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1、（本科）财务管理学第七章教案第七章 证券投资管理教学要求了解证券投资的风险和收益；熟悉债券投资和股票投资的优缺点；掌握股票投资决策的分析方法；掌握证券组合投资的风险报酬和资本资产定价模型。教学重点股票投资决策的分析方法、证券组合投资的风险报酬和资本资产定价模型。教学难点证券组合投资的风险报酬和资本资产定价模型。课时安排本章安排4课时。教学大纲第一节 证券投资概述一、证券投资的种类证券投资按不同标准可以分为不同的种类。按证券发行的主体，证券投资可分为政府证券投资、金融证券投资和公司证券投资；按准备持有证券时间的长短，证券投资可分为短期证券投资和长期证券投资；按证券所体现的权益关系，证券投资可分为
2、所有权证券投资和债权证券投资；按证券投资的收益稳定性，证券投资可分为固定收益证券投资和变动收益证券投资；按照证券收益的决定因素，证券投资可分为原生证券投资和衍生证券投资。二、证券投资的风险1. 违约风险2. 利率风险3. 购买力风险4. 变现力风险5. 期限风险三、证券投资的收益证券投资收益由持有利得和资本利得（或损失）两个部分组成。其中，持有利得是投资期内收到的股利或利息，资本利得或损失是指证券的买卖价差。证券投资的获利能力是投资决策的重要依据，通常采用年化收益率来衡量。年化收益率是指一年的收益相对于本金而计算的收益率，是将期限统一为一年的平均收益率。（一）单利法下证券投资年化收益率的计算在
3、单利情况下，证券投资年化收益率是持有期间收益总额按年平均后的年均收益与总投资的百分率，计算公式为：式中，R为证券年化收益率；H为持有利得总额（证券投资的利息或股利）；P0为证券购入价格；P1为证券售出价格；f0为证券购入的税费率；f1为证券售出的税费率；T为证券持有天数。按照单利法计算证券投资年化收益率，简单明了，易于掌握，但未考虑再投资收益水平，无法反映投资（特别是长期证券投资）的实际盈利能力。如果采用复利法计算证券投资的年化收益率，则可避免这一缺陷，并可通过Excel等软件简化计算过程。（二）复利法下证券投资年化收益率的计算1.债券投资年化收益率的计算在复利情况下，债券投资年化收益率就是使
4、总投资额等于各期拟收回本息现值之和的折现率，具体表现为债券的到期收益率或持有期间收益率。债券到期收益率是指在购买时，假设一直持有至到期预计实现的年化收益率；债券持有期间收益率是指债券持有到期后真正实现的年化收益率。二者计算方法相同，但前者利用预测数据，后者使用历史资料。年化收益率的计算公式如下：式中，R为债券投资年化收益率；P0为债券购入价格；f0为债券购入的税费率；CFt为第t年末收回的债券本息；n为债券投资期限（以年表示）。2. 股票投资年化收益率的计算股票投资的现金流量也是由两部分组成的，即股票投资期内的股利收入和未来出售股票时收回的投资额。复利法下，股票投资年化收益率的计算公式为：式中
5、，R为股票投资年化收益率；P0为股票购入价格；Dt为股票第t年的股利；P1为股票的售价；f0为股票购入的税费率；f1为股票售出的税费率；n为股票的投资期限（以年表示）。对于股利固定不变、永久持有的股票投资，其年化收益率的计算公式简化为：式中，D为股票各年股利。对于股利永续增长、永久持有的股票投资，其年化收益率的计算公式简化为：式中，D1为股票第1年股利；g为股利年增长率。第二节 债券投资债券是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券投资决策实质上是通过债券投资到期收益率和目标投资收益率的比较，或者通过债券内
6、在价值和市场价格之间的权衡，来确定债券的投资价值，最终决定债券投资的可行性。一、债券投资的优缺点（一）债券投资的优点1. 债券投资安全性高2.债券投资违约风险较小3. 收益高于银行存款4. 债券流动性强（二）债券投资的缺点1.债券投资的购买力风险较大2.债券投资无经营管理权二、债券投资决策（一）债券投资分析债券投资的决策应在考虑诸多因素的基础上，进行以下分析后作出。1. 基本分析分析影响债券价格的各种基本因素。因为企业未来的发展前景实际上是由这些基本因素所决定的。基本分析既包括分析宏观经济形势（如经济增长、经济周期、利率水平、通货膨胀、货币金融政策、财政政策、产业政策等），也包括分析企业财务状
7、况（如资产结构、偿债能力、盈利能力等）。宏观经济形势对整个证券市场都会产生影响，它主要是影响证券市场的基本走势，因此对宏观经济形势的基本方面进行分析，有利于从战略上把握债券投资的方向。2. 技术分析技术分析是在证券市场上广泛使用的一种分析方法，是长期以来证券投资者进行证券投资的经验总结。它是运用数学和逻辑的方法，分析证券市场过去和现在的市场行为，预测证券市场上债券的未来变化趋势，从而有利于投资者决策。在上述综合分析的基础上，投资者就能作出是否进行某种债券投资的决策。（二）债券的价值评估的影响因素1折现率与利息率债券价值与折现率有密切的关系。债券定价的原则是：折现率等于票面利率时，债券价值等于其
8、面值；如果折现率髙于票面利率，债券的价值就低于面值；如果折现率低于票面利率，债券的价值就髙于面值。债券估价都必须遵循这一原则。2到期时间债券的到期时间是指当前日至债券到期日之间的时间间隔。随着时间的延续，债券的到期时间逐渐缩短，至到期日时该间隔为零。第三节 股票投资股票投资的目的在于实行战略控制和获取直接利益。不同目的股票投资形成的现金流量的构成有较大区别，进行股票投资决策的方法也不相同。一、股票投资的优缺点（一）股票投资的优点1. 投资收益高2. 降低购买力风险3. 流动性很强4. 可实现控制股份有限公司的目的（二）股票投资的缺点1. 求偿权居后2. 股利收入不稳定3. 股票价格波动大二、股
9、票投资决策（一）股票投资分析股票投资决策分析主要有定性分析和定量分析两方面。定性分析的内容包括经济形势、宏观经济政策、产业或行业特点、企业经营状况、财务状况、竞争能力等；定量分析主要是对资产负债表、利润表、现金流量表等进行比率分析，考察投资的安全程度和投资收益的大小等。1. 投资规模与投资时机的选择选择投资时机主要看股市行情的变化情况。影响股市价格的因素很多，一般有经济因素和政治因素。经济因素如经济发展状况、主要产业部门的发展趋势、物价指数、失业率、利息率等；政治因素如政权的变动、政府的政策尤其是金融政策、外交政策等。2. 股票投资方法的选择（1）三分法和两分法。这两种方法都是确定投资组合的比
10、例关系。三分法是三分之一的资金用于股票投资，三分之一用于存款或风险较小、收益稳定的证券，另外三分之一用于不动产投资；两分法是将存款和有确定收益的证券分为一组、股票为另一组，实行两分制。（2）定式法。这种方法有许多，主要是将资金划分为攻势资金和守势资金两部分，前者收益高而风险大，后者权益低而风险小。这种投资方法一般称作科学化投资法，可以减少投资风险，也能取得满意的投资收益。常见的定式法有：金额平均法、尺度法、定率法、变率法、定额法等。（3）均损法。这是一种平均损失或风险的方法。先购进一定数量的股票，如果这种股票跌价时，再购进一定数量的股票。这种方法只适用于行情向下的情况。（4）三成涨跌法。这种方
11、法是根据行情平均按三成循环涨跌的经验而产生的，不论股价上升或下降，只要上下变化幅度达到30%时，就进行卖出或买进。（二）股票估价的有关概念1. 面值2. 股票价格3. 股利4. 股票价值第四节 证券投资组合一、证券组合投资的风险1. 不可分散风险不可分散风险又称市场风险，也称系统风险，是影响所有资产的、不能通过资产组合而消除的风险，这部分风险由那些影响整个市场的风险因素所引起的，如宏观经济形势的变动、国家经济政策的变动、税制改革等。不可分散风险的诱因发生在企业外部，上市公司本身无法控制它，其带来的影响面一般都比较大，会导致股市上所有股票价格的下跌，给股票持有人带来损失。2. 可分散风险可分散风
12、险又称非市场风险，也称非系统风险。它是与整个股票市场或者整个期货市场或外汇市场等相关金融投机市场波动无关的风险，是指某些因素的变化造成单个股票价格或者单个期货、外汇品种以及其他金融衍生品种下跌，从而给有价证券持有人带来损失的可能性。例如，一家企业的工人罢工、新产品开发失败、失去重要的销售合同、诉讼失败，或者宣告发现新矿藏、取得重要合同等。这类事件是非预期的、随机发生的，它只影响一个或少数企业，不会对整个市场产生太大影响。这种风险可以通过多样化投资来分散，即发生于一家企业的不利事件可以被其他企业的有利事件所抵消。可分散风险可以通过分散化消除，因此一个充分的投资组合几乎没有可分散风险。假设投资人都
13、是理智的，都会选择充分投资组合。二、证券组合的风险报酬（一）单项资产的风险和报酬常用的衡量风险和报酬的方法有概率方法和数理统计方法。1. 概率与概率分布在经济活动中，某一事件在相同的条件下可能发生也可能不发生，这类事件称为随机事件。概率就是用来表示随机事件发生可能性大小的数值。通常，把必然发生的事件的概率定为1，把不可能发生的事件的概率定为0，而一般随机事件的概率是介于0与1之间的一个数。概率越大就表示该事件发生的可能性越大。如果将随机事件所有可能的结果都列示出来，并对每个事件都赋予一个概率，这种列表即为概率分布。2. 离散型分布和连续型分布如果随机变量（如报酬率）只取有限个值，并且对应于这些
14、值有确定的概率，则称随机变量是离散型分布。3. 预期值随机变量的各个取值，以相应的概率为权数的加权平均数，叫做随机变量的预期值，也称数学期望或均值，它反映随机变量取值的平均化。式中，为第i种结果出现的概率；为第i种结果可能出现后的报酬率；N为所有可能结果的数目。4. 方差和标准差离散程度，即随机变量各个取值之间的差异程度，它是用以衡量风险大小的指标。可用来测度随机变量值之间离散程度的指标有很多，最常用的是方差和标准差。5. 变异系数变异系数又称标准差率，是衡量资料中各观测值差异程度的另一个统计量。当进行两个或多个资料差异程度的比较时，如果度量单位与平均数相同，可以直接利用标准差来比较。如果度量
15、单位与平均数不同时，比较其差异程度就不能采用标准差，而需采用标准差与平均数的比值（相对值）来比较。（二）证券投资组合的风险和报酬证券投资组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债劵、股票及存单等。常用的衡量证券投资组合的风险和报酬的方法有以下几种：1. 预期报酬率投资组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，因为投资组合能降低风险。这里的“证券”是“资产”的代名词，它可以是任何产生现金流的东西，如一项生产性实物资产、一条生产线或者是一个企业。两种或两种以上证券的组合，其预期报酬率为：式中，为
16、第j种证券的预期报酬率；为第j种证券在全部投资额中的比重；m为组合中的证券种类总数。2. 标准差与相关性证券组合的标准差，并不是单个证券标准差的简单加权平均。证券组合的风险不仅取决于组合内的各证券的风险，还取决于各个证券之间的相关性。3. 投资组合的标准差投资组合的风险不是各证券标准差的简单加权平均数，那么它是如何计量的呢？投资组合报酬率概率分布的标准差是：式中，m为组合内证券种类总数；为第j种证券在投资总额中的比例；为第k种证券在投资总额中的比例；为第j种证券与第k种证券报酬率的协方差。（三）两种证券组合的投资比例与有效集例7-9中投资比例变化了，投资组合的预期报酬率和标准差也会变化，如表7
17、-4所示。表7-4 不同投资比例的组合组合对A的投资比例对B的投资比例组合的期望收益率组合的标准差11018.00%20.00%20.80.220.40%19.46%30.60.422.80%20.75%40.40.625.20%23.57%50.20.827.60%27.45%60130.00%32.00%图7-5描绘出随着对两种证券投资比例的改变，期望报酬率与风险之间的关系。图表中黑点与表7-4中的六种投资组合一一对应。连接这些黑点所形成的曲线称为机会集，它反映出风险与报酬率之间的权衡关系。图7-5 投资于两种证券组合的机会集该图有几项特征是非常重要的：（1）它揭示了分散化效应。（2）它表
18、达了最小方差组合。（3）它表达了投资的有效集合。（四）相关性对风险的影响图7-5只列示了相关系数为0.4和1的机会集曲线，如果增加一条相关系数为0.8的机会集曲线，就成为图7-6。图7-6 相关系数机会集曲线从图7-6可以看出以下几点：（1）相关系数为0.8的机会集曲线与完全相关的直线的距离缩小了，没有向点1左侧凸出的现象。（2）最小方差组合是100%投资于A证券。将任何比例的资金投资于B证券，所形成的投资组合的方差都会高于将全部资金投资于风险较低的A证券的方差。因此，新的有效边界就是整个机会集。（3）证券报酬率的相关系数越小，机会集曲线就越弯曲，风险分散化效应也就越强。证券报酬率之间的相关系
19、数越大，风险分散化效应就越弱。完全正相关的投资组合，不具有风险分散化效应，其机会集是一条直线。（五）多种证券组合的机会集和有效边界对于两种以上的证券组合，以上原理同样适用。值得注意的是，多种证券组合的机会集不同于两种证券的机会集。两种证券的所有可能组合都落在一条曲线上，而两种以上证券的所有可能组合会落在一个平面中，如图7-7的封闭区域所示。这个机会集反映了投资者所有可能的投资组合，图中封闭区域里的每一点都与一种可能的投资组合相对应。随着可供投资的证券数量增加，所有可能的投资组合数量将呈几何级数上升。图7-7 机会集和有效边界最小方差组合是图7-7中的点B，它位于机会集的最左边，具有最小组合标准
20、差；具有最高预期报酬率的组合是图7-7中的点E，它位于机会集的最上端。多种证券组合的机会集外缘有一段向后弯曲，这与两种证券组合中的现象类似，这是由于不同证券报酬率相互抵消，产生了风险分散化效应。在图7-7中从最小方差组合点起到最高预期报酬率点止的部分，称为有效集或有效边界（即边界线BCDE），它位于机会集的顶部。投资者应在有效边界上寻找投资组合。有效边界左边的投资组合是不可能出现的，因为它们在可行投资组合之外；有效边界右边的投资组合（内部投资组合）也是无效的，因为这些投资组合与有效边界上的投资组合相比，要么在相同风险程度下期望报酬率低，要么在相同期望报酬率下风险程度高。例如，投资组合H与投资组
21、合D相比，风险相同而期望报酬率低；投资组合H与投资组合C相比，期望报酬率相同而风险高。因此，投资组合H比投资组合C和D都要差，是无效投资组合。（六）风险/收益无差异曲线要确定特定投资者的最优投资组合，必须知道该投资者对风险的态度，这种态度可以在该投资者的风险/收益交易函数或无差异曲线中体现出来。如图7-8所示，某个投资者的风险/收益交易函数是基于经济学中的效用理论以及无差异曲线。曲线IA和IB是投资者A和B的无差异曲线。对A来说，期望收益率为4%的无风险投资组合与期望收益率为5.5%、风险为2%的投资组合是无差异的。而对B来说，期望收益率为4%的无风险投资组合与期望收益率为6%、风险为4%的投
22、资组合是无差异的。图7-8 风险/收益无差异曲线从图7-8中可以看出，A对任一给定的风险，要求有比B更高的期望报酬率作为补偿，因此A比B的风险厌恶感更强。较高的风险厌恶感使A比B要求更高的风险溢价。这一溢价为投资者要求的补偿，即任一给定风险下，A获得的期望收益率与4%的无风险收益率之间的差额。因此A在风险为=4%时，要求4%的风险溢价补偿，而B在这个风险程度下的风险溢价仅为2%。概括而言，投资者的无差异曲线斜率越大，投资者越厌恶风险，因此，A比B厌恶风险。（七）资本市场线无风险资产被定义为零风险，因而其标准差为零，所以将它画在Y轴上。如图7-9所示，从无风险资产的收益率（Y轴的Rf）开始，做有
23、效边界的切线，切点为M，该直线被称为资本市场线。图7-9 资本市场线现将资本市场线的有关问题说明如下：（1）假设存在无风险资产。投资者可以在资本市场上借到钱，将其纳入自己的投资总额,或者可以将多余的钱贷出。无论借入和贷出，利息都是固定的无风险资产的报酬率。（2）在无风险资产的情况下，投资人可以通过贷出资金减少自己的风险，当然也会同时降低预期的报酬率。最厌恶风险的人可以将资金全部贷出，如购买政府债券并持有至到期。偏好风险的人可以借入资金（对无风险资产的负投资），增加购买风险资产的资本，使预期报酬率增加。预期报酬率和总标准差的计算公式如下：预期报酬率=Q（风险组合的期望报酬率）+（1-Q）（无风险
24、利率）总标准差=Q风险组合的标准差式中，Q代表投资者自有资本总额中投资于风险组合M的比例，1-Q代表投资于无风险资产的比例。如果贷出资金，Q将小于1；如果是借入资金，Q会大于1。在计算总标准差时不用考虑无风险资产，因为无风险资产的标准差等于零。如果贷出资金，Q小于1，他承担的风险小于市场平均风险；如果借入资金，Q大于1，他承担的风险大于市场平均风险。（3）切点M是市场均衡点，它代表唯一最有效的风险资产组合，它是所有证券以各自的总市场价值为权数的加权平均组合，将其定义为市场组合。虽然理智的投资者可能选择XMN线上的任何有效组合（它们在任何给定风险水平下收益最大），但是无风险资产的存在，使投资者可
25、以同时持有无风险资产和市场组合（M），从而位于MRf上的某点。MRf上的组合与XMN上的组合相比，它的风险小而报酬率与之相同，或者报酬高而风险与之相同，或者报酬高且风险小。（4）图7-9中的直线揭示出持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下风险和预期报酬率的权衡关系。直线的截距表示无风险利率，它可以视为等待的报酬率。直线的斜率代表风险的市场价格，它说明当标准差增长某一幅度时相应要求的报酬率的增长幅度。直线上的任何一点都可以说明投资于市场组合和无风险资产的比例，若在M点的左侧，表示将同时持有无风险资产和风险资产组合；若在M点的右侧，表示仅持有市场组合M，并且会借入资金以进一步投资于组合M。（5）
26、个人的效用偏好与最佳风险资产组合相独立（或称相分离）。投资者个人对风险的态度仅仅影响借入或贷出的资金量，而不影响最佳风险资产组合。其原因是当存在无风险资产并可按无风险利率自由借贷时，市场组合优于所有其他组合。对于不同风险偏好的投资者来说，只要能以无风险利率自由借贷，他们都会选择市场组合M。这就是所谓的分离定理。它也可表述为最佳风险资产组合的确定独立于投资者的风险偏好。它取决于各种可能风险组合的期望报酬率和标准差。个人的投资行为可分为两个阶段：先确定最佳风险资产组合，后考虑无风险资产和最佳风险资产的理想组合。只有第二阶段受投资人风险反感程度的影响。分离定理在理财方面非常重要，它表明企业管理层在决
27、策时不必考虑每位股东对风险的态度，这是因为证券的价格信息完全可用于确定投资者所要求的报酬率，该报酬率可指导管理层进行有关决策。证券组合的风险不仅与组合中每个证券的报酬率标准差有关，而且与各证券之间报酬率的协方差有关。对于一个含有两种证券的组合，投资机会集曲线描述了不同投资比例组合的风险和报酬之间的权衡关系。风险分散化效应有时使得机会集曲线向左凸出，并产生比最低风险证券标准差还低的最小方差组合。有效边界就是机会集曲线上从最小方差组合点到最高预期报酬率的那段曲线。持有多种彼此不完全正相关的证券可以降低风险。如果存在无风险证券，新的有效边界是经过无风险利率并和机会集相切的直线，该直线称为资本市场线，
28、该切点被称为市场组合，其他各点为市场组合与无风险投资的有效搭配。资本市场线横坐标是标准差，纵坐标是报酬率。该直线反映两者的关系，即风险价格。三、资本资产定价模型（一）资本资产定价模型的基本假设推导资本资产定价模型过程中有一系列的假设如下：（1）所有投资者都追求单一的持有期，并且在每个投资组合的期望回报率和标准差的基础上选择投资组合，从而最终达到财富的期望效用最大化。（2）所有投资者可以按给定的无风险利率借入或贷出无穷多的资金，并且对任何资产的卖空没有限制。（3）所有投资者对所有资产的期望回报率、方差和协方差的估计是一样的，也就是说，投资者有相同的期望。（4） 所有的资产是完全可分和完全流动的（
29、也就是说，在现行价格下是完全市场化的）。（5）不存在交易成本。（6）不存在赋税。（7）所有投资者均为价格接受者，即任何一个投资者的买卖行为都不会对股票价格产生影响。（8）所有资产的数量是给定且固定不变的。在以上假设的基础上，提出了具有奠基意义的资本资产定价模型。尽管该模型存在许多问题和疑问，但是以其科学的简单性、逻辑的合理性赢得了人们的支持。各种实证研究验证了概念的科学性及适用性。（二）系统风险的度量一项资产的期望报酬率取决于它的系统风险，那么度量系统风险就成了个关键问题。度量一项资产系统风险的指标是贝塔系数，用希腊字母表示。贝塔系数被定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。系数是通过统
30、计分析同一时期市场每天的收益情况以及单个股票每天的价格收益来计算出的。其计算公式如下：其中：COV（KJ，KM）为第J种证券的收益与市场组合收益之间的协方差。它等于该证券的标准差、市场组合的标准差及两者相关系数的乘积。一种股票值的大小取决于该股票与整个股票市场的相关性、它自身的标准差以及整个市场的标准差。主要概念1.证券投资 2.违约风险 3.利率风险 4.购买力风险 5.变现力风险 6.期限风险 7.年化收益率 8.三分法 9.两分法 10.定式法 11.均损法 12.三成涨跌法 13.证券投资组合 14.离散型分布 15.连续型分布 16.预期值 17.离散程度 18.变异系数 19.标准差 20.协方差 21.最小方差组合 22.最高预期报酬率 23.相关系数 24.风险/收益无差异曲线 25.资本市场线 26.市场均衡点 27.资本资产定价模型 28.贝塔系数感谢您的支持与使用如果内容侵权请联系删除仅供教学交流使用