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1、第三章第三章 企业并购运作企业并购运作1.1.掌握企业并购筹资；掌握企业并购筹资；2.2.掌握杠杆并购和管理层收购；掌握杠杆并购和管理层收购；3.3.掌握并购风险、并购整合和反并购策略。掌握并购风险、并购整合和反并购策略。杠杆并购、管理层收购杠杆并购、管理层收购教学目的与教学要求教学目的与教学要求教学重点与教学难点教学重点与教学难点l f tl f t内容安排内容安排 第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资第二节第二节 杠杆收购杠杆收购 第三节第三节 管理层收购管理层收购第四节第四节 反并购策略反并购策略第五节第五节 并购风险与并购整合并购风险与并购整合l f tl f t第一节第一节 企业并
2、购筹资企业并购筹资预测资金预测资金需要量需要量 确定并购确定并购支付方式支付方式并购并购筹资筹资l f tl f t第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资一、并购资金需要量一、并购资金需要量1.1.并购支付的对价并购支付的对价目标企业权益价值目标企业权益价值控股比率控股比率溢价率溢价率2.2.承担目标方的表外负债承担目标方的表外负债与或有负债与或有负债 表外负债表外负债:明确义务明确义务或有负债：或有负债：潜在义务潜在义务l f tl f t第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资一、并购资金需要量一、并购资金需要量3.3.并购交易费用并购交易费用:直接费用直接费用 管理费用管理费用4.4.整合
3、与运营成本：整合与运营成本：整合改制成本整合改制成本 注入资金成本注入资金成本l f tl f t第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资二、并购支付方式二、并购支付方式现金支付现金支付股票支付股票支付混合证券支付混合证券支付l f tl f t第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资l f tl f t第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资l f tl f t现金支付现金支付1.1.对目标企业的影响：对目标企业的影响：（2 2）目标企业股东可以获得确定收益）目标企业股东可以获得确定收益（3 3）目标企业股东形成即时纳税义务）目标企业股东形成即时纳税义务使用频率最高，多用于使用频率最高，多用于小规
4、模或敌意收购小规模或敌意收购（1 1）目标企业股东失去所有权）目标企业股东失去所有权l f tl f t现金支付现金支付2.2.对并购企业的影响：对并购企业的影响：（1 1）并购企业股权结构不受影响，股东控）并购企业股权结构不受影响，股东控 制权不会被稀释；并购速度快。制权不会被稀释；并购速度快。（2 2）对并购公司造成巨额现金负担，所以）对并购公司造成巨额现金负担，所以 完全使用现金并购的案例越来越少。完全使用现金并购的案例越来越少。l f tl f t现金支付现金支付3.3.现金支付的影响因素：现金支付的影响因素：（1 1）并购企业的短期流动性）并购企业的短期流动性（2 2）并购企业中长期
5、的流动性）并购企业中长期的流动性（3 3）货币的流动性）货币的流动性（4 4）目标企业所在地的所得税法）目标企业所在地的所得税法（5 5）目标企业的平均股本成本）目标企业的平均股本成本l f tl f t股票支付股票支付1.1.对目标企业的影响：对目标企业的影响：多用于大规模或善意收多用于大规模或善意收购购 目标企业股东并不失去所有权，成为并目标企业股东并不失去所有权，成为并购后企业的新股东。购后企业的新股东。l f tl f t股票支付股票支付2.2.对并购企业的影响：对并购企业的影响：（2 2）并购企业股本结构发生变化；）并购企业股本结构发生变化；（3 3）手续较多。）手续较多。（1 1）
6、不需要支付大量现金，被称为）不需要支付大量现金，被称为“无本买卖无本买卖”；l f tl f t股票支付股票支付3.3.股票支付的影响因素：股票支付的影响因素：（1 1）并购企业的股权结构）并购企业的股权结构（2 2）每股收益的变化）每股收益的变化（3 3）每股净资产的变动）每股净资产的变动（4 4）财务杠杆比率）财务杠杆比率（5 5）当前股价水平）当前股价水平（6 6）当前股息收益率）当前股息收益率l f tl f t第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资现金支付现金支付的筹资方式的筹资方式（1 1）增资扩股）增资扩股（2 2）金融机构贷款）金融机构贷款（3 3）发行企业债券）发行企业债券（
7、4 4）发行认股权证）发行认股权证三、并购筹资方式三、并购筹资方式l f tl f t第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资股票、股票、混合证券混合证券支付支付的筹资方式的筹资方式（1 1）发行普通股）发行普通股（2 2）发行优先股）发行优先股（3 3）发行债券）发行债券三、并购筹资方式三、并购筹资方式l f tl f t第二节第二节 杠杆收购杠杆收购一、杠杆收购的定义一、杠杆收购的定义杠杆收购杠杆收购(leveraged buy-out(leveraged buy-out，LBO)LBO)是指是指并购企业按照杠杆原理，使用少量自有资并购企业按照杠杆原理，使用少量自有资金，主要依靠债务资本来收
8、购目标公司，金，主要依靠债务资本来收购目标公司，取得控制权后，再以目标公司未来创造的取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款的收购方式。因此，杠现金流量偿付借款的收购方式。因此，杠杆收购被称为杆收购被称为“神奇点金术神奇点金术”。l f tl f t第二节第二节 杠杆收购杠杆收购二、杠杆收购的特点二、杠杆收购的特点1.1.收购资金主要是以目标公司的资产作为收购资金主要是以目标公司的资产作为 抵押的借入资金；抵押的借入资金；2.2.收购的目的是为了以更高的价格出售目收购的目的是为了以更高的价格出售目 标公司；标公司；3.3.并购过程中通常有一个经纪人。并购过程中通常有一个经纪人。l
9、f tl f t第二节第二节 杠杆收购杠杆收购三、杠杆收购的程序三、杠杆收购的程序主并方主并方控股公司控股公司投资银行投资银行过渡性过渡性贷款贷款目标方目标方收购收购设立设立以目标方以目标方资产或现资产或现金流还贷金流还贷l f tl f t四、杠杆收购的融资结构四、杠杆收购的融资结构国外国外LBOLBO的融资体系的融资体系60%60%60%60%风险低、收益风险低、收益风险低、收益风险低、收益也低的一级贷款也低的一级贷款也低的一级贷款也低的一级贷款优先债优先债次级债次级债权益资本权益资本10%10%10%10%自有资金自有资金30%30%30%30%过度贷款、过度贷款、过度贷款、过度贷款、垃
10、圾债券等垃圾债券等垃圾债券等垃圾债券等第二节第二节 杠杆收购杠杆收购以目标企业以目标企业的资产作为的资产作为抵押抵押l f tl f t第二节第二节 杠杆收购杠杆收购五、杠杆收购中目标企业的特点五、杠杆收购中目标企业的特点1.1.具有稳定连续的现金流量；具有稳定连续的现金流量；2.2.拥有人员稳定、责任感强的管理者；拥有人员稳定、责任感强的管理者；3.3.被并购前的资产负债率较低；被并购前的资产负债率较低；4.4.拥有易于出售的非核心资产。拥有易于出售的非核心资产。l f tl f t 20032003年年2 2月月2222日，京东方正式收购韩国现代半日，京东方正式收购韩国现代半导体株式会社（
11、导体株式会社（HYNIXHYNIX）与韩国现代显示技术株式）与韩国现代显示技术株式会社（会社（HYDISHYDIS）与）与TFT-LCDTFT-LCD业务有关的资产，相应的业务有关的资产，相应的资产交割手续同日亦办理完毕。此次收购中京东方资产交割手续同日亦办理完毕。此次收购中京东方出资为出资为3.83.8亿美元，但真正自筹的资金只有亿美元，但真正自筹的资金只有1.51.5亿美亿美元，其中自有资金及自有资金购汇元，其中自有资金及自有资金购汇60006000万美元，通万美元，通过国内银行借款过国内银行借款90009000万美元，全部用于投资万美元，全部用于投资BOE-BOE-HYDISHYDIS，
12、另外的，另外的2.32.3亿美元，一部分来自亿美元，一部分来自HYNIXHYNIX最大最大的债权银行韩国汇总银行联合其他三家银行和一家的债权银行韩国汇总银行联合其他三家银行和一家保险公司提供的贷款，由保险公司提供的贷款，由BOE-HYDISBOE-HYDIS以资产抵押方以资产抵押方式获得，另一部分来自式获得，另一部分来自HYNIXHYNIX提供的卖方信贷，通提供的卖方信贷，通过过BOE-HYDISBOE-HYDIS以资产向以资产向HYDISHYDIS再抵押方式获得。再抵押方式获得。杠杆收购杠杆收购l f tl f t第三节第三节 管理层收购管理层收购一、管理层收购的概念一、管理层收购的概念管理
13、层收购（管理层收购（Management Buy-outs,MBOManagement Buy-outs,MBO）是）是指目标企业的管理层利用借贷所融资本购买指目标企业的管理层利用借贷所融资本购买本企业的股份，从而改变本企业的所有者结本企业的股份，从而改变本企业的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本企业的目的并获得预期收益的一种并购行本企业的目的并获得预期收益的一种并购行为。为。l f tl f t第三节第三节 管理层收购管理层收购一、管理层收购的概念一、管理层收购的概念 管理层收购又称管理层收购又称“经理层融资收购经理层融资收购”，是杠杆收购
14、的一种。当收购主体是目标公司是杠杆收购的一种。当收购主体是目标公司内部管理人员时，内部管理人员时，LBOLBO便演变为便演变为MBOMBO，即管理，即管理层收购。层收购。l f tl f t图1 19812000年欧洲 MBO发展趋势资料来源：Center for Management Buy-out ResearchEuropean Reviewl f tl f t收购主体收购主体管理层管理层(Management)全体员工全体员工（Employee)管理层、员工管理层、员工(M&E)员工持股计划员工持股计划（ESOP）管理层收购管理层收购（MBO）MEBO第三节第三节 管理层收购管理层收购
15、l f tl f t二、二、MBOMBO与一般收购的区别与一般收购的区别第三节第三节 管理层收购管理层收购1.1.收购主体的区别：收购主体的区别：MBOMBO收购主体是内部管理人员收购主体是内部管理人员2.2.收购动机的区别：收购动机的区别：MBOMBO动机是发掘管理效率潜力动机是发掘管理效率潜力3.3.融资上的区别：融资上的区别：MBO MBO的资金来源大多是负债的资金来源大多是负债4.4.文化整合的区别：文化整合的区别：MBOMBO不会出现文化摩擦不会出现文化摩擦l f tl f t三、三、MBOMBO的特点的特点第三节第三节 管理层收购管理层收购1.1.内部性；内部性；2.2.集中性；集
16、中性；3.3.借贷性；借贷性；4.4.中介性。中介性。l f tl f t四、四、MBOMBO的动因的动因第三节第三节 管理层收购管理层收购1.1.争夺剩余收益；争夺剩余收益；2.2.获取企业潜在价值；获取企业潜在价值；3.3.反并购；反并购；4.4.稳定公司发展。稳定公司发展。l f tl f t五、五、MBOMBO实施的条件实施的条件第三节第三节 管理层收购管理层收购目标公司的产业成熟度目标公司的产业成熟度目标公司的资本结构目标公司的资本结构经营管理的状态经营管理的状态大股东的支持大股东的支持l f tl f t六、六、MBOMBO的方式的方式第三节第三节 管理层收购管理层收购收购上市公司
17、收购上市公司收购集团的子公司或分支结构收购集团的子公司或分支结构公营部门的私有化公营部门的私有化l f tl f t七、七、MBOMBO对资本运营效率的影响对资本运营效率的影响第三节第三节 管理层收购管理层收购1.1.提高有效的约束机制提高有效的约束机制（1 1）所有权与经营权合一，降低了代理成本）所有权与经营权合一，降低了代理成本（2 2）外部约束转化为内部约束，减少约束）外部约束转化为内部约束，减少约束 成本，提高约束效率成本，提高约束效率（3 3）高负债的杠杆压力迫使管理层努力工作，）高负债的杠杆压力迫使管理层努力工作，提高管理效率提高管理效率l f tl f t七、七、MBOMBO对资
18、本运营效率的影响对资本运营效率的影响第三节第三节 管理层收购管理层收购2.2.提供更为有效的激励机制提供更为有效的激励机制（1 1）MBOMBO可以满足管理层成就的需要可以满足管理层成就的需要（2 2）MBOMBO可以满足管理层权利的需要可以满足管理层权利的需要（3 3）MBOMBO可以满足管理层归属的需要可以满足管理层归属的需要l f tl f t七、七、MBOMBO对资本运营效率的影响对资本运营效率的影响第三节第三节 管理层收购管理层收购3.3.有利于企业内部及结构优化，进行产业转换有利于企业内部及结构优化，进行产业转换l f tl f t八、八、MBOMBO的弊端的弊端第三节第三节 管理
19、层收购管理层收购1.1.诱发道德风险；诱发道德风险；2.2.造成新的造成新的“一股独大一股独大”；3.3.扭曲公司分配政策；扭曲公司分配政策；4.4.不利于管理效率的提高。不利于管理效率的提高。l f tl f t第四节第四节 反并购策略反并购策略 目标公司的管理层为了维护自身或公司目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益，保全对公司的控制权，采取一定的的利益，保全对公司的控制权，采取一定的措施，防止并购的发生或挫败已经发生的并措施，防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为。购行为。l f tl f t第四节第四节 反并购策略反并购策略一、反并购的防御策略一、反并购的防御策略二、反并购的主动策略
20、二、反并购的主动策略l f tl f t一、反并购的防御策略一、反并购的防御策略1.1.建立合理的持股结构建立合理的持股结构交叉持股计划交叉持股计划员工持股计划员工持股计划l f tl f t一、反并购的防御策略一、反并购的防御策略2.2.在公司章程中设置反并购条款在公司章程中设置反并购条款董事会轮选制董事会轮选制绝对多数条款绝对多数条款l f tl f t一、反并购的防御策略一、反并购的防御策略3.“3.“降落伞降落伞”计划计划“金色降落伞金色降落伞”“灰色降落伞灰色降落伞”“锡降落伞锡降落伞”l f tl f t一、反并购的防御策略一、反并购的防御策略4.“4.“毒丸毒丸”计划计划 又被称
21、为又被称为“驱鲨剂驱鲨剂”，是指公司通过发，是指公司通过发行证券以降低公司在并购方眼中的价值。最行证券以降低公司在并购方眼中的价值。最初的初的“毒丸毒丸”是向普通股股东发行优先股，是向普通股股东发行优先股，后来又发展为向股东提供一个低价购买公司后来又发展为向股东提供一个低价购买公司新发股票的期权。新发股票的期权。l f tl f t二、反并购的主动策略二、反并购的主动策略1.1.诉诸法律诉诸法律2.2.股份回购股份回购3.3.寻找寻找“白衣骑士白衣骑士”4.4.“焦土战术焦土战术”5.5.帕克曼策略帕克曼策略6.6.死亡换股死亡换股l f tl f t第五节第五节 并购风险与并购整合并购风险与
22、并购整合一、并购的风险分析一、并购的风险分析n营运风险：并购的不规模经济营运风险：并购的不规模经济n财务风险：并购引起的财务状况恶化财务风险：并购引起的财务状况恶化n整合风险：管理、结构调整、规模经济风险整合风险：管理、结构调整、规模经济风险n信息不对称风险：估价不准信息不对称风险：估价不准n体制风险体制风险n法律风险：反垄断法法律风险：反垄断法n文化风险文化风险n反并购风险反并购风险并购是实现规模并购是实现规模经济的最有效途经济的最有效途径，但并购不一径，但并购不一定就会产生规模定就会产生规模经济效应经济效应合理确定目标企合理确定目标企业价值，降低并业价值，降低并购的融资风险购的融资风险l
23、f tl f t第五节第五节 并购风险与并购整合并购风险与并购整合二、并购整合二、并购整合 并购整合是在完成产权结构调整以后，并购整合是在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。值最大化的目标。l f tl f t二、并购整合二、并购整合1.1.并购整合的类型并购整合的类型完全整合完全整合控制型整合控制型整合保护型整合保护型整合共存型整合共存型整合l f tl f t二、并购整合二、并购整合2.2.并购整合的内容并购整合的内容战略整合战略整合管理整合管理整合存量资产整合存量资产整合产业整合产业整合l f tl f t