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1、1第8章 行为资产定价理论3传统资产定价理论回顾传统资产定价理论回顾14行为资产定价模型行为资产定价模型行为资产定价模型行为资产定价模型41228.1 传统资产定价理论回顾 在在上上世世纪纪的的最最后后二二十十年年里里，资资产产定定价价理理论论和和实实证证的的发发展展基基本本上上贯贯穿穿这这样样一一个个研研究究范范式式，在在无无套套利利的的假假定定之之下下，任任何何金金融融资资产产的的背背后后蕴蕴含含着着一一个个随随机机贴贴现现因因子子，将将任任何何可可能能的的未未来来支支付付通通过过适适当当的的状状态态价价格格进进行行加加权权形形成成当当前前的的市市场场价价格格，这这种种定定价价方方式式可可
2、以以视视之之为为Arrow-Arrow-DebreuDebreu一般均衡思想在金融市场上的应用。一般均衡思想在金融市场上的应用。38.1 传统资产定价理论回顾 Arrow(1951)建立了不确定性条件下的完全市场上的一般均衡理论，成为现代资产定价理论的基础。Markovitz(1952)用收益率的方差来描述资产的风险，创立了一个完整的均值方差分析框架，标志着现代金融理论的开端。Sharpe(1964)，Lintner(1965)和Mossin(1966)在投资者同质预期、信息完全、无摩擦等一系列假定的基础上建立了以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型资本资产定价模型(CAPM)48.
3、1 传统资产定价理论回顾 70年代罗斯提出了套利定价模型理论（APT），该理论认为证券收益率与一组基本因素线性相关，以此来理解市场中的风险和收益间的均衡关系。Merton（1969，1971，1973）建立了连续时间内最优资产组合模型和资产定价公式，他首次将伊藤积分引入经济分析，由此开创了连续时间金融分析。Breeden以投资者追求整个生命期的消费效用最大化为出发点，得到基于消费的资本资产定价模型（CCAPM），它将效用范畴引入了资产定价模型。u20世纪世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，突破了传统金融理论年代，行为金融理论悄然兴起，突破了传统金融理论“完完全理性全理性”的分析框架。在此基础上
4、，两位著名的行为金融学家的分析框架。在此基础上，两位著名的行为金融学家Shefrin和和Statman（1994）基于）基于Sharpe等人的传统资本资产定价模等人的传统资本资产定价模型型（CAPM），），提出了行为资产定价模型提出了行为资产定价模型（BAPM，Behavioral Asset Pricing Model）u1 1、行为资本资产定价模型的基本假设、行为资本资产定价模型的基本假设l投资者并非都具有相同的理性信念投资者并非都具有相同的理性信念l投资者被分为两类：信息交易者（投资者被分为两类：信息交易者（information traderinformation trader）和噪声
5、）和噪声交易者（交易者（noise tradernoise trader）。）。信息交易者即信息交易者即CAPMCAPM下的投资者下的投资者,是严格按是严格按CAPMCAPM行事的行事的理性理性投资者，他投资者，他们们不会受到认知偏差的影响不会受到认知偏差的影响，只关注组合的，只关注组合的均值和方差均值和方差；而且；而且通过通过套利套利使资产价格趋于理性价值。使资产价格趋于理性价值。噪声交易者通常会犯各种系统性认知错误（如过高估计近期事件的噪声交易者通常会犯各种系统性认知错误（如过高估计近期事件的影响，而忽略远期事件的影响），没有严格的对均值方差的偏好，影响，而忽略远期事件的影响），没有严格的
6、对均值方差的偏好，并且追随风尚和狂热。易对消息做出过度反应。并且追随风尚和狂热。易对消息做出过度反应。当市场上的交易主体大部分是信息交易者时，市场是有效率的；而当市场上的交易主体大部分是信息交易者时，市场是有效率的；而当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的（此时，套当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的（此时，套利是受限制的利是受限制的有限套利）。有限套利）。8.28.2、行为资产定价模型（、行为资产定价模型（BAPMBAPM）(Shefrin,Statman(1994)(Shefrin,Statman(1994)u2、噪声交易风险（、噪声交易风险（noise trade
7、risk,NTR）l传统传统CAPM认为噪音交易者的非理性行为对市场的影响可以忽略认为噪音交易者的非理性行为对市场的影响可以忽略,即任何即任何一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报酬酬(风险溢价风险溢价)：lBrown（1999）提出非理性投资者依据噪声信号做出的行为将导致系统）提出非理性投资者依据噪声信号做出的行为将导致系统性风险。性风险。lDe Long、Shleifer、Summers和和Waldman（DSSW）证明了噪声交易者）证明了噪声交易者可能比理性交易者获利更多。噪声交易者所承担的额外风险可以
8、称之为可能比理性交易者获利更多。噪声交易者所承担的额外风险可以称之为“噪声交易风险噪声交易风险”（NTR）。）。DSSW指出，噪声交易者由于承担额外的指出，噪声交易者由于承担额外的风险而可能会赚取更多的收益。风险而可能会赚取更多的收益。l对于理性交易者而言，除基本风险外，他们必须承受噪声交易者风对于理性交易者而言，除基本风险外，他们必须承受噪声交易者风险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对其进行准确的预险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对其进行准确的预测。尽管理性交易者意识到这种风险的存在，但无法对其进行定量测。尽管理性交易者意识到这种风险的存在，但无法对其进行定量分析，最终他们
9、在实际风险的基础上增加一个溢价风险，这个溢价分析，最终他们在实际风险的基础上增加一个溢价风险，这个溢价风险就是噪声交易风险。风险就是噪声交易风险。u行为资本资产定价模型的形式行为资本资产定价模型的形式lBAPM仍然仍然在均值在均值-方差理论框架下方差理论框架下,但引入噪声交易者行为但引入噪声交易者行为,通过通过一个行为市场组合一个行为市场组合,对风险进行分析：对风险进行分析：其中其中:E(rMB)是行为市场组合的期望收益率是行为市场组合的期望收益率;iB是资产是资产i 的收益的收益率变化对行为市场组合收益率变化的敏感度指数。率变化对行为市场组合收益率变化的敏感度指数。lBAPM模型产生行为模型
10、产生行为，由于模型考虑了噪声交易者，由于模型考虑了噪声交易者，BAPM的估价就不再是噪声的，只反映一个较低的系统风险。所以，的估价就不再是噪声的，只反映一个较低的系统风险。所以，可以定义可以定义NTR为标准为标准与行为与行为之间的差异。那么，之间的差异。那么，CAPM的的将由噪声交易者产生的附加风险将由噪声交易者产生的附加风险(NTR)和基础风险组成和基础风险组成,表达表达式如下式如下:l行为贝塔行为贝塔（B）和行为市场组合和行为市场组合在在BAPM中，证券的的中，证券的的预期收益决定于其行为贝塔。预期收益决定于其行为贝塔。由于噪声交易者对证券价格的影响，由于噪声交易者对证券价格的影响，行为市
11、场组合并非市场行为市场组合并非市场组合组合(market portfolio）。例如，噪声交易者倾向于高估成长）。例如，噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应的，市场组合中型股票的价格，相应的，市场组合中成长型股票的比率也就成长型股票的比率也就偏高偏高。行为市场组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的。行为市场组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比率。比率。行为贝塔的估计是一个难点行为贝塔的估计是一个难点，因为，因为行为市场组合随时都在变行为市场组合随时都在变化化，这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎，这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微，我们很难找到它的有效替
12、代物。其微，我们很难找到它的有效替代物。u4、对行为资产定价模型的评价、对行为资产定价模型的评价lBAPM模型典型地模型典型地体现了行为金融学的基本理念体现了行为金融学的基本理念，即，即非理性非理性交易者实交易者实质性的存在，它所描述的是质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式资产定价方式。lBAPM将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，实现了主流经济学向理性之外的转向。纳入资产定价框架，实现了主流经济学向理性之外的转向。lBAPM模型既考虑了价值表现特征（如情绪），又包含了效用特征模型既考虑了价值表现特征（如情绪），又包含了效用特征（如风险、收益），而传统金融经济学分析框架中的投资者只具有效（如风险、收益），而传统金融经济学分析框架中的投资者只具有效用特征。用特征。lBAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面，一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面，从有限理性角度出发拒绝市场有效性，被称为是资本资产定价模型的从有限理性角度出发拒绝市场有效性，被称为是资本资产定价模型的一大创举。一大创举。