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1、2022 年生猪养殖行业专题报告 1.当前位于猪周期投资什么时点，生猪板块是否依然值得配置？先说观点：量增价涨估值双击，周期成长共舞，养猪板块投资空间广 阔。我们认为从目前各方能繁母猪存栏直接数据，以及饲料、动保等 上游行业 Q1 销量等侧面数据判断，能繁母猪真实去化或超预期，能 繁母猪产能去化趋势已成，新一轮猪周期已开启，目前处于新一轮猪 周期的上升通道。从猪价周期对应板块的投资周期，我们认为目前处 于猪周期投资第二阶段产能去化兑现，猪价股价齐升的前中期，叠加上市猪企出栏集中度快速提升，板块具有周期与成长双重逻辑，将迎来“量”与“价”的估值双击，量增价涨下板块上涨空间广阔。1.1.各方数据显
2、示能繁母猪产能皆有一定去化 能繁母猪产能去化数据分歧大。根据农业农村部数据来看，从去年 6 月至今年 4 月，仅历时 10 月能繁母猪产能自高点累计去化 约 8.5%；从涌益咨询能繁母猪存栏监测数据显示，本轮母猪产能自高 点累积去化在 1520%左右。根据中国畜牧业协会监测全国重点种猪 企业生产情况，今年 5 月二元母猪存栏同比去年下降 19%；从头部上 市猪企来看，主要头部上市猪企产能较去年也有一定的下降。可以看 到，对于本轮能繁母猪产能去化的幅度，各方数据分歧较大，官方数据显示能繁母猪去化为 8.5%左右，但其他方显示的能繁母猪去化幅度 则较大。1.2.饲料、动保销量数据验证产能去化或超预
3、期 一季度母猪料销量下降明显。根据饲料工业协会数据，2022 年一季度 我国猪饲料总体销量同比去年一季度微增 1.2%，考虑今年一季度猪价 行情远低于去年同期，根据饲料销量数据可以判断今年一季度的生猪 存栏（包括母猪、仔猪、育肥猪）总量仍然高于去年同期。但从销量 结构来看，2022 年一季度仔猪料和母猪料销量分别同比减少 8.8%和 22.3%，育肥猪饲料同比增加 17.9%。结合一季度猪价行情可以判断，今年一季度育肥猪存栏同比去年增加，但新生仔猪与母猪存栏同比或已经开始回落。此外，唐人神公司表示公司一季度母猪料销量下降 31%，也在一定程度上可以反映能繁母猪去化情况。北方区域产能先行去化，去
4、化成果开始显现。分区域来看全国饲料销 量情况，一季度，除中南区增长 7.9%，西南区与上年持平外，其他地 区下降。其中中南，西南地区增长主要原因是南方非瘟爆发时间较北方滞后半年，2021 年南方地区仍处于生猪生产恢复期，其他地区已于 2020 年恢复，2021 年进入结构性调整。其中，广东、广西饲料销量上半年增长，主要由于受非瘟疫情影响上年同期产量相对低点，及全 国大企业集中投资广西；而山东、河南、江西、辽宁等大省降幅较大，是由于去年基数较高及地区结构性因素。这一定程度上反映了为何近期北方猪价上涨更加快速，甚至价格高过南方。即北方部分地区在本 轮产能去化中早于南方，并且去化幅度或许更大，因此供
5、给压力缓解 更大。猪饲料销量与能繁母猪存栏数走势出现偏离，能繁母猪真实存栏或低 于预期。我们将饲料工业协会的猪饲料月销量与 4 月前的能繁母猪存栏走势对比，可以发现二者的走势情况有比较大的一致性（4 月前的 能繁母猪数决定当期的仔猪数和之后的生猪存栏）。但我们也可以发现，从变化趋势看，2020 年 5 月到 2021 年 9 月前，二者的变化幅度 较为一致，但在这之后，猪饲料的销量下降幅度明显大于能繁母猪存 栏的下降幅度，即使考虑猪价行情差，饲养用料人为减少的因素，我们认为真实能繁母猪存栏或更低。饲料企业一季度营收下滑明显，判断目前生猪存栏或低于预期。观察 猪饲料销售收入占主营业务较大的主要上
6、市企业发现，2022 年 Q1 猪 饲料上市企业营收同比去年高点均有不同程度的下降。观察发现，猪 饲料企业前期营收高点主要在 2021 年三季度，但在去年三季度猪价 平均 14.83 元/kg，已跌入较低区间，对比今年一季度猪价平均13.31 元/kg，同样位于成本线之下，因此即使考虑今年一季度养殖户（场）现金流更加紧张的因素，我们认为目前生猪存栏或低于预期。动保企业一季度营收下滑更加明显，佐证目前生猪存栏或低于预期。观察主要猪动保上市企业发现，2022 年 Q1 动保上市企业营收同比去 年高点下降更加明显，部分企业下降幅度超过 30%。考虑到猪价低迷，养殖户（场）减少用药以及部分动保产品降价
7、的因素，我们认为生猪 存栏减少造成的营业收入下降应该还有 15%-20%左右，佐证目前生猪 存栏或低于预期。1.3.我们认为本轮周期能繁母猪产能去化趋势已成，或超预期 产能去化或超预期，产能去化成果在下半年逐步兑现，表现为下半年 生猪出栏相对较少。1.从各方能繁母猪去化数据来看，除农业农村部能繁母猪去化幅度在 8.5%以外，其他各方能繁母猪产能去化数据皆在 15%-20%之间，即使 是头部上市猪企，产能也有不同程度的缩减。2.母猪料作为先验指标，从饲料工业协会数据来看，其一季度销量同 比下降 22%；上市公司方面，唐人神一季度母猪料销售下降 31%。3.从一季度饲料和动保企业销售的角度看，一季
8、度饲料动保企业的销 售收入均有明显的下滑，下滑程度在 10%-30%不等。4.去年下半年以来，猪价低位运行，养猪行业遭遇严重的亏损，猪价 最低 10.78 元/kg，头均亏损超 700 元/头。看好下半年猪价整体表现，猪价高点可能超预期。总的来说，生猪价 格主要由市场供需决定。我们认为本轮价格快速上涨，短期来看，既 有季节性也有情绪性的因素作用，但从中长期维度来看，猪价能够从 3 月底持续上涨，归根结底主要还是由于生猪的供需关系边际改善，本质上还是去年产能去化成果的一个体现，甚至可以说产能去化超预 期。展望下半年，短期的季节性因素和情绪性因素影响的产能，本质 上是“左手倒右手”，会在年内释放，
9、不改变周期走向与趋势；但产 能去化超预期的成果，将体现在下半年生猪出栏量相对减少，决定了 周期的走向和趋势，决定下半年猪价整体将表现较好。因此展望下半年猪价，我们认为随着产能去化成果还会进一步显现，下半年供给压力会进一步缓解，叠加消费持续回暖，我们认为下半年 猪价存在震荡调整的可能，但看好整体表现，或表现为震荡上升的趋因此综合以上分析，我们认为，由于去年尤其下半年行业的深度亏损，本轮产能去化速度或超预期。结合数据层面以及目前行业反馈，以及 结合近期猪价反映情况来看，我们认为前期产能去化或超预期，产能 去化趋势已成，由于前期行业整体亏损严重影响，产能实际去化速度 或较快，并且去年下半年以来母猪配
10、种率或有明显下降，目前行业产 能位于相对低位，其产能去化成果将在三、四季度逐步兑现，对应今 年下半年的生猪出栏将相对减少。1.4.看好下半年整体猪价与本轮周期高度 在前期产能去化趋势已成，去化成果逐步兑现，下半年生猪出栏相对 较少的结论下，猪周期与猪价将如何演绎？我们从能繁母猪去化与猪 价反弹，当期猪价与之前的猪价关系两方面分析。1.4.1.历史数据看，1%的能繁母猪产能去化，对应 6%左右的价格反弹 观察过去几轮的能繁母猪产能变化，发现每轮周期开启前能繁母猪产 能去化幅度不一，但可以看到产能去化幅度越大，新一轮周期的猪价 反弹也就越大。历史统计规律显示，1%的能繁母猪产能去化，能够对 应大概
11、 6%左右的价格反弹，也就是说，如果产能去化达到 20%，那 么或对应 120%左右的价格反弹。1.4.2.从 24 月前猪价看，目前处于震荡上行期 观察当期猪价与 24 月前的猪价对比图，发现在过去的几轮周期中，当期猪价与 24 月前的猪价有明显的负相关关系，可以理解为当期猪 价一定程度上受 24 月前的猪价影响。其内在逻辑是蛛网模型的作用，即在猪价涨跌波动中，养殖户依据当前猪价行情作生产经营决策调 整，在生猪生产过程具有长周期特性，因此养殖户决策具有滞后性。这一蛛网运动的最终表现就是每轮约 4 年的猪周期中，上行周期和下 行周期各占接近 2 年（下行期一般略长），当期猪价一定程度上受 24
12、 月前的猪价影响。看好下半年猪价整体表现，猪价高点可能超预期。总的来说，生猪价 格主要由市场供需决定。我们认为本轮价格快速上涨，短期来看，既 有季节性也有情绪性的因素作用，但从中长期维度来看，猪价能够从 3 月底持续上涨，归根结底主要还是由于生猪的供需关系边际改善，本质上还是去年产能去化成果的一个体现，甚至可以说产能去化超预 期。展望下半年，短期的季节性因素和情绪性因素影响的产能，本质 上是“左手倒右手”，会在年内释放，不改变周期走向与趋势；但产 能去化超预期的成果，将体现在下半年生猪出栏量相对减少，决定了 周期的走向和趋势，决定下半年猪价整体将表现较好。因此展望下半年猪价，我们认为随着产能去
13、化成果还会进一步显现，下半年供给压力会进一步缓解，叠加消费持续回暖，我们认为下半年 猪价存在震荡调整的可能，但看好整体表现，或表现为震荡上升的趋势，若没有大的外界因素干扰，本轮周期的猪价高点或超预期。1.5.当前位于猪周期投资的什么阶段？猪周期投资第二阶段的前期，投资空间仍然广阔。从猪周期的投资逻辑来看，我们认为猪周期投资分为两个阶段。第一阶段是困境反转阶段。此时猪价往往依旧位于下行区间，但能繁 母猪存栏见顶开始回落，此时可以预见性的判断猪价在一段时间的下 行后，会迎来触底反弹，实现困境反转，因此股价已经开始提前反映。由于前期猪价的持续走低，此时股价通常位于低点，因此此时布局，能够获得较高的收
14、益，且风险较小，从历次猪周期对应的投资周期来 看，这一阶段的投资周期将维持较长一段时间，并且收益也相对更高。第二阶段是产能去化兑现，猪价股价齐升阶段。这一阶段指产能持续 去化已持续一段时间，并且产能去化趋势已成，表现为猪价已经开启 触底后的上升通道，此时股价随着猪价上涨，股价上升的幅度取决于 前期产能去化的程度，以及当期的猪价表现。并同样具有一定的前瞻 性和预见性，在猪价见顶前，提前回落。我们认为从周期纬度，目前的时点正是位于第二投资阶段产能去 化兑现，猪价股价齐升阶段的前期，从成长维度，头部猪企养殖集中 度快速提升，板块成长性俱佳。因此生猪养殖板块周期与成长共舞，依然值得配置。1.5.1.周
15、期性：本轮投资周期进程未办，上行仍有空间 1.投资周期进程未半，涨幅想象空间仍存。从历史统计数据看，历次 生猪养殖板块的配置周期跟猪价上涨周期持续时间大体接近，都在 2 年左右。而从去年 8 月指数反转到现在，这轮投资周期目前为止持续 不到 1 年，处于本轮猪周期投资的中间位置。另一方面，相对于前几 轮投资周期的股指涨幅，股指最大涨幅都在 180%以上。而从去年 8 月股指底部反转开始算起，目前涨幅不到 60%，因此我们本轮投资周 期仍在继续，依然存在空间。2.市场分歧尤在，空间仍未完全打开。目前市场对产能去化幅度依旧 存在分歧，因此表现为板块前期上涨的犹豫性。但我们认为真实产能 去化或超预期
16、，目前产能去化幅度已足够支撑新一轮周期，看好下半 年全年猪价及高度，因此在当前市场对未来周期演绎仍然缺乏足够信 心的情况下，生猪养殖板块依然存在配置空间。1.5.2.成长性：上市猪企集中度快速提升，估值仍在低位 集中度快速提升，头均市值仍在低位。生猪养殖行业规模化不断提升，上市猪企生猪出栏集中度不断提升，尤其是二线猪企将在今明两年集 中放量，成长空间大，对应下半年猪价行情，有望迎来猪价和出栏量 双击下的估值提升，也将带来板块整体估值的上升。从各大猪企的头 均市值来看，目前各大猪企头均市值仍然位于历史相对低位。综合以上，基于我们的产能去化趋势已成，足以支撑新一轮周期假设。我们认为从周期视角看，目
17、前仍然处于猪周期投资第二阶段猪价 股价齐升阶段的前中期，生猪养殖板块投资可持续，且仍有一定的空 间。从成长视角看，生猪养殖集中度加速提升，未来生猪养殖企业年 出栏将保持较高的年复合增长率，因此生猪养殖整体板块具备长期配 置价值。尤其是部分优秀的公司由于出栏基数小，未来成长空间巨大，其投资空间也将广阔。2.逻辑：什么时点布局生猪养殖板块最优？先说观点：产能见顶阶段配置，并可长期持有。生猪养殖投资周期跟 着猪价周期走，并表现出一定的前瞻性。因此猪周期投资可分为两个 阶段，第一阶段是产能见顶，行业困境反转，此时板块上涨表现为缓 而长；第二阶段是产能出清成果兑现，猪价股价齐升，此时板块上涨 表现为猛而
18、短。因此，生猪养殖板块布局的核心逻辑在于，在行业困 境即将反转时进入，在产能出清成果兑现，猪价见顶前退出。但由于 生猪养殖板块除周期性外，兼具高成长性，因此值得长期配置。企业估值由其盈利能力决定。那么对于生猪养殖企业来说，其盈利主 要由猪价决定。由于猪周期的存在，导致整个生猪养殖行业的盈利能 力随猪价同向波动，具有极大幅度的波动性和周期性。因此整个行业 的企业估值在兼具成长性的同时，表现为突出的周期性。那么从投资 角度，猪周期和生猪养殖板块投资有着什么样的关系？生猪养殖板块 最优的布局区间是什么时候？因此我们首先在剖析猪周期的演绎规 律和内在逻辑基础上，对历次猪周期进行复盘，进而探究整个行业估
19、 值变动规律与猪周期、猪价之间的关系，寻找生猪养殖板块布局最优 区间。2.1.猪周期的本质：长生产周期导致的蛛网运动模型 2.1.1.商品猪生产：长周期 从能繁母猪配种到商品猪出栏，商品猪生产周期需要 10 个月左右。目前我国普遍采用外三元生猪生产体系，其育种体系分为曾祖代祖 代父母代商品代。曾祖代主要由纯种长白猪、大白猪、杜洛克猪 构成，目前国内曾祖代猪主要以国外引种为主。曾祖代猪通过纯种繁 育产生祖代猪，祖代猪通过长白公猪与大白母猪杂交产生父母代二元 母猪，父母代二元母猪与杜洛克公猪杂交产生商品代外三元猪。从繁 育时长来看，生猪从出生后需要经过 8 个月达到能繁状态，在达到能 繁状态后需要
20、经过约 4 个月的配种-妊娠-分娩产出仔猪，之后通过 6 个月的哺乳-保育-育肥，达到出栏状态，成为能够出栏的商品猪。因 此整个商品猪的生产周期来看，从能繁母猪配种到商品猪出栏，中间 需要 10 个月左右。2.1.2.猪周期的演绎：供需错配下的蛛网运动 当期猪价由当期生猪供需关系决定，并反过来通过作用能繁母猪存栏 影响之后的猪价。在猪价上涨时，养殖户对市场存乐观预期，补栏积 极性提高，能繁母猪存栏随之增加，传导后表现为 10 个月后的生猪 供给随之增长，而随着供给的持续增加，供过于求以致猪价下跌；在 猪价下跌后，养殖户生产经营承压，加大低效能繁母猪淘汰，传导后 表现为 10 月后的生猪供给减少
21、，而随着生猪供给的减少，猪价逐渐 回升上涨，如此循环往复。由此，随着供需关系与猪价的持续变化，最后演绎形成了猪周期。2.2.历次猪周期复盘：4 年一周期，皆有外界因素干扰 根据 wind 生猪价格数据，按照生猪价格从区间低点上升至区间高点，再从区间高点跌至下轮周期前的低点为一轮完整猪周期来看，我们认 为 2006 年以来，我国已经历四轮猪周期。第一轮猪周期（2006.7-2010.4）主要受猪疫病与食品安全事件影响，2006 年猪蓝耳病爆发影响生猪供给、2009 年瘦肉精事件导致猪肉需 求萎靡，是本轮猪肉价格涨跌的主要外因。本轮猪周期历时 45 个月，其中上行期 20 个月，价格最大涨幅 15
22、8%，最高时点为 2008 年 3 月；下行期 25 个月，价格最大跌幅 48%。第二轮猪周期（2010.4-2014.4）本轮周期除猪疫病外，主要受政府政 策调控影响。其中环保政策的收紧对供给端的影响，以及打击三公消 费对消费端产生的影响是导致本轮猪价的波动的主要外因。本轮猪周 期共 49 个月，其中上行期 17 个月，价格最大涨幅 110%，最高时点 为 2011 年 9 月；下行期 32 个月，价格最大跌幅 47.5%。第三轮猪周期（2014.4-2018.5）外部政策端依旧主要受环保政策持续 收紧影响，除此之外 2015 年上半年爆发的猪丹毒也对猪肉短期供给 产生了影响。本轮猪周期共
23、50 个月，其中上行期 26 个月，价格最大 涨幅 103%，最高时点为 2016 年 6 月；下行期 24 个月，价格最大跌 幅 53%。第四轮猪周期（2018.5-2021.10）主要受非洲猪瘟影响，非洲猪瘟的 全面爆发对养殖业造成极其严重的打击。本轮猪周期共 41 个月，其 中上行期 18 个月，价格涨幅最高 309%，最高时点为 2019 年 11 月；震荡下行期 23 个月，价格最高跌幅 73%。由于非洲猪瘟对供给端影 响巨大，加上新冠疫情对消费需求压制的双重影响，第四轮猪周期是 几轮周期中涨跌幅最大、波动最明显的一轮周期。长期来看，猪周期的波动是由于生猪客观的生产长周期导致的蛛网规
24、 律波动；中期来看，政策干预、重大疫病以及行业生产水平(PSY、MSY)都会对生猪供给和需求两侧产生影响；短期来看，生猪价格则 主要受季节性需求影响较大。复盘历轮猪周期，我们发现几点规律：1.猪价上行期短而快，下行期长而缓。当周期进入上行区间时意味着 行业供需关系边际逐渐改善，而在生猪出栏长周期限制下猪肉供给的 改善无法一蹴而就。加之上行周期市场看涨情绪浓烈烘托下，猪价容 易迎来快速上升。而进入下行阶段后，生猪陆续出栏，随着猪价下跌 养殖利润逐级减少，但除非猪价下行至盈亏平衡线附近，否则养殖户 退场意愿不强。2.生猪价格波动剧烈，但大部分时间在盈亏平衡线上方。由于生猪出 栏长周期的生产特性，导
25、致生猪供需关系的改善是长期且持续性的，因此短期的供需失衡无法快速解决，从而导致剧烈价格波动。由于生 猪养殖存在一定的客观成本，因此当猪价跌出盈亏平衡线过多行情持 续低迷时，养殖户主动去产能，并且国家及时出台相关保供稳价政策 与收储活动助力提振猪价，因此长期来看猪价的底部有托底。3.疫病与政策等外部因素对周期波动产生重大影响。回顾历次周期，基本都有外部因素的干扰，其对行业的影响主要是供给和需求两端，且影响有短期性也有长期性。如 2014 年以来环保治理相关政策陆续 出台，禁养区范围扩大、养殖要求逐渐严格，从供给端对生猪产能产 生了长期的影响。回顾历次周期，如猪流感、仔猪腹泻也对短期供给 产生了较
26、大的影响。4.猪价受之前的猪价影响。生猪行业遵循蛛网模型，即存在猪价 产能供给猪价的循环往复波动规律，因此某种程度上来看，当前猪价会受到之前猪价的影响。而在猪价上行期，养殖户倾向于扩 产能，既增加能繁母猪出栏，但由于建厂房需要一定的时间，以及对 市场行情的反映也需要一定的时间，因此产能的上升是一个持续的过 程，而在行情转弱时，养殖户同样需要一个反应时间，跟随行情减产 能，在行情持续往下走时加速产能出清，但除了对行情彻底失望直接 退出的养殖户外，一般的方法是减少后备母猪补栏，加大高胎龄的能 繁母猪淘汰，因此产能出清也是一个持续的过程，因此从我们的历史 表现来看，整个产能上升下降以及猪价的上升下降
27、周期，在 4 年左右。2.3.生猪养殖板块表现与猪周期：板块表现为前瞻性的跟着猪价走 生猪养殖板块估值主要由“量”与“价”决定，量即生猪年出栏量，价即生猪出栏均价。企业估值由其盈利能力决定，而企业利润水平取决于收入成本差。对 于生猪养殖公司来说，其营业收入=生猪出栏量出栏均重生猪单 位均价，其营业成本=养殖成本+期间费用。因此，可以理解为生猪养 殖企业的股价，主要由生猪出栏量、出栏均重、出栏单价、养殖成本、期间费用五方面因素决定。那么对应的，由公司到板块，从整个生猪 养殖板块来看，这些影响因素中，出栏均重、养殖成本、期间费用相 对稳定，尤其相较于出栏量与猪价，这三个因素的波动幅度较小，且 一定
28、程度上受猪价影响。因此，整个板块的估值水平主要由出栏量和猪价两个因素决定。其中，由于规模化发展。生猪养殖行业头部集中度不断加速提升，因此这是 生猪养殖板块的成长性所在。但另一方面，猪价波动存在明显的周期 性，导致整个生猪养殖行业的盈利能力随猪价同向波动，具有极大幅 度的波动性和周期性。因此整个生猪养殖板块的指数表现为周期性与成长性共舞。成长性决 定了指数的长期趋势为上升，表现为指数的区间底部在不断往上，周 期性表现为指数前瞻性的跟随猪价以 4 年为一周期波动，跟随猪价同 向涨跌。但由于前期上市公司出栏基数低，因此出栏量增速快，表现 为极高的成长性，随着出栏基数的上升，出栏量增速边际下降，因此
29、表现为最近几个周期的投资收益边际递减。但长期来看，在目前生猪 养殖依然在加速头部集中的情况下，长期来看生猪养殖板块的成长性 依然较好。那么单从周期性来看，股价和猪价之间的周期具体又是如何演绎？生猪养殖板块表现跟随猪价前瞻性涨跌。总结生猪养殖指数与猪周期 猪价波动规律可以发现，生猪养殖指数与猪价有着高度的相关性。但 生猪养殖指数的波动更具有前瞻性，当预见性未来猪价上涨时，股价 先于猪价启动，当预见性未来猪价下跌时，股指先于猪价下跌。对生 猪养殖指数与猪周期生猪下跌时点规律进行统计发现，除 2008 年和 2018 年外，在 2010 年和 2018 年两轮上升周期中，股价都先于猪价 89 月启动
30、。且同样先于猪价回落，其回落预见性在 10 个月左右。但在前一轮猪周期中，指数并没有表现出前瞻性的提前回撤，究其原 因，是非洲猪瘟导致了猪价的大幅波动，猪价区间上涨幅度远超以往 周期，且猪价走势变得难以估测，导致了股指前瞻性变弱，出现股价 跟着猪价走的情况。此外，从以往规律来看，股指的上升周期，和猪 价上涨周期接近，都表现为上升区间在 24 个月左右。生猪养殖板块表现兼具周期性、前瞻性和节奏性。观察生猪养殖指数与生猪价格波动对比图，可以发现，指数涨跌不止 有预判性，其上涨节奏也有一定规律性。总结来说，我们认为生猪养 殖板块前瞻性的跟着猪周期上涨，其投资周期可以分为两个阶段。第一阶段是困境反转阶
31、段。此时猪价往往依旧位于下行区间，但影响 猪价的关键先行指标能繁母猪存栏已经见顶回落，此时可以预见性的 判断猪价在一段时间的下行后，会迎来触底反弹，实现困境反转，因 此股价开始提前反映。但由于这一阶段通常猪价还处于低点，能繁母 猪还处于高位，产能的直观表现仍然为相对过剩，因此通常市场对能 繁母猪是否完全见顶，产能是否过剩并开始逐渐出清，猪价是否将底 部反转仍有不确定性和分歧。因此这一阶段市场对预期的犹豫与不坚 决，通常表现为股指的上涨缓而长，并且中间容易震荡。我们认为这一阶段是猪周期投资的最好时点。由于前期猪价的持续走 低，此时股价通常位于低点，周期反转确定性较强，因此此时布局，能够获得较高的
32、收益，且风险较小，因此从历次猪周期对应的投资周 期经验来看，这一阶段的投资周期将维持较长一段时间，并且收益也 相对更高。第二阶段是产能去化兑现，猪价股价齐升阶段。这一阶段指产能持续 去化已持续一段时间，并且产能去化趋势已成，表现为猪价已经开启 触底后的上升通道，因此此时股价跟着猪价走，股价上升的幅度取决于前期产能去化的程度，以及当期的猪价表现和上涨幅度。但与第一 阶段不同，由于此时猪价的上涨，确定性的证明了前期产能出清的成 果，让市场意识到了猪价已经实现底部反转进入上涨通道，因此这一 阶段板块股指表现为上涨快速且坚决，因此通常持续时间较短，并同 样具有一定的前瞻性和预见性，在猪价见顶前，提前回
33、落。我们认为猪价触底回升，产能去化兑现阶段，是生猪养殖行业配置的 次优时点。此时猪价逐渐兑现产能去化成果，股价猪价齐升，依然可 能获得不错收益。但风险点在于市场预期猪价未来将回落，因此会先 于猪价回落而调整板块配置。2.4.当前猪周期还会像之前一样演绎吗？后非瘟时代出现了哪些变化？2.4.1.猪价新特点：波动幅度变大，无法预测 猪价波动加大。非洲猪瘟前三轮周期猪价平均波动幅度在 0.24 元/周 左右，周期猪价最大涨幅在 100%-160%之间、最大跌幅在 53%以下。而在上一轮周期中，由于非洲猪瘟对供给端产生巨大影响，周期中价 格波动剧烈，平均波动幅度高达 0.85 元/周，区间最大涨幅升至
34、 309%、最大跌幅达 73%。与前三轮猪周期相比，第四轮猪周期生猪价格呈现 出明显的大起大落特点。究其原因，是因为第四轮猪周期外在影响因 素更加复杂，同时叠加了非洲猪瘟、新冠疫情及环保政策等因素影响，其中尤以非洲猪瘟影响为甚，加剧了猪肉供需失衡。多种外因叠加呈 现在猪价上，导致周期外在突变性增强、内生规律性减弱。周期时间跨度或缩短。以区间的价格低点-高点-低点来定义一轮猪周 期，则 2006 年以来的前三轮周期长度均在 4 年左右。但在上一轮周 期中，我们看到与猪价波动变大相对应的，是周期的时间跨度相比前 三轮平均时间缩短，即上轮周期的跨度是 41 个月，约 3.5 年左右。我们认为，在过去
35、国内养殖市场以散养户为主，知识水平相对不高，且市场信息相对闭塞，因此市场难以对未来价格形成一致性预期，并 且对价格的反应相对迟缓，价格更多表现为现时的生猪供需博弈，因 此最后的价格波动体现为 4 年一周期。但在非洲猪瘟后，市场供需格局短期严重失衡；并容易对未来价格形 成一致预期，因此在预期与情绪的作用下，压栏惜售与恐慌性抛售等 行为也更加有一致性，因此加大了短期价格波动。同时随着社会进度 与自媒体的发达，市场对价格的变化反应更加迅速，表现为上产能与 去产能更加迅速，因此周期跨度或缩短。价格波动常超预期，相关指标的指引度变弱。在过去，人们倾向于通 过能繁母猪等指标判断当前生猪供给，进而判断当前的
36、周期趋势与周 期位置。但非洲猪瘟以来，行业剧变，导致价格波动往往超预期，猪 价表现出不可预测性，涨跌幅度与方向往往超市场预期，能繁母猪等 相关指标的指引度变弱。2.4.2.板块投资新变化：复杂性提高，单一能繁母猪指标指引度变弱 能繁母猪存栏依然是核心前瞻指标，但对猪周期投资时点判断的复杂 性提高。即使在如今行业深度学习后，可以发现市场依然把能繁母猪存栏指标 作为核心前瞻指标作为猪周期拐点判断的前瞻判断依据。典型表现就 是板块股指约先于猪价拐点 8-10 个月启动，此时正是能繁母猪的拐点 左右。但由于非洲猪瘟带来了行业剧变，导致猪价波动放大，规律难 以把握，因此即使在行业深度学习的情况下，对未来
37、猪价演绎有了判 断指标，但由于影响因素增多和判断复杂性提升，现实猪价的涨跌总 是出乎市场预期。因此股指的前瞻性也逐渐变弱，往往跟随猪价上涨 而上涨（表现为今年 5-7 月的股指），跟随猪价下跌而下跌（表现为上 轮周期后半段的股指）。由于现在猪价波动变得难以捉摸，我们认为首先敬畏周期，认识到猪 价的不可预测性。其次在目前新形势下，尤其是在市场对未来猪周期 和猪价的走势分歧加大的情况下，如何对猪周期进行分析，是否依然 只需要依靠能繁母猪指标，如何发现和确定板块布局时点成为了一个 问题。3.推导：如何分析和确定生猪养殖板块布局时点？先说观点：分析生猪养殖板块布局时点的关键在于判断猪价演绎趋 势，猪价
38、走势判断的核心前瞻指标是能繁母猪存栏，次核心指标是 MSY。其余观察指标包括成本、需求变化、季节性影响、外界影响因 素等。3.1.猪价影响因素主要来自供给、需求和外界因素三方面 猪价影响因素由供给端、需求端和外界影响因素构成。商品的价值由其内在的劳动成本决定，但最后价格往往由市场的供需 关系决定，生猪同样如此。猪价本质由市场供需关系决定。需求端，主要受人民的消费能力，饮食结构，以及季节性因素影响；供给端，猪肉供给由国内猪肉产量和进出口构成。国内猪肉产量=生 猪出栏量出栏均重屠宰出肉率，其中出栏均重和屠宰出肉率是相 对较稳定的量，因此国内猪肉产量主要由生猪出栏量决定。根据现代 商品猪生产周期，当
39、期生猪出栏=10 月前能繁母猪MSY配种率，其中 10 月前的能繁母猪量又由 10 月前的猪价影响。此外，生猪价格 还受外界因素，如疫病和政策等影响。那么，在诸多影响因素中，对猪价影响较大的指标是哪些，我们可以 依据哪些指标来判断未来猪价走势？下面我们将上述影响因素分为 长期、中期、短期三个维度来分析。我们认为猪价的长期影响因素包 括养殖成本以及需求端的饮食结构，中期影响因素包括猪肉进出口 量，行业出栏均重，以及能繁母猪量和 MSY；短期影响因素包括季 节性因素和短期出栏体重。同时，外部影响因素，也会通过影响能繁 母猪量和行业 MSY，间接影响猪价。3.2.猪价长期影响因素：养殖成本和猪肉消费
40、需求 3.2.1.生猪养殖成本与猪价：长期成本决定生猪均衡价格，猪价围绕均衡价格上下波动 生猪养殖构成主要包括：饲料成本、仔猪成本、人工成本、动保支出、折旧摊销和其他费用，饲料成本和仔猪成本为主要成本。其中，仔猪 成本由猪价决定，仔猪价格走势基本随猪价同步变化。猪价波动与养殖成本无明显相关性。观察 2006-2022 年的猪价与养殖 单位成本走势图，发现 2006 年-2011 年，猪价与成本的走势较为一致，猪价与养殖成本同向波动，且这一时期年均猪价高于养殖成本，即生 猪养殖毛利率为正。但在 2011 年之后，猪价不再随成本波动，猪价 与养殖成本走势相关性弱，猪价主要受供求的影响波动，并且生猪
41、养 殖出现毛利率为负的年份，即出现行业普遍亏损和母猪产能去化期。生猪养殖成本决定了生猪均衡价格底部，养殖成本持续上涨的情况下 生猪均衡价格底部不断上移。由于养殖成本中包括仔猪成本，而仔猪 成本由猪价决定，随猪价同步变化，因此我们继续观察剔除仔猪成本 后的猪价-成本图。发现从长期来看，养殖单位成本上行，2022 年的剔除仔猪成本已是 2006 年的两倍多；与此同时，猪价也上涨到 2006 年的两倍多。即长期来看，生猪养殖成本决定了生猪均衡价格，但当期猪价主要由供需关系决定，但长期会围绕养殖成本决定的均衡 价格上下波动。因此长期来看，生猪养殖成本在不断上升，就决定了 生猪的均衡价格也将不断上移。即
42、目前行业养殖成本 16.5 元左右情况 下，猪价未来合理均衡价格应该在此之上。但未来实际价格依然主要 受供需波动影响，新一轮猪周期的价格高度也同样由供需关系决定。3.2.2.猪肉消费需求：具有一定刚性，长期来看年波动幅度较小 2006-2021 年中国 人均猪肉消费经历了一个先上升后下降的过程，其中 2006-2014 年中 国人均猪肉消费总体呈上升趋势，人均消费量由 35.4Kg/人上升到 43.1kg/人。考虑是这一时期经济社会高速发展，人民对猪肉的需求增 大。2014 年之后人均猪肉消费持续下降，综合历年中国肉类消费结构 图可以发现，随着人民生活水平持续提高，肉类消费结构升级，猪肉 消费
43、占肉类消费的比重有一定的下降，此外，随着“三公”消费禁令 得到贯彻实施，也导致猪肉消费部分减少。2019 年中国人均猪肉消费 降到低点，主要系 2018 年非洲猪瘟爆发后，生猪产量减少所致，之 后逐渐回升。因此综合来看，虽然猪肉消费会因为猪价上涨而出现略微下降，但其 本质原因也是因为供给侧的生猪供应减少，总体来看生猪消费总体稳 定，国民对猪肉的消费需求有一定刚性，生猪消费需求端年波动幅度 较小，目前人均猪肉消费需求在 41kg/人左右。3.3 猪价中期影响因素：供给=能繁母猪MSY出栏体重+进出口 能繁母猪存栏是影响当期猪价的核心指标。前面说到，猪价由市场供 需关系决定，在需求较为稳定的情况下
44、，猪价主要由供给端决定，而 生猪供给=10 月前能繁母猪MSY出栏体重屠宰出肉率+进出 口，其中能繁母猪的变化最为灵活，变动量也最大，因此，我们认为 10 月前的能繁母猪存栏是影响当期猪价的核心指标。3.3.1.能繁母猪存栏：猪价前瞻核心指标 能繁母猪产能决定后续生猪供给。通过第二章的分析，我们知道现代 商品猪生产存在客观养殖周期，即从母猪配种到商品猪出栏需要 10 个月。因此，能繁母猪代表着生猪产能，能繁母猪存栏充足，意味着 后续的生猪出栏有保证，能繁母猪量减少，意味着后续生猪出栏减少。养殖户根据猪价行情补栏/淘汰母猪。能繁母猪存栏周期一般在 3-4 年，按照每年胎次频率为 2.2-2.4
45、计算，母猪的胎龄在 6-8 胎，也就是 说，母猪每产完 6-8 胎，生产性能下降，就将被淘汰，因此，能繁母 猪每年的一般淘汰率在 20%-30%左右。每年被淘汰的母猪叫做淘汰母猪，能繁母猪淘汰后的产能缺口由后备母猪补充。但由于猪价波动幅 度较大，因此在猪价行情好时，养殖户倾向补栏后备母猪，增加能繁 母猪产能，减少能繁母猪的淘汰；而在猪价行情差时，则会加快对能 繁母猪的淘汰，尤其是高胎龄能繁母猪的淘汰，达到胎龄结构年轻化 的目的，并减少补栏后备母猪，从而达到去产能的目的。10 月前能繁母猪存栏与当期猪价存在明显的负相关。通过以上分析，可以得到 10 月前能繁母猪当期生猪供给当期猪价的影响链 条。
46、因此观察 10 月前能繁母猪存栏与猪价走势对比图，我们发现 10 月前能繁母猪存栏与当期生猪价格存在明显的负相关性，即当 10 月 前行业开始逐步去产能时，将在 10 月后传导到供给端，进而传导到 价格端，引起当期猪价的回升，反之亦然。这说明 10 月前的能繁母 猪存栏是影响当期猪价的核心前瞻指标。但也可以看到，在 2016-2018 年这段时间，出现了能繁母猪与猪价双降的情况，我们猜测主要是这 段时间的生产水平（MSY）提升明显。3.3.2.MSY：猪价前瞻重要指标 MSY 即每头母猪每年出栏肥猪数，MSY=母猪胎均活仔数育肥成活 率母猪年产胎次。因此 MSY 一定程度上可以作为衡量生产水平
47、的 技术指标。近来来行业 MSY 提升明显，但在非洲猪瘟后再次下降。根 据农业农村部生猪出栏数据与能繁母猪数据测算（由于非洲猪瘟后，能繁母猪存栏波动较大，因此这里仅对 2010-2019 年 MSY 进行测算），2010 年我国行业 MSY 仅为 13.7，而在 2014-2018 年，由于生产水平 的提升和养殖行业的规模化、现代化，整个行业的 MSY 提升明显，由 2014 年的 14.8 提升到 2018 年非洲猪瘟前的 19.7。在 2018 后，由 于非洲猪瘟极强的破坏性，以及行业不得不以部分三元母猪作为父母 代母猪使用，使得行业的 MSY 下降。但随着产能的逐渐回升，三元 母猪逐渐遭
48、到淘汰，整个行业的 MSY 处于逐渐恢复的过程中，从相 关上市公司反馈来看，目前行业 MSY 正逐渐恢复至非洲猪瘟前的生 产水平。考虑 MSY 与能繁母猪后的生猪供给与生猪价格表现出更强的负相关 性。按照当期生猪出栏数=10 月前能繁母猪数MSY 测算，不考虑季 节性因素的情况下，得到的生猪月出栏数与生猪价格对比发现，此时 生猪出栏数与猪价波动整体呈严格的负相关性，生猪出栏数越低，猪 价越高，生猪出栏数越高，猪价越低。并且从图中可以发现，由于 14-18 年行业 MSY 提升明显，因此即使 2016-2018 年在这段时间由于环保 政策等因素能繁母猪产能一直在去化，但淘汰的主要是落后养殖散户
49、的低效产能，而伴随着行业整体生产效率提高，生猪出栏数并没有出 现下降，反倒有所提升，这也就解释了为何 2016-2018 年能繁母猪产 能下降，猪价却依旧下行。3.3.3.出栏均重：观察指标 生猪出栏体重存在客观生长规律。生猪生长曲线近似 S 型，即在哺乳 保育期生长发育较慢，从育肥期开始生长速度明显加快，而在育肥后 期到接近物种生理极限体重的这段时间，生猪的增重速度逐渐加快减 缓，直观表现就是料肉比降低，单位饲料所带来的单位增重性价比降 低，因此养殖户一般选择在生猪增重拐点，即料肉比效率拐点出售生 猪。长期来看，出栏体重整体上升但波动幅度较小。随着行业养殖技术的 进步，生猪养殖品种的持续改良
50、优化，如今的外三元品种在生长速度 和料肉比上较十年前都有了明显的改善，因此表现为近十年生猪出栏 体重呈明显的上升趋势，出栏均重从之前的 110kg 逐渐提升到了 120kg 以上。但整体来看，生猪出栏均重波动幅度不大，可以判断其与猪价 直接关系较弱。短期维度，出栏均重跟着猪价走，波动幅度远小于猪价波动。可以看到生猪出栏均重波动幅度远小于猪价波动，其逻辑还是生猪生 长发育存在客观规律，因此受猪价影响较弱。但其出栏均重与一月前 的生猪均价仍存在一定的正相关性，短期的猪价波动会一定程度上影 响到生猪出栏均重。其逻辑是猪价高时，养殖户倾向于压栏惜售，并 且养大猪性价比提升，而在猪价低时，养殖亏损，因此