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1、 公司理财公司理财Corporate Finance公司理财第一章授课教师：汪丽授课教师：汪丽工作单位：南京大学工商管理系工作单位：南京大学工商管理系办公室：办公室：管理科学馆管理科学馆1310室室电话：电话：3592870Email:公司理财第一章教学目的与要求教学目的与要求公公司司理理财财是是全全国国MBA教教育育指指导导委员会规定的委员会规定的MBA核心课程之一核心课程之一通过本课程的学习通过本课程的学习系统了解财务金融学基本理论系统了解财务金融学基本理论熟熟练练掌掌握握公公司司理理财财的的基基本本方方法法与与理念理念公司理财第一章考核方法考核方法采取期末笔试和平时成绩相结合的形式采取期
2、末笔试和平时成绩相结合的形式期末笔试占总成绩的期末笔试占总成绩的60%。平时成绩由两部分组成平时成绩由两部分组成作业及案例分析报告成绩，占总成绩的作业及案例分析报告成绩，占总成绩的30%课课堂堂表表现现（如如出出勤勤率率、参参与与讨讨论论情情况况）成成绩绩，占总成绩的占总成绩的10%公司理财第一章考勤考勤本本课课程程的的考考勤勤参参照照南南京京大大学学工工商商管管理理硕士研究生基本要求执行硕士研究生基本要求执行第第一一次次旷旷课课扣扣2分分，第第二二次次扣扣4分分，第第三三次扣次扣8分，以此类推分，以此类推第第一一次次请请假假扣扣0分分，第第二二次次扣扣1分分，第第三三次及以上每次扣次及以上每
3、次扣2分分累累积积缺缺课课1/3学学时时者者取取消消考考试试资资格格或或单单独独考试考试公司理财第一章主要参考书籍主要参考书籍G.Hawawini，经理人员财务管理，经理人员财务管理创造价值的过程，机械工业出版社，创造价值的过程，机械工业出版社，2000年年Ross等，公司理财，第等，公司理财，第5版，机械工业版，机械工业出版社，出版社，2000年年R.C.Higgins,财务管理分析，北京大学财务管理分析，北京大学出版社出版社公司理财第一章主要参考书籍（续主要参考书籍（续1）D.R.爱默瑞，公司财务管理爱默瑞，公司财务管理（上、下），中国人民大学出版社，（上、下），中国人民大学出版社，199
4、9A.Domodaran，应用公司理财，机，应用公司理财，机械工业出版社，械工业出版社，2000年年A.Domodaran，投资估价，清投资估价，清华大学出版社，华大学出版社，1999年年公司理财第一章主要网站主要网站公司理财第一章主要网站（续）主要网站（续）公司理财第一章一个企业主的故事公司理财第一章目录目录第一章第一章 导轮导轮第二章第二章 公司理财的基本原则公司理财的基本原则第三章第三章 财务分析与规划财务分析与规划第四章第四章 融资工具和资本成本融资工具和资本成本第五章第五章 资本结构理论资本结构理论第六章第六章 项目现金流的估算项目现金流的估算第七章第七章 投资决策评价的方法投资决策
5、评价的方法第八章第八章 营运资本管理营运资本管理第九章第九章 创造价值的管理创造价值的管理公司理财第一章基本概念基本概念基本原则基本原则基本理论基本理论长期长期投资投资决策决策长期长期融资融资决策决策营运营运资本资本管理管理财务财务专题专题财务分析与规划财务分析与规划公司理财第一章第一章第一章 导论导论第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念第二节第二节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论公司理财第一章第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵二、公司理财的目标及其实现二、公司理财的目标及其实现三、公司理财的环境三、公司理财的环境公司理财
6、第一章Finance的定义的定义研研究究个个人人和和机机构构（Agents）如如何何在在不不确确定定条条件件下下，对对资资金金进进行行跨时空跨时空最优配置最优配置要素要素时间时间风险风险公司理财第一章传说传说在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（30枚金币）交给三位仆人保管，每人枚金币）交给三位仆人保管，每人10枚枚一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报A：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损：我把金币埋在安全的地方，现在完
7、好无损B：我把金币借给别人，现在连本带利共有：我把金币借给别人，现在连本带利共有11枚枚C：我用金币去做生意，现在共有：我用金币去做生意，现在共有14枚枚问题：哪位仆人值得赞扬？问题：哪位仆人值得赞扬？实质：风险与收益的权衡实质：风险与收益的权衡公司理财第一章财务金融学的三大分支财务金融学的三大分支公司理财公司理财(Corporate finance)金金 融融 市市 场场 与与 中中 介介(Financial markets&institution)投资学投资学(Investment)公司理财第一章一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵“一个企业所做的每一个决定都有其财一个企业所做的每一个决定
8、都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。的任何事情都属于公司理财的范畴。”达摩达兰达摩达兰公司理财第一章什么是理财什么是理财财财务务组组织织财财务务活活动动、处处理理财财务务关关系的各项管理工作系的各项管理工作财财富富运运用用财财富富进进行行经经营营、追追求求财财富增值的技巧富增值的技巧核核心心：开开源源节节流流（Moneymaker or Moneybags）创造价值创造价值公司理财第一章1
9、 1、财务管理、财务管理企业主要财务活动企业主要财务活动资金筹措资金筹措长期融资决策长期融资决策资金投放资金投放长期投资决策长期投资决策利润分配利润分配股利政策股利政策资金控制资金控制营运资本管理营运资本管理财务分析与规划财务分析与规划决策基础决策基础公司理财第一章公司理财第一章投资决策规则投资决策规则投资是一个广义的概念投资是一个广义的概念投资回报率必须高于基准收益率投资回报率必须高于基准收益率（Hurdle Rate）基准收益率为投资者期望得到的收益率，基准收益率为投资者期望得到的收益率，即预期收益率，或资本成本，它取决于即预期收益率，或资本成本，它取决于投资的风险投资的风险公司的资本结构
10、公司的资本结构收益由投资产生的现金流衡量：增量收益由投资产生的现金流衡量：增量公司理财第一章融资决策规则融资决策规则在资本市场上，公司有不同的融资来源在资本市场上，公司有不同的融资来源债务债务股权股权最优资本结构最优资本结构使公司价值最大化使公司价值最大化融资组合的选择融资组合的选择与公司资产结构相匹配与公司资产结构相匹配融资类型的选择融资类型的选择公司理财第一章股利决策规则股利决策规则必须把回报股东作为公司重要目标之一必须把回报股东作为公司重要目标之一应当支付多少的股利应当支付多少的股利如何选择支付股利的形式如何选择支付股利的形式现金现金股票股票公司理财第一章财务与会计的区别财务与会计的区别
11、会计会计(Account)基基于于历历史史簿簿记记与与核核算算活活动动，为为企企业业决决策策者提供信息，静态，者提供信息，静态，“管帐管帐”的的财务财务(Finance)基基于于未未来来确确定定价价值值和和进进行行决决策策分分析析，动动态，态，“管钱管钱”的的公司理财第一章例1：米德兰公司从事黄金提炼和贸易。到年底，公司销售收入100万美元，但没有付现，年初公司支付了90万美元购矿石。公司损益表 公司损益表（会计角度）（理财角度）销售收入 1,000,000 现金流入 0成本 -900,000 现金流出 -900,000利润 100,000 现金收支差 -900,000公司理财第一章2 2、财
12、富创造、财富创造公公司司财财富富（价价值值）直直接接来来源源于于经经营营活活动动（产产品品或或服服务务市市场场），并并最最终终通通过过财财务务活动（资本市场）来实现活动（资本市场）来实现理理财财的的任任务务：运运用用资资本本市市场场的的机机制制来来管管理经营活动，使所有者的价值最大化理经营活动，使所有者的价值最大化公司理财第一章OPM理论理论To finance：“to raise or provide funds or capital for”Corporate finance的直译是企业法人的融资，的直译是企业法人的融资，即公司的融资即公司的融资关键：关键：Other Peoples Mo
13、ney(OPM),无论是权无论是权益资本还是债务资本益资本还是债务资本别人的钱不是别人的钱不是easy money由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决策），目标为出资人创造财富策），目标为出资人创造财富公司理财第一章全球资本市场的事实全球资本市场的事实20世纪各大股市持续增长，长期投资股世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益市的平均年回报率超出无风险国债收益率率6个百分点个百分点意味着投资者通过分散化投资组合可以意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债得到高于投资无风险国债6个百分点的回个百分点的回报（市场
14、平均回报率）报（市场平均回报率）公司理财第一章启示启示对投资者：将钱长期放在一家不能提供对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的高于市场平均报酬率的公司是不明智的任何一家公司，如果其长期不能给其股任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃投资者抛弃公司理财第一章创造价值的意义创造价值的意义面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公要的资源。为
15、此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要司长期发展至关重要公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值（供者创造的价值（不是利润不是利润）来衡量，因此管）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向理行动必须以价值创造需求为导向公司理财第一章企业契约模型企业供应商管理者员工客户债权人股东债务人社会政府公司理财第一章公司债权人员工要素市场产品市场股东董事会 投票权监督权 红利股本 劳动工资投入现金产品现金债务利息资本市场公司理财第一章利益关系人利益关系人理论理论任任何何可可能能影影响响企企业业目目标标或或被被企企业业目目标标影影响响的的个个
16、人或集团称为利益关系人人或集团称为利益关系人企业是各种利益相关者构成的网络，价值是维系这一网络的基础企业应当实现自己目标与各类利益关系人目标企业应当实现自己目标与各类利益关系人目标的权衡的权衡公司理财第一章采购与供应过程核心生产过程营销过程理财信息技术人力资源管理政府关系创新价值形成过程价值形成过程产品市场资本市场公司理财第一章源于经营活动的价值驱动因素源于经营活动的价值驱动因素营销营销定价策略定价策略全面质量管理全面质量管理消费者满意度与忠诚度消费者满意度与忠诚度研发研发运营效率运营效率供应与采购供应与采购智力资本智力资本产品组合产品组合公司理财第一章源于财务活动的价值驱动因素源于财务活动的
17、价值驱动因素资本配置资本配置战略性投资战略性投资资本结构资本结构资本成本资本成本投资者关系投资者关系公司理财第一章经营型战略和交易型战略经营型战略和交易型战略经营战略经营战略(Operational Strategies)如如何何有有效效管管理理企企业业和和保保持持营营运运的的高高效效率率，影影响经营活动的价值驱动因素响经营活动的价值驱动因素交易战略交易战略(Transactional Strategies)如如何何对对企企业业进进行行有有效效定定位位，设设计计最最优优的的企企业业结结构构，以以获获得得竞竞争争力力（长长期期融融资资、并并购购、合合资资、对对外外投投资资、战战略略联联盟盟、MB
18、O），影影响响财务活动的价值驱动因素财务活动的价值驱动因素公司理财第一章麦肯锡关于化工行业的调查麦肯锡关于化工行业的调查很多大型化工企业为加强重点业务或提高很多大型化工企业为加强重点业务或提高股东回报将部分资产出售给股东回报将部分资产出售给LBO公司。公司。近近20年，公众拥有的总股东回报（年，公众拥有的总股东回报（15.2%）一直低于）一直低于S&P500指数的平均值（指数的平均值（17.8%），而），而LBO公司投资的企业的回报高出很公司投资的企业的回报高出很多（多（24.5%）最大的价值创造来源于运营的改善（最大的价值创造来源于运营的改善（LBO收益的收益的2/3来源于持有期的价值创造）
19、来源于持有期的价值创造）公司理财第一章典型的企业组织结构图典型的企业组织结构图Chairman of the Board and Chief Executive Officer(CEO)董事会主席和首席执行官董事会主席和首席执行官Board of Directors董事会董事会President and Chief Operating Officer(COO)总裁和经营总裁总裁和经营总裁Vice President and Chief Financial Officer(CFO)副总裁和财务总裁副总裁和财务总裁Treasurer资金总管资金总管Controller财务总管财务总管Cash Ma
20、nager现金经理现金经理Capital Expenditures投资预算经理投资预算经理Credit Manager信用经理信用经理Financial Planning财务计划经理财务计划经理Tax Manager税务经理税务经理Financial Accounting财务会计财务会计经理经理Cost Accounting 成本会计经理成本会计经理Data Processing 数据处理经理数据处理经理公司理财第一章CFO(CFO(Chief financial officer)的职责的职责财务分析、预测与规划财务分析、预测与规划投资与融资决策投资与融资决策财务协调与控制财务协调与控制与资本
21、市场打交道与资本市场打交道与金融机构的关系与金融机构的关系了解市场运作规律了解市场运作规律公司理财第一章 企业运营企业运营（实物资产）（实物资产）财务经理财务经理投资者投资者（1）发行证券得到现金）发行证券得到现金（2）将现金投资于企业运营）将现金投资于企业运营（3）运营产生现金）运营产生现金（4）再投资及支付投资回报）再投资及支付投资回报资本市场与中介资本市场与中介（金融资产）（金融资产）1234公司理财第一章二、公司理财的目标及其实现二、公司理财的目标及其实现公司理财第一章导言导言市场经济基本目标：市场经济基本目标：有效地配置资源，有效地配置资源，创造更多的财富。创造更多的财富。基本观念：
22、基本观念：所有财富，不论是公有或是私有，所有财富，不论是公有或是私有，都是社会资源。都是社会资源。基本原则：将资源放到最有能力的人的手中。基本原则：将资源放到最有能力的人的手中。公司理财第一章 光有钱（贝），不能富；光有钱（贝），不能富；光有才，也不能富。光有才，也不能富。只有把钱与才合在一起，才能富。只有把钱与才合在一起，才能富。这二者合一，产生了企业。这二者合一，产生了企业。财富是什么？财富是什么？公司理财第一章人人贝贝才才社会角色社会角色一一所有者所有者二二经营者经营者三三雇员（打工者）雇员（打工者）企业如何运作？公司理财第一章1、销售收入最大化两个经济学家的经历。公司理财第一章2 2、
23、利润最大化目标、利润最大化目标合理性合理性生存与发展的必要条件生存与发展的必要条件考核企业效益的基本指标考核企业效益的基本指标问题问题定义的多重性定义的多重性定义的缺陷定义的缺陷创造性会计创造性会计公司理财第一章问题问题1:定义的多重性定义的多重性相对与绝对相对与绝对:绝对利润绝对利润投资过度投资过度相对利润相对利润投资不足投资不足税前与税后税前与税后会计利润与经济利润会计利润与经济利润短期利润与长期利润短期利润与长期利润公司理财第一章问题2:定义的缺陷定义的缺陷忽略时间价值：今天的￥忽略时间价值：今天的￥1不等不等与一年后￥与一年后￥1。忽视了风险因素：高利润高风险忽视了风险因素：高利润高风
24、险与低利润低风险可能效用相同。与低利润低风险可能效用相同。公司理财第一章例2：米德兰公司考虑生产新产品而从两个方案中选择一种：各需投资1万元，现金流量如下：年份 方案A（元）方案B（元）1 0 4000 2 0 4000 3 0 4000 4 20,000 4000 总计 20,000 16,000公司理财第一章例3该公司考虑海外经营，选择欧洲和日本两个地点之一，日本经营存在较大风险。不同情况现金流量如下：悲观 最可能 乐观 欧洲 75,000 100,000 125,000 日本 0 150,000 200,000 公司理财第一章问题问题3:创造性会计创造性会计(财务点金术财务点金术)因为稳
25、定的增长是公司追求的目标，所因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用以利用“熨斗熨斗”来来“熨平熨平”利润是管理利润是管理者的天职者的天职财务点金术：迅速实现帐面利润，但不财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值增加价值公司理财第一章例例100万元在一天内实现万元在一天内实现40万利润？万利润？购入购入10块真金砖块真金砖*9=9010块镀金砖块镀金砖*1=10报告：用报告：用100万元得到万元得到20块金砖，平均块金砖，平均成本成本5万元万元公司理财第一章卖出真金卖出真金实现利润（实现利润（9-5）*10=40公司理财第一章现金收益不等于会计利润现金收益不等于会计利润营业性支出与资本支出营
26、业性支出与资本支出营营业业性性支支出出（只只在在当当期期产产生生收收益益的的费费用用）：当期扣除当期扣除资资本本性性支支出出（多多期期产产生生收收益益的的费费用用）：各各期期摊提摊提R&D支出，广告费用支出，广告费用非非现现金金费费用用（折折旧旧费费，待待摊摊费费）：计计入入成成本本，但不产生现金流出但不产生现金流出公司理财第一章折旧方法的选择折旧方法的选择通用汽车通用汽车87年通过延长固定资产预年通过延长固定资产预计使用年限减少当年折旧与摊提，计使用年限减少当年折旧与摊提，增加利润增加利润120亿美元亿美元公司理财第一章江西赣粤高速公路（江西赣粤高速公路（600269）2001年年EPS为为
27、0.51元元折旧按照国内会计准则，按总工作量折旧按照国内会计准则，按总工作量(即车流量法即车流量法)计计算，算，2001年折旧仅为年折旧仅为2800万元万元公路总金额为公路总金额为37.7亿多元，折旧率为亿多元，折旧率为0.74%，按此速度，按此速度需要需要130多年多年实际工作年限平均只有实际工作年限平均只有28年，今后的折旧压力会很大年，今后的折旧压力会很大国际会计准则是直线折旧，按国际会计准则是直线折旧，按30年直线折旧，年折旧年直线折旧，年折旧额为额为1.2亿元左右亿元左右主营利润为主营利润为3.4亿元，净利润亿元，净利润1.8亿元，所得税率仅亿元，所得税率仅8%公司理财第一章3 3、
28、价值最大化目标、价值最大化目标价值的内含价值的内含内在价值：有一定的主观性内在价值：有一定的主观性灵活性：动态、近似、不确定灵活性：动态、近似、不确定“青蛙与公主青蛙与公主”内在价值的估计内在价值的估计帐面价值帐面价值面向过去（基于交易）面向过去（基于交易）市场价值市场价值面向未来（收益贴现）面向未来（收益贴现）公司理财第一章“除除非非一一个个企企业业将将要要破破产产，否否则则其其价价值值取取决决于于该该企企业业未未来来创创造造的的收收益益流流，而而其其拥拥有有的的资资产产并并没没有有什什么么意意义义，它它们们只只是是创创造造收收益益流流的的必必要要条条件件之之一一。没没有有任任何何资资产产、
29、却却能能创创造造收收益益流流的的企企业是最好的企业业是最好的企业”-Higgins公司理财第一章帐面价值不等于内在价值帐面价值不等于内在价值资资产产的的内内在在价价值值为为该该资资产产未未来来创创造造价价值值的的能能力力，即即预预期期未未来来创创造造的的现现金金流流的的现现值之和（面向未来）值之和（面向未来）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）无无形形资资产产（智智力力资资本本）成成为为创创造造价价值值的的主主要要来来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映源，但没有在资产负债表上得到适当的反映公司理财第一章内在价值的决定因素内在价值的决定因素创创
30、造造价价值值的的能能力力，即即预预期期在在未未来来各各期期所所产产生生现现金流的现值之和金流的现值之和 V=CFt/(1+k)t预期现金流大小及时间分布先后预期现金流大小及时间分布先后资产经济寿命期长短资产经济寿命期长短与与现现金金流流风风险险特特征征相相对对应应的的贴贴现现率率k，即即资资本成本本成本(cost of capital)“经经济济学学家家知知道道任任何何东东西西的的价价格格，而而对对其其价价值值一无所知一无所知”公司理财第一章价值最大化价值最大化目标层次目标层次（1）公司价值最大化）公司价值最大化（2）股东财富最大化）股东财富最大化（3）股票市场价格的最大化）股票市场价格的最大
31、化公司理财第一章隐含假设隐含假设（1）管理者目标与股东目标一致）管理者目标与股东目标一致（2）债权人受到完全的保护）债权人受到完全的保护（3）管理者不误导或欺骗金融市场，且市）管理者不误导或欺骗金融市场，且市场得到足够的信息供给，从而对公司绩场得到足够的信息供给，从而对公司绩效做出理性的判断效做出理性的判断（4）不存在社会成本）不存在社会成本公司理财第一章管理者：管理者：选择项目选择项目筹集资金筹集资金支付股利支付股利社会社会债权人债权人股东股东金融市场金融市场股东大会董事会财富最大化受到保护信息市场价格等于内在价值未带来成本公司理财第一章管理者：管理者：选择项目选择项目筹集资金筹集资金支付股
32、利支付股利社会社会债权人债权人股东股东金融市场金融市场很少控制真实情况真实情况以牺牲股东利益为代价保护自己利益无法追踪公司成本较大的社会成本被股东剥夺信息被拖延或误导市场价格不等于内在价值：短视；波动过大；过度反应；内幕操纵公司理财第一章目标与假设目标与假设公司价值最大化：假设公司价值最大化：假设1和和4股东财富最大化：假设股东财富最大化：假设1、2和和4股票价格最大化：全部股票价格最大化：全部4条假设条假设公司理财第一章问题问题问题1：公司可以为股东创造更：公司可以为股东创造更多的财富，但未必会形成更多的多的财富，但未必会形成更多的社会总财富社会总财富问题问题2：市场或股东是：市场或股东是“
33、短视短视”的的公司理财第一章股票价格最大化的理由股票价格最大化的理由股票价格在所有绩效指标中最具有观察股票价格在所有绩效指标中最具有观察性性在理性市场上股票价格趋向于反映公司在理性市场上股票价格趋向于反映公司决策的长期影响决策的长期影响利用股票价格指标决策易于做出明确的利用股票价格指标决策易于做出明确的说明说明公司理财第一章对股票价格最大化的质疑对股票价格最大化的质疑难以说明财务决策如何影响股票价格难以说明财务决策如何影响股票价格更多了解企业的管理者在做出决策时，更多了解企业的管理者在做出决策时，为何要考虑见识较少的外部投资者的评为何要考虑见识较少的外部投资者的评价价影响股票价格的综合因素超出
34、公司控制影响股票价格的综合因素超出公司控制的范围的范围公司理财第一章价值与增长价值与增长增长是企业永恒的主题增长是企业永恒的主题增长应当是健康的，即均衡增长增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性破要避免成长性破产（产（growing broke)有利可图的（有利可图的（profitable）创造利润创造利润可持续的（可持续的（sustainable）有资金保障有资金保障有资本效率的（有资本效率的（capital efficient）利利润大于资本成本润大于资本成本公司理财第一章3 3、其他可能的目标、其他可能的目标生存生存长寿的必要条件：长寿的必要条件：保
35、守的财务政策保守的财务政策 对周围环境的敏感性对周围环境的敏感性 凝聚力与认同感凝聚力与认同感 管理的宽容性管理的宽容性公司理财第一章例例：日日本本经经济济企企划划厅厅的的调调查查(1000家日企和家日企和1000家美企家美企)（最重要为（最重要为3分，最低为分，最低为0分）分）公司理财第一章4 4、目标的实现、目标的实现(委托代理问题委托代理问题)目标的分歧目标的分歧经理与股东经理与股东股东与债权人股东与债权人股东与其他利益人股东与其他利益人公司理财第一章经理与股东冲突经理与股东冲突股东：财富最大化股东：财富最大化经理：发展速度和较大规模经理：发展速度和较大规模更稳定的就业保证更稳定的就业保
36、证更高的报酬更高的报酬管理人员管理人员干净的衬衣和不大干净干净的衬衣和不大干净的心灵的心灵公司理财第一章股东与债权人冲突股东与债权人冲突资产替换难题资产替换难题绿峡谷项目绿峡谷项目投资不足问题投资不足问题发放现金股利稀释负债求偿权发放现金股利稀释负债求偿权发行新债稀释负债求偿权发行新债稀释负债求偿权公司理财第一章代理成本代理成本 为为鼓鼓励励代代理理人人采采取取使使委委托托人人利利益益极极大大化化的的行行为为所所用用的的监监督督、约约束束、激激励励和和惩惩罚罚等等措措施施所所对对应应的的成成本本，即即让代理人代表委托人做的让代理人代表委托人做的成本增量成本增量监督成本监督成本合约成本（激励成本
37、）合约成本（激励成本）机会损失机会损失公司理财第一章减少代理成本（管理者）方法减少代理成本（管理者）方法市场市场经理人才市场经理人才市场公司控制市场公司控制市场兼并威胁兼并威胁资本市场资本市场产品市场产品市场治理结构治理结构增加股东权力增加股东权力激励激励 让管理者像股东那样思考让管理者像股东那样思考 年薪年薪+奖金奖金+股票期权股票期权公司理财第一章三、企业理财的环境三、企业理财的环境公司理财第一章1 1、金融市场环境、金融市场环境融资和间接投资的场所融资和间接投资的场所有价值信息的来源有价值信息的来源提供各种金融服务提供各种金融服务公司理财第一章金融市场的作用金融市场的作用一级市场：通过发
38、行证券提供增长一级市场：通过发行证券提供增长所需的资金所需的资金二级市场：进行已发行证券的交易，二级市场：进行已发行证券的交易，通过价格的变化将公司创造（或破通过价格的变化将公司创造（或破坏）价值的决策转换成股东财富的坏）价值的决策转换成股东财富的增加（或减少）增加（或减少）公司理财第一章2 2、经济环境、经济环境宏观经济环境宏观经济环境 经济周期经济周期经济发展水平经济发展水平经济体制经济体制经济政策经济政策微观经济环境微观经济环境产品市场环境产品市场环境采购环境采购环境生产环境生产环境组织环境组织环境人员环境人员环境公司理财第一章3 3、法律环境、法律环境约约束束财财务务活活动动的的法法律
39、律、法法规规、规规章章制度制度 组织组织税务税务财务会计财务会计证券证券公司理财第一章思科的财务战略思科的财务战略成立成立16年后成为全球市值最高公司（年后成为全球市值最高公司（5550亿美亿美元）元）公司非常轻，以适应变化的需求：公司非常轻，以适应变化的需求：99年总资产年总资产147亿美元，固定资产净值仅为亿美元，固定资产净值仅为8亿美元；中长亿美元；中长期债务为零；总部期债务为零；总部40幢大楼均为租赁；年幢大楼均为租赁；年170亿亿的销售由全球的销售由全球30多家企业提供，自己只拥有多家企业提供，自己只拥有3家家多元化的约束条件：在进入的每一个市场，必多元化的约束条件：在进入的每一个市
40、场，必须占据第一或第二，否则退出须占据第一或第二，否则退出公司理财第一章思科的财务战略（续）思科的财务战略（续）全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重要的资产，要的资产，40%的期权发放给普通员工，每人的期权发放给普通员工，每人在股权上的年平均收益为在股权上的年平均收益为3万美元万美元收购成为发展的核心：收购成为发展的核心：93年来斥资年来斥资400亿，收亿，收购购60多家企业，内容为收购员工和下一代产品多家企业，内容为收购员工和下一代产品结果：过去结果：过去3年研发费用年研发费用34亿美元，竞争对手亿美元，竞争对手朗讯和北方电信分别为朗讯和北方电信分
41、别为117亿和亿和78亿亿公司理财第一章思科的财务战略（续）思科的财务战略（续）2001年第4季度危机突然来临，从盈利8.74亿美圆狂亏26.93美圆，股票从13个月前的82元跌至13.6元，坚决调整公司组织架构，6个月逃出低估，再次验证思科的确是一头“轻舞的大象”。公司理财第一章第二节第二节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论一、投资组合理论一、投资组合理论二、资本结构理论二、资本结构理论三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型四、效率市场理论四、效率市场理论五、期权定价模型五、期权定价模型公司理财第一章一、投资组合理论一、投资组合理论Portfolio Theory Markowitz，
42、1952 公司理财第一章1、问题的提出、问题的提出如何配置金融资产以分散风险如何配置金融资产以分散风险最优组合最优组合效率前缘效率前缘给定风险下预期收益最大给定风险下预期收益最大给定预期收益下风险最小给定预期收益下风险最小公司理财第一章2、方法、方法均值均值方差分析方差分析组合风险与收益的表示组合风险与收益的表示资产相关性资产相关性改进改进Sharpe单指标模型单指标模型公司理财第一章二、资本结构理论二、资本结构理论MM（Miller&Modigliani）定理，定理，1958年年公司理财第一章1、问题的提出问题的提出 组合理论的对偶组合理论的对偶公公司司是是否否存存在在最最优优的的资资本本结
43、结构构，即资本结构与公司价值是否相关即资本结构与公司价值是否相关无关论无关论分饼派（财务守恒）分饼派（财务守恒）相关论相关论增饼派增饼派公司理财第一章2、MM定理定理定定理理1：无无所所得得税税时时，负负债债与与价价值无关值无关定定理理2：有有所所得得税税时时，价价值值与与负负债水平成正比债水平成正比 VL=V U+t D其中其中t D为税盾（为税盾（Tax shield）公司理财第一章3、权衡理论、权衡理论负债的好处：税盾负债的好处：税盾tD负负债债的的坏坏处处：财财务务拮拮据据成成本本与与代代理理成本成本CVL=V U+t D C C的的特特点点：与与负负债债水水平平呈呈非非线线性性关关系
44、系最优资本结构：最优资本结构：tD与与C的权衡的权衡公司理财第一章三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model(CAPM),Sharpe，1962公司理财第一章1、问题、问题如何确定金融资产价格如何确定金融资产价格由由定定价价公公式式，金金融融资资产产的的价价格格取决于折现率（资金成本）取决于折现率（资金成本）kk为为投投资资者者预预期期报报酬酬率率（必必要要报报酬酬率率），即即出出让让资资金金使使用用权权所所能接受的最低报酬率能接受的最低报酬率k与与投投资资的的系系统统风风险险成成正正比比（非非系统风险可以分散化）系统风险可以分散化）公司理财
45、第一章资本资产定价模型资本资产定价模型MSML1公司理财第一章2、Beta 系统风险度量系统风险度量单单项项资资产产回回报报率率相相对对于于市市场场回回报报率率变变化的敏感性化的敏感性无风险资产无风险资产=0=0，市场，市场=1=1 11，资产风险大于市场风险，资产风险大于市场风险不同企业有不同不同企业有不同 同同一一企企业业不不同同项项目目有有不不同同（项项目目）公司理财第一章四、效率市场理论四、效率市场理论Efficient Market Theory（Fama，1972)公司理财第一章1、问题的提出、问题的提出信信息息是是否否已已经经迅迅速速、充充分分和和正正确确地地反映在金融资产当前价
46、格之中反映在金融资产当前价格之中决决策策意意义义：如如此此，依依赖赖这这种种信信息息去去获取超额利润是不可能的获取超额利润是不可能的问问题题：信信息息的的含含义义决决定定了了市市场场效效率率的类型的类型公司理财第一章2、信息内含与市场效率、信息内含与市场效率弱弱有有效效：充充分分反反映映价价格格的的历历史史信信息息否定技术分析否定技术分析半半强强有有效效：充充分分反反映映公公开开信信息息否定基本分析否定基本分析 强强有有效效：充充分分反反映映所所有有相相关关信信息息（含内部信息）（含内部信息）公司理财第一章三类信息之间的相互关系三类信息之间的相互关系所有相关信息公开信息历史价格信息公司理财第一
47、章 3、效率市场的意义、效率市场的意义价格变化遵循随机走动模型价格变化遵循随机走动模型市市场场价价格格是是对对真真实实价价值值的的最最优优估估计计 相对性：偏离是随机的相对性：偏离是随机的 特特定定性性：不不是是所所有有市市场场对对所所有投资者都有效有投资者都有效公司理财第一章关于有效市场的错误认识关于有效市场的错误认识 股票价格不能偏离其真实价值股票价格不能偏离其真实价值 没没有有一一个个投投资资者者能能够够在在任任何何一一时时期期内获取超过市场平均水平的收益内获取超过市场平均水平的收益没没有有一一个个投投资资者者能能够够长长期期获获取取超超过过市场平均水平的收益市场平均水平的收益公司理财第一章对有效市场的正确理解对有效市场的正确理解有效市场不是一个非黑即白的问题，而有效市场不是一个非黑即白的问题，而是效率高低的问题是效率高低的问题市场效率是相对的概念，不同人的感觉市场效率是相对的概念，不同人的感觉不一样不一样公司理财第一章五、期权定价模型五、期权定价模型Option Pricing Model,Black,Scholes&Merton,1973公司理财第一章