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1、2022 年建材行业三季报总结 前三季度收入和业绩增速降至历史低谷 一、消费建材篇：毛利率迎拐点，短期地产政策影响景 气变化，中期龙头成长逻辑不变 本篇分析的公司包括防水（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）、五金（坚朗五金）、石膏板（北新建材）、涂料（三棵树、亚士创能）、管材（中国联塑、伟星新材、公元股份、雄塑科技）、瓷砖（蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居、悦心健康）、板材 和家居（兔宝宝、大亚圣象）、吊顶（友邦吊顶、法狮龙、奥普家居）、铝模板（志 特新材）、安全门和锁（王力安防）、石材（万里石）、门窗幕墙（嘉寓股份），下 文消费建材行业均由上述公司构成。（一）前三季度收入和业绩增速降至历史低谷 行业
2、需求大幅下行，消费建材上市公司收入增速环比继续恶化，降至历史低谷。2022 年地产景气度持续下滑叠加二季度多地疫情扩散导致停产停工，据国家统计局，1-9 月房地产新开工面积同比下滑 38%、销售面积同比下滑 22.2%，竣工面积同比下滑 19.9%，2022 年前三季度消费建材行业收入同比-5.5%，其中 Q1-Q3 分别同比+7%/-8%/-10%，增速降至历史低谷，消费建材龙头公司收入降幅显著小幅行业，在需求 下行、资金紧张、成本高企的背景下，中小企业加速出清，行业集中度继续提升。利润降幅仍然较大，主要系原燃料大涨使得毛利率下降、公司需承担较大的固定成 本和刚性支出。2022 年前三季度消
3、费建材行业归母净利润同比-45%，Q1-Q3 分别同 比-47%/-52%/-35%；前三季度扣非净利润同比-48%，Q1-Q3 分别同比-56%/-57%/-32%。利润降幅仍远大于收入降幅，主要系原燃料大涨和竞争更激烈使得部分公司 毛利率大幅下降、收入增速放缓但公司需承担较大的固定成本和刚性支出。尽管利 润下降幅度仍较大，但环比来看，降幅有所收窄，主要系上游成本端剪刀差有所收 敛，行业毛利率环比改善，盈利增速拐点显现。（二）行业压力测试下，龙头企业占优，中长期成长逻辑不变 从行业需求环境来看，21Q3 以来行业需求已经连续五个季度双位数下行，但在此期 间部分消费建材优质龙头收入表现和经营质
4、量明显好于同行，中小企业加速出清，行业集中度继续提升，头部企业依托主业竞争优势实现份额持续上升；另一方面不 同上市公司应对危机能力有差异，其品牌、渠道、管理优势和实现新品类协同放量 能力有差异，使得上市头部企业内部也出现分化，龙头抗压能力更强，需求下行期 表现更优，消费建材行业格局向着单龙头或双龙头集中演化的趋势。龙头占优体现在几个方面：一是收入增速：2022 年行业需求大幅下行，龙头公司收入增速仍能保持正增长，而 且增速要快于非龙头企业。二是盈利能力：我们统计了各消费建材公司 21Q3-22Q3 五个季度毛利率，看上游涨 价情况下，不同公司盈利能力的波动率和领先同行的能力，可以看到同一细分行
5、业 内部分化明显，龙头好于其他。三是经营质量：由于消费建材供应链管理是核心竞争力之一，上下游议价能力影响 公司现金流和坏账风险，我们比较了存货周转和净营业周期（应收+存货-应付）和经 营现金流，同一细分行业内部分化明显，龙头好于其他。（三）毛利率底部改善，地产政策决定行业大 除了防水行业其他原材料同比都已负增长，22Q3 开始毛利率同比环比企稳改善。一 是从上游原材料来看，21H2-22H1 是原材料同比涨幅最大的阶段，大多数原材料价 格在 Q2 开始下滑，截至 2022 年 10月 28 日，除了建筑沥青同比仍上涨，其他都已同比 下滑；二是消费建材提价效果开始显现，能传导一部分成本压力。从毛
6、利率绝对值 来看，消费建材行业整体毛利率 Q3 已经企稳，从原材料涨幅最大的防水行业公司来 看，东方雨虹 Q3 毛利率处于历史底部区域。单三季度毛利率来看，众多公司毛利率 已同比环比改善，两家建筑涂料公司、伟星新材、北新建材、东鹏控股、兔宝宝、大 亚圣象、法狮龙毛利率已同比提升，蒙娜丽莎、帝欧家居、坚朗五金、志特新材、王 力安防毛利率虽低于去年同期、但环比也有所提升，三家防水公司、公元股份、雄塑 科技、友邦吊顶毛利率同比环比均下滑。从需求端来看，22 年 1-9 月房地产新开工面积已处于中长期底部区域。21Q2 以来房 地产需求持续下行，据国家统计局，从增速来看，2022 年 1-9 月房地产
7、新开工面积和 销售面积增速分别为-38%、-22%，处于历史底部。从绝对值来看，以新开工面积为 例，我们根据季节性对 2022 年 1-9 月新开工面积数据进行年化处理，其拟合数值处于 2010 年以来最低水平；其中住宅新开工面积根据季节性算出 22 年拟合值只有 9.4 亿平 米，已处于中期底部。地产政策和地产销售是行业需求领先指标，决定下半年行业。根据国家统计局，2022 年 9 月单月全国商品房销售面积同比-16.2%，降幅环比 8 月收窄 6.4pct；从周度 高频数据来看，根据 Wind 收集的各主要城市房管局公布的成交面积数据，10 月全国 30 大中城市商品房成交面积同比-18%
8、，其中一线、二线、三线城市商品房成交面积 分别同比-27%、-16%、-12%。地产政策处于新一轮加码放松期。二、水泥篇：Q3 或是行业盈利周期底部，关注需求恢 复弹性 本篇分析的水泥行业包括海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、万年青、塔牌集团、祁连 山、宁夏建材、天山股份、青松建化、上峰水泥、福建水泥、西藏天路、中国建材、华润水泥控股、亚洲水泥(中国)15 家重点水泥公司。（一）Q3 或是行业盈利周期底部 水泥行业面临需求下行和煤炭成本高企双重压力，前三季度行业盈利下滑超过 50%。2022 年以来行业面临需求持续下行、能源成本持续上涨双重压力，水泥行业量价齐 跌，使得前三季度水泥行业收入和利润端
9、均出现较大幅度下滑，2022 年前三季度水 泥行业收入同比下滑20.7%、归母净利润同比下滑 50.6%，其中 Q1-Q3 收入分别同比 下滑11.1%/24.4%/23.5%，归母净利润分别同比下滑 26.7%/51.3%/65.5%。Q3 或是行业盈利周期底部。Q3 水泥行业处在周期底部区域，一是需求端持续很差，水泥行业量价齐跌，2022 年 Q1-Q3 水泥产量单季度同比增速分别为-11.9%/-16.7%/-7.1%，增速处于历史底部，环比略有改善主要系去年同期有限电影响；上半年水泥 价格单边下跌，8 月以来缓慢修复，同比仍有较大幅度下跌，一方面地产（开工端）需求自去年以来持续大幅下行
10、，另一方面短期冲击，今年上海疫情和行业上半年旺 季（3 月下旬-5 月份）完全重合，7-8 月份持续异常高温天气对施工的抑制。二是动力 煤炭价格持续在高位（21Q3-22Q3 动力煤均价涨幅 102%、97%、62%、38%、8%，上涨 585、634、456、335、98 元/吨，煤炭涨 100 元对应水泥吨成本涨 10 元），由于 去年同期高基数，截至 2022 年 10 月 28 日，动力煤价格同比下跌 6%）。以行业龙头海 螺为例，海螺水泥 Q3 全口径吨净利 33 元，同比-60 元，Q3 水泥吨盈利大幅下滑，低 于 2016 年供给侧改革以前的平均盈利，考虑到水泥行业目前供给格局更
11、好，2022 年 Q3 或是行业盈利周期底部。（二）供给端逻辑不变，但需求大幅下行冲击行业供给格局，关注需求恢 复弹性 供给端逻辑没有改变，但需求大幅下行冲击行业供给格局。2022上半年水泥价格单 边下跌，长三角和两广在年中淡季价格下跌较多，部分地区跌至小企业成本线，使 得水泥行业盈利大幅下行，归因分析来看：行业供给端逻辑没有改变行业新增 供给被有效控制、错峰生产政策带来行业协同进一步提升，并且双碳政策使得水泥 行业供给端逻辑强化，核心在于需求持续很差，需求大幅下行冲击行业供给格局，市场竞争加剧。进入 8 月，随着高温和降雨天气消退，但受疫情局部点状散发影响，以及下游资金短缺尚未缓解制约，水泥
12、需求恢复较为缓慢，旺季特征不明显，价格 延续缓慢上行走势，仍然是依靠供给端发力，错峰生产力度增强。关注需求恢复弹性。一是前 9 个月狭义/广义基建投资分别同比 8.6%/11.2%，不过受 疫情防控和高温天气影响，实物开工量感受不明显，随着短期不利因素消除，前期压制基建需求将释放。二是“保交楼”、“增信支持”带来地产施工端需求恢复，住 建部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银 行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。（三）部分公司第二成长曲线渐长成，对冲水泥主业经营压力 水泥行业需求中期下一个台阶、同时水泥企业新建产能被严格限制，水泥主业面临 下行压
13、力，为对冲水泥主业经营压力、寻求其他增长点，国内水泥公司纷纷开启第 二成长曲线，包括骨料、混凝土、海外水泥、新材料、新能源等其他业务，2021 年 以来部分公司第二成长曲线渐长成“非水泥”业务占比显著提升、增速持续放 量。具体来看，华新水泥、上峰水泥的“非水泥”收入毛利增速快、占比高，对业绩 的增量贡献显著。以华新水泥为例，公司大力拓展“水泥+”业务，骨料高速扩张，混 凝土一体化业务快速布局，2022 前三季度非水泥业务收入和毛利占比提升至 31%/37%，同比提升 10.5/12.0pct。（四）估值在底部，产业资本频增持 水泥估值处于底部区域，股息率有吸引力。截至 2022 年 11 月
14、2 日，SW 水泥制造行业 PB（MRQ，整体法）估值 0.81x，PE（TTM，整体法）估值 7.73x，处于历史底部区 域。华新水泥按照最新收盘市值，我们预计 2022-2023 年公司 PB 估值为 1.07x、1.02x，2022 年分红对应股息率 4.4%（按照 40%的分红率测算）；海螺水泥按照最新收盘市 值，我们预计 2022-2023 年公司 PB 估值为 0.72x、0.71x，2022 年分红对应股息率 4.5%（按照 38%的分红率测算）。2021 年下半年至今产业资本频频出手。（1）2021 年以来海螺水泥参加天山股份定 增（13.5 元/股，股权 0.89%）、二级市
15、场买入亚泰集团（交易均价 2.90-3.16 元/股，股权 5%）、二级市场持续增持西部水泥（持股比例从 2020 年底的 21.11%升至 2022 年 6 月底的29.14%）、作为现金选择权提供方以 1.945 美元/股购入华新水泥、2021 年 下半年增持上峰水泥（2021 年底持股 1.77%，2022 年 9 月底降至 1.21%），历史上海 螺水泥经常会在行业和同行股价相对底部区域进行二级市场增持，波段操作或长期 持有，获得丰厚的收益，表现出专业的战略眼光；（2）万年青、上峰、塔牌、祁连 山、宁夏建材、冀东水泥等水泥公司 2021 年下半年以来频频出手增持、回购或激励，2022
16、年 3 月上峰水泥上公告拟使用资金 2-3 亿元回购，回购价不超过20.2 元/股，目前 已回购 1333 万股（占总股本 1.37%），回购金额 2亿元，回购完毕；2022 年 3 月塔牌 集团公告拟使用资金 2-4 亿元回购，回购价不超过 11.88 元/股，拟用于公司实施员工 持股计划，目前已回购 1192 万股（占总股本 1%），回购金额 1.03 亿元；2022 年 5 月 冀东水泥公告拟使用资金 2.66-3.72 亿元回购，回购价不超过 14 元/股，拟用于未来实 施股权激励计划，截至目前，公司已回购 2658 万股（占总股本 1%），回购金额 2.79 亿元，回购完毕。三、玻璃
17、篇：景气筑底，盈利分化 本篇玻璃公司包括旗滨集团、南玻 A、耀皮玻璃、金晶科技、秀强股份、福莱特、洛 阳玻璃、安彩高科、亚玛顿、山东药玻、力诺特玻、正川股份、石英股份、菲利华。（一）9M22 玻璃行业景气继续回落，不同细分领域分化明显 玻璃行业 9M22 收入增速为 16.49%（9M21 增速为 45.20%），归母净利润增速为-30.55%（9M21 增速为 140.84%）。分季度来看，22Q1、22Q2、22Q3 玻璃行业收入增速为 16.19%、19.61%、13.90%，归母净利润增速为-36.94%、-20.30%、-35.05%；结 合 ROE 和净利率（单季度）来看，21Q3
18、 是景气高点，此后持续回落。不过不同细分 领域景气度差异很大。（1）浮法玻璃公司 9M22 业绩大幅回落至历史底部，从高频的玻璃-成本价差来看，浮法玻璃景气度从 2021 年 9 月初的高点开始持续回落，2022 年需求和成本同时双向 恶化使得 6 月份以来行业陷入持续亏损状态（行业价格跌破成本线）。（2）光伏玻 璃公司 9M22 收入扩张，但利润下滑，景气度继续底部震荡，收入端扩张来自光伏玻 璃产能持续释放，利润端下滑主要来自行业景气度回落，光伏玻璃行业新增产能陆 续大幅释放，光伏玻璃价格 21Q2 开始持续回落；同期原燃料价格上行。（3）药用玻 璃公司业绩韧性好于周期板块，但在原燃料涨价等
19、外部压力下，9M22 板块归母净利 润小幅下滑 1.44%。（4）石英玻璃景气继续向上，石英股份受益于高纯石英砂供需 紧缺带来的景气度上行叠加自身产能释放，9M22 营收 12.34 亿元，同比+82%，归母 净利润 5.70 亿元，同比+225%，加权 ROE23.14%，同比+14.5pct；菲利华受益于军 工+半导体下游景气度驱动，9M22 营收 12.74 亿元，同比+43%，归母净利润 3.74 亿 元，同比+29%，加权 ROE14.04%，同比+1pct。（二）玻璃行业龙头与二三线企业盈利能力继续分化 从 22Q3 报表及中报分业务数据来看，浮法玻璃和光伏玻璃行业内各企业盈利能力
20、继 续呈现分层格局，平板玻璃的信义玻璃+旗滨集团、光伏玻璃领域的信义光能+福莱 特毛利率长期领先同行。浮法玻璃以旗滨为例，我们测算公司我们测算公司 22Q3 单箱毛利约 18 元/重箱，而行 业 22Q3 的箱毛利约-10 元/重箱（以管道气为燃料）；光伏玻璃以福莱特为例，在行 业整体不赚钱的情况下，公司公司前三季度仍然实现 13.41%的净利率以及近 15%的 年化 ROE。结合玻璃行业竞争力做归因分析，龙头公司成本曲线能与行业持续拉开 距离背后主要是龙头企业良好的布局与物流优势、砂矿自给（尤其超白石英砂）、原 材料规模化采购、持续的技术优化（产品良率和稳定性）、产业链延伸、优秀的运营 管理
21、能力等综合带来的低成本优势。（三）行业大举加码光伏玻璃，关注 TCO 玻璃和光热玻璃产业进度 由于浮法玻璃新增产能受限和“双碳”带来光伏玻璃较好增长前景，大量传统玻璃公司 选择进军光伏玻璃赛道、光伏玻璃企业更是加快扩张。不过光伏玻璃建设具备一定 的资金门槛，按照目前的 1200 吨/日压延产线总投资额约 10 亿元，企业之间扩张能力 差异和其竞争力、资金实力相关，我们可以从三个维度来评估对比：一是有息负债 率，决定公司加杠杆空间；二是企业盈利能力和经营现金流，决定公司内生扩张速 度；三是公司外部融资能力。综合这三个方面来看，信义系、旗滨、福莱特、南玻这 四家公司在光伏玻璃领域扩张能力最强。另外
22、，除了传统的压延玻璃以外，企业也开始进军非晶硅电池用的TCO 玻璃和储能 用的光热玻璃。（1）金晶科技已在海外基地布局 TCO玻璃（供 first solar），马来西 亚薄膜光伏 1 期背板 500t/d 浮法线已经投产，国内淄博布局有 2 条线，每条线年产 1500 万平米，预计22 年底 23 年初计划投产在滕州投产年产 1500 万平米的 TCO 玻璃产线。（2）安彩高科子公司安彩光热运营一条日熔量 600t/d 的超白浮法产线，可根据订单 情况柔性生产光热玻璃或高端建筑玻璃。公司 2017年自主研发出光热玻璃，打破日 本旭硝子垄断，成为国内唯二能够批量生产光热玻璃的企业（另一家是旭硝
23、子大连）。（四）Q3 浮法玻璃景气度已见底，中期已开始出现积极变化（冷修加速）浮法玻璃 6 月份已经步入全行业亏损状态，预计 Q3 是行业景气低点，导致景气度差的 原因一是需求（地产资金紧张导致竣工交付少、旺季疫情对需求带来较大抑制），二 是成本（纯碱和天然气价格涨至历史高位）。浮法玻璃的新增产能被政策严格控制，行业进入存量产能稳定的阶段，冷修（供给减少）将成为判断中期景气度最重要的变量；今年上半年行业景气持续大幅下行但冷修比例较少，随着行业低迷的持续，下半年冷修的比例持续大幅增加，这将为未来的好转带来转机，据卓创资讯，上半 年冷修 6 条生产线，7-9 月冷修 18 条生产线，10 月份冷修
24、 5 条生产线。（五）光伏玻璃景气度边际改善，等待新增产能放缓 10 月以来库存持续去化，光伏玻璃景气度边际改善。2022 年前三季度光伏玻璃价格 和利润率均保持底部震荡态势，背后主要原因在于供给端新增产能较多，在 3 月初景 气度反弹后大量产线点火，2022 年1-9 月光伏玻璃在产产能同比+60%）；从高频指 标来看，2022 年初至5 月上旬玻璃库存持续去化（3-5 月份 3.2mm 镀膜玻璃累计涨价 3.5 元/平米），而 5 月中旬至三季度末光伏玻璃呈现累库趋势（7-9 月3.2mm 镀膜玻璃 累计下调 2 元/平米），主要源于今年 3-5 月份点火的产线陆续出产品（点火到出产品 存
25、在 2-3 个月爬坡周期）。10 月以来，光伏玻璃供需边际修复，截止 10 月 27 日，光伏 玻璃厂家库存天数约19.44 天，周环比下降 1.1 天，9 月底至今库存累计去化 3.5 天（降 幅 15%），11 月初光伏玻璃景气度边际改善，部分企业 3.2mm 镀膜玻璃价格环比+2 元/平米。听证会项目陆续公示，关注后续产能批复节奏。光伏玻璃听证会流程源自 21 年 7 月份 的水泥玻璃行业产能置换实施办法正式稿，对于光伏玻璃，一方面，在当前碳达 峰、碳中和大背景下，考虑光伏产业发展需要、保障光伏新能源发展，新上光伏压延 玻璃项目不再要求产能置换；另一方面，对于新上光伏压延玻璃，要建立产能
26、风险 预警机制，新建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，程序相较于之前更加繁琐，过程要求更高，间接设置了一定新增门槛，且项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃。近期听证会项目陆续公示，可以观察到部分产线并未获得批复，且获批产线计划投产时间均较原计划有所延后，关注后续产能批复节奏。（六）中硼硅玻璃产业趋势已成，持续放量可期 一方面，国内中硼硅瓶已持续在血液制品、造影剂、疫苗、其他高端生物制剂等包装 上开始广泛使用；国家“十四五”规划中明确指出要加快发展生物医药等产业，完善创 新药物、疫苗等快速审评审批机制，在国家药物创新鼓励政策和人口老龄化趋势的 推动下，高
27、端生物制剂市场规模将不断扩大；随着医疗条件的逐渐改善和居民诊断 需求的不断提高，造影剂设备和造影剂的使用量也会不断攀升；欧美日等发达国家 强制要求疫苗玻璃瓶使用中硼硅药用玻璃瓶；这些高端制剂持续扩容给中硼硅药瓶 需求带来了持续增长空间。另一方面，2012 年提出仿制药一致性评价，要求全面提 高仿制药质量，使仿制药和原研药达到相同的治疗效果；随后在 2016 年开启了口服 固体制剂一致性评价，并于 2017 年年底颁布注射剂一致性评价意见征求稿；2020 年 5月国家药监局发布化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求，要 求注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药
28、品质量 与参比制剂一致；而注射剂玻璃瓶占药用玻璃包材总量 55%以上，其将拉动中硼硅 瓶需求放量。四、无机纤维篇：粗纱景气度回落筑底，电子纱有望逐 渐走出底部，陶瓷纤维景气阶段回落 本篇分析的无机纤维公司包括中国巨石、中材科技、长海股份、山东玻纤、宏和科 技、正威新材、再升科技、中复神鹰、鲁阳节能。（一）粗纱需求回落，周期筑底 无机纤维行业 22Q2 是景气度拐点，主要受玻纤粗纱景气度回落拖累。无机纤维行业 9M22 收入增速为 9.62%（9M21 增速为 36.55%），扣非归母净利润增速为-7.02%（9M21 增速为 124.97%）。分季度来看，22Q1、22Q2、22Q3 无机纤维
29、行业收入增 速为 22.38%、19.26%、-9.60%，扣非归母净利润增速为 30.68%、-9.22%、-34.09%；结合 ROE和净利率（单季度，扣非）来看，无机纤维行业 22Q2 是景气度拐点，主要受粗纱景气度回落拖累。盈利能力巨石继续领跑玻纤，周期下行期长海一体化优势凸显。对比中报分业务数 据及 22Q3 报表数据，中国巨石 22H1 玻纤业务毛利率继续领跑行业，达到 45.48%，相比 2021 年下滑 4.39pct，主要受电子纱景气度回落影响，22Q3 综合毛利率 33.92%，继续领跑行业；长海股份 22H1 玻纤业务毛利率为 43.57%，相比 2021 年提升 2.7
30、3pct（新线投产成本下降；制品业务占比高，周期波动较粗纱更小），是唯一一家毛利率 同比上升的玻纤企业，22Q3 综合毛利率 30.48%，仅次于巨石；中材科技玻纤业务毛 利率 37.89%，相比 2021 年下滑4.84pct（电子纱拖累），22Q3 综合毛利率 24.94%（叶 片业务拖累）。（二）粗纱供给增速放缓，电子纱景气度有望逐渐走出底部 粗纱：供给端，据卓创资讯，我们预计 22-23 年国内企业全球新增供给年均 81 万吨左 右（考虑到冷修技改的增量及半年冷修周期的减量），新增供给相比 2021 年的 88 万 吨边际放缓；动态来看，景气度回落后企业扩产/复产进度或将延后，进一步驱
31、动供 给增速边际放缓。需求端，展望 2022 年，国内需求阶段性受疫情影响，出口方面，上半年人民币贬值以及俄乌局势对欧洲天然气价格与供应的扰动均利好玻纤出口景 气度，不过海外需求在持续走弱，需求压力在显现。电子纱：关注景气度触底后的供需自我修复。由于 2021 年电子纱产能快速扩张（同 比增长 19 万吨，+24%），2022 年初以来电子纱价格急速下跌，当前景气度已处于过 去两轮底部区间，行业内大部分企业处于盈亏平衡线附近。展望 2022-2023 年，我们 预计国内企业全球新增电子纱供给年均 11 万吨左右（考虑到冷修技改的增量、停产 以及半年冷修周期的减量），新增供给相比 2021 年的
32、 19 万吨放缓。景气度底部区间 下需要关注产线冷修带来的行业供需自我修正，即玻璃玻纤窑炉通常 8 年窑龄期，企 业通常会选择在景气度底部对寿命到期窑炉顺势冷修；据公司公告和卓创资讯，4 月 巨石公告停产 1.5 万吨电子纱产线及对年产 3 万吨电子纱产线进行冷修技改，必成玻 纤 4 月底启动 3.8 万吨产线冷修。（三）陶瓷纤维中高端需求向好，中低端集中度提升，景气阶段性回落 陶瓷纤维节能效果显著，受益于节能降碳大趋势，应用领域不断扩大，需求有望持 续增长。陶瓷纤维是一种轻质的新型纤维状绝热节能材料，属于耐火材料的一种，使用温度在 800-1600以上，与传统的绝热材料相比，陶瓷纤维具有重量
33、轻、耐 高温、热稳定性好、导热率低、比热容小及耐机械震动等优点，产品广泛应用于石 化、冶金、有色、建材、电力、机械、陶瓷、交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道 保温、绝热密封、辐射隔热等领域。按照原国家经济贸易委员会和原国家科技委员 会的测算，使用每吨陶瓷纤维每年平均节约的能量相当于 200 吨标准煤产生的热能；在冶金行业的焦炉炉顶应用方面，全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低 52.3%，一台焦 炉年可节能8640106 千焦，折合标准煤 350 吨。在满足陶瓷纤维使用要求的工况 条件下，陶瓷纤维比传统硬质耐火材料可节约能源消耗 20%-40%，年节约能量达到 陶瓷纤维保温材料费用的 22 倍。双碳
34、政策下，环保节能标准和要求趋严，为陶瓷纤 维在工业耐火、保温、节能领域扩大应用创造了新的机会，陶瓷纤维需求有望持续 增长。目前陶瓷纤维在石化领域渗透率最高，未来 2-3 年内石化行业处在项目建设的 高峰阶段，陶瓷纤维需求将进入景气上行通道。据中国耐火材料行业协会，2021 年 全国陶瓷纤维产量在全部耐火材料产量中的占比仅为 2.5%，随着陶瓷纤维在有色冶 金建材电厂等领域对传统耐火材料的替代，和在新能源、国防、航天等新兴领域逐 步开拓，未来渗透率有望大幅提升。鲁阳节能成本优势明显，经营模式调整提升集中度。鲁阳节能具备年产能 50 万吨陶 瓷纤维产品和 18 万吨玄武岩纤维（岩棉）产品，拥有山东
35、、内蒙古、新疆、贵州四 大陶瓷纤维生产基地，规模优势、装备优势和技术优势给公司带来显著的成本优势。公司主导产品主要分为大宗材料产品和功能性产品，近年公司进行销售模式转型变 革，大宗的保温材料依托成本和产能优势实现份额持续提升；对于功能性的耐火材 料领域，公司积极推进由卖产品向卖节能减碳炉衬系统转型，通过定制性营销和服 务不断提升市场竞争力。三季度受疫情和成本上涨影响景气阶段性回落。2022 年 Q3 鲁阳节能收入同比+2.8%，归母净利润同比+0.24%，增速环比均有下行；毛利率 31.94%，同比-2.78pct，环比-3.28pct，增速放缓、盈利水平下行，景气度阶段性回落。归因分析：一是原材料和 能源价格上涨，二是贵州、内蒙古、新疆基地受疫情影响发货，三是公司产品结构变 化，保温类产品竞争更激烈，以价换量。随着疫情缓解、内蒙基地新产能投放、原材 料价格回落，景气将迎来改善。