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1、2022 年首开股份研究报告 地方国企房地产龙头，历史悠久发展稳健 一、地方国企龙头，历史悠久发展稳健（一）公司发展历程：立身北京，稳健发展 首开股份是中国历史最悠久的房地产企业之一，前身可以追溯到1977 年成立的 北京市建委统建办公室及 1980 年成立的北京市房地产管理局住宅建设办公室，发展 至今已超过四十年。期间公司经历多次重组整合、增发扩张，先后中标并承建 08 年 夏季奥运及 22 冬季奥运场馆等多个重大项目，成为规模千亿、品质卓越的头部国有 房企。公司成立至今发展历程可以分为三个阶段：第一阶段为“发展初期，兼并整合”（1977 年-2006 年）：首开股份前身主要有 两个组建部分
2、。一是 1997 年成立的北京市房地产管理局住宅建设办公室，1980 年以 北京市建委统建办公室为班底，北京市城市建设开发总公司成立，随后北京市城市 建设开发总公司先后组建更名，1998 年定名为北京城市开发集团有限责任公司，成 为首开股份前身的重要组成部分之一。二是 1980 年成立的北京市房地产管理局住宅 建设办公室，1983 年以北京市房地产管理局住宅建设办公室为班底，北京市房地产 管理局住宅建设经营公司成立，1998 年公司主体几经更名为北京天鸿集团公司，并 于 2001 年在上交所挂牌上市，证券代码600376.SH，证券简称“天鸿宝业”。2005 年，天鸿宝业与北京城市开发集团有限
3、公司合并重组，两家市属国企整合，完成公 司规模的第一次扩张。第二阶段为“多次定增，业务扩张”（2007 年-2019 年）：2007年公司向控股股东首开集团定向增发股票购买其房地产业务资产，完成后首开集团持股比例提升至 77%，上市公司主体成为首开集团旗下房地产业务的主要发展平台，公司完成第二次规模扩张。2008 年公司正式更名为北京首都开发股份有限公司，证券简称变更为“首开股份”。此后公司于 2009 年、2016 年两次定增并多次转增、送股，同时确立“立足北京、辐射全国”的发展战略，开始全国扩张之路，期间多次将拓展重心放在京外市场，但受市场波动及拓展思路等因素影响，规模增速较整体市场略缓。
4、2018 年公司规模首次突破千亿，是全国第一家规模破千亿的市属国企。第三阶段为“审慎拓展，快速提升”（2020 年至今）：2020 年公司重提“立足 北京，拓展全国”，发展重心再次调整，在前期完成架构优化的基础上进一步优化城 市布局、审慎拓展。依托核心市场热度及公司自身资源优势，公司销售规模连续三 年超千亿，排名也由 2020年的全国第 42 名提升至 22 年前 9 月的第 22 名。截至 22 年三季度末，公司总资产规模 3008 亿元，07 年至 20 年期间复合增速 23%，归母净资产规模 302 亿元，07 年至 20 年期间复合增速 18%。虽然 20 年以来受战略、结构调整等影响
5、总资产及归母净资产规模有所下滑，但资产规模、资产质量在中国 房地产企业中仍属于第一序列。（二）公司股权结构：北京国资背景，股权结构稳定且集中 公司实控人为北京市国资委，第一大股东为北京首都开发控股集团有限公司，截止 22 年三季度末直接持股 47.12%，通过北京首开天鸿集团间接持股 5.53%，合计 持股比例达 52.65%，2007 年增发重组完成以来始终维持在 50%以上的绝对控股水平，股权结构集中且持股比例稳定。除首开集团外，君康人寿、横琴人寿、百年人寿等三家险资也持有公司部分股 权，截止 22 年三季度末持股比例分别为 4.77%、2.69%、2.43%，并各在公司董事会拥有一个董事
6、席位，与公司合作密切。股本方面，2001 年上市以来公司经历了 7 次股本变动，其中包括 3次增发、3 次转 增、1 次送股，通过股本扩张实现资本资产扩张是公司发展历史上较为常用的资本市 场运作方式。2007 年公司以每股10.80 元/股的价格向首开集团定向增发 5.5 亿股购买 其房地产业务资产，募资 59 亿元；2009 年，公司向人寿资产等 7 家投资机构定向增发 3.4 亿股，每股 13.96 元/股，募资 47 亿元；2016 年，公司向首开集团、国寿安保等定 向增发 3.4 亿股，每股 11.85 元/股，募资 40 亿元。截止 22 年三季度末公司总股本为 25.8 亿股。（三
7、）公司管理层：团队结构稳定，管理经验丰富 作为北京市国资委及首开集团的控股子公司，公司董事会及高级管理人员多具 有北京市内政府部门或首开集团任职经历，多位核心骨干自天鸿宝业及北京城开的 合并时期即在公司任职，管理团队结构稳固且与控股股东有较为良好且密切的关系。公司目前董事会席位共 7 人，其中 3 人为险资股东提名董事，其余 4 人均有首开集团任 职经历。公司现任总经理赵龙节先生毕业后即加入集团，2003 年至 2008 年先后担任公司 股东北京首开天鸿集团、首开集团人力资源部经理，2008 年起担任公司副总经理，曾分管公司南方区域，2021 年赵龙节先生被聘任为公司总经理，并担任公司董事、党
8、委副书记职务。过去的从业经验使得赵先生对于项目开发、区域运营及京内外统 筹运营有丰富经验，在当前市场环境下，具备实操经验、全局视野的公司领导人将 为公司的长久发展谋篇布局奠定良好基础。二、土地储备优质且充足，基本面具备较大弹性（一）储备充足，立足北京，布局核心一二线 1.土储厚度：土地储备充足，拿地布局从容。房地产开发是公司的核心主业，2016 年以来房地产销售收入对营业收入贡献比 例维持在98%以上，而作为一家以北京为大本营的市属国企，优质且充足的房地产 项目储备是公司持续稳健发展的最重要资源支撑。从储备厚度来看，截止 22 年中期，公司在手土地未结算土地储备达到 2237 万 方，对应去化
9、周期 5.7 年，虽然受市场整体景气度下行等因素影响，22 年以来公司 拿地力度较此前有所下降，但在当前稳健经营房企中，公司土储厚度仅次于越秀地产及中国金茂，充足的货值依然可以保障公司未来数年的规模释放。此外，充足的货值也使得公司可以更为从容地调整城市布局，捕捉市场机会，获取更为优质且利润充足的土地资源。2020 年以来公司再度加大京内的投资比例，连续 3 年金额投入超过 50%，其中 22 年前三季度更是达到 96%，投资进一步聚焦。22 年 10 月 24 日，融侨集团发布公告，折价向公司出售福州首融沣泽置业有限 公司 100%股权及对应债权，标的为福州市 2021-41 号地块，为福州
10、21 年两集中二 批次土地。融侨此前竞得价为 6.68 亿元，而首开本次收购总对价（股权对价+债权 对价）为 5.71 亿元，折价幅度达到 15%，静态拿地毛利率初步测算为 34%，超出公 司 21 年拿地及结算毛利率均有 10pct。当前环境下，公司此类具备持续经营能力的房企，具有更强的议价能力及投资 控制力，因此更大程度上具备改善未来业绩规模及释放效率的可能性。2.土储质量：资源布局能级高，北京市场占比 36%，近年拿地进一步集中。从储备质量及分布来看，受益于公司投资策略及资源优势，截止 22 年中期，公 司在手储备中一线、二线城市占比分别达到 37%、45%，其中北京单一城市占总储 备比
11、重即达到 36%，而三四线城市占比仅 18%，与其他稳健经营房企相比，公司一 二线城市占比仅次于中海及越秀，布局能级居于前列。具体城市来看，截止 22 年中期，公司布局主要集中于以北京及其周边为主的京 津冀城市，以及苏州、福州、成都、厦门等基本面较好、市场热度稳定的二线城 市。而布局的三四线城市也多为位于长三角、珠三角等经济圈的强三线城市，市场 同样具备较强的确定性，少量非核心三四线城市如葫芦岛、绵阳等，最近一次拿地 时间均在 2010 年前后，存量储备土地成本较低，对于当前整体资产质量影响较小。2021 年下半年以来，市场热度明显下行，公司也一定程度上收缩拿地的城市边界，通过筛选核心城市优质
12、项目，提升拿地确定性。截止 22 年中期公司布局城市数量达到 35 个，而 21 年以来全口径拿地款投入超过 10 亿的城市仅 10 座。一方面公司进一步提升大本营北京市场拿地力度，金额及货值占比由此前不足一半提升至超过六成，另一方面，投资进一步向具备基本面支撑城市集中，投入占比较高的城市如成都、厦门、佛山、杭州均为过去十年常住人口超过 30%、具备产业基础及资源人口吸附能力的核心城市。随着公司“立足北京、拓展全国”的战略持续推进，公司城市布局及土储结构将持续优化，并成为后续业绩释放的储备基 础。（三）开工销售积极，全国排名大幅提升 受益于公司优质资源及投资、营运能力，公司销售规模稳健提升，2
13、021 年实现 销售金额 1149 亿元，同比增长 7%，增速表现位居中上游。21 年 7 月以来市场景气 度加速下行，多家房企逐渐掉队，而首开等具备土地及金融资源优势的央国企强势 崛起，虽然公司前 10 月累计销售规模同比也有 26%的下降，但降幅仅远低于同期百 强房企、同规模Top 11-30 房企的 45%、49%的降幅。因此公司销售排名在 2022 年 内出现统计以来最大幅度的提升，由 21 年第 38 名提升至第 22 名，9、10 月份公司 销售出现比较明显的改善，两月增速分别为-8.4%与+28.1%。与此同时，首开维持较高的开工积极性，22 年前三季度新开工面积达到 310 万
14、 方，同比增长 6%，是 7 家样本公司中唯一保持开工正增长的公司，截止 22 年中期，越秀和首开也是仅有的新开工面积增速为正的公司。稳定的开工节奏是公司后续销 售规模稳健提升的重要前提。根据测算，截止 22 年 9 月公司在手滚存货值约为 900 亿元，叠加四季度推盘，预计全年有望维持 1000 亿以上销售规模，对应单季度增速 超过 60%，基本面具备较大弹性。三、深耕四十年，北京市场改善充分受益（一）首开土储情况：深耕北京四十年，口碑及土地储备深厚 北京是首开深耕四十余年的大本营，也是首开的第一大粮仓，公司在北京口碑 及资源均有深厚的储备。口碑方面，作为北京历史最悠久的房企之一，首开素有“
15、一部首开史，半座北京 城”的美誉，曾先后承建全国第一批商品房小区方庄住宅区、北京最大经适房项目 回龙观文化居住区，更是从上世纪起，先后中标承建国家体育馆、五棵松文化体育 中心、奥林匹克水上公园、冬奥会主场馆、国家速滑馆“冰丝带”等奥运场馆及北京 地标建筑，并配建奥运村、亚运村、大运村等大型赛事配套设施，是中国为数不多同 时承建夏季奥运及冬季奥运场馆的房地产开发企业。在此过程中，首开一方面证明 了自己超高的设计建筑水平，也在此过程中进一步夯实产品力，持续巩固公司口碑。而资源储备方面，2007 年首开集团注入房地产资产后，首开北京土储占比一度 达到 60%，随着公司拓展全国战略实施，北京土储面积占
16、比持续下降，最低为 2012 年的 26%，随后基本维持在 35%左右的稳定水平。2021 年市场下行以来，公司在北 京的投入占比提升，22 年前三季度这一比例进一步达到 92%。截止 22 年中期，首开股份在手未结算北京土地储备面积为 803 万方，对应去化周期 5.84 年，储备厚度高于 公司其他区域，也远远超过其他房企在北京的布局深度。依托于充沛的土储，2015 年至 2021 年间，公司连续 7 年全口径销售规模位列北 京市场销售榜单首位，市占率由 5%持续提升，2021 年公司京内销售规模达 726 亿元，同比增长 47%，市占率达到 16%。2022 年前 9 月,受推货节奏等因素
17、影响，公司北京 销售规模排名及市占率略有下滑，但也仅次于中国海外发展，市占率依然维持 14%的高位。可以说，北京市的房地产市场情况很大程度上决定公司整体的经营表现。1.北京土地市场：北京市场土地利润率改善，首开股份显著受益。从北京土地市场来看，北京的土地供应政策演变历程可分为五个阶段，2013 年 以前土地出让受限较小，利润率维持合理水平，2013 年至2021 年期间，规则限制条 件持续增多，土地利润率受到较为严重的影响，利润空间被压缩，而 2021 年二批次 集中供地以来，供地规则再次简化、质量提升、利润率出现改善。首开股份作为重仓 北京的本地国企，北京的土拍政策变化对其整体拿地销售利润率
18、影响较大，因此我 们以首开部分项目为例复盘北京土拍政策及土地利润率演化过程，并展望公司自身利润率变化情况。第一阶段：2013 年 10 月以前，北京住宅用地土拍政策较为简单，基本方案为“限 地价+竞公共租赁房面积”，出让政策较为宽松，房企获地毛利率处于合理水平。以首开为例，2013 年首开在北京获取的土地中，北京市朝阳区孙河乡西甸村 G 地块、北京市朝阳区孙河乡西甸村 F 地块出让方式均为“限地价+竞公共租赁房面积”，当时首开分别以 34.7%、32.5%的溢价率竞得这两宗地，并未触发竞公租房面积，随 后两宗地共同建设为“首开琅樾”楼盘，开盘时销售均价约为39000 元/平，测算毛 利率约为
19、20%。第二阶段：2013 年 10 月至 2017 年。2013 年 10 月 24 日，北京市发布关于加快 中低价位自住型改善型商品住房建设的意见，要求“自住型商品住房用地，可以采 取集中建设或者配建等多种形式，由房地产开发企业通过限自住房房价、竞地价 等出让方式公开竞得自住型商品住房项目在土地出让前，应明确住房套型建筑 面积、销售均价等要求”。因此自 2013 年起，北京市的土拍规则中引入竞自住型商品房条款，同时加强了 对限价商品房的配建要求，限价商品房及竞自住型商品房面积一定程度上压缩房企 的利润空间。同样以首开为例，2013 年 10 月份首开获取北京市朝阳区东坝南区 1105-65
20、5、657 号地，总建面 9.18 万方，初始要求配建 0.78 万方的限价商品住房，销售限价 9900 元/平，同时竞报了自住型商品房4.20 万方，销售限价 22000 元/平，此外中竞得方需 配建小学、文化设施等 2.10 万方，最终普通商品住宅仅占建面 2.10 万方。最终首开将该块地开发为“首城东郡汇”（自住型商品房）与“首城珑玺”（普 通商品住宅）两个楼盘，“首城珑玺”开盘时售价为 99800 元/平，考虑成交地价、建 安成本、配建后地块测算毛利率约为 15.8%。第三阶段：2017 年至 2021 年 5 月。2017 年起，为控制楼市过热、房价过高现象，北京的土地在出让时引入了
21、限房价这一要求，同时将竞拍自住型商品房更改为竞拍 自持商品房面积，规则最终确定为“限地价+限房价+竞自持+报高标准商品住宅建设 方案”，土地出让利润率类似，基本取决于地块热度，即竞报面积比例。由于自持商 品房不可销售，利润率较自住型商品房更低，叠加严格的限价，房企拿地利润空间 被进一步压缩，北京土地利润率大幅下降。2017 年 6 月，首开获取北京市房山区青龙湖镇东部局部 FS16-0201-0012 地块，总建面21.05 万方，总地价 56.1 亿元，对应楼面价 26675 元/平，住宅用地建面 20.80 万 方中，竞报自持比例 12%，即 2.50 万方，销售限价 37245元/平。首
22、开将该地块开发为“熙湖悦著”项目，于 2019 年开盘销售，最终测算毛利率约为 2.3%。此外，2017 年 9 月 30 日起北京开始实施共有产权住房管理暂行办法，推出共 有产权住房试点，实行封闭管理、内部流转。土拍市场随之引入共有产权房政策。首 开获取的北京市朝阳东坝乡驹子房村1109-L02 地块即为纯共有产权房用地，销售指 导价为 37000 元/平（含全装修费用）。在考虑装修成本约为 1500 元/平后，首开获取 该地块的测算毛利率约为 13.2%。2021 年 2 月自然资源部发布住宅用地分类调控文件，要求包括北京在内的 22 个重点城市推行住宅用地“两集中”出让。在第 一批供地过
23、程中，北京仍采用此前“限地价+限房价+竞自持+报高标准商品住宅建设 方案”的方式出让并新增“竞报政府权益比”的规则，土地市场激烈竞争下，部分地 块静态测算毛利率甚至降为负数，房企盈利能力严重受限。2021 年 10 月，北京二批次两集中调整出让规则，取消绝大多数地块出让要求中“竞自持”规则，改为有限制条件下竞“现房销售面积”“政府权益比”及摇号，同 时将地块达限溢价率由 25%下调至15%，释放一部分土地利润空间，土地质量有所 改善。此后受市场整体景气度下行、土拍市场遇冷及房企暴雷市场参与者减少等多 因素影响，北京土地出让过程中进一步加大核心区地块的供给力度，土地质量进一 步改善。首开股份于
24、21 年一批次共获取 4 宗土地（3 宗以招拍挂获取，1 宗以股权收购获 取），预计拿地毛利率约为 21.9%；21 年二批次至今共获取了 6 宗土地，预计拿地 毛利率为 29.5%，利润水平随市场改善进一步提升。对比公司的拿地毛利率与结算 毛利率（滞后 4 期，假设拿地 1.5 年后进行销售，销售 2.5 年后竣工结算），可以看 出公司的拿地毛利率与结算毛利率表现强相关，21 年以来土地利润率持续改善，随 着这一部分土地未来陆续销售结转，公司整体盈利能力将出现明显改善。2.北京开盘速度具备优势，公司依托产品力提高资金效率。除近期利润率改善外，北京市场的另一大特征在于开盘速度领先市场。与上海、
25、浙江等地要求建筑主体封顶才可预售相比，北京普通住宅投资额超过 25%，商办等 非住宅及套均建面 140 平以上住宅施工进度二分之一以上即可预售，且 22 年开始，对 于装配式建筑项目可暂时不做形象进度要求，整体预售条件较为宽松，因此开盘速 度也明显高于核心城市。我们统计了 13 家房企在 22 城 21 年三个批次供地项目平均拿 地-开盘时间，其中北京以 4.9 个月的速度居于首位，开盘速度是最末广州的 2.5 倍。因此深耕北京的首开可凭借北京开盘速度优势及公司自身产品力，通过提高产 品去化速度实现资金年内的多轮周转，最大程度提升资金的使用效率。从开盘时间 看，公司 21 年以来各批次拿地项目
26、开盘时间分别为 7.11 个月、6.48 个月、6.03 个月及 3.32 个月，开盘速度不断加快，周转效率有所提升。去化效率来看，我们以端礼著、望京樾及湖光玖里为例来看。端礼著项目地块为北京市丰台区卢沟桥乡万泉寺村 A 地块一级开发项目0616-0660、0661、L05、WQS-02 地块，总地价 41.8 亿元，销售均价为 11.1 万元/平，是 21 年 10 月北京二批次 集中供地项目，2022 年 6月开盘，拿地至首开时长为 8.2 个月，低于北京二批次供地 平均开盘4.9 个月的水平，但开盘后去化表现强劲，首开去化达到 72%，认购金额近 50 亿元，实现对地价超过 100%的覆
27、盖。望京樾项目地块为北京市朝阳区崔各庄乡奶西村棚户区改造土地开发项目 29-319、320 地块，总地价 40 亿元，销售均价为 8.2 万元/平，是 22 年 5 月北京二批次集中 供地项目，2022 年 9 月开盘，拿地至首开时长为 3.7 个月，开盘时间较此前显著缩短。项目首开去化率达到 82%，认购金额 51 亿元，同样首日销售即实现对地价 100%的覆 盖。湖光玖里同样为 22 年北京二批次供地项目，地块为北京市顺义区顺义新城第 19 街区 19-85 地块二类居住用地、19-86 地块托幼用地后沙峪，总地价 55 亿元，销售均 价为 5.7 万元/平，22 年 6 月拿地，8月末开
28、盘，拿地至首开时长不足 3 个月，首开去化 率 62%，认购金额超过 41 亿元，首日销售对地价覆盖比例超过 70%。值得注意的是，由于北京网签速度较慢，因此公司的北京项目尤其是高售价项 目往往存在高比例认购、低比例签约情况，例如端礼著、望京樾及湖光玖里截止 22 年 10 月认购比例（总已售货值/总已取证货值）分别达到 66%、75%、69%，但同期 网签率仅为 35%、18%、7%。因此公司存在较大体量已认购未签约货值，这一步货 值确定性强，随着后续网签推进将持续稳定地转化为公司的实际销售体量。公司提升京内投资占比、加快开盘去化速度及资金使用效率，叠加北京整体土 地质量改善、政策放松的促进
29、作用，预计未来将较大程度上受益于北京市场改善，实现规模稳健增长。四、财务分析及盈利预测 2022 年前三季度，首开股份实现营业总收入 193.9 亿元，同比-55.9%，归母净利 润亏损 5.7 亿元，去年同期为盈利 7.0 亿元，其中三季度归母净利润 8.5 亿元，业绩在连续四个季度亏损后首次实现扭亏为盈。收入及利润年内下行主要有三方面原因。一是竣工结算放缓影响收入表现，22 年前三季度公司全口径竣工面积及并表结算面积同比分别下降 45%、55%，施工交 付节奏放缓使得年内确认收入规模下降。从已售未结算资源来看，截止 22 年三季度 末公司账面预收账款 652 亿元，对应 21 年结算规模覆
30、盖倍数为 1 倍，若考虑 22 年降幅，则覆盖倍数超过 2 倍，公司总体在手未结资源相对充足。考虑到公司未来销售进一步 转化，预计未来结转规模稳步回升。影响利润表现的第二个主要原因在于三费费率的上行。22 年前三季度公司销售 管理费用率为 8.3%，较 21 全年水平提升 4.1pct，财务费用率 10.3%，较 21 年提升 6.2pct，在当前市场环境下为促进销售加速回款，公司销管费用均有明显提升，而以 回款为基数的销管财费率涨幅则相对更小，后续随着市场复苏预计公司销管费率将 回归 5%左右水平。财务费率方面，公司作为头部地方国企，背靠北京国资委，在资金环境最为紧 张的环境下融资渠道依然通
31、畅，21 年下半年至今公司通过公开市场中期票据、公司 债等渠道融资 284.5 亿元，占 22 年三季度末有息负债比例达到 25%，平均融资成本仅 3.57%。通过有息负债置换等方法，2019 年以来公司杠杆水平稳步下降，融资成本 持续改善，预计未来财务费率也将逐步进入下行通道。影响利润表现的第三个原因则在于少数股东损益占比提升带来的稀释作用。2021 年公司少数股东损益占比提升至历史新高 67%，少数股东权益占比也从 2015 年 的 9%逐年抬升至 54%，主要由于公司合作开发比例逐年提升，拿地权益比例下降。2017 年以来，公司拿地权益比例逐步回升，2021 年为 56%，22 年前三季
32、度则进一步 抬升至 80%。由于公司拿地城市集中于核心一二线，单项目投入规模大、土地竞争 激烈，预计未来公司仍将以合作为主要拿地开发模式，权益比例维持 50%左右。总体来看，首开股份储备优质、开工积极，在市场上逐步改善的情况下，销售、结算及利润率均具备较大的弹性，而近期影响利润表现原因或在一定时间内得到解 决或改善，我们预计公司未来盈利能力将得到进一步修复。2018 年以来公司销售规模始终维持在千亿以上，并将在后续持续结转，从公司 历年结算节奏来看，我们预计公司 22 年四季度结算规模将较前三季度有较为明显的 提升，预计 22-23 年营业收入分别为 403 亿元、534 亿元，同比下降 41%、增长 32%。在北京市场改善以及拿地标准优化的情况下，报表利润也将持续改善，预计 22-23 年 归母净利润分别为 3.5 亿元、13.2 亿元，同比下降 50%、增长280%。