉴 数据说明：西藏、新疆、青海及辽宁数据缺失，2017年数据为前3季度数据2015-2017全国省市商品住宅销售额增长轨迹2015-2016年，由东部核心一线城市带动，周
39、边省市商品住宅销售金额出现大幅增长，而类似甘肃、内蒙古等省市尽 管出现增长，但增长幅度相对较小。2017年（前3季度），中西部以及东北地区省市接力商品住宅销售额增长，居民 部门“加杠杆”仍是推动经济增长的主要动力（房地产去库存）投资已进行结构性调整26y = -0.7962x + 57.915R = 0.523215202530354045505560650102030405060702010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014
40、Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3固定资产投资完成额资本形成总额对实际GDP增速贡献度万亿%2010-2017年中国固定资产投资完成额与资本形成 总额对实际GDP增速贡献度0246810121416182010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015
41、Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3工业建筑业交通运输、仓储与邮政业房地产业2010-2017年工业、建筑业、交通运输、房地 产业实际GDP当季同比%投资（资本形成总额）对实际GDP增速的贡献度持续下滑，2017年前3季度，贡献度仅为32.8%。投资结构存在分 化，建筑业和房地产业增速下滑幅度较大，交通运输、工业增速稳中有升。短期来看，中国经济增长的“去房地产”化 特征明显（控房地产增量）数据来源：同策研究院、wind工业制造业进一步恶化27y = -1.5343x + 34.64R = 0.1882-10010203040506
42、00.01.02.03.04.05.06.07.08.02000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年工业企业利润总额同比增速数据来源：同策研究院、wind 数据说明：2017年中国工业企业利润总额为2017年前3季度数据，中国工业企业包括全部国有 及规模以上非国有工业企业万亿2000-2017年中国工业企业利润总额及同比增速%0123456-10-5051015202530352010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3
43、2011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3基础货币余额增速货币乘数%2000-2017年中国基础货币余额增速及货币乘数三部门杠杆转移产生的内生性问题是，由于房地产行业资金沉淀过多，同时央行通过向国有商业银行、国有资产管理公 司定向增资，造成实际货币流动性趋紧。中短期内，工业企业的利润总额增长将维持在低位，叠加针对非金融企业的 “去杠杆”效应，工业制造业
44、将进一步恶化 费雪方程：基础货币余额（M）*货币乘数（V）=名义平均物价水平（P）*商品交易需求总量（T），假设P*T不变，那么M*V的下降（如上图，基础货币余额的增速下降水平大于货币乘数 的增长水平）将导致P*T的下降，即工业企业的利润水平下降。如果资产价格升值推动名义平均物价水平上升，那么商品交易需求总量（T）将下降，居民部门进一步加杠杆才能阻止P*T进一 步下滑进出口得益于外围经济回暖28-20-100102030402010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q220
45、13Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3货物和服务净出口对实际GDP增速的贡献度中国对美国进出口金额累计同比中国对欧盟进出口金额累计同比2010-2017年中国净出口对实际GDP增速的贡献度以及对 美国和欧盟进出口金额的累计同比%-3-2-1012345050010001500200025003000350040002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22
46、012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3美国名义GDP（季调）欧盟名义GDP（季调）美国实际GDP增长（当季同比）欧盟实际GDP增长（当季同比）美元（百亿） 欧元（十亿）%2010-2017年美国及欧盟名义GDP及实际GDP增速从2016年1季度开始，欧美两大经济体经济增长有所复苏，于此同时中国净出口（货物和服务）对实际GDP增长的贡 献度快速增加，截止到2017年3季度，贡献度为2.7
47、%，其中中国对美国和欧盟进出口金额增速分别上升至13.5%和 11.8%。考虑到美国主导下，全球经济将进入“去杠杆”周期，外围经济回暖的时间长度存在不确定性数据来源：同策研究院、wind总结29居民部门“加杠杆” 为主要增长动力中国经济增长处于阵 痛期 从2013年开始，中国实际GDP增速呈现“阶梯式”下降趋势，而2017年前3季度，实际GDP增速稳定在6.9%，主要由于“政治任务”需要稳定经济增长。消费拉动经济增长表现亮眼，而投资正处于结构性调整阶段，对经济增长拉动作用削弱。进出口得益于外围经济转暖，但外围经济回暖存在不确定性 “十九大”后，中央奠定了供给侧改革+适度扩大内需的经济发展战略，
48、2017年前3季度，中西部及东北等省份接力商品住宅销售金额增长，符合中央“房地产去库存”战略。而三部门的杠杆转移，中短期内将导致工业制造业持续恶化，致使居民部门需进一步“加杠杆”才能配合完成工业制造业企业的结构性改革3001中国式“去杠杆”进程02居民部门“加杠杆”为经济增长动力03“去杠杆”背景下经济增速放缓不可避免2017年中央经济工作会议31住房政策 加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度 要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展 完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制 保持房地产市场调控政策持续性和稳定性，分清中央和地
49、方事权，实行差别化调控 防控金融风险，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置 提高城市群质量，增加对农民转移人口的吸引力和承载力，加快户籍制度改革落地步伐，引导特色小镇健康发展总基调：稳中求进货币财政政策： 积极的财政政策取向不变，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷规模合理增长，守住不发生系统性金融风险的底线经济工作主线：推进供给侧结构性改革中央经济工作会议于2017年12月18日-20日在北京举行，会议总结了2017年的经济成果，并指出了2018年的工作方向中央经济工作会议指出，2018年中央经济工作的主线仍是供给侧结构性改革，报告中多次提及防范金融风险，主要是 企业部门和一线、热点二线城市居民杠杆率较高，货币政策将采取中性偏紧，应对美国“加息”进程。住房政策坚持完 善房地产长效调控机制，为美国“减税”冲击预留政策操作空间2018年中国面临的两大困境32内生性：TFP与潜在GDP增长双下行外生性：美国“减税+加息”组合 TFP（全要素生产率）下行与GDP潜在增速下行，短期内下滑趋势难逆转 如果以调整后（奥肯定律）的城镇失业率计算中国GDP潜在增速，下滑幅度更大 美国减税改革，旨在提升美国经济产能利用率的同时，利用中美税收结构不对