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1、第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理本章内容提要本章内容提要：n债券组合概述：债券组合及其管理、债券组合管理过债券组合概述：债券组合及其管理、债券组合管理过程和内容程和内容n消极管理策略，包括免疫策略、现金流匹配策略、指消极管理策略，包括免疫策略、现金流匹配策略、指数化策略。数化策略。n积极管理策略，包括互换策略、收益率曲线策略、期积极管理策略，包括互换策略、收益率曲线策略、期限分析策略、或有免疫策略限分析策略、或有免疫策略第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n一、债券组合概述一、债券组合概述n债券组合债券组合是投资者按照一定的投资目标设立的一组债是投资者按照一定的投资目标
2、设立的一组债券以及相关的债券衍生品的集合。券以及相关的债券衍生品的集合。n债券组合管理债券组合管理是根据事先确立的管理目标，通过一定是根据事先确立的管理目标，通过一定的技术手段对组合进行维护、调节与控制，以实现预的技术手段对组合进行维护、调节与控制，以实现预定投资目标的过程。定投资目标的过程。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n债券组合管理过程的四个阶段债券组合管理过程的四个阶段：n设定投资目标设定投资目标n实施相关策略实施相关策略n检测组合表现检测组合表现n调整组合结构调整组合结构n（美（美Johon Marginn-Donald Tuttle,1990)第八章第八章 债券投资组
3、合管理债券投资组合管理n设定投资目标设定投资目标-是创立债券组合的关键是创立债券组合的关键n投资目标的选择十分重要，不同的类型的债券投资者投资目标的选择十分重要，不同的类型的债券投资者的投资目的有明显差异，选择不当会影响债券投资成的投资目的有明显差异，选择不当会影响债券投资成效。效。n投资目标选择应当综合考虑收益、风险以及现金流匹投资目标选择应当综合考虑收益、风险以及现金流匹配等多个因素。配等多个因素。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n设定投资目标设定投资目标-两种投资目标基准：两种投资目标基准：n投资者的负债结构投资者的负债结构n某种债券市场指数某种债券市场指数第八章第八章 债
4、券投资组合管理债券投资组合管理n投资者的负债结构投资者的负债结构-债券组合产生的未来现金流量债券组合产生的未来现金流量在规模和时间上与未来的负债偿付相一致。在规模和时间上与未来的负债偿付相一致。n某种债券市场指数某种债券市场指数-债券组合的业绩与某债券市场债券组合的业绩与某债券市场指数的业绩相一致。指数的业绩相一致。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n实施相关策略实施相关策略n制定投资政策制定投资政策n选择投资策略选择投资策略n确定构成组合的要素确定构成组合的要素n构建投资组合构建投资组合第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n制定投资政策制定投资政策-投资政策是连接投资目
5、标与投资策投资政策是连接投资目标与投资策略的桥梁。略的桥梁。n选择投资策略选择投资策略-n消极策略消极策略n积极策略积极策略第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n消极策略认为市场是有效的，个人无法战胜市场。消极策略认为市场是有效的，个人无法战胜市场。n债券价格合理，投资者不能战胜市场获得超过市场平债券价格合理，投资者不能战胜市场获得超过市场平均收益率的超额回报，只能控制债券组合资产的风险。均收益率的超额回报，只能控制债券组合资产的风险。n积极策略认为市场是无效的，个人可以战胜市场。积极策略认为市场是无效的，个人可以战胜市场。n债券价格并不总是合理，明智的投资人会通过预测利债券价格并不
6、总是合理，明智的投资人会通过预测利率走势或寻找错误定价获得超过市场平均收益率的超率走势或寻找错误定价获得超过市场平均收益率的超额回报。额回报。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n确定构成组合的要素确定构成组合的要素-明确哪些因素变动将对组合明确哪些因素变动将对组合的业绩造成重大影响，确定投入要素。的业绩造成重大影响，确定投入要素。n构建投资组合构建投资组合-具体构建一个债券组合，包括具体具体构建一个债券组合，包括具体类别的选择以及多头空头的选择等。类别的选择以及多头空头的选择等。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n检测组合表现检测组合表现n检测市场环境变化：检测市场环境
7、变化：环境是否变化以致原先设定的市环境是否变化以致原先设定的市场驱动因素无法实现。场驱动因素无法实现。n检测组合业绩表现：检测组合业绩表现：设计组合业绩的测量方法，并进设计组合业绩的测量方法，并进行组合业绩评估。行组合业绩评估。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n调整组合结构调整组合结构n债券组合管理是一个持续不断的动态过程，随着债券债券组合管理是一个持续不断的动态过程，随着债券市场环境的变化，应当实时调整债券组合的结构。市场环境的变化，应当实时调整债券组合的结构。n如，市场利率要上升，应该缩短组合的久期，即调整如，市场利率要上升，应该缩短组合的久期，即调整组合中中长期债券与短期债
8、券的比例。组合中中长期债券与短期债券的比例。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n债券组合管理的主要内容：债券组合管理的主要内容：n组合风险因子的辨别与处理组合风险因子的辨别与处理n市场时机选择市场时机选择n资产配置资产配置n组合业绩评价组合业绩评价第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n风险的预防与处理是债券组合管理的前提风险的预防与处理是债券组合管理的前提n包括风险因子的辨别、度量以及对促进风险因子变化包括风险因子的辨别、度量以及对促进风险因子变化的市场环境的认知。的市场环境的认知。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n风险因子风险因子-是其变动能够直接影响债券
9、组合价值的变是其变动能够直接影响债券组合价值的变动的因素。动的因素。n风险因子由市场环境所决定，并随市场环境的变化而风险因子由市场环境所决定，并随市场环境的变化而变化。变化。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理风险因子风险因子风险因子的测量工具风险因子的测量工具影响因子的市场环境影响因子的市场环境信用风险信用风险组合的信用评级组合的信用评级信用利差和评级的变动信用利差和评级的变动市场风险市场风险久期久期收益率曲线的平行移动收益率曲线的平行移动流动风险流动风险买卖差价买卖差价交易清淡使流动性下降交易清淡使流动性下降资产配置资产配置资产配置比例资产配置比例配置比例的变化配置比例的变化收益
10、曲线风险收益曲线风险关键利率久期关键利率久期/凸性凸性收益率曲线非平行移动收益率曲线非平行移动市场波动程度市场波动程度凸性凸性市场波动性水平及变化市场波动性水平及变化风险因子及度量工具和市场环境风险因子及度量工具和市场环境第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n二、消极的管理策略二、消极的管理策略n消极债券管理策略的目标：消极债券管理策略的目标：n为将来发生的债务提供足额的资金；为将来发生的债务提供足额的资金；n获得市场平均回报率。获得市场平均回报率。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n消极债券管理策略的类型：消极债券管理策略的类型：n负债管理策略负债管理策略n指数化策略指
11、数化策略第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n负债管理策略负债管理策略n负债管理的基本要求负债管理的基本要求：n满足金融机构未来偿还债务时产生现金流支出需要满足金融机构未来偿还债务时产生现金流支出需要n规避利率风险规避利率风险n负债管理策略的种类负债管理策略的种类：n免疫策略免疫策略n现金流匹配策略现金流匹配策略第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n1 1、免疫策略、免疫策略n免疫策略的基本思想免疫策略的基本思想：n利率波动对债券价格和再投资收入的影响恰好相反：利率波动对债券价格和再投资收入的影响恰好相反：n当利率上升时，债券价格将下跌，债券再投资的收入当利率上升时，债券价
12、格将下跌，债券再投资的收入将增加；将增加；n当利率下降时，债券价格将上涨，债券再投资的收入当利率下降时，债券价格将上涨，债券再投资的收入将减少。将减少。n通过将资产负债期限进行适当搭配，以使得价格和再通过将资产负债期限进行适当搭配，以使得价格和再投资这两种利率风险相互抵消，消除债券组合的利率投资这两种利率风险相互抵消，消除债券组合的利率风险。风险。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n免疫策略的类型免疫策略的类型n单期免疫策略单期免疫策略n多期免疫策略多期免疫策略第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n单期免疫策略单期免疫策略-是指通过构造债券组合来满足在未是指通过构造债券组
13、合来满足在未来某个时期支付来某个时期支付一笔一笔确定的现金流，以规避利率风险。确定的现金流，以规避利率风险。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n例例1 保险公司推出担保投资合同为保险公司推出担保投资合同为10000元，元，5 5年期担年期担保利率为保利率为8%8%，问担保公司如何进行免疫策略？，问担保公司如何进行免疫策略？n5 5年后担保公司需支付年后担保公司需支付 10000 10000X(1+8%)(1+8%)5 5=14693.28=14693.28元元第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理策略：策略：保险公司购买息票为保险公司购买息票为8%8%面值为面值为10000
14、10000元的元的6 6年期债券年期债券时间（年）时间（年）现金流现金流1 18008002 28008003 38008004 48008005 58008005 5年利息总收入年利息总收入5 5年末债券价格年末债券价格10800/10800/（1 1+r+r）5 5年末债券组合的终值年末债券组合的终值时间（年）时间（年）现金流现金流8%(r)8%(r)1 18008001088.391088.392 28008001007.771007.773 3800800933.12933.124 4800800864.00864.005 58008008008005 5年利息总收入年利息总收入469
15、3.284693.285 5年末债券价格年末债券价格10800/10800/（1+1+r r）10000100005 5年末债券组合的终值年末债券组合的终值14693.2814693.28策略：策略：保险公司购买息票为保险公司购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的6 6年期债券年期债券第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理时间（年）时间（年）现金流现金流8%(r)8%(r)7%(r)7%(r)1 18008001088.391088.391048.641048.642 28008001007.771007.77980.03980.033 3800800933.129
16、33.12915.92915.924 4800800864.00864.00856.00856.005 58008008008008008005 5年利息总收入年利息总收入4693.284693.284600.594600.595 5年末债券价格年末债券价格10800/10800/（1+1+r r）100001000010093.4610093.465 5年末债券组合的终值年末债券组合的终值14693.2814693.2814693.0514693.05策略：策略：保险公司购买息票为保险公司购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的6 6年期债券年期债券第八章第八章 债券投资组
17、合管理债券投资组合管理时间（年）时间（年）现金流现金流8%(r)8%(r)7%(r)7%(r)9%(r)9%(r)1 18008001088.391088.391048.641048.641129.271129.272 28008001007.771007.77980.03980.031036.021036.023 3800800933.12933.12915.92915.92950.48950.484 4800800864.00864.00856.00856.00872.00872.005 58008008008008008008008005 5年利息总收入年利息总收入4693.284693
18、.284600.594600.594787.774787.775 5年末债券价格年末债券价格10800/10800/（1+1+r r）100001000010093.4610093.469908.269908.265 5年末债券组合的终值年末债券组合的终值14693.2814693.2814693.0514693.0514696.0214696.02策略：策略：保险公司购买息票为保险公司购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的6 6年期债券年期债券第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n该免疫策略的条件：该免疫策略的条件：
19、n担保公司的资产和负债都是担保公司的资产和负债都是1000010000元；元；n担保公司负债的久期为担保公司负债的久期为5 5年，计算可知其购买债券的久年，计算可知其购买债券的久期也是期也是5 5年。年。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n目标期免疫策略两个条件：目标期免疫策略两个条件：n债券组合和负债的债券组合和负债的现值相等现值相等；n债券组合和负债的债券组合和负债的久期相等久期相等第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n问题问题：保险公司可否直接购买息票为保险公司可否直接购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元元的的5 5年期年期债券？债券？策略策略：保险
20、公司购买息票为保险公司购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的5 5年期债券年期债券时间（年）时间（年）现金流现金流1 18008002 28008003 38008004 48008005 5800+10000800+100005 5年末终值年末终值14693.2814693.28第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理策略策略：保险公司购买息票为保险公司购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的5 5年期债券年期债券时间（年）时间（年）现金流现金流8%(r)8%(r)1 18008001088.391088.392 28008001007.77100
21、7.773 3800800933.12933.124 4800800864.00864.005 5800+10000800+1000010800108005 5年利息总收入年利息总收入4693.284693.285 5年末债券面值年末债券面值100001000010000100005 5年末终值年末终值14693.2814693.2814693.2814693.28第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理策略策略：保险公司购买息票为保险公司购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的5 5年期债券年期债券时间（年）时间（年）现金流现金流8%(r)8%(r)7%(r)7%(r
22、)1 18008001088.391088.391048.641048.642 28008001007.771007.77980.03980.033 3800800933.12933.12915.92915.924 4800800864.00864.00856.00856.005 5800+10000800+10000108001080010800108005 5年利息总收入年利息总收入4693.284693.284600.594600.595 5年末债券面值年末债券面值1000010000100001000010000100005 5年末终值年末终值14693.2814693.2814693
23、.2814693.2814600.5914600.595 5年末债券终值年末债券终值14600.5914600.59小于担保终值额，不能免疫。小于担保终值额，不能免疫。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理策略策略：保险公司购买息票为保险公司购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的5 5年期债券年期债券时间（年）时间（年）现金流现金流8%(r)8%(r)7%(r)7%(r)9%(r)9%(r)1 18008001088.391088.391048.641048.641129.271129.272 28008001007.771007.77980.03980.03103
24、6.021036.023 3800800933.12933.12915.92915.92950.48950.484 4800800864.00864.00856.00856.00872.00872.005 5800+10000800+100001080010800108001080010800108005 5年利息总收入年利息总收入4693.284693.284600.594600.594787.774787.775 5年末债券面值年末债券面值10000100001000010000100001000010000100005 5年末终值年末终值14693.2814693.2814693.281
25、4693.2814600.5914600.5914787.7714787.775 5年末债券终值年末债券终值14787.7714787.77大于担保终值额。大于担保终值额。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n问题问题：保险公司可否直接购买息票为保险公司可否直接购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元元的的5 5年期年期债券？债券？n结论为不能。结论为不能。n因为担保公司单独面临再投资的风险，将无法免疫。因为担保公司单独面临再投资的风险，将无法免疫。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n多期免疫策略多期免疫策略-是指
26、通过构建某种债券组合以满足是指通过构建某种债券组合以满足未来未来一系列一系列负债产生的现金流支出需要，以规避利率负债产生的现金流支出需要，以规避利率风险。风险。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n多期免疫策略的方法：多期免疫策略的方法：n将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，利用将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，利用目标期免疫策略对每次负债构建债券组合，使每个债目标期免疫策略对每次负债构建债券组合，使每个债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等。券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等。n构建总的债券组合，使总的债券组合的久期与负债现构建总的债券组合，使总的债
27、券组合的久期与负债现金流的久期加权平均值相等。金流的久期加权平均值相等。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n多期免疫策略规避利率风险的条件：多期免疫策略规避利率风险的条件：n债券组合和负债的债券组合和负债的现值相等现值相等；n债券组合和负债的债券组合和负债的久期相等久期相等；n债券组合中资产现金流时间分布比负债现金流时间分债券组合中资产现金流时间分布比负债现金流时间分布范围更广。布范围更广。n久期是免疫策略规避利率风险的工具久期是免疫策略规避利率风险的工具。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n净资产免疫策略的基本思想：净资产免疫策略的基本思想：n利率变化对资产和负债的市
28、场价值都会产生影响，将利率变化对资产和负债的市场价值都会产生影响，将资产负债进行适当搭配，使得利率变化对资产和负债资产负债进行适当搭配，使得利率变化对资产和负债的影响方向相反、数额相等，互相抵消，从而消除净的影响方向相反、数额相等，互相抵消，从而消除净资产面临的利率风险。资产面临的利率风险。净资产免疫策略的条件：净资产免疫策略的条件：n DURAxA=DURDxD第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n免疫策略中的问题一免疫策略中的问题一n久期是债券价格波动的近似衡量，通过资产负债久期久期是债券价格波动的近似衡量，通过资产负债久期匹配无法完全消除利率风险。匹配无法完全消除利率风险。第八
29、章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n免疫策略中的问题二免疫策略中的问题二n债券组合（资产）和负债的久期会随着市场利率的变债券组合（资产）和负债的久期会随着市场利率的变化而变化，且两者的久期变化并不一致，初始的免疫化而变化，且两者的久期变化并不一致，初始的免疫策略将会被破坏。策略将会被破坏。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n免疫策略中的问题三免疫策略中的问题三n随着时间的减少，债券的久期减少的速度慢于期限减随着时间的减少，债券的久期减少的速度慢于期限减少速度；负债的久期等于到期时间。少速度；负债的久期等于到期时间。n资产和负债的久期随着时间的变化按照不同的速度变资产和负债的
30、久期随着时间的变化按照不同的速度变化，初始的免疫策略也会被破坏。化，初始的免疫策略也会被破坏。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n解决方案解决方案-动态免疫策略：动态免疫策略：n随时间变化，不断对投资组合策略作调整，以达到债随时间变化，不断对投资组合策略作调整，以达到债券组合的免疫的效果。券组合的免疫的效果。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n例例4 某个养老基金有一笔固定的负债某个养老基金有一笔固定的负债21436元，将在元，将在8年后支付。市场利率恒为年后支付。市场利率恒为10%，现有两种债券：，现有两种债券：1)4年期的零息债券，年期的零息债券，2)每年定期支付的
31、永续年金，每年定期支付的永续年金，问在前两年分别如何实施免疫策略？问在前两年分别如何实施免疫策略？第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n2 2、现金流匹配、现金流匹配n现金流匹配现金流匹配-构造债券组合使其现金流与负债的现构造债券组合使其现金流与负债的现金流在时间和金额上完全相等，以完全满足未来负债金流在时间和金额上完全相等，以完全满足未来负债产生现金流支出的需要，完全规避利率风险。产生现金流支出的需要，完全规避利率风险。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n例例5 某保险公司在未来某保险公司在未来3年内现金流支出情况以及年内现金流支出情况以及3种债券的种债券的现金流模式如
32、下表所示：现金流模式如下表所示：n为满足未来为满足未来3年的现金流支出需要，公司决定利用附息债券年的现金流支出需要，公司决定利用附息债券1、附息债券附息债券2以及零息债券实施多期现金流匹配策略。请问投资以及零息债券实施多期现金流匹配策略。请问投资于上述三种债券的数量各是多少于上述三种债券的数量各是多少?第第1 1年底年底第第2 2年底年底第第3 3年底年底现金流支出现金流支出1000100010001000100010003 3年期附息债券年期附息债券505050505005002 2年期附息债券年期附息债券100100300300零息债券零息债券200200第八章第八章 债券投资组合管理债券
33、投资组合管理n3 3、指数化策略、指数化策略 n指数化策略指数化策略-是指构造债券组合以使其业绩与市场是指构造债券组合以使其业绩与市场上的某种债券指数的业绩保持一致。上的某种债券指数的业绩保持一致。n指数化策略的目的：指数化策略的目的：是为了消除债券的个别风险，通是为了消除债券的个别风险，通过承担市场平均风险来获得市场平均收益。过承担市场平均风险来获得市场平均收益。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n债券指数债券指数：是反映债券市场价格总体走势的指标体系。是反映债券市场价格总体走势的指标体系。n和股票指数一样，债券指数是一个比值，其数值反映和股票指数一样，债券指数是一个比值，其数值
34、反映了当前市场的平均价格相对于基期市场平均价格的位了当前市场的平均价格相对于基期市场平均价格的位置。置。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n债券指数的作用债券指数的作用：n债券指数可用来进行市场分析研究和市场预测；债券指数可用来进行市场分析研究和市场预测；n作为衡量债券整体市场收益率水平的基础，是评估投作为衡量债券整体市场收益率水平的基础，是评估投资人业绩优良的标准；资人业绩优良的标准；n帮助投资人建立指数型债券投资组合；帮助投资人建立指数型债券投资组合；n帮助金融监管部门及时掌握债券市场的信息；帮助金融监管部门及时掌握债券市场的信息；n帮助债券发行主体了解市场情况，确立发债计划。
35、帮助债券发行主体了解市场情况，确立发债计划。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n指数的选择：指数的选择：n所罗门美邦大市投资分级指数所罗门美邦大市投资分级指数n雷曼兄弟综合债券指数雷曼兄弟综合债券指数n美林美国大市指数美林美国大市指数n中国债券市场中国债券市场指数指数第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n影响指数选择的因素：影响指数选择的因素：n投资者的风险偏好：投资者的风险偏好：若投资者不能接受公司信用风险，若投资者不能接受公司信用风险，则应避免选择包含公司债券板块的指数；则应避免选择包含公司债券板块的指数；n投资者的目标：投资者的目标：尽管不同指数的总收益率一般是高度
36、尽管不同指数的总收益率一般是高度正相关的，但总收益率的波动性却是不一样的。若投正相关的，但总收益率的波动性却是不一样的。若投资者的目标是尽量减少总收益率波动，则选择一种低资者的目标是尽量减少总收益率波动，则选择一种低波动性的指数。波动性的指数。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n债券指数化方法：债券指数化方法：n事先选定一种债券指数，事先选定一种债券指数，n购买债券的品种：以该指数的成份债券来选择，购买债券的品种：以该指数的成份债券来选择，n购买债券的数量：以该种债券对应成分债券的当前市购买债券的数量：以该种债券对应成分债券的当前市值在指数中的比重确定。值在指数中的比重确定。第八章
37、第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n债券指数化方法的问题一债券指数化方法的问题一n债券指数所含债券种类数量众多。债券指数所含债券种类数量众多。n债券组合完全复制将会产生巨大的债券交易费用，实债券组合完全复制将会产生巨大的债券交易费用，实际上也很难实现。际上也很难实现。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n债券指数化方法的问题二债券指数化方法的问题二n债券指数的成分债券期限必须大于债券指数的成分债券期限必须大于1年，随着时间推移，年，随着时间推移，债券期限小于债券期限小于1年，将会被从指数中剔除，同时会有新年，将会被从指数中剔除，同时会有新的债券添加近来。的债券添加近来。n债券组
38、合需要不断地调整，实际中很难操作。债券组合需要不断地调整，实际中很难操作。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n债券指数化方法的问题三债券指数化方法的问题三n债券指数中有大部分成分债券的流动性较差。债券指数中有大部分成分债券的流动性较差。n债券投资管理者很难购买得到。债券投资管理者很难购买得到。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n解决方案解决方案-层化取样法：层化取样法：n将债券按不同标准进行分类，分成不同单元格，每一将债券按不同标准进行分类，分成不同单元格，每一单元格由具有某种相同特征的类型组成；单元格由具有某种相同特征的类型组成；n选择一种指数，在该指数所包含的债券范
39、围内计算每选择一种指数，在该指数所包含的债券范围内计算每一单元各种债券市值占全部债券市值的比重；一单元各种债券市值占全部债券市值的比重；n从每个单元格中选择一种或多种债券来做债券资产组从每个单元格中选择一种或多种债券来做债券资产组合，这一种或多种债券所占比重与每个单元格债券所合，这一种或多种债券所占比重与每个单元格债券所占比重保持一致。占比重保持一致。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理发行主体发行主体到期期限到期期限政府债券政府债券（%）金融债券金融债券（%）公司债券公司债券（%）国际债券国际债券（%）1 15 5年年7 73 30 00 05 51010年年0 010100 01
40、01010101515年年13132 21515101015152020年年0 0101010100 02020年以上年以上5 50 00 05 5第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n三、积极管理策略三、积极管理策略n市场无效性的表现：市场无效性的表现：n市场利率的可预测性：市场利率的可预测性：是指市场利率的波动具有某种是指市场利率的波动具有某种规律，市场上精明的投资者完全可以通过信息的运用，规律，市场上精明的投资者完全可以通过信息的运用，把握未来利率的走势。把握未来利率的走势。n市场的错误定价：市场的错误定价：在无效市场上，债券价格或多或少在无效市场上，债券价格或多或少会遗漏某些
41、信息。市场上精明的投资者能够发现这些会遗漏某些信息。市场上精明的投资者能够发现这些信息，并依据这些信息对债券价格作出新的判断。信息，并依据这些信息对债券价格作出新的判断。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n积极管理策略获得超额回报率的可能来源之一积极管理策略获得超额回报率的可能来源之一n-利率预测利率预测n债券价值与利率波动成反比且久期越长波动越大。债券价值与利率波动成反比且久期越长波动越大。n如果预测将来利率要上涨，债券管理者可以把久期长如果预测将来利率要上涨，债券管理者可以把久期长的债券转换为久期短的债券，以减少将来利率上涨时的债券转换为久期短的债券，以减少将来利率上涨时的价格
42、损失；的价格损失；n如果预测将来利率要下跌，债券管理者可以把久期短如果预测将来利率要下跌，债券管理者可以把久期短的债券转换为久期长的债券，在将来利率下跌时可获的债券转换为久期长的债券，在将来利率下跌时可获得更多的回报得更多的回报第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n积极管理策略获得超额回报率的可能来源之二积极管理策略获得超额回报率的可能来源之二n-挖掘定价错误的固定收益证券挖掘定价错误的固定收益证券n正确识别错误定价的债券主要取决于债券管理者对相正确识别错误定价的债券主要取决于债券管理者对相关信息的发掘和分析能力。关信息的发掘和分析能力。n对同一债券信用等级的评定，不同的投资者会得出
43、不对同一债券信用等级的评定，不同的投资者会得出不同的结论，从而做出不同的策略决定。同的结论，从而做出不同的策略决定。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n积极债券管理策略的类型：积极债券管理策略的类型：n互换策略互换策略n收益率曲线策略收益率曲线策略n期限分析期限分析n或有免疫策略或有免疫策略第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n1 1、互换策略、互换策略-是指将预期收益率较低的债券转换为是指将预期收益率较低的债券转换为预期收益率较高的债券。预期收益率较高的债券。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n互换策略的类型互换策略的类型n替代互换：替代互换：是指将组合中的
44、债券转换为市场上同质但是指将组合中的债券转换为市场上同质但收益率更高的债券。收益率更高的债券。n跨市场利率互换：跨市场利率互换：是指利用两类市场（如国债市场与是指利用两类市场（如国债市场与公司债券市场）收益率差额的不合理，从收益率低的公司债券市场）收益率差额的不合理，从收益率低的市场转移到收益率高的市场以获得额外收益。市场转移到收益率高的市场以获得额外收益。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n互换策略的类型互换策略的类型n利率预测互换策略：利率预测互换策略：是指依据对市场利率变动的判断是指依据对市场利率变动的判断相应调整手中持有债券的久期，以获得更高收益或避相应调整手中持有债券的久
45、期，以获得更高收益或避免更大损失。免更大损失。n纯追求高收益率互换：纯追求高收益率互换：是指根据收益率曲线的形状，是指根据收益率曲线的形状，调整持有债券期限的长短，以追求更高的回报。调整持有债券期限的长短，以追求更高的回报。n税收互换：税收互换：是指通过债券互换而获得纳税方面的好处。是指通过债券互换而获得纳税方面的好处。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n利率预测互换策略与免疫策略的结合利率预测互换策略与免疫策略的结合n免疫策略免疫策略：当债券管理者持有的债券组合久期与负债：当债券管理者持有的债券组合久期与负债久期相等时，利率波动引起的债券价格风险与再投资久期相等时，利率波动引起的
46、债券价格风险与再投资风险正好互相抵消，因此能够完全规避利率风险。风险正好互相抵消，因此能够完全规避利率风险。n问题问题：当债券组合久期与负债久期不等时，情况会怎当债券组合久期与负债久期不等时，情况会怎样呢？如何实施互换策略？样呢？如何实施互换策略？第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n债券组合久期大于负债久期时，会产生债券组合久期大于负债久期时，会产生净价效应净价效应n利率变化对债券价格影响超过对利息再投资影响：利率变化对债券价格影响超过对利息再投资影响：n当利率降低时，债券价格上升导致收入的增加将超过当利率降低时，债券价格上升导致收入的增加将超过利率再投资减少的收入；利率再投资减少
47、的收入；n当利率上升时，债券价格下跌导致收入的减少将超过当利率上升时，债券价格下跌导致收入的减少将超过利率再投资增加的收入。利率再投资增加的收入。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n债券组合久期小于负债久期时，会产生债券组合久期小于负债久期时，会产生净再投资效应净再投资效应n利率变化对利率再投资影响超过对债券价格影响：利率变化对利率再投资影响超过对债券价格影响：n当利率降低时，利率再投资减少的收入将超过债券价当利率降低时，利率再投资减少的收入将超过债券价格上升的收入；格上升的收入；n当利率上升时，利率再投资增加的收入将超过债券价当利率上升时，利率再投资增加的收入将超过债券价格下跌的
48、收入。格下跌的收入。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理n例例3 3 一种一种5 5年期的债券，面值为年期的债券，面值为10001000元，票面利率为元，票面利率为8%8%，每年支付一次利息，适当贴现率为，每年支付一次利息，适当贴现率为10%10%，当前价格为，当前价格为877.11877.11元。假设投资者的负债期限为元。假设投资者的负债期限为4 4年，负债现值为年，负债现值为877.11877.11元。投资者在元。投资者在4 4年后偿还债务。试讨论在支付第年后偿还债务。试讨论在支付第一次利息前利率降到一次利息前利率降到8%8%和升到和升到12%12%时，投资者时，投资者4 4年后
49、的年后的债券投资收入（包括债券销售价格、利息、利息的再债券投资收入（包括债券销售价格、利息、利息的再投资收入）。投资收入）。n负债与债券现值相等负债与债券现值相等n负债久期负债久期4 4年，计算知债券久期为年，计算知债券久期为4.74.7年。年。第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理时间（年）时间（年）现金流现金流4 4年后各笔现金流终值年后各笔现金流终值10%(r)10%(r)1 18080106.48106.482 2808096.8696.863 3808088.0088.004 4808080.0080.00销售价格销售价格1080/(1+r)1080/(1+r)912.899
50、12.89利息的利息利息的利息51.2851.28变化变化价格价格利息利息净价格效应净价格效应第八章第八章 债券投资组合管理债券投资组合管理时间（年）时间（年）现金流现金流4 4年后各笔现金流终值年后各笔现金流终值10%(r)10%(r)8%(r)8%(r)1 18080106.48106.48100.78100.782 2808096.8696.8693.3193.313 3808088.0088.0086.4086.404 4808080.0080.0080.0080.00销售价格销售价格1080/(1+r)1080/(1+r)912.89912.891000.001000.00利息的利息