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1、第第4章章 基于现金流量的企业价值评估基于现金流量的企业价值评估 4.1 基于现金流量的企业价值评估模型基于现金流量的企业价值评估模型 4.2 现金流量的预测现金流量的预测 4.3 折现率的确定折现率的确定 4.4 基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用 4.5 基于现金流量的企业价值评估模型应用评价基于现金流量的企业价值评估模型应用评价 企业价值的三个决定因素企业价值的三个决定因素4.1 4.1 基于现金流量的企业价值评估模型基于现金流量的企业价值评估模型基于现金流量的企业价值评估模型基于现金流量的企业价值评估模型n1）基于现金流量的企业价值评估的基
2、本原理）基于现金流量的企业价值评估的基本原理n企企业业价价值值评评估估中中的的收收益益法法，是是指指通通过过将将被被评评估估企企业业预预期期收收益益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。n收益法中常用的两种方法是收益资本化法和未来收益折现法。收益法中常用的两种方法是收益资本化法和未来收益折现法。n未未来来收收益益折折现现法法是是企企业业价价值值评评估估的的核核心心，是是最最普普遍遍接接受受的的方方法法。在在采采用用这这种种方方法法时时，首首先先要要明明确确两两个个基基本本问问题题，一一是是要要明确收益的涵义，二是要明确与收益流相配比的折现率。明确收
3、益的涵义，二是要明确与收益流相配比的折现率。1 1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理）基于现金流量的企业价值评估的基本原理）基于现金流量的企业价值评估的基本原理）基于现金流量的企业价值评估的基本原理根据企业预期现金流量作为评价企业的依据这一假设，在该假设基础根据企业预期现金流量作为评价企业的依据这一假设，在该假设基础上采用折现现金流量法进行价值评估。上采用折现现金流量法进行价值评估。基本原理是：企业的价值应等于该企业在未来所产生的全部现金流的基本原理是：企业的价值应等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和。现值总和。其公式是：其公式是：V=其中：其中：V=企业的现在价值企业的现在价值n
4、=企业经营的时间企业经营的时间=企业在企业在t时刻预期产生的现金流时刻预期产生的现金流r=折现率折现率企业价值的评估思路有两种企业价值的评估思路有两种:一种是将企业价值等同于股东权益价值，即对一种是将企业价值等同于股东权益价值，即对企业的股权资本进行估价；企业的股权资本进行估价；另一种是评估整个企业的价值，企业价值包括另一种是评估整个企业的价值，企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值。股东权益、债权、优先股的价值。1 1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理）基于现金流量的企业价值评估的基本原理）基于现金流量的企业价值评估的基本原理）基于现金流量的企业价值评估的基本原理2）折现模型的一般形式
5、）折现模型的一般形式在实际应用中主要采用以下三种折现模型：在实际应用中主要采用以下三种折现模型：股利折现模型股利折现模型股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型 股权自由现金流折现模型和企业自由现金流折现模股权自由现金流折现模型和企业自由现金流折现模型都是在股利折现模型模型基础上演化得来的。型都是在股利折现模型模型基础上演化得来的。2）折现模型的一般形式）折现模型的一般形式股利折现模型：股利折现模型：是用现金流量折现法评估股东是用现金流量折现法评估股东权益价值的一种基本模型权益价值的一种基本模型,该模型以股票的股利该模型以股票的股利作为股权资本唯
6、一产生的现金流。作为股权资本唯一产生的现金流。该模型在事先设定折现率的基础上假设未来股该模型在事先设定折现率的基础上假设未来股利的增长模式是可预计的利的增长模式是可预计的,其基本原理是：任何其基本原理是：任何资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。配。2）折现模型的一般形式）折现模型的一般形式股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内的股利和持有至期末的预期价格。由于持有期期末的股利和持有至期末的预期价格。由于持有期期末股票的
7、预期价格是由股票未来股利决定的，所以股股票的预期价格是由股票未来股利决定的，所以股票当前价值应等于无限期股利的现值：票当前价值应等于无限期股利的现值：股票的价值股票的价值=式中：式中：Dt代表未来各期的股利；代表未来各期的股利；(t=1,2,，n)；r代表折现率。代表折现率。2）折现模型的一般形式）折现模型的一般形式股利折现模型股利折现模型和和股权自由现金流折现模型（股权自由现金流折现模型（FCFE模模型）型）是评估企业股权价值的两种方法。是评估企业股权价值的两种方法。企业自由现金流折现模型（企业自由现金流折现模型（FCFF模型）模型）是评估整个是评估整个企业价值的方法，它是以加权平均资本成本
8、为折现率企业价值的方法，它是以加权平均资本成本为折现率折现整个企业的现金流（企业各种利益要求人的所有折现整个企业的现金流（企业各种利益要求人的所有现金流量，现金流量，FCFF）。）。3）基于现金流量的企业价值评估步骤基于现金流量的企业价值评估步骤（1）选择适当的折现）选择适当的折现模型模型（2）未来绩效预测）未来绩效预测（3）估算资本成本）估算资本成本（4）估算连续价值并）估算连续价值并计算企业价值计算企业价值4.2 现金流量的预测现金流量的预测1）利润与现金流量的选择）利润与现金流量的选择第一，选择现金流形式的收益，可靠性更高。第一，选择现金流形式的收益，可靠性更高。第二，选择现金流形式的收
9、益，相关性更高。第二，选择现金流形式的收益，相关性更高。现金流量是指一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流现金流量是指一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量，具体指现金流入量和现金流出量，在本教材入与流出的数量，具体指现金流入量和现金流出量，在本教材中所指的现金流量指的是最终的净现金流量。中所指的现金流量指的是最终的净现金流量。根据两种不同的评估思路，可将现金流主要分为两种：一种是根据两种不同的评估思路，可将现金流主要分为两种：一种是股权自由现金流股权自由现金流（FCFE,free cash flow of equity），另一种是），另一种是企业自由现金流企业自由现金流
10、(FCFF,free cash flow of firm)。2）股权自由现金流）股权自由现金流l股股权权自自由由现现金金流流股股东东是是公公司司股股权权资资本本投投资资者者，拥拥有有公公司司产产生生的的全全部部现现金金流流的的剩剩余余要要求求权权，即即拥拥有有公公司司在在履履行行了了包包括括偿偿还还债债务务在在内内的的所所有有财财务务义义务务和和满满足足了了再再投投资资需需要要之之后后的的全全部部剩剩余余现现金流。金流。l股股权权自自由由现现金金流流是是在在除除去去经经营营费费用用、本本息息支支付付和和为为保保持持预预定定现现金金流流增增长长所所需需的的全全部部资资本本性性支出之后的现金流。它
11、可能为正，可能为负。支出之后的现金流。它可能为正，可能为负。营业收入营业收入 -经营费用经营费用 =利息、税收、折旧、摊销前收益（利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDAEBITDA）-折旧和摊销折旧和摊销 =息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）-利息费用利息费用 =税前利润税前利润 -所得税所得税 =净利润净利润 +折旧和摊销折旧和摊销 =经营活动现金净流量经营活动现金净流量 -资本性支出资本性支出 -净营运资本增加额净营运资本增加额 =股权自由现金流股权自由现金流(FCFE)(FCFE)（1 1）无财务杠杆的股权自由现金流）无财务杠杆的股权自由现金流营业成本（生产成营业成本（生产成
12、本）、营业费用、本）、营业费用、管理费用管理费用 2）股权自由现金流）股权自由现金流折折旧旧及及摊摊销销。折折旧旧和和摊摊销销尽尽管管属属于于在在税税前前列列支支的的费费用用，但但是是和和其其他他费费用用不不同同，是是非非现现金金费费用用，并并不不造造成成相相关关的的现现金金流流支支出出，因因此此在在计计算算现现金金流流时时需需要要在在净净收收益益后后加加上上折折旧旧和和摊摊销销。它它们们给给公公司司带带来来的的好好处处是是减减少少了了公公司司的的应应税税收收入，从而减少了纳税额。入，从而减少了纳税额。资资本本性性支支出出。所所谓谓资资本本性性支支出出是是公公司司用用于于固固定定资资产产投投资
13、资的的部部分分，一一个个要要可可持持续续健健康康发发展展的的公公司司，必必须须将将每每年年的的盈盈利利拿拿出出一一部部分分作作为为资资本本性性支支出出，以以维维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。营营运运资资本本净净增增加加额额。企企业业除除了了资资本本性性支支出出外外，还还要要投投资资于于净净营营运运资资本本，公公司司的的净净营营运运资资本本等等于于流流动动资资产产减减去去流流动动负负债债。营营运运资资本本增增加加意意味味着着现现金金流流出出，营运资本减少则意味着现金流入。营运资本减少则意味着现金流入。2）股权自由现金流）股
14、权自由现金流例例4-1 估计无财务杠杆公司的股权自由现金流估计无财务杠杆公司的股权自由现金流 表表4-1根据某公司财务报表编制，表根据某公司财务报表编制，表4-2估计了该公司估计了该公司2006年和年和2007年年的股权资本自由现金流（单位：万元）：的股权资本自由现金流（单位：万元）：20062006年年2007年年 营业营业收入收入1100 1300 经营费经营费用用950 11001100折旧折旧24 2828息税前利息税前利润润126126172 利息利息费费用用0 0 所得税所得税37.851.651.6净净利利润润88.2 120.4120.4营营运运资资本本350 480480资资
15、本性支出本性支出 30 40 2005年营运资本为年营运资本为360万。万。2）股权自由现金流）股权自由现金流表表4-2 2006年和年和2007年的股权资本自由现金流年的股权资本自由现金流项目项目2006年年2007年年净利润净利润+折旧折旧=经营活动现金净流量经营活动现金净流量资本性支出资本性支出营运资本追加额营运资本追加额=股权资本自由现金流股权资本自由现金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与2006年相比，年相比，2007年的净收益虽然增加了，但
16、由于资本性支出和营运资本增加，年的净收益虽然增加了，但由于资本性支出和营运资本增加，股权自由现金流反而减少了。股权自由现金流反而减少了。2）有财务杠杆的股权自由现金流）有财务杠杆的股权自由现金流 营业收入营业收入 经营费用经营费用 利息、税收、折旧、摊销前利润（利息、税收、折旧、摊销前利润（EBITDAEBITDA）折旧和摊销折旧和摊销 息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）利息费用利息费用 税前利润税前利润 所得税所得税 净利润净利润 折旧和摊销折旧和摊销 经营活动现金净流量经营活动现金净流量 资本性支出资本性支出 净营运资本增加额净营运资本增加额 偿还本金偿还本金 新发行债务收入新发行
17、债务收入 股权自由现金流股权自由现金流(FCFE(FCFE）财务杠杆，负债经营，财务杠杆，负债经营，有贷款要还，另外资有贷款要还，另外资金有缺口，需要再贷金有缺口，需要再贷款款 2）股权自由现金流）股权自由现金流设某公司的最佳负债比率为设某公司的最佳负债比率为 （负债（负债/总资产），则其股权自总资产），则其股权自由现金流为：由现金流为：净收益净收益-（1-1-）（资本性支出）（资本性支出-折旧）折旧）-（1-1-）净营运）净营运资本增加额资本增加额=股权自由现金流股权自由现金流此时，此时，新债发行所得新债发行所得=归还的本金归还的本金+（资本性支出（资本性支出-折旧折旧+净营运资净营运资本增
18、加额）本增加额）资产负债率资产负债率所有者权益比率所有者权益比率3）企业自由现金流）企业自由现金流 企业自由现金流企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得税后，向企业就是在支付了经营费用和所得税后，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流。权利要求者支付现金之前的全部现金流。计算方法一：把企业不同权利要求者的现金流加在一起计算方法一：把企业不同权利要求者的现金流加在一起。表表4-3 不同权利要求人的现金流表不同权利要求人的现金流表权利要求者权利要求者 权利要求者的现金流权利要求者的现金流 折现率折现率 债权人债权人 利息费用（利息费用（1-税率）税率）+偿还本金偿还本金-新发行债务新发行债务
19、税后债务成本税后债务成本 优先股股东优先股股东 优先股股利优先股股利 优先股资本成本优先股资本成本 普通股股东普通股股东 股权自由现金流（股权自由现金流（FCFE）股权资本成本股权资本成本 企业企业=普通股股普通股股东东+债权人债权人+优先优先股股东股股东 企业自由现金流（企业自由现金流（FCFF）=股权自由现金流股权自由现金流+利息费用（利息费用（1-税率）税率）+偿还本金偿还本金-新发行债务新发行债务+优先股股利优先股股利 加权平均资本成加权平均资本成本本 3）企业自由现金流）企业自由现金流FCFF=FCFE+利息费用（利息费用（1-税率）税率）+偿还本金偿还本金-新发行新发行债务债务+优
20、先股股利优先股股利 同时：同时：股权自由现金流股权自由现金流(FCFE)=净利润净利润+折旧和摊销折旧和摊销-优先股优先股股利股利-资本性支出资本性支出-净营运资本增加额净营运资本增加额-偿还本金偿还本金+新发新发行债务收入行债务收入将上式代入将上式代入整理有：整理有：FCFF=净利润净利润+折旧和摊销折旧和摊销+利息费用（利息费用（1-税率）税率）-资资本性支出本性支出-净营运资本增加额净营运资本增加额 3）企业自由现金流）企业自由现金流计算方法二：从息税前利润（计算方法二：从息税前利润（EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。的结果。FCFF=EBI
21、T(1-所得税税率所得税税率)+折旧折旧-资本性支出资本性支出-净营运资本增加额净营运资本增加额 例例4-2 两种自由现金流量的计算两种自由现金流量的计算企业自由现金流企业自由现金流 股权自由现金流股权自由现金流 净利润净利润加：折旧、摊销等加：折旧、摊销等加：利息费用（税后）加：利息费用（税后）减：营运资本的增加减：营运资本的增加减：资本性支出减：资本性支出减（加）：债务的减少（增减（加）：债务的减少（增加）加）7002000210（600）（1400）不适用不适用7002000不适用不适用（600）（1400）（50）自由现金流量自由现金流量 910650注：假设利息费用为注：假设利息费用
22、为300元，企业所得税税率元，企业所得税税率30%。4）现金流量的预测）现金流量的预测 在评估实务中，评估人员可按以下几个步骤进行：在评估实务中，评估人员可按以下几个步骤进行：（1）对评估基准日审计后财务报表进行调整。）对评估基准日审计后财务报表进行调整。（2）对企业预期收益趋势的总体分析和判断。）对企业预期收益趋势的总体分析和判断。（3）对企业预期现金流量进行预测。）对企业预期现金流量进行预测。预测的重点预测的重点销售收入销售收入（营业收入）（营业收入）销售成本销售成本（营业成本）（营业成本）管理及销售费用管理及销售费用（营业费用）（营业费用）营运资本营运资本资本性支出资本性支出经营费用？经
23、营费用？5）现金流量预测的检验）现金流量预测的检验（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较。较。（2）对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的）对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的检验。检验。（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。性进行检验。（4）与其他方法评估的结果进行比较、检验。）与其他方法评估的结果进行比较、检验。4.3 折现率的确定折现率的确定折现率是将预测现金流量折现成现值的比率。折现率是将预测现金流量折现成现值的比率。估计折现率的一个重要原则是：股东自由现金流量与股权
24、估计折现率的一个重要原则是：股东自由现金流量与股权资本成本相匹配，企业自由现金流量与加权平均资本成本资本成本相匹配，企业自由现金流量与加权平均资本成本相匹配。相匹配。评估值内涵评估值内涵 对应的现金流量对应的现金流量 适用的折现率适用的折现率 间接法间接法企业整体价值企业整体价值 企业自由现金流量企业自由现金流量加权平均资本成本加权平均资本成本 直接法直接法股东权益价值股东权益价值 股东自由现金流量股东自由现金流量 股权资本成本股权资本成本 国际上一般较多采用间接法评估股东权益价值，通过对整国际上一般较多采用间接法评估股东权益价值，通过对整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值，体价值的评估来
25、间接获得股东全部权益价值，即：即：股东全部权益价值股东全部权益价值=企业整体价值企业整体价值-债务实际价值债务实际价值 1）股权资本成本）股权资本成本股权资本成本（权益成本）股权资本成本（权益成本）是投资者在对一个公司做权益投资是投资者在对一个公司做权益投资时所要求的回报率。时所要求的回报率。估计权益成本的方法有两种：资本资产定价模型和股利增长模估计权益成本的方法有两种：资本资产定价模型和股利增长模型。型。（1）资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）是一种描述风险与期望收是一种描述风险与期望收益率之间关系的模型。在这一模型中，某种证券的期望收益率益率之间关系的模型。在这一模型中，某种证
26、券的期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价。就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价。资本资产定价模型简介资本资产定价模型简介E(R)=+式中：式中：=无风险收益率；无风险收益率；E(R )=市场的期望收益率市场的期望收益率 E(R )R=市场风险溢价；市场风险溢价；E(R)=投资者要求的收益率投资者要求的收益率1）股权资本成本）股权资本成本股权资本成本股权资本成本=+无风险收益率的选择无风险收益率的选择无风险利率无风险利率是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。场利率。选取无风险利率最好的做法是选取无风险利率最好的做法是使用期望的长
27、期平均短期使用期望的长期平均短期政府债券利率，政府债券利率，它通过它通过长期政府债券利率减去期限贴水长期政府债券利率减去期限贴水来计算。来计算。1）股权资本成本）股权资本成本 市场风险补偿（溢价）的估算市场风险补偿（溢价）的估算市场风险补偿市场风险补偿是某一时期的股票平均收益率和无风险证券平均是某一时期的股票平均收益率和无风险证券平均收益率之间的差额。在收益率之间的差额。在CAPM中，市场风险补偿的衡量一般以中，市场风险补偿的衡量一般以历史数据为基础。历史数据为基础。考虑因素考虑因素政治风险政治风险经济波动经济波动市场结构市场结构1）股权资本成本）股权资本成本贝塔系数的估算贝塔系数的估算资本市
28、场理论把风险分为资本市场理论把风险分为系统风险和非系统风险。系统风险和非系统风险。系统风险系统风险，是指由于政治、经济及社会环境等公司外部某些因，是指由于政治、经济及社会环境等公司外部某些因素的不确定性而产生的风险。系统风险的特点是由综合因素导素的不确定性而产生的风险。系统风险的特点是由综合因素导致的，这些因素是个别公司致的，这些因素是个别公司或投资者或投资者无法通过多样化投资予以无法通过多样化投资予以分散的。分散的。非系统风险非系统风险，是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、，是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响所产生的个别公司的风工人罢工、新
29、产品试制失败等因素影响所产生的个别公司的风险。非系统风险的特点是它只发生在个别公司中，由单个的特险。非系统风险的特点是它只发生在个别公司中，由单个的特殊因素所引起的。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通殊因素所引起的。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。过多样化投资来分散。1）股权资本成本）股权资本成本某证券的某证券的值值1 系统风险大于市场平均风险系统风险大于市场平均风险=1 系统风险等于市场平均风险系统风险等于市场平均风险 g。根据上述三个假设条件，其。根据上述三个假设条件，其公式为公式为:式中式中,=下一年的预期股利下一年的预期股利 r=投资者必要收益率（折现率）
30、投资者必要收益率（折现率）g=固定的股利增长率固定的股利增长率1）股利折现模型）股利折现模型公式中的公式中的g指股利增长率，因为股利和盈利的比例经指股利增长率，因为股利和盈利的比例经常是不变的，股利的增长与盈利的增长通常是一致的，常是不变的，股利的增长与盈利的增长通常是一致的，而盈利的增长是留存收益和留存收益回报率共同作用而盈利的增长是留存收益和留存收益回报率共同作用的结果，这里有：的结果，这里有：g=g=留存比率留存比率留存收益回报率留存收益回报率=ROE=ROE其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回报率通常用历史权益回报率（回报率通常
31、用历史权益回报率（return on equity,return on equity,ROEROE）来估计。）来估计。1）股利折现模型）股利折现模型（3）两阶段股利折现模型两阶段股利折现模型现实中很多公司并不保持稳定的增长率，现实中很多公司并不保持稳定的增长率，公司股利常常在初始发展阶段保公司股利常常在初始发展阶段保持较高甚至超高的增长率（如以持较高甚至超高的增长率（如以12%的增长率保持的增长率保持5年），但增长到一定年年），但增长到一定年数后就会稳定下来，按比较正常合理的增长率（如数后就会稳定下来，按比较正常合理的增长率（如5%）永远稳定地增长下）永远稳定地增长下去。去。这种情况属于两阶段
32、增长模型，这一模型分为两个阶段：初始时期（这种情况属于两阶段增长模型，这一模型分为两个阶段：初始时期（n年）高速增长阶段和随后（年）高速增长阶段和随后（n年以后）的永续稳定增长阶段。其计算公式为：年以后）的永续稳定增长阶段。其计算公式为：其中：其中：式中：式中：Pn 为第为第n年年末股票价值；年年末股票价值；r为超常增长阶段公司的必要收益率（股为超常增长阶段公司的必要收益率（股票资本成本），票资本成本），rn 为第为第n年以后（稳定增长阶段）公司的必要收益率；年以后（稳定增长阶段）公司的必要收益率；gn 为第为第n年以后股利永续增长率。年以后股利永续增长率。2）股权自由现金流折现模型）股权自由
33、现金流折现模型（1）稳定增长稳定增长FCFE模型模型模型假设公司处于稳定增长状态模型假设公司处于稳定增长状态,稳定增长稳定增长状态在股权自由现金状态在股权自由现金流量上体现在以下两个方面：第一，资本性支出与折旧相互抵流量上体现在以下两个方面：第一，资本性支出与折旧相互抵消，公司资本性支出与折旧额大致相等或略高于折旧额消，公司资本性支出与折旧额大致相等或略高于折旧额(假设假设不存在通货膨胀或通货紧缩不存在通货膨胀或通货紧缩,否则公司资本性支出需要根据通货否则公司资本性支出需要根据通货膨胀率或紧缩进行一定调整膨胀率或紧缩进行一定调整)；第二，公司平稳运行，风险适；第二，公司平稳运行，风险适中，公司
34、的资产具有市场平均风险，即股票的中，公司的资产具有市场平均风险，即股票的值约为值约为1。式中，式中，=公司目前的股权资本价值公司目前的股权资本价值 r=公司的股权资本成本公司的股权资本成本 g=固定增长率固定增长率 FCFE =预期下一年的股权自由现金流量预期下一年的股权自由现金流量2）股权自由现金流折现模型）股权自由现金流折现模型（2）两阶段）两阶段FCFE模型模型这个模型的假设条件与两阶段股利贴现模型是一样的。顾名思义，这个模型的假设条件与两阶段股利贴现模型是一样的。顾名思义，两阶段两阶段就是指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立即进入稳定增长阶段。就是指公司在前一时期可以较高的速度增
35、长，然后立即进入稳定增长阶段。此模型的不同点就是用此模型的不同点就是用FCFE代替了股利。模型的基本公式为：代替了股利。模型的基本公式为：=式中，式中，=公司目前的股权资本价值公司目前的股权资本价值 =高速增长阶段期末的公司股票价高速增长阶段期末的公司股票价值值 r=高速增长阶段内股权投资者要求的收益率高速增长阶段内股权投资者要求的收益率 r =稳定增长阶段内股权稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率投资者要求的收益率;g =第二阶段的稳定增长率第二阶段的稳定增长率;g =固定增长率固定增长率 FCFE =预期下一年的股权自由现金流量预期下一年的股权自由现金流量;FCFE =第（第（n+1）年的
36、股权自）年的股权自由现金流量由现金流量2）股权自由现金流折现模型）股权自由现金流折现模型（3）三阶段）三阶段FCFE模型模型三阶段三阶段FCFE模型适用于评估依次经历模型适用于评估依次经历3种增长阶段的公司价值：种增长阶段的公司价值：初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳定增长阶段。初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳定增长阶段。该该模型计算三个阶段的全部预期的股权自由现金流量的现值之和：模型计算三个阶段的全部预期的股权自由现金流量的现值之和：式中，式中，=公司目前的股权资本价值公司目前的股权资本价值 =转换阶段期满的终点价格转换阶段期满的终点价格 r=股权投资者要求的收益率股权投资者要
37、求的收益率 FCFE =第第t年度的预期股权自由现金流量年度的预期股权自由现金流量 =初始高增长阶段期末初始高增长阶段期末 =转换阶段期末转换阶段期末3）企业自由现金流折现模型）企业自由现金流折现模型（1）稳定增长）稳定增长FCFF模型模型使用这个模型必须满足两个条件。使用这个模型必须满足两个条件。首先，企业的现金流以固定首先，企业的现金流以固定的增长率增长，且增长率是合理的；第二，资本支出和折旧的的增长率增长，且增长率是合理的；第二，资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设。关系必须满足稳定增长的假设。其基本公式是：其基本公式是：企业价值企业价值式中，式中，FCFF1=预期下一年的预期下一
38、年的FCFF WACC=加权平均资本成本加权平均资本成本 g=FCFF的固定增长率的固定增长率3）企业自由现金流折现模型）企业自由现金流折现模型(2)阶段性的阶段性的FCFF模型模型公式为公式为:企业价值企业价值=式中，式中，FCFF =第第t年预期的企业自由现金流量年预期的企业自由现金流量FCFF =第（第（n+1）年的企业自由现金流量）年的企业自由现金流量g =n年后的稳定增长率年后的稳定增长率WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本稳定增长阶段的资本加权平均成本4.5 4.5 基于现金流量的企业价值评估模型应用评价基于现金流量的企业价值评估模型应用评价基于现金流量的企业价值评估模型应用
39、评价基于现金流量的企业价值评估模型应用评价|一一个个必必要要的的前前提提是是判判断断企企业业是是否否具具有有持持续续的的盈盈利能力。利能力。|澄清两种误解：澄清两种误解：|一是模型越定量化，价值评估结果就越准确。一是模型越定量化，价值评估结果就越准确。|二是好的价值评估模型会提供精确的价值估计。二是好的价值评估模型会提供精确的价值估计。4.5 4.5 基于现金流量的企业价值评估模型应用评价基于现金流量的企业价值评估模型应用评价基于现金流量的企业价值评估模型应用评价基于现金流量的企业价值评估模型应用评价l对公司股权进行估价时对公司股权进行估价时,要根据实际情况进行模型的选择。要根据实际情况进行模
40、型的选择。l一般来说，如果收购者希望从目标公司获得丰厚的股利一般来说，如果收购者希望从目标公司获得丰厚的股利,那么那么,通过股利折现模型所得到的结果是判断公司股权价格是否合理通过股利折现模型所得到的结果是判断公司股权价格是否合理的更好标准。的更好标准。l如果收购者注重公司的控制权或者公司股权转让时的溢价如果收购者注重公司的控制权或者公司股权转让时的溢价,那那么使用股权自由现金流量折现模型所得的价值就更准确。么使用股权自由现金流量折现模型所得的价值就更准确。l对于高杠杆公司和股权自由现金流量为负值的公司的股权进对于高杠杆公司和股权自由现金流量为负值的公司的股权进行估价时一般采用公司自由现金流量折现模型间接对股权进行行估价时一般采用公司自由现金流量折现模型间接对股权进行估价较为适宜。估价较为适宜。收购目的收购目的