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1、1.1l e c t u r e4 4FINANCIAL MODELING1.2第第4章章 财务报表建模财务报表建模 4.1 概述概述本章中，我们用第本章中，我们用第本章中，我们用第本章中，我们用第3 3章的方法为章的方法为章的方法为章的方法为PPGPPG公司建立一个财务报表模型。公司建立一个财务报表模型。公司建立一个财务报表模型。公司建立一个财务报表模型。PPGPPG是一家大型多元化的化工生产公司，其产品包括化学制品，油漆和玻璃是一家大型多元化的化工生产公司，其产品包括化学制品，油漆和玻璃是一家大型多元化的化工生产公司，其产品包括化学制品，油漆和玻璃是一家大型多元化的化工生产公司，其产品包括
2、化学制品，油漆和玻璃（PPGPPG是是是是Pittsburgh PaintPittsburgh Paint和和和和Glass Glass 的缩写）。的缩写）。的缩写）。的缩写）。该公司还是世界上最大该公司还是世界上最大该公司还是世界上最大该公司还是世界上最大的汽车玻璃生产商。在的汽车玻璃生产商。在的汽车玻璃生产商。在的汽车玻璃生产商。在20002000年，年，年，年，PPGPPG销售收入为销售收入为销售收入为销售收入为8686亿美金，利润为亿美金，利润为亿美金，利润为亿美金，利润为6.26.2亿亿亿亿美金。美金。美金。美金。PPGPPG公司员工超过公司员工超过公司员工超过公司员工超过35,00
3、035,000人，并连续人，并连续人，并连续人，并连续103103年发放股利。年发放股利。年发放股利。年发放股利。在这一章，我们将：在这一章，我们将：在这一章，我们将：在这一章，我们将：分析分析分析分析PPGPPG公司从公司从公司从公司从19911991年到年到年到年到20002000年的财务报表。年的财务报表。年的财务报表。年的财务报表。利用我们的分析，对该公司建立利用我们的分析，对该公司建立利用我们的分析，对该公司建立利用我们的分析，对该公司建立20012001年年年年-2005-2005年的预计财务报表模年的预计财务报表模年的预计财务报表模年的预计财务报表模型。型。型。型。计算计算计算计
4、算PPGPPG公司的资本成本，并用资本成本对该公司及其股票定价。公司的资本成本，并用资本成本对该公司及其股票定价。公司的资本成本，并用资本成本对该公司及其股票定价。公司的资本成本，并用资本成本对该公司及其股票定价。对我们的计算适当做一些灵敏性分析。对我们的计算适当做一些灵敏性分析。对我们的计算适当做一些灵敏性分析。对我们的计算适当做一些灵敏性分析。1.3 4.2 PPG4.2 PPG公司的财务报表（公司的财务报表（公司的财务报表（公司的财务报表（1991-20001991-2000年）年）年）年）接下来的几页包含接下来的几页包含接下来的几页包含接下来的几页包含PPGPPG公司从公司从公司从公司
5、从19911991年到年到年到年到20002000年的资产负债表与损益表的年的资产负债表与损益表的年的资产负债表与损益表的年的资产负债表与损益表的历史信息及分析。在历史信息及分析。在历史信息及分析。在历史信息及分析。在4.34.3节，我们对节，我们对节，我们对节，我们对PPGPPG公司用财务报表模型从开发参数的公司用财务报表模型从开发参数的公司用财务报表模型从开发参数的公司用财务报表模型从开发参数的视角来分析这些报表。在这一节，我们列出这些报表并对其相关项目进行解视角来分析这些报表。在这一节，我们列出这些报表并对其相关项目进行解视角来分析这些报表。在这一节，我们列出这些报表并对其相关项目进行解
6、视角来分析这些报表。在这一节，我们列出这些报表并对其相关项目进行解释。释。释。释。现金和短期投资现金和短期投资现金和短期投资现金和短期投资一些公司用该项目来建立资产的储备金以应不时之需（如购并，发放股利一些公司用该项目来建立资产的储备金以应不时之需（如购并，发放股利一些公司用该项目来建立资产的储备金以应不时之需（如购并，发放股利一些公司用该项目来建立资产的储备金以应不时之需（如购并，发放股利等），但是等），但是等），但是等），但是PPGPPG公司保持较低的现金余额。在其他公司的资产负债表中，该公司保持较低的现金余额。在其他公司的资产负债表中，该公司保持较低的现金余额。在其他公司的资产负债表中，
7、该公司保持较低的现金余额。在其他公司的资产负债表中，该项目通常称为项目通常称为项目通常称为项目通常称为“现金和现金等价物现金和现金等价物现金和现金等价物现金和现金等价物”或或或或“现金和市场可交易证券现金和市场可交易证券现金和市场可交易证券现金和市场可交易证券”。其他资产和其他负债其他资产和其他负债其他资产和其他负债其他资产和其他负债这些项目主要是指这些项目主要是指这些项目主要是指这些项目主要是指PPGPPG公司养老金计划中的资产和负债。公司养老金计划中的资产和负债。公司养老金计划中的资产和负债。公司养老金计划中的资产和负债。“其他资产其他资产其他资产其他资产”代代代代表表表表PPGPPG公司
8、养老金资产的市值，而公司养老金资产的市值，而公司养老金资产的市值，而公司养老金资产的市值，而“其他负债其他负债其他负债其他负债”代表代表代表代表PPGPPG公司未来养老金负公司未来养老金负公司未来养老金负公司未来养老金负债的现值。注意，在过去的债的现值。注意，在过去的债的现值。注意，在过去的债的现值。注意，在过去的1010年里，二者之间的差距逐渐扩大年里，二者之间的差距逐渐扩大年里，二者之间的差距逐渐扩大年里，二者之间的差距逐渐扩大PPGPPG公司公司公司公司对雇员承诺的利润增长快速地超过了用这些利润支付以获得资产的增长。对雇员承诺的利润增长快速地超过了用这些利润支付以获得资产的增长。对雇员承
9、诺的利润增长快速地超过了用这些利润支付以获得资产的增长。对雇员承诺的利润增长快速地超过了用这些利润支付以获得资产的增长。无形资产无形资产无形资产无形资产该项目包括了商誉（见本章附录中的讨论）和其他各种方式。从该项目包括了商誉（见本章附录中的讨论）和其他各种方式。从该项目包括了商誉（见本章附录中的讨论）和其他各种方式。从该项目包括了商誉（见本章附录中的讨论）和其他各种方式。从20012001年开年开年开年开始，始，始，始，PPGPPG公司的该项目不再摊销。根据公司的该项目不再摊销。根据公司的该项目不再摊销。根据公司的该项目不再摊销。根据PPGPPG公司的账簿，在公司的账簿，在公司的账簿，在公司的
10、账簿，在20002000年末，年末，年末，年末，PPGPPG公司已有公司已有公司已有公司已有10.7110.71亿美金的无形资产。亿美金的无形资产。亿美金的无形资产。亿美金的无形资产。1.4应付账款和应付费用应付账款和应付费用应付账款和应付费用应付账款和应付费用应付账款通常指应付的购货款项，而应付费用是指公司其他的未支付费应付账款通常指应付的购货款项，而应付费用是指公司其他的未支付费应付账款通常指应付的购货款项，而应付费用是指公司其他的未支付费应付账款通常指应付的购货款项，而应付费用是指公司其他的未支付费用（如工资，销售及行政开支等）。用（如工资，销售及行政开支等）。用（如工资，销售及行政开支
11、等）。用（如工资，销售及行政开支等）。递延税款递延税款递延税款递延税款正如在附录正如在附录正如在附录正如在附录A.1A.1中讨论的，该项目是由于在以向股东报告的折旧与中讨论的，该项目是由于在以向股东报告的折旧与中讨论的，该项目是由于在以向股东报告的折旧与中讨论的，该项目是由于在以向股东报告的折旧与PPGPPG公司纳税的（快速）折旧之间的方法不一致而出现的纳税金额差异。公司纳税的（快速）折旧之间的方法不一致而出现的纳税金额差异。公司纳税的（快速）折旧之间的方法不一致而出现的纳税金额差异。公司纳税的（快速）折旧之间的方法不一致而出现的纳税金额差异。少数股东权益少数股东权益少数股东权益少数股东权益少
12、数股东权益是除少数股东权益是除少数股东权益是除少数股东权益是除PPGPPG公司以外的其他投资者在子公司中的权益，表示公司以外的其他投资者在子公司中的权益，表示公司以外的其他投资者在子公司中的权益，表示公司以外的其他投资者在子公司中的权益，表示其他投资者在子公司所有者权益中所拥有的份额。该主题将在附录中讨论。其他投资者在子公司所有者权益中所拥有的份额。该主题将在附录中讨论。其他投资者在子公司所有者权益中所拥有的份额。该主题将在附录中讨论。其他投资者在子公司所有者权益中所拥有的份额。该主题将在附录中讨论。1.51 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
13、 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 A B C D E F G H I J K 资产资产2000199919981997199619951994199319921991现金和短期投资11115812812970106621126138应收款项1,5631,5941,3661,3531,2261,2451,2299971,0231,058存货总计1,1211,016917863797738686683742875其他流动资产298294249239205187191234124203流动资产总计3,0933,0622,6602,584
14、2,2962,2762,1682,0261,9512,173固定资产总计7,0896,8596,7396,7586,6886,4646,1636,0426,1586,212折旧，损耗，摊销（累积）4,1483,9263,8343,9033,7753,6293,4203,2553,1863,029固定资产净值2,9412,9332,9052,8552,9142,8352,7422,7872,9723,183无形资产1,7001,6856323702300000其他资产1,3911,2341,1901,0591,2081,084983838739700资产总计资产总计9,1258,9147,387
15、6,8686,4416,1945,8945,6525,6626,056负债负债应付账款764755630646602583518436447520应计费用606649634564504520481423323348其他流动负债1226118154155674862借款2,9712,7901,7181,7011,4821,2211,1441,1291,3071,574递延税款543520440406419355303269472476少数股东权益128988782766870526076其他负债1,004970987952861837766803306347所有者权益所有者权益普通股484484
16、484484484484484242242242资本公积金10210410599978168298233230未分配利润6,0195,7865,4894,9164,5694,0633,4943,1583,4243,369减:库存股-总金额3,5083,2683,1982,9902,6672,0601,4891,2251,2001,186所有者权益总计3,0973,1062,8802,5092,4832,5692,5572,4732,6992,655负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计9,1258,9147,3876,8686,4416,1945,8945,6525,6626,056PPG公
17、司资产负债表公司资产负债表,1991-2000(百万美金百万美金)1.61.74.3 4.3 分析财务报表分析财务报表分析财务报表分析财务报表我们打算建立一套与传统报表格式大致相同的财务报表。为此，我们我们打算建立一套与传统报表格式大致相同的财务报表。为此，我们我们打算建立一套与传统报表格式大致相同的财务报表。为此，我们我们打算建立一套与传统报表格式大致相同的财务报表。为此，我们必须分析财务报表以对似乎合理的预测和对未来的推测作出决策。必须分析财务报表以对似乎合理的预测和对未来的推测作出决策。必须分析财务报表以对似乎合理的预测和对未来的推测作出决策。必须分析财务报表以对似乎合理的预测和对未来的
18、推测作出决策。4.3.1 4.3.1 销售预测销售预测销售预测销售预测销售预测是我们的销售预测是我们的销售预测是我们的销售预测是我们的PPGPPG公司模型中的最关键部分之一。确定公司价公司模型中的最关键部分之一。确定公司价公司模型中的最关键部分之一。确定公司价公司模型中的最关键部分之一。确定公司价值是我们建立财务模型的核心。在我们开始之前，这里已有值是我们建立财务模型的核心。在我们开始之前，这里已有值是我们建立财务模型的核心。在我们开始之前，这里已有值是我们建立财务模型的核心。在我们开始之前，这里已有PPGPPG公司从公司从公司从公司从19991999年到年到年到年到20002000年的一些详
19、细的销售数据：年的一些详细的销售数据：年的一些详细的销售数据：年的一些详细的销售数据：1.8关于关于关于关于PPGPPG公司的历史销售有两件需要注意的事情：公司的历史销售有两件需要注意的事情：公司的历史销售有两件需要注意的事情：公司的历史销售有两件需要注意的事情：平均销售增长率非常低（约在平均销售增长率非常低（约在平均销售增长率非常低（约在平均销售增长率非常低（约在4%4%左右），但这对一个在成熟行业中左右），但这对一个在成熟行业中左右），但这对一个在成熟行业中左右），但这对一个在成熟行业中的公司来说还算可以。在该行业中，我们期望的销售增长率是与整个经的公司来说还算可以。在该行业中，我们期望的
20、销售增长率是与整个经的公司来说还算可以。在该行业中，我们期望的销售增长率是与整个经的公司来说还算可以。在该行业中，我们期望的销售增长率是与整个经济的平均增长率基本一致。济的平均增长率基本一致。济的平均增长率基本一致。济的平均增长率基本一致。增长模式是呈周期性的，这是化学制品行业的典型特征。增长模式是呈周期性的，这是化学制品行业的典型特征。增长模式是呈周期性的，这是化学制品行业的典型特征。增长模式是呈周期性的，这是化学制品行业的典型特征。PPGPPG公司的公司的公司的公司的销售增长率似乎在低（甚至是负）增长率和高增长率之间波动。销售增长率似乎在低（甚至是负）增长率和高增长率之间波动。销售增长率似
21、乎在低（甚至是负）增长率和高增长率之间波动。销售增长率似乎在低（甚至是负）增长率和高增长率之间波动。预测预测预测预测 在我们基于案例的预测中（见在我们基于案例的预测中（见在我们基于案例的预测中（见在我们基于案例的预测中（见4.64.6节），我们假设节），我们假设节），我们假设节），我们假设PPGPPG公司未来公司未来公司未来公司未来的销售增长率将是的销售增长率将是的销售增长率将是的销售增长率将是4%4%。在本章末的练习中，我们让你使用具有波动即。在本章末的练习中，我们让你使用具有波动即。在本章末的练习中，我们让你使用具有波动即。在本章末的练习中，我们让你使用具有波动即它在它在它在它在20012
22、001年和年和年和年和20022002年高速增长后其随后几年又降到非常的低的数据进年高速增长后其随后几年又降到非常的低的数据进年高速增长后其随后几年又降到非常的低的数据进年高速增长后其随后几年又降到非常的低的数据进行预测。行预测。行预测。行预测。1.94.3.2 4.3.2 盈亏分析盈亏分析盈亏分析盈亏分析我们分析财务报表的盈亏比率。我们的一般方法即主要比率是用销售收我们分析财务报表的盈亏比率。我们的一般方法即主要比率是用销售收我们分析财务报表的盈亏比率。我们的一般方法即主要比率是用销售收我们分析财务报表的盈亏比率。我们的一般方法即主要比率是用销售收入的百分比：入的百分比：入的百分比：入的百分
23、比：1.10模型参数模型参数模型参数模型参数 我们选择的模型参数（见我们选择的模型参数（见我们选择的模型参数（见我们选择的模型参数（见40-4640-46行）可能是特有的。在当前案例中，行）可能是特有的。在当前案例中，行）可能是特有的。在当前案例中，行）可能是特有的。在当前案例中，例如销售成本例如销售成本例如销售成本例如销售成本/销售收入和销售及行政开支销售收入和销售及行政开支销售收入和销售及行政开支销售收入和销售及行政开支/销售收入销售收入销售收入销售收入我们决定使用这些用参我们决定使用这些用参我们决定使用这些用参我们决定使用这些用参数的历史平均值。在其他情况下，例如折旧率、公司的未来借款利
24、率、对少数股数的历史平均值。在其他情况下，例如折旧率、公司的未来借款利率、对少数股数的历史平均值。在其他情况下，例如折旧率、公司的未来借款利率、对少数股数的历史平均值。在其他情况下，例如折旧率、公司的未来借款利率、对少数股东权益利润支付百分比东权益利润支付百分比东权益利润支付百分比东权益利润支付百分比我们的选择是忽略历史信息并仅使用上一年的数值。我们的选择是忽略历史信息并仅使用上一年的数值。我们的选择是忽略历史信息并仅使用上一年的数值。我们的选择是忽略历史信息并仅使用上一年的数值。在公司未来股利的建模中，我们完全选择了另一种方法在公司未来股利的建模中，我们完全选择了另一种方法在公司未来股利的建
25、模中，我们完全选择了另一种方法在公司未来股利的建模中，我们完全选择了另一种方法我们假设公司股利所我们假设公司股利所我们假设公司股利所我们假设公司股利所得总额按每年得总额按每年得总额按每年得总额按每年4.13%4.13%的速度增长，该假设的解释见本书的速度增长，该假设的解释见本书的速度增长，该假设的解释见本书的速度增长，该假设的解释见本书4.94.9节。节。节。节。在每种情况下，我们都尽可能使我们选择的参数是明智地反映了我们对该公司在每种情况下，我们都尽可能使我们选择的参数是明智地反映了我们对该公司在每种情况下，我们都尽可能使我们选择的参数是明智地反映了我们对该公司在每种情况下，我们都尽可能使我
26、们选择的参数是明智地反映了我们对该公司所具备的知识。所具备的知识。所具备的知识。所具备的知识。1.114.3.3 4.3.3 分析资产负债表分析资产负债表分析资产负债表分析资产负债表 我们分析资产负债表的比率，如下：我们分析资产负债表的比率，如下：我们分析资产负债表的比率，如下：我们分析资产负债表的比率，如下：模型参数模型参数模型参数模型参数 我们使用历史比率来推测未来预期比率。正如该案例中我们对损我们使用历史比率来推测未来预期比率。正如该案例中我们对损我们使用历史比率来推测未来预期比率。正如该案例中我们对损我们使用历史比率来推测未来预期比率。正如该案例中我们对损益表的参数选择，我们不要求采用
27、一贯原则，宁愿使用我们的判断（或者没益表的参数选择，我们不要求采用一贯原则，宁愿使用我们的判断（或者没益表的参数选择，我们不要求采用一贯原则，宁愿使用我们的判断（或者没益表的参数选择，我们不要求采用一贯原则，宁愿使用我们的判断（或者没有判断），下面是我们的选择：有判断），下面是我们的选择：有判断），下面是我们的选择：有判断），下面是我们的选择：1.12固定资产净值固定资产净值固定资产净值固定资产净值/销售收入销售收入销售收入销售收入 为了变得更为有效，在为了变得更为有效，在为了变得更为有效，在为了变得更为有效，在1991-20001991-2000年间年间年间年间PPGPPG公司作公司作公司作
28、公司作了大量努力，这些在固定资产对销售收入比例的稳定下降中可以反映出来。了大量努力，这些在固定资产对销售收入比例的稳定下降中可以反映出来。了大量努力，这些在固定资产对销售收入比例的稳定下降中可以反映出来。了大量努力，这些在固定资产对销售收入比例的稳定下降中可以反映出来。1.13PPGPPG公司在上个世纪公司在上个世纪公司在上个世纪公司在上个世纪9090年代变得更有效率：在年代变得更有效率：在年代变得更有效率：在年代变得更有效率：在19911991年，年，年，年，PPGPPG公司以公司以公司以公司以560560美元的固定资产净值获得了美元的固定资产净值获得了美元的固定资产净值获得了美元的固定资产
29、净值获得了10001000美元的销售收入；到美元的销售收入；到美元的销售收入；到美元的销售收入；到20002000年，年，年，年，PPGPPG公司仅公司仅公司仅公司仅需花费需花费需花费需花费340340美元的固定资产净值便获得美元的固定资产净值便获得美元的固定资产净值便获得美元的固定资产净值便获得10001000美元的销售收入。这个建模的问美元的销售收入。这个建模的问美元的销售收入。这个建模的问美元的销售收入。这个建模的问题是该趋势能否持续下去。在我们的模型中我们假设是不会，并且题是该趋势能否持续下去。在我们的模型中我们假设是不会，并且题是该趋势能否持续下去。在我们的模型中我们假设是不会，并且
30、题是该趋势能否持续下去。在我们的模型中我们假设是不会，并且PPGPPG公司公司公司公司将会维持（但不会改进）当前的效率水平。将会维持（但不会改进）当前的效率水平。将会维持（但不会改进）当前的效率水平。将会维持（但不会改进）当前的效率水平。1.144.4 PPG4.4 PPG公司的模型公司的模型公司的模型公司的模型我们现在准备对我们现在准备对我们现在准备对我们现在准备对PPGPPG公司的财务报表建模。我们使用下面的这个模型来推公司的财务报表建模。我们使用下面的这个模型来推公司的财务报表建模。我们使用下面的这个模型来推公司的财务报表建模。我们使用下面的这个模型来推测测测测PPGPPG公司公司公司公
31、司20012001年度的财务报表。该模型对大多数单元格使用年度的财务报表。该模型对大多数单元格使用年度的财务报表。该模型对大多数单元格使用年度的财务报表。该模型对大多数单元格使用ExcelExcel的命名的命名的命名的命名功能。命名单元格可以点击主菜单中的功能。命名单元格可以点击主菜单中的功能。命名单元格可以点击主菜单中的功能。命名单元格可以点击主菜单中的“插入插入插入插入-名称名称名称名称-定义定义定义定义”并选择你要命名并选择你要命名并选择你要命名并选择你要命名的单元格：的单元格：的单元格：的单元格：1.154.4.1 4.4.1 什么是模型的触发变量什么是模型的触发变量什么是模型的触发变
32、量什么是模型的触发变量?我们的模型假设我们的模型假设我们的模型假设我们的模型假设PPGPPG公司的负债公司的负债公司的负债公司的负债/资产比例是资产比例是资产比例是资产比例是32%32%并且库存股就是触发变量。并且库存股就是触发变量。并且库存股就是触发变量。并且库存股就是触发变量。它的基本假设是多余的现金被用来回购股票。稍后我们再讨论该主题。现在，它的基本假设是多余的现金被用来回购股票。稍后我们再讨论该主题。现在，它的基本假设是多余的现金被用来回购股票。稍后我们再讨论该主题。现在，它的基本假设是多余的现金被用来回购股票。稍后我们再讨论该主题。现在，检验下面的模型，注意，库存股的确是触发变量检验
33、下面的模型，注意，库存股的确是触发变量检验下面的模型，注意，库存股的确是触发变量检验下面的模型，注意，库存股的确是触发变量:库存股库存股库存股库存股=-C62+SUM=-C62+SUM（C66C66：C78C78）=所有流动负债所有流动负债所有流动负债所有流动负债+借款借款借款借款+递延所得税递延所得税递延所得税递延所得税+少数股东权益少数股东权益少数股东权益少数股东权益+其他负债其他负债其他负债其他负债+普通股普通股普通股普通股+资本公积金资本公积金资本公积金资本公积金+未分配利润未分配利润未分配利润未分配利润-资产总计资产总计资产总计资产总计如果你把这个等式转换一下（将资产总量移动到等式左
34、边，库存股移动到如果你把这个等式转换一下（将资产总量移动到等式左边，库存股移动到如果你把这个等式转换一下（将资产总量移动到等式左边，库存股移动到如果你把这个等式转换一下（将资产总量移动到等式左边，库存股移动到等式右边），你会看到为何说我们正确地描述了触发变量：等式右边），你会看到为何说我们正确地描述了触发变量：等式右边），你会看到为何说我们正确地描述了触发变量：等式右边），你会看到为何说我们正确地描述了触发变量：资产总量资产总量资产总量资产总量=所有流动负债所有流动负债所有流动负债所有流动负债+借款借款借款借款+递延所得税递延所得税递延所得税递延所得税+少数股东权益少数股东权益少数股东权益少数
35、股东权益+其他负债其他负债其他负债其他负债+普通普通普通普通股份股份股份股份+资本公积金资本公积金资本公积金资本公积金+未分配利润未分配利润未分配利润未分配利润-库存股库存股库存股库存股=负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计下面是该模型：下面是该模型：下面是该模型：下面是该模型：1.161.171.18这里自由现金流量的计算如下：这里自由现金流量的计算如下：这里自由现金流量的计算如下：这里自由现金流量的计算如下：1.194.5 4.5 库存股与股利库存股与股利库存股与股利库存股与股利我们的模型解释：（我们的模型解释：（我们的模型解释：（我们的模型解释
36、：（1 1）公司要付给股东多少钱，（）公司要付给股东多少钱，（）公司要付给股东多少钱，（）公司要付给股东多少钱，（2 2）这些钱如何筹措。）这些钱如何筹措。）这些钱如何筹措。）这些钱如何筹措。在在在在20012001年，我们预测年，我们预测年，我们预测年，我们预测PPGPPG公司将付给股东公司将付给股东公司将付给股东公司将付给股东6.826.82亿美金亿美金亿美金亿美金2.872.87亿美金以股利亿美金以股利亿美金以股利亿美金以股利的形式付给股东，另外的形式付给股东，另外的形式付给股东，另外的形式付给股东，另外3.953.95亿美金以股票回购的形式支付给股东：亿美金以股票回购的形式支付给股东：
37、亿美金以股票回购的形式支付给股东：亿美金以股票回购的形式支付给股东：1.204.6 4.6 整个模型整个模型整个模型整个模型这里的整个模型如下：这里的整个模型如下：这里的整个模型如下：这里的整个模型如下：1.211.224.7 4.7 自由现金流量和估值自由现金流量和估值自由现金流量和估值自由现金流量和估值我们尚未确定这家公司的资本成本（将在我们尚未确定这家公司的资本成本（将在我们尚未确定这家公司的资本成本（将在我们尚未确定这家公司的资本成本（将在4.10-4.124.10-4.12节讨论）。现先假设资本节讨论）。现先假设资本节讨论）。现先假设资本节讨论）。现先假设资本成本是成本是成本是成本是
38、10%10%，那么其估价如下：，那么其估价如下：，那么其估价如下：，那么其估价如下：下面是对我们的估值进行评述。下面是对我们的估值进行评述。下面是对我们的估值进行评述。下面是对我们的估值进行评述。1.234.7.1 4.7.1 终值终值终值终值正如第三章所讨论的，我们使用一个永续年金模型来求出公司的正如第三章所讨论的，我们使用一个永续年金模型来求出公司的正如第三章所讨论的，我们使用一个永续年金模型来求出公司的正如第三章所讨论的，我们使用一个永续年金模型来求出公司的终值：终值：终值：终值：对长期增长率（该例子中是对长期增长率（该例子中是对长期增长率（该例子中是对长期增长率（该例子中是5%5%）的
39、估计和长期增长率与）的估计和长期增长率与）的估计和长期增长率与）的估计和长期增长率与WACCWACC（该例子（该例子（该例子（该例子中也是中也是中也是中也是5%5%）差异的估计是本估值的关键。对长期增长率我们估计为）差异的估计是本估值的关键。对长期增长率我们估计为）差异的估计是本估值的关键。对长期增长率我们估计为）差异的估计是本估值的关键。对长期增长率我们估计为5%5%建立建立建立建立基于这样的假设，即在成熟市场中，基于这样的假设，即在成熟市场中，基于这样的假设，即在成熟市场中，基于这样的假设，即在成熟市场中，PPGPPG公司经营，其增长率是经济活动中公司经营，其增长率是经济活动中公司经营，其
40、增长率是经济活动中公司经营，其增长率是经济活动中的实际增长率（每年增长约为的实际增长率（每年增长约为的实际增长率（每年增长约为的实际增长率（每年增长约为2%2%）加上通货膨胀（每年约为）加上通货膨胀（每年约为）加上通货膨胀（每年约为）加上通货膨胀（每年约为2-4%2-4%）。在长）。在长）。在长）。在长期增长率假设中的一个微小变化都会导致该估值发生显著变化。例如，假设期增长率假设中的一个微小变化都会导致该估值发生显著变化。例如，假设期增长率假设中的一个微小变化都会导致该估值发生显著变化。例如，假设期增长率假设中的一个微小变化都会导致该估值发生显著变化。例如，假设我们假设长期增长率为我们假设长期
41、增长率为我们假设长期增长率为我们假设长期增长率为6%6%，我们对，我们对，我们对，我们对PPGPPG公司股票的估值就上升了公司股票的估值就上升了公司股票的估值就上升了公司股票的估值就上升了48.6448.64美元，美元，美元，美元，这就会让我们得出这样的结论，即当前市场价值是这就会让我们得出这样的结论，即当前市场价值是这就会让我们得出这样的结论，即当前市场价值是这就会让我们得出这样的结论，即当前市场价值是“OKOK（好的）（好的）（好的）（好的）”（在数据（在数据（在数据（在数据表的单元格表的单元格表的单元格表的单元格B114B114中，我们定义中，我们定义中，我们定义中，我们定义“OK”OK
42、”估值是在当前市场价格估值是在当前市场价格估值是在当前市场价格估值是在当前市场价格10%10%之内的。否之内的。否之内的。否之内的。否则股票价值不是被高估就是被低估）。则股票价值不是被高估就是被低估）。则股票价值不是被高估就是被低估）。则股票价值不是被高估就是被低估）。4.7.2 4.7.2 半年折现半年折现半年折现半年折现在第三章中，我们假设自由现金流量（在第三章中，我们假设自由现金流量（在第三章中，我们假设自由现金流量（在第三章中，我们假设自由现金流量（FCFFCF）和终值是在全年而非年末发）和终值是在全年而非年末发）和终值是在全年而非年末发）和终值是在全年而非年末发生的。作为近似，我们假
43、设它们在年中发生。该假设需要对单元格生的。作为近似，我们假设它们在年中发生。该假设需要对单元格生的。作为近似，我们假设它们在年中发生。该假设需要对单元格生的。作为近似，我们假设它们在年中发生。该假设需要对单元格B104B104内的内的内的内的Excel NPVExcel NPV公式进行调整，将系数调整为公式进行调整，将系数调整为公式进行调整，将系数调整为公式进行调整，将系数调整为终值终值终值终值=1.244.7.3 4.7.3 处理初期资金和负债处理初期资金和负债处理初期资金和负债处理初期资金和负债原则上，估值形式如下：原则上，估值形式如下：原则上，估值形式如下：原则上，估值形式如下：估值模式
44、：估值模式：估值模式：估值模式：项目项目项目项目为什么？为什么？为什么？为什么？公司价值公司价值公司价值公司价值=未来的未来的未来的未来的FCFFCF的的的的PVPV加终值加终值加终值加终值公司估值是该公司未来预期业务现金公司估值是该公司未来预期业务现金公司估值是该公司未来预期业务现金公司估值是该公司未来预期业务现金流的折现值，这里通过自由现金流流的折现值，这里通过自由现金流流的折现值，这里通过自由现金流流的折现值，这里通过自由现金流FCFFCF表示表示表示表示加期初现金加期初现金加期初现金加期初现金该公司该公司该公司该公司20002000年底的资产负债表上的现年底的资产负债表上的现年底的资产
45、负债表上的现年底的资产负债表上的现金假设为对其业务活动是不被需要的金假设为对其业务活动是不被需要的金假设为对其业务活动是不被需要的金假设为对其业务活动是不被需要的减去公司财务债务的当减去公司财务债务的当减去公司财务债务的当减去公司财务债务的当前价值前价值前价值前价值公司价值公司价值公司价值公司价值+期初现金期初现金期初现金期初现金=公司当前市场价公司当前市场价公司当前市场价公司当前市场价值。该价值被股东和债务持有人分割。值。该价值被股东和债务持有人分割。值。该价值被股东和债务持有人分割。值。该价值被股东和债务持有人分割。在我们的模型中我们通过债务的账面在我们的模型中我们通过债务的账面在我们的模
46、型中我们通过债务的账面在我们的模型中我们通过债务的账面价值来近似预计该公司债务的市场价价值来近似预计该公司债务的市场价价值来近似预计该公司债务的市场价价值来近似预计该公司债务的市场价值。值。值。值。注意公司经营性负债没有包含在以估注意公司经营性负债没有包含在以估注意公司经营性负债没有包含在以估注意公司经营性负债没有包含在以估值为目的负债中，它们已被值为目的负债中，它们已被值为目的负债中，它们已被值为目的负债中，它们已被FCFFCF冲抵。冲抵。冲抵。冲抵。=公司的权益估值公司的权益估值公司的权益估值公司的权益估值该估值除以发行在外的股票数即得到该估值除以发行在外的股票数即得到该估值除以发行在外的
47、股票数即得到该估值除以发行在外的股票数即得到每股价值。每股价值。每股价值。每股价值。1.25这个模式的实施是有问题的，特别是在公司债务方面。其问题是资产负这个模式的实施是有问题的，特别是在公司债务方面。其问题是资产负这个模式的实施是有问题的，特别是在公司债务方面。其问题是资产负这个模式的实施是有问题的，特别是在公司债务方面。其问题是资产负债表上的负债项目中哪一个是被市场认为是公司的财务债务？在前面的估债表上的负债项目中哪一个是被市场认为是公司的财务债务？在前面的估债表上的负债项目中哪一个是被市场认为是公司的财务债务？在前面的估债表上的负债项目中哪一个是被市场认为是公司的财务债务？在前面的估值中
48、，我们选择下面的所有项目都作为值中，我们选择下面的所有项目都作为值中，我们选择下面的所有项目都作为值中，我们选择下面的所有项目都作为PPGPPG公司的公司的公司的公司的“财务债务财务债务财务债务财务债务”：很多华尔街分析师会认为该方法太保守。他们经常争论，认为递延税很多华尔街分析师会认为该方法太保守。他们经常争论，认为递延税很多华尔街分析师会认为该方法太保守。他们经常争论，认为递延税很多华尔街分析师会认为该方法太保守。他们经常争论，认为递延税款不是公司的财务债务，他们甚至对列于上表的其他负债是否属于款不是公司的财务债务，他们甚至对列于上表的其他负债是否属于款不是公司的财务债务，他们甚至对列于上
49、表的其他负债是否属于款不是公司的财务债务，他们甚至对列于上表的其他负债是否属于PPGPPG公司的债务也都存有看法。很明显，我们列出的债务项目越少，在我们公司的债务也都存有看法。很明显，我们列出的债务项目越少，在我们公司的债务也都存有看法。很明显，我们列出的债务项目越少，在我们公司的债务也都存有看法。很明显，我们列出的债务项目越少，在我们对对对对PPGPPG公司权益估值就越高。公司权益估值就越高。公司权益估值就越高。公司权益估值就越高。4.7.4 PPG4.7.4 PPG公司被高估还是被低估？公司被高估还是被低估？公司被高估还是被低估？公司被高估还是被低估？在单元格在单元格在单元格在单元格B11
50、4B114中，我们使用了中，我们使用了中，我们使用了中，我们使用了“10%”10%”规则：如果计算当前股价为规则：如果计算当前股价为规则：如果计算当前股价为规则：如果计算当前股价为46.3146.31美元的美元的美元的美元的PPGPPG公司股票在公司股票在公司股票在公司股票在10%10%范围内波动，我们称该估价是范围内波动，我们称该估价是范围内波动，我们称该估价是范围内波动，我们称该估价是“OKOK（好的）（好的）（好的）（好的）”。我们使用公式是。我们使用公式是。我们使用公式是。我们使用公式是=IF(B111B113*1.1,=IF(B111B113*1.1,低估低估低估低估,IF(B111