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1、第七章第七章 资产证券化资产证券化投资银行学投资银行学第七章第七章 资产证券化资产证券化第一节 概 述第二节 资产证券化的流程第三节 资产证券化的类型第五节 中国资产证券化突破模式的思考学习目标学习目标通过本章的学习，应掌握以下内容：u 应该从信贷资产证券化给交易双方带来的益处来理解信贷资产证券化的发展动因；u 应该掌握信贷资产证券化的原理u 应在信贷资产证券化基本理论的基础上，对中国开展信贷证券化的突破模式有自己的认识和见解。第一节第一节 概概 述述一、资产证券化概念解析二、资产证券化的起源和发展三、资产证券化的主要理论和技术支持四、资产证券化的意义第一节第一节 概概 述述美国学者Garde
2、ner给出了宽泛的资产证券化的定义：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或提供的一种金融工具。一、一、资产证券化概念解析券化概念解析第一节第一节 概概 述述资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行。由于共同基金和投资银行的迅速发展，使储贷协会和储蓄银行的资金来源受到威胁，大量储蓄资金被提取，竞争实力下降，经营状况恶化。而这一时期的住宅抵押贷款需求却大幅度上升，远远超出了储蓄机构的放贷能力，美国传统的住房融资体系面临着挑战，市场呼吁新的融资技术。为了摆脱这一困难局面，美国政府决
3、定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。二、二、资产证券化的起源和券化的起源和发展展第一节第一节 概概 述述（一）（一）资产证券化的理券化的理论基基础一一大数定律和一一大数定律和资产组合原理合原理发行人在发行资产支持证券前，首先要购买一定数量的资产，这些资产可以来源于一家银行或企业，也可以是从多家银行或企业收购，组成一个资产池。发行人发行证券就是把资产池的资产作为一个整体来看待的，未到期的资产支持证券是以资产池的全部资产作为偿还保证的。从而可以忽略个别违约风险，使证券化过程得以实现。（二）（二）资产证券化的核心原理券化的核心原理现金流分析金流分析对基础资产现金
4、流的分析主要包括三个方面：资产的估价；资产的风险与收益；资产的现金流结构。（三）（三）资产证券化的主要技券化的主要技术破破产隔离和信用增隔离和信用增级1.破产隔离2.信用增级三、三、资产证券化的主要理券化的主要理论和技和技术支持支持第一节第一节 概概 述述（一）（一）资产证券化券化对发起人的益起人的益处 1.降低降低资金成本金成本传统的融资方式一般均是以借款方的综合信用为担保，与此不同，资产证券化则是一种导向型的融资方式 2.改善改善资本本结构构多数证券化都采用了表外融资的处理方法，发起人通过真实销售而不是担保融资的形式，将证券化资产和负债转移到资产负债表外，从而达到改善资产负债表结构的目的。
5、四、四、资产证券化的意券化的意义第一节第一节 概概 述述3.有利于有利于资产一一负债管理管理金融机构普遍面临的一个问题是资产和负债在期限上的匹配失当，从而给资产一负债管理带来了很大困难。4.优化化财务状况状况由于资产在证券化后是以很高的信用级别出售的，所以成本较低，这样在基础资产的收益和资产支撑证券的收益之间就会有一个差额收益，而这个收益一般都是属发起人所得。四、四、资产证券化的意券化的意义第一节第一节 概概 述述（二）（二）资产证券化券化对投投资者的益者的益处 1.为有些投有些投资者提供了合者提供了合规投投资所发行证券的风险通常很小（多数能获得AA以上的评级），而收益却相对比较高，并且在二级
6、市场上具有很高的流动性 2.扩大投大投资规模模大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金，从而可以扩大投资规模，提高资本收益率。3.多多样化的投化的投资品种品种现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合，可以设计出具有不同档级的证券。四、四、资产证券化的意券化的意义第二节第二节 资产证券化的流程资产证券化的流程一、资产证券化的参与者二、基本运作流程第二节第二节 资产证券化的流程资产证券化的流程(一）发起人一）发起人是指创造用于销售与充当资产支持证券抵押物的金融机构或企业，发起人是进行证券化的基础资产的所有者，也称原始权益人。(一）发行人一）发行人是指购买发起人的金融资
7、产，以此为基础设计并发行资产支持证券的机构即特别目的机构(SPV）。(三）投资银行三）投资银行投资银行负责安排证券的初次发行，同时监控和支持这些证券在二级市场上的交易一、资产证券化的参与者一、资产证券化的参与者第二节第二节 资产证券化的流程资产证券化的流程 (四）信用评级机构四）信用评级机构信用评级机构是指为资产支持证券提供信用评级服务的机构。(五）信用增级机构五）信用增级机构所谓信用增级是指通过附加衍生信用来提高某些资产支持证券的级别。提供衍生信用的机构就是信用增级机构，信用增级机构是减少资产支持证券整体风险的中介机构。(六）服务人六）服务人服务人通常是资产证券化的发起人或其附属公司，其主要
8、职责是受托管理证券化基础资产、监督债务人履行合同、负责收取到期本金和利息、负责追索过期的应收账款以及负责问受托人和投资者提供贷款组合的月度或年度报告等。一、资产证券化的参与者一、资产证券化的参与者第二节第二节 资产证券化的流程资产证券化的流程(七）受托人七）受托人受托人是负责管理贷款组合产生的现金流、进行证券登记、向投资者发放证券本金和利息等方面工作的证券化中介机构。(八）投资者八）投资者投资者是指购买资产支持证券的机构和个人，如银行、保险公司、养老基金、投资基金、其他公司以及少数的散户投资者。(九）债务人九）债务人这里的债务人是指被证券化的原始贷款的借款人。一、资产证券化的参与者一、资产证券
9、化的参与者第二节第二节 资产证券化的流程资产证券化的流程(一）确定证券化资产并组建资产池一）确定证券化资产并组建资产池资产证券化的发起人(即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。发起人首先根据自身发展需要，特别是资产负债管理的要求，确定资产证券化的目标数量；然后对自身拥有的能够产生未来现金流收入的资产进行分类、估算与考核；最后根据证券化的具体目标选择一定数量的资产，将这些资产构成一个证券化资产组合，将具有某些共同特征的贷款重新组合，形成资产池。将同一性或同质性的资产归类汇集，以便于对资产组合进行有效成本分析并形成共同的支付模式。二、基本运作流程二、
10、基本运作流程第二节第二节 资产证券化的流程资产证券化的流程(二）设立特殊目的机构二）设立特殊目的机构 (SPV(SPV）1.1.业务限制业务限制SPV不能用来从事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动。2.2.保持分立性保持分立性SPV虽然只是一个壳公司，自身没有场地和员工，业务和发起人、服务人、受托人的业务交织 3.3.设立独立董事设立独立董事SPV本身不以营利为目的，在设置董事会时，应设一名或一名以上的独立董事，独立董事对SPV的章程修订和重大事项具有否决权。4.4.其他禁止性要求其他禁止性要求二、基本运作流程二、基本运作流程第二节第二节 资产证券化的流程资产证券化的流程(三）证券化
11、资产的出售三）证券化资产的出售1.真实出售。真实出售，又称无追索权的出售。2.转让。发起人仅把资产转让给SPV，作为转让对象的资产要有相关法律认可的具有可转让的性质。3.未实现真正的出售。未实现真正的出售是另一种有追索权的资产出售。二、基本运作流程二、基本运作流程第二节第二节 资产证券化的流程资产证券化的流程 （四）信用增（四）信用增级为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级(或称信用强化、信用提升），以提高拟发行证券的信用级别。对资产支持证券进行信用增级是资产证券化的一个重要环节。信用增级可以分为：内部信用增级外部信用增级两类二、基本运作流程二、基本运作流程第二节第二节
12、资产证券化的流程资产证券化的流程（五）信用（五）信用评级信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使得发行证券筹集资金的成本也就越低。（六）（六）发行行证券券证券评级后，SPV选定承销商。发行人与证券承销机构达成证券承销协议，即确定资产支持证券的收益率、发行价格、发行时间等。由证券承销商向投资者出售证券。SPV将证券交给承销商承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。二、基本运作流程二、基本运
13、作流程第二节第二节 资产证券化的流程资产证券化的流程（七）管理（七）管理资产池池为了对证券化资产进行有效管理，维护投资者等各方的利益，SPV要聘请专门的服务人(即服务人）来对资产池进行管理。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而月，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。一般地，发起人会拍任服务人。当然。服务人也可以是独立于发起人的第三方。（八）清（八）清偿证券券受托管理人根据SPV的委托。将按时、足额地将资金存人付款账户，向投资者支付本金与利息。当资产支持证券全部被偿付完毕后，由资产池产生的现金流量在扣除还本付息、支付各项服务费用后若有剩余资金，那么这些剩
14、余的现金流将被返还给交易发起人资产证券化交易的全部过程也随之而宣告结束。二、基本运作流程二、基本运作流程第三节第三节 资产证券化的类型资产证券化的类型一、广义的资产证券化分类二、根据证券化资产的真实销售特征与对现金流处理方式的不同进行分类三、以基础资产是否从发起人的资产负债表中剔除为标准进行分类四、根据基础资产销售结构的不同进行分类五、根据发起人与SPV的关系以及由此引起的资产销售的次数进行分类六、根据贷款发起人与交易发起人的角色是否重合进行分类七、根据证券化载体在性质上的差异进行分类八、按照证券产生过程和层次的不同进行分类第三节第三节 资产证券化的类型资产证券化的类型广义的资产证券化包括实体
15、资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化。实体资产证券化即将不可分割和非流动性的财产转化为可以分割和易于流通转让的证券。一、广义的资产证券化分类一、广义的资产证券化分类第三节第三节 资产证券化的类型资产证券化的类型(一）过手证券一）过手证券过手证券是资产证券化最普遍的一种形式。这种交易结构是发起人把贷款集中到一起，将贷款的本金和利息出售给作为发行人的SPV。这些资产组合出售后，由SPV或由代表SPV权益的受托机构签发证券即过手证券给投资银行，并由投资银行销售给投资者。发起人继续为这些资产组合服务，收取债务人支付的本金和利息，然后将这些本金和利息扣除服务费、担保费和其他费用后转递给投资者。在这
16、个过程中，资产组合实现了真实销售。(二）资产支持证券二）资产支持证券资产支持证券又称资产抵押证券，是资产证券化最简单、最早出现的一种形式。资产支持证券的结构是首先由发起人成立一个由其控制的实体SPV，然后由发起人向SPV转让资产组合。SPV将此资产组合作为其发行债券的担保交给抵押受托机构，担保物价值必须超过研发行债券的价值即超额抵押，担保品的抵押额一般为发行总额的倍。最后由SPV签发债券证书即资产抵押证券给投资银行，并由投资银行销售给投资者。资产支持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般在发起人的资产负债表上反映。二、二、根据证券化资产根据证券化资产的真实销售特征与对现金流处理方式的
17、不同进行分类的真实销售特征与对现金流处理方式的不同进行分类第三节第三节 资产证券化的类型资产证券化的类型(三）转付证券三）转付证券转付证券是根据投资者的偏好不同对证券化资产产生的现金流进行重新安排，同时兼具部分过手证券与资产抵押证券特征的一种债权凭证(四）抵押担保证券四）抵押担保证券抵押担保证券是一种高层次的转付证券，其核心技术在于利用长期的、按月支付的抵押现金流去创造短期、中期、长期不同级别的证券。担保抵押券的最大特点是对债券采取了分档技术，所谓分档是指根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，将抵押担保债券设计成不同档级的债券。由于抵押担保证券的评级不同，从而能够满足不同投资者的偏好。(五）
18、剥离式担保证券五）剥离式担保证券剥离式拇保证券是一种衍生抵押证券抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两种债券的恃有人，把基础担保品产生的现金流分割后在证券持有者之间按比例摊销。典型形式是只得利息类证券和只得本金类证券二、二、根据证券化资产根据证券化资产的真实销售特征与对现金流处理方式的不同进行分类的真实销售特征与对现金流处理方式的不同进行分类第三节第三节 资产证券化的类型资产证券化的类型在证券化分类中，以基础资产是否从发起人的资产负债表中剔除为标准可以划分为表外证券化与表内证券化。表外证券化是指基础资产被真实出售给发行人而从发起人的资产负债表中剥离，从20世纪70年代的英国发展起来的现代意
19、义上的资产证券化均属于表外证券化。表内证券化主要是指长期以来欧洲大陆的银行等金融机构以其所持有的某些资产组合为担保，通过发行抵押关联债券或资产关联债券来筹集资金的行为，在表内证券化交易中。三、三、以基础资产是否以基础资产是否从发起人的资产负债表中剔除为标准进行分类从发起人的资产负债表中剔除为标准进行分类第三节第三节 资产证券化的类型资产证券化的类型（1）在单宗销售证券化交易中在单宗销售证券化交易中，卖方一次性地将基础资产出售给买方（2）在多宗销售证券化交易中在多宗销售证券化交易中，随着原始债务人对债务本息的不断偿付，基础资产池的未清偿余额也就不断下降，资产规模不断缩小，在这种情况下，买方将通过
20、备用协议、可再投资的信托结构、主信托结构等向卖方进行基础资产的循环购买，以不断对资产池进行填充，使资产池的未清偿余额保持在一个合理的水平上。四、根据基础资产销售结构的不同进行分类四、根据基础资产销售结构的不同进行分类第三节第三节 资产证券化的类型资产证券化的类型根据发起人与SPV的关系以及由此引起的资产销售的次数，可以将证券化结构划分为单层销售结构与双层销售结构。单层销售结构由基础资产的卖方向与其有合并会计报表关系的子公司SPV转移资产，不论这种资产转移是一次完成还是循环进行的。由于这种资产销售结构是在母、子公司的层面上展开的，因此它被称为单层销售结构。五、根据发起人与五、根据发起人与SPV的
21、关系以及由此引起的资产销售的次数进行分类的关系以及由此引起的资产销售的次数进行分类第三节第三节 资产证券化的类型资产证券化的类型在一项具体的资产证券化交易中，贷款发起人与交易发起人的角色可能重合也可能分离。当贷款发起人同时又是证券化交易的发起人时(即由原始权益人自己来构造交易结构、设立SPV并发行证券、完整地参与整个证券化过程），这种证券化结构就被称为发起型结构六、根据贷款发起人与交易发起人的角色是否重合进行分类六、根据贷款发起人与交易发起人的角色是否重合进行分类第三节第三节 资产证券化的类型资产证券化的类型根据证券化载体在性质上的差异，可以将证券化交易分为政府信用型证券化与私人信用型证券化。
22、私人信用型证券化的载体是购买和收集基础资产并以自已的名义将其以证券形式进行出售的金融中介，它们一般都是大银行、抵押贷款银行或证券公司的分支机构。政府信用型载体在美国的抵押贷款证券化市场中占据着垄断地位，它们在享受最低注册资本金要求的同时，还控制着全部证券化交易的条件。七、根据证券化载体在性质上的差异进行分类七、根据证券化载体在性质上的差异进行分类第五节第五节 中国资产证券化突破模式的思考中国资产证券化突破模式的思考一、我国在资产证券化方面的理论探索三、推动中国资产证券化发展的战略第五节第五节 中国资产证券化突破模式的思考中国资产证券化突破模式的思考早在1983年我国就有人开始介绍西方的资产证券
23、化技术，但直到1998年，资产证券化探索研究的热潮始在中国兴起。资产证券化在中国的发端实际上可以追溯到2003年和2004年，不过当时的产品是在海外发行和交易，基础资产是国内银行的不良贷款。2005年100月7日，中国银行业监督管理委员会发布金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法况上述政策法规的颁布，为国内开展资产证券化业务构建了必要的法律框架。一、我国在资产证券化方面的理论探索一、我国在资产证券化方面的理论探索第五节第五节 中国资产证券化突破模式的思考中国资产证券化突破模式的思考第一，要加快资产证券化的立法速度。第二，要尽快解决抵押权变更登记方面尚未明确的问题。第三，要采取逐步市场化的监管方式。第四，要改进和完善中介服务。第五，要加强投资者教育，扩大投资者范围。二、推动中国资产证券化发展的战略二、推动中国资产证券化发展的战略Thank youThank you