招商证券-时代新材-600458-高铁产业链上端的新材料龙头.pdf

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1、敬请阅读末页的重要说明 研究报告研究报告|公司跟踪报告公司跟踪报告 工业工业|机械机械 审慎推荐审慎推荐-A（维持）（维持）时代新材时代新材 600458.SH 目标估值：36.00-40.00 元 当前股价：32.07 元 2010年年7月月29日日 高铁产业链上端的新材料龙头高铁产业链上端的新材料龙头 基础数据基础数据 上证综指 2634总股本（万股）23516已上市流通股（万股）14695总市值（亿元）75流通市值（亿元）47每股净资产（MRQ）2.4ROE（TTM）21.0资产负债率 69.4%主要股东 南车株洲电力机车主要股东持股比例 14.6%股价表现股价表现%1m 6m 12m

2、绝对表现 1 45 101 相对表现-4 55 125 -50050100150Jul-09Nov-09Mar-10Jul-10(%)时代新材沪深 300 相关报告相关报告 时代新材（600458）-围绕集团战略 构筑新产业格局 2009.07 公司上半年共完成销售收入 12.8 亿元，较上年同期增长 70%；上半年实现净利润 9892 万元，同比增长 104%；经营性现金流量净额为 9610 万元，较上年同期增长 162%。每股收益（加权）0.47 元好于预期。营业收入增长主要来自于高铁建设营业收入增长主要来自于高铁建设。我们认为上半年主要的增长仍来自于高铁建设需求增长，包括桥梁支座、CA

3、砂浆等产品，销售大幅提高。高分子减振降噪弹性元件中，桥梁支座实现销售 5 亿元，又中标近 3 亿元，预计手持订单在 5 亿元左右，大幅增长。风电叶片收入达到去年全年水平，毛利率提升风电叶片收入达到去年全年水平，毛利率提升 2.3 个百分点个百分点。上半年，风电叶片收入为 1.19 亿元，在风电叶片降价和风电二期投产折旧增加的情况下，毛利率提高到 27%。按照公司的产能扩张规划，预计未来的市场份额将提高。时代新材自主设计的 1.5 MW 加强型、加长型（42.8m）叶片已进入模具开发阶段，预计年内下线；2.5MW50.8m 加长型叶片正在研发中。未来几年产品需求将从线路转向车辆未来几年产品需求将

4、从线路转向车辆。目前公司主要产品仍来自于高铁线路的建设需求，机车客车弹性元件占比不高，但是毛利率远高于线路上产品。随着高铁的不断竣工，车辆弹性元件需求将增加，预计未来车辆弹性元件收入占比将由现在 1/3 提高到 1/2。因此我们对未来三年公司的成长仍然乐观，高成长取决于新产品研发和进口替代进程。弹性元件盈利水平有望保持，风电叶片盈利仍有波动弹性元件盈利水平有望保持，风电叶片盈利仍有波动。用于铁路建设的弹性元件品种繁多，毛利率相差较大，但是从收入结构变化趋势来看，高毛利的机车、动车和城轨弹性无件比例将提高，因此毛利率将保持稳定或略有提高。而风电叶片受竞争环境恶劣的影响，毛利率有可能出现波动，我们

5、假设明年毛利率仍略有下降。维持“审慎推荐-A”评级。我们预测 2010-2012 年时代新材 EPS 为 0.83、1.21、1.59 元，目前的动态 PE 为 40 倍、28 倍和 21 倍。公司未来三年业绩增长在 30%以上，并且处于高铁产业链的上端，属于新材料行业，合理 PE应在 30-35 倍，半年期目标价 36-40 元。刘荣刘荣 0755-82943203 S1090208040193 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 200820092010E 2011E2012E主营收入(百万元)104615222405 32514061同比增长47%46%58%35%25%营业

6、利润(百万元)47103219 318419同比增长28%119%112%45%32%净利润(百万元)47 95 195 283 373 同比增长36%102%104%45%32%每股收益(元)0.23 0.47 0.83 1.21 1.59 PE 143.5 71.0 40.0 27.5 20.9 PB 15.4 13.0 5.4 4.8 4.2 资料来源：招商证券；注：2010 年 EPS 按最新股本摊薄计算 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、营业收入增长超预期 1、营业收入增长主要来自于高铁建设 公司上半年共完成销售收入 12.8 亿元，较上年同期增长 5.2

7、亿元，增幅为 70%；上半年实现净利润 9892 万元，较上年同期增长 5045 万元，增幅为 104%；经营性现金流量净额为 9610 万元，较上年同期增长 162%。我们认为上半年主要的增长仍来自于高铁建设需求增长，包括桥梁支座、CA 砂浆等产品，大幅提高。我们对收入按不同分类分析如下：上半年，公司在高铁客运专线产品（主要是轨道建设用产品，包括 CA 砂浆、弹性板、绝缘材料等）的销售超过 3.3 亿元，占上半年营业收入的 27%，包括沪杭铁路客运专线8438 万元，杭甬铁路客运专线 5262 万元。按产品分类，上半年高分子减振降噪弹性元件营业收入增长 43%，主要是系城轨线路产品和桥梁支座

8、产品生产销售增长所致，并且营业利润率较上年增加 0.53 个百分点，主要是由于毛利较高的城轨线路产品销量增加所致；绝缘制品及涂料营业收入增长 2.3倍，主要系风力发电绝缘漆以及客运专线产品的销售增长所致；特种工程塑料制品增长1.38 倍，主要系铁道器材和改性材料销售增长所致。上半年，高分子减振降噪弹性元件中，桥梁支座实现销售 5 亿元，又中标近 3 亿元，预计手持订单在 5 亿元左右，大幅增长。图图1：时代新材：时代新材2008年营业收入构成年营业收入构成 图图 2：时代新材弹性元件收入及增长示意图：时代新材弹性元件收入及增长示意图 55.9%11.8%14.3%8.5%9.4%高分子减振降噪

9、弹性元件电磁线高分子复合材料特种涂料及新型绝缘材料复合材料制品020040060080010001200140016002003200420052006200720082009(百万元）0%10%20%30%40%50%营业收入毛利率资料来源：公司公告，招商证券研发中心 资料来源：公司公告，招商证券研发中心 2、预计今年将新增 CA 砂浆收入 2 亿元 CA 砂浆干料是一种用于配制高速铁路轨道路基和道床的板式无碴轨道用 CA 砂浆的建筑材料，主要由水泥、细砂、粉煤灰、膨胀剂和外加剂组成。板式无碴轨道是由长钢轨、扣件系统、轨道板、水泥沥青砂浆、混凝土底座及凸形挡台组成的一种新型轨道结构。为了使板

10、式轨道具有一定的弹性，并固定轨道结构的位置，在混凝土底座和轨道板之间，以及凸形挡台周围填充缓冲材料层，同时消除混凝土构件施工误差。上半年特种工程材料增长 1.3 倍主要来自于 CA 砂浆。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 3、风电叶片收入达到去年全年水平 上半年，风电叶片收入为 1.19 亿元，达到去年全年水平，并且在风电叶片降价和风电二期投产折旧增加的情况下，毛利率提高到 27%。按照公司的产能扩张规划，预计未来的市场份额将提高。时代新材自主设计的 1.5 MW 加强型、加长型（42.8m）叶片已进入模具开发阶段，预计年内下线；2.5MW50.8m 加长型叶片正在研发中

11、。二、主要产品所处行业竞争格局 1、弹性元件细分市场占有率分析 机车产品的弹性元件市场占有率达到 70-80%。动车组弹性元件进口替代刚开始。“减振降噪阻尼材料在高速客车车辆中的应用”是时代新材 2006 年承接的南车集团科技计划项目。经过两年的研发，动车组市场取得实质性进展，弹性元件、抗侧滚扭杆、喷涂阻尼涂料、空气弹簧、风挡等产品均实现与客户签订开发协议或供货合同，预计明年可以新增 1 亿元的动车组弹性元件，2 年后实现进口替代。客车弹性元件的占有率 40-50%。货车弹性元件市场占有率 20%。风机减振弹性元件在国内份额高达 70%。2、风电叶片行业竞争格局仍处于动荡期 国内目前已经有超过

12、 40 家的叶片制造商。根据国内几家企业的规划和目前的扩产进展，包括中材科技、中复连众、中航惠腾、时代新材均有 1000 套规模的扩产计划。另外，国内外资叶片制造商生产规模已超过国内企业，估计风电叶片的产能已经在 8000 万套以上。假设每年风电装机容量最大达到 1500 万千瓦，每台平均 1.5MW，需要叶片 8600套，目前产能已经可以满足市场需求。但是，有实力的企业仍不断扩大产能降低成本，行业竞争逐渐激烈。目前 1.5MW 的叶片价格为 120 万元/套，相比最高时下降了约 30%，未来仍存在价格波动的可能。叶片行业将经历从纷乱到寡头、从短缺到均衡、从暴利到薄利的过程，市场将形成少数几个

13、 1000 套以上规模的企业，竞争格局趋向集中。三、收入结构和盈利变化趋势分析 1、未来几年产品需求将从线路转向车辆 目前公司主要产品仍来自于高铁线路的建设需求，机车客车弹性元件占比不高，但是毛利率远高于线路上产品。我们预测桥梁支座的毛利率在 25%左右，车辆和城轨线路产品毛利率高于 40%。随着高铁的不断竣工，车辆弹性元件需求将增加，预计未来车辆弹性元件收入占比将由现在 1/3 提高到 1/2。动车组弹性元件年均需求将在 3 亿元左右，公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 2 年之内时代新材有望实现进口替代。因此我们对未来三年公司的成长仍然乐观，高成长性取决于新产品的研发和

14、进口替代进程。另外，公司两年后的发展空间还取决于新领域的拓展，例如汽车减震降噪元件及汽车工程塑料；环保产业等。按照公司的”十二五”规划，弹性元件将只占公司收入的 30-40%，新业务的拓展将通过长株潭地区产业集群发展和收购兼并来完成。2、弹性元件盈利水平有望保持，风电叶片盈利仍有波动 用于铁路建设的弹性元件品种繁多，毛利率相差较大，但是从收入结构变化趋势来看，高毛利的机车、动车和城轨弹性无件比例将提高，因此毛利率将保持稳定或略有提高。而风电叶片受竞争环境恶劣的影响，毛利率有可能出现波动，我们假设明年毛利率仍略有下降。图图 3：时代新材季度收入及毛利率变化示意图：时代新材季度收入及毛利率变化示意

15、图 010020030040050060070080006Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q20%5%10%15%20%25%30%主营收入，百万元毛利率 数据来源：WIND,招商证券研发中心 四、盈利预测及投资建议 我们预测 2010-2012 年时代新材 EPS 为 0.83、1.21、1.59 元，目前的动态 PE 为 40倍、28 倍和 21 倍。公司未来三年业绩增长在 30%以上，并且处于高铁产业链的上端，属于新材料行业，合理 PE 应在 30-35 倍，半年期目标价 36-40

16、元。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表表1：时代新材收入及毛利率预测表：时代新材收入及毛利率预测表 营业收入（百万元）2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 高分子减振降噪弹性元件 430636 873 1188 1520 1900电磁线 146210 246 344 413 454高分子复合材料 70105 158 317 412 535特种涂料及新型绝缘材料 6759 78 234 281 366风电叶片 116 302 605 786合计 合计 7131046 1522 2405 3251 4061毛利率 2007 2008 2009 2

17、010E 2011E 2012E 高分子减振降噪弹性元件(%)33.6%34.3%32.2%32.0%32.0%32.0%电磁线(%)5.6%7.5%6.7%7.0%7.0%7.0%高分子复合材料(%)18.6%18.1%23.9%18.0%18.0%18.0%特种涂料及新型绝缘材料(%)19.3%29.2%39.9%29.0%29.0%29.0%风电叶片(%)24.7%25.0%24.0%25.0%综合毛利率 综合毛利率 25.1%25.8%26.2%25.1%25.1%25.6%收入增长率 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 高分子减振降噪弹性元件 70.4%

18、47.7%37.4%36.0%28.0%25.0%电磁线-4.1%43.8%17.2%40.0%20.0%10.0%高分子复合材料-2.1%49.9%50.9%100.0%30.0%30.0%特种涂料及新型绝缘材料 73.9%-11.1%31.8%200.0%20.0%30.0%风电叶片 -160.0%100.0%30.0%综合增长率 综合增长率 24.0%46.7%45.6%58.0%35.2%24.9%资料来源：WIND，招商证券研发中心 表表2：时代新材季度财务数据一览：时代新材季度财务数据一览 单位：百万元 08Q1 08Q208Q308Q409Q109Q209Q3 09Q4 10Q1

19、10Q2一、营业总收入 208 326 292 220 358 393 437 334 699 576 二、营业总成本 197 303 286 214 337 358 407 318 652 509 其中：营业成本 154 239 213 170 267 295 322 239 522 424 营业税金及附加 1 2 1 2 0 3 0 1 4 2 营业费用 12 21 25 6 19 23 29 20 46 28 管理费用 18 30 32 43 36 34 41 55 57 52 财务费用 5 5 4 5 4 5 4 5 6 7 四、营业利润 11 23 6 7 21 34 30 17 4

20、7 67 加：营业外收入 0 0 0 2 0 0 1 2 0 1 减：营业外支出 0 0 1 0 0 0 1 3 0 1 五、利润总额 11 24 6 9 22 34 31 16 48 67 减：所得税 1 2 0-2 2 5 3 -2 5 11 六、净利润 9 21 6 10 19 29 28 18 42 57 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 -1 0 0 七、归属母公司所有者净利润 10 21 6 10 20 29 28 19 42 56 EPS 0.05 0.10 0.03 0.05 0.10 0.14 0.13 0.09 0.18 0.24 财务比率 收入增长率 61.4

21、%75.8%39.2%16.5%72.3%20.5%49.7%52.0%95.1%46.7%归属母公司所有者净利润增长率 150.0%193.5%-19.9%-36.5%105.9%37.0%357.2%85.3%114.5%92.3%毛利率 25.8%26.7%26.9%22.9%25.5%24.8%26.3%28.5%25.3%26.4%营业利润率 5.1%7.2%2.2%3.0%6.0%8.8%7.0%5.0%6.8%11.7%净利率 4.6%6.5%2.1%4.7%5.5%7.4%6.3%5.7%6.0%9.8%营业费率 5.6%6.4%8.5%2.5%5.3%5.8%6.6%6.0%

22、6.6%4.9%管理费率 8.5%9.2%11.1%19.6%10.1%8.6%9.3%16.5%8.2%9.1%资料来源：WIND，招商证券研发中心 注：2010 年 EPS 按最新股本摊薄计算 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2008 2009 2010E 2011E2012E单位：百万元 20082009 2010E2011E2012E流动资产 流动资产 770 1143 2261 2797 3369 营业收入 营业收入 1046 1522 2405 3251 4061 现金 116 155 851

23、 891 998 营业成本 776 1123 1800 2434 3022 交易性投资 0 0 0 0 0 营 业 税 金 及 附 加 6 4 12 16 20 应收票据 42 142 144 195 244 营业费用 63 91 132 179 223 应收款项 148 190 286 387 483 管理费用 123 166 228 293 366 其它应收款 12 22 36 49 61 财务费用 19 19 13 10 11 存货 320 472 709 959 1191 资产减值损失12 17 0 0 0 其他 133 163 234 316 393 公 允 价 值 变 动 收 益0

24、 0 0 0 0 非流动资产 非流动资产 372 533 583 618 651 投资收益 1 1 0 0 0 长期股权投资 10 10 10 10 10 营业利润 营业利润 47 103 219 318 419 固定资产 268 406 471 512 549 营业外收入 3 3 4 4 4 无形资产 44 62 56 50 45 营业外支出 1 4 4 4 4 其他 50 54 46 46 46 利润总额 利润总额 49 103 219 318 419 资产总计 资产总计 1142 1676 2844 3416 4020 所得税 19 22 32 42 流动负债 流动负债 687 1140

25、 1389 1754 2092 净利润 48 94 197 286 377 短期借款 280 367 300 300 300 少数股东损益0(1)2 3 4 应付账款 215 277 450 609 756 母 公 司 所 有 者 净 利 润母 公 司 所 有 者 净 利 润47 95 195 283 373 预收账款 20 29 45 61 76 EPS（元）（元）0.23 0.47 0.83 1.211.59 其他 172 467 594 784 961 长期负债 长期负债 6 9 0 20 40 主要财务比率主要财务比率 长期借款 0 0 0 20 40 20082009 2010E20

26、11E2012E其他 6 9 0 0 0 年成长率 年成长率 负债合计 负债合计 694 1150 1389 1774 2132 营业收入 47%46%58%35%25%股本 204 204 235 235 235 营业利润 28%119%112%45%32%资本公积金 86 86 855 855 855 净利润 36%102%104%45%32%留存收益 150 229 356 541 783 获利能力 获利能力 少数股东权益 8 7 9 12 15 毛利率 25.8%26.2%25.1%25.1%25.6%母 公 司 所 有 者 权 益 440 520 1446 1630 1873 净利率

27、 4.5%6.3%8.1%8.7%9.2%负债及权益合计 负债及权益合计 1142 1676 2844 3416 4020 ROE 10.7%18.4%13.5%17.4%19.9%ROIC 8.6%12.5%11.9%15.1%17.4%现金流量表现金流量表 偿债能力偿债能力 单位：百万元 2008 2009 2010E 2011E2012E资产负债率 60.7%68.6%48.8%51.9%53.0%经营活动现金流 经营活动现金流 71 174 155 210 308 净负债比率 26.8%21.9%10.5%9.4%8.5%净利润 95 195 283 373 流动比率 1.1 1.0

28、1.6 1.6 1.6 折旧摊销 0 41 45 48 速动比率 0.7 0.6 1.1 1.0 1.0 财务费用 0 13 10 11 营运能力营运能力 投资收益 0 0 0 0 资产周转率 0.9 0.9 0.8 1.0 1.0 营运资金变动 0(114)(145)(140)存货周转率 3.1 2.8 3.0 2.9 2.8 其它 79 19 16 16 应收帐款周转率7.3 9.0 10.1 9.7 9.3 投资活动现金流 投资活动现金流(141)(173)(101)(80)(80)应付帐款周转率4.6 4.6 5.0 4.6 4.4 资本支出 0(100)(80)(80)每股资料(元)

29、每股资料(元)其他投资 (173)(1)0 0 每股收益 0.23 0.47 0.83 1.21 1.59 筹资活动现金流 筹资活动现金流 50 27 642(90)(122)每股经营现金0.35 0.85 0.66 0.89 1.31 借款变动 0(67)20 20 每股净资产 2.15 2.54 6.15 6.93 7.96 普通股增加 0 31 0 0 每股股利 0.06 0.08 0.29 0.42 0.56 资本公积增加 0 769 0 0 估值比率估值比率 股利分配 0(68)(99)(131)PE 143.5 71.0 40.0 27.5 20.9 其他 27(22)(10)(1

30、1)PB 15.4 13.0 5.4 4.8 4.2 现金净增加额 现金净增加额(20)28 696 40 107 EV/EBITDA 79.6 48.0 25.4 18.6 14.5 资料来源：公司报表、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘荣刘荣，管理工程专业硕士、机械工程专业学士，六年机械行业研究经验，现任招商证券研发中心研究董事。曾获新财富机械行业最

31、佳分析师 2007 年第二名，2008年第五名，2009 年第一名；2009 年水晶球机械行业最佳分析师第一名。投资评级定义 公司短期评级 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 行业投资评级 以报告日起

32、 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。