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1、金融工程学基础金融工程学基础第七章简单的期权组合策略第七章简单的期权组合策略（返回电子版主页（返回电子版主页(zh y)）（返）（返回）回）周爱民周爱民 主编主编参编：罗晓波、王超颖、谭秋燕、参编：罗晓波、王超颖、谭秋燕、穆菁、穆菁、张绍坤、周霞、周天怡、陈婷婷张绍坤、周霞、周天怡、陈婷婷l南开大学南开大学(nnkidxu)经济学院金融学系经济学院金融学系l天津市天津市(300071)3/3/20231第一页，共220页。第七章第七章 简单的期权组合简单的期权组合(zh)(zh)策略策略l第一节第一节 分跨期权组合策略分跨期权组合策略l第二节第二节 宽跨期权组合策略宽跨期权组合策略l第三节第三
2、节 垂直进出垂直进出(jnch)(jnch)差价期权组合差价期权组合策略策略l第四节第四节 叠做（粘连）与逆叠做（剥离）叠做（粘连）与逆叠做（剥离）l期权组合策略期权组合策略3/3/20232第二页，共220页。第一节第一节 分跨期权分跨期权(q qun)(q qun)组组合策略合策略l 分跨期权组合分跨期权组合(Straddle)(Straddle)又被称为双向又被称为双向(Double)(Double)期权组合，是由相同股票、相同期期权组合，是由相同股票、相同期限限(qxin)(qxin)、相同行使价格、相同份数的买、相同行使价格、相同份数的买权与卖权所组成。权与卖权所组成。l一、分跨期权
3、组合的多头一、分跨期权组合的多头l二、分跨期权组合的空头二、分跨期权组合的空头3/3/20233第三页，共220页。一、分跨期权组合一、分跨期权组合(zh)的多的多头头l交交易易策策略略：买买入入1份份买买权权，再再买买入入相相同同股股票票、相相同同期期限限、相相同同行行使使价价格格的的1份份卖卖权权（见见图图7.1.1）。）。l预预期期市市场场走走势势：中中性性市市场场或或波波动动率率增增大大。市市场场走走势势方方向向不不明明(bmn)。预预期期波波动动率率将将增增大。大。l为为了了统统一一起起见见，在在本本小小节节里里我我们们总总是是将将买买权权的的行行使使价价格格SP和和期期权权价价格格
4、R标标以以“1”的的下下标标，而而将将卖卖权权的的行行使使价价格格SP和和期期权权价价格格R标标以以“2”的下标。的下标。3/3/20234第四页，共220页。图图7.1.1 7.1.1 分跨期权组合分跨期权组合(zh)(zh)多头策多头策略略 3/3/20235第五页，共220页。l买权多头买权多头(dutu)的利损方程为：的利损方程为：ll卖权多头卖权多头(dutu)的利损方程为：的利损方程为：l由由=，可以得出整个组合的损益为：，可以得出整个组合的损益为：ll(7.1.1)用方程叠加的方法用方程叠加的方法(fngf)可得到利可得到利损方程损方程3/3/20236第六页，共220页。l分分
5、跨跨期期权权组组合合多多头头的的两两个个无无盈盈亏亏点点分分别别(fnbi)为：为：l当股票价格涨过当股票价格涨过或低于或低于l时时，该该组组和和策策略略的的投投资资者者能能获获得得正正的的收收益益，否否则则，他他的的收收益益为为负负，最最大大损损失失为为2份份期期权权的的费费用用和和，理论上他的最大收益是无限的。，理论上他的最大收益是无限的。无盈亏无盈亏(yngku)点怎么算点怎么算?3/3/20237第七页，共220页。娱乐娱乐(yl)记者爱说记者爱说“劈腿劈腿”,即即Straddlel分分跨跨期期权权的的多多头头往往往往是是那那些些认认为为股股票票价价格格波波动动会会比比较较大大的的投投
6、资资者者。在在期期权权有有效效期期内内，只只要要有有较较大大的的行行情情变变动动，不不论论股股票票价价格格向向哪哪个个方方向向变变化化，都都可可以以行行使使期期权权而而获获利利。当当股股票票价价格格上上涨涨达达到到一一定定幅幅度度时时，他他可可以以了了结结期期权权组组合合中中的的买买权权获获利利；而而当当股股票票价价格格下下跌跌达达到到一一定定幅幅度度时时，他他又又可可以以了了结期权组合中的卖权获利。结期权组合中的卖权获利。l如如果果在在期期权权有有效效期期内内，股股票票的的价价格格不不会会发发生生比比较较大大的的变变化化时时，也也即即碰碰上上盘盘整整(pnzhn)行行情情时时，期期权权的的价
7、价格格就就都都会会下下跌跌，因因为为从从事事期期权权交交易易没有什么获利空间，就此遭受损失。没有什么获利空间，就此遭受损失。3/3/20238第八页，共220页。图图7.1.1分跨期权组合分跨期权组合(zh)的实际利损的实际利损图形图形3/3/20239第九页，共220页。l数数据据如如表表7.1.1，Dell公公司司的的股股票票现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为在在近近期期内内该该公公司司的的股股票票将将会会有有较较大大幅幅度度的的涨涨跌跌，但但是是市市场场走走势势方方向向不不明明。他他可可以以选选择择买买入入1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的del
8、l公公司司股股票票的的买买权权，期期权权费费为为1.45美美元元，同同时时(tngsh)买买入入1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的卖卖权，期权费为权，期权费为0.85美元。美元。l当当日日Dell公公司司股股票票的的收收盘盘价价为为$40.45。在在本本章章中中，所所有有的的案案例例都都将将以以此此表表中中的的数数据据为为基基础础，为为简简化化运运算算，Dell的的股股价价近近似似为为$40。可可以以算算得得两个盈亏点为两个盈亏点为例例7.1.1：3/3/202310第十页，共220页。l无无论论是是股股价价涨涨过过42.3美美元元，还还是是跌跌过过37.7美美元元，该该投投
9、资资者者都都能能获获得得正正的的收收益益。只只有有股股价价变变化化不不 大大 时时，他他 才才 是是 亏亏 损损 的的，最最 大大 亏亏 损损 为为：4.45+0.85=2.3美元。美元。l以以上上也也是是理理论论上上的的近近似似分分析析，这这种种化化复复杂杂为为简简单单的的分分析析方方法法始始终终贯贯穿穿在在期期权权的的利利损损分分析析中中。实实际际上上分分跨跨期期权权组组合合(zh)的的利利损损图图像像也也是是曲曲线线，而而并并非非折折线线。例例如如多多头头的的分分跨跨期期权权组组合合(zh)实实际际利利损损图图形形就就是是一一些些开开口口向向上上的的曲曲线线，见见图图7.1.1。比比较较
10、而而言言，由由这这些些曲曲线线构构成成的的无无盈盈亏亏点点UBE与与DBE之之间间距距离离更更近近一一些些，换换句句话话说说，对对分分跨跨期期权权组组合合(zh)的的多多头头来来说说，实实际际的的亏亏损损区区间间要小一些。要小一些。怕涨跌就买怕涨跌就买,不怕不怕(bp)涨跌就卖涨跌就卖3/3/202311第十一页，共220页。表表7.1.1股票期权股票期权(qqun)价格实例价格实例（选自CBOE 2005年8月4日 9：34分报价(bo ji)，入选公司：Dell）3/3/202312第十二页，共220页。二二、分分跨跨期期权权(qqun)组组合合的的空头空头l交交易易策策略略：卖卖出出1份
11、份买买权权，再再卖卖出出相相同同股股票票、相相同同期期限限、相相同同行行使使价价格格的的1份份卖卖权权（见图（见图7.1.2）。）。l预预期期市市场场(shchng)走走势势：中中性性市市场场(shchng)或或波波动动率率减减少少。标标的的物物价价格格在在一一段段时时期期里里不不会会出出现现大大幅幅的的涨涨跌跌。预预期期波波动率将减少。动率将减少。l返回节返回节3/3/202313第十三页，共220页。l分分 跨跨 期期 权权 组组 合合 空空 头头 的的 损损 益益 情情 况况 正正 好好(zhngho)与与多多头头相相反反，两两个个组组合合的的利利损损图图是是关关于于横横轴轴对对称称的的
12、。买买权权空空头头与与卖卖权权多多头头的的利利损损方方程程分别为：分别为：空头空头(kngtu)的损益情况正好相反的损益情况正好相反3/3/202314第十四页，共220页。l当当=时时，可可得得出出整整个个(zhngg)组组合合的损益为：的损益为：l(7.1.2)l分分跨跨期期权权组组合合空空头头的的两两个个无无盈盈亏亏点点分分别别为为：当股票价格处于当股票价格处于与与之之l间间时时，该该组组合合的的投投资资者者是是有有利利可可图图的的，最最大大的的收收益益为为2份份期期权权的的价价格格，即即。理理论论上上他他的的最最大损失是无限的。大损失是无限的。注意注意(zh y)分跨与宽跨的区别分跨与
13、宽跨的区别3/3/202315第十五页，共220页。l与与多多头头相相反反，分分跨跨期期权权组组合合的的空空头头往往往往是是那那些些认认为为股股票票价价格格波波动动不不会会很很大大的的投投资资者者，在在期期权权有有效效期期内内如如果果股股票票的的价价格格不不会会发发生生比比较较大大的的变变化化，也也即即碰碰上上盘盘整整行行情情时时，则则期期权权的的价价格格都都会会下下跌跌，因因为为从从事事期期权权交交易易没没有有什什么么获获利利空空间间。因因此此，分分跨跨期期权权组组合合的的空空头头可可以以在在低低价价位位补进期权而获利。补进期权而获利。l如如股股价价上上升升，卖卖权权的的价价格格就就会会随随
14、之之下下降降，此此时时(csh)分分跨跨期期权权组组合合的的空空头头可可以以低低价价补补进进卖卖权权而而获获利利。如如股股价价下下降降，那那么么买买权权的的价价格格就就会会随随之之下下降降，此此时时(csh)，分分跨跨期期权权组组合合的的空空头头可可以以低低价价补补进进买买权权而而获获利利。如如果果在在期期权权有有效效期期内内股股票票的的价价格格既既曾曾有有过过上上升升又又曾曾有有过过下下降降的的话话，那那么么，分分跨跨期期权权的的空空头头可可以以获获得得更更多多的的盈盈利利。当当然然，如如果果在在期期权权有有效效期期内内股股票票价价格格出出现现较较大大的的行行情情变变动动，则则期期权权的的价
15、价格格就就会会上上升升。此此时时(csh)，分分跨跨期期权权组组合合的的空空头头只只能能等等待待股股票票价价格格有有利利于于自自己己时时才才能能了了结结获获利利。如如果果没有了结机会的话，就会遭受损失。没有了结机会的话，就会遭受损失。3/3/202316第十六页，共220页。l数数据据如如表表7.1.1，Dell公公司司的的股股票票现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为在在近近期期内内该该公公司司的的股股票票涨涨跌跌幅幅度度不不大大。他他可可以以选选择择卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的dell公公司司股股票票的的买买权权，期期权权费费收收入入为为
16、1.45美美元元，同同时时卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的卖卖权权，期期权权费费收收入入为为0.85美美元元。可以算得两个盈亏点为：可以算得两个盈亏点为：ll；l只只要要股股价价处处于于(chy)37.7美美元元和和42.3美美元元之之间间时时，该该投投资资者者都都能能获获得得正正的的收收益益，最最大大收收益益为为1.45+0.85=2.3美元。美元。l当当然然，以以上上仍仍然然只只限限于于理理论论上上的的近近似似分分析析，实实际际上上空空头头的的分分跨跨期期权权组组合合的的利利损损图图像像也也是是曲曲线线，而而非非折折线线，见见图图7.1.2。比比较较而而言言，由
17、由这这些些曲曲线线构构成成的的无无盈盈亏亏点点UBE与与DBE之之间间距距离离也也更更近近一一些些。所所以以，对对分分跨跨期期权权组组合的空头来说，实际的盈利区间要小一些。合的空头来说，实际的盈利区间要小一些。例例7.1.2：3/3/202317第十七页，共220页。图图7.1.2空头的分跨期权组合空头的分跨期权组合(zh)实际的利损图形实际的利损图形（返回（返回(fnhu)主页）主页）3/3/202318第十八页，共220页。第二节第二节宽跨期权组合宽跨期权组合(zh)策略策略l宽宽跨跨式式期期权权组组合合是是由由相相同同股股票票、相相同同期期限限、不不同同行行使使价价格格、相相同同份份数数
18、的的买买权权和和卖卖权权所组成。所组成。l一一、宽宽 跨跨 期期 权权 组组 合合(Strangle)的的 多多 头头(dutu)l二、宽跨期权组合的空头二、宽跨期权组合的空头l三、其他的两期权组合三、其他的两期权组合l返回章返回章3/3/202319第十九页，共220页。一、宽跨期权组合一、宽跨期权组合(zh)(Strangle)的多头的多头l交交易易策策略略：买买入入1份份买买权权，再再买买入入相相同同股股票票、相同期限、不同相同期限、不同(btn)行使价格的行使价格的1份卖权。份卖权。l预预期期市市场场走走势势：中中性性市市场场或或波波动动率率增增大大。交交易易者者预预期期市市场场将将有
19、有大大幅幅波波动动，但但不不确确定定其其方方向向。该该交交易易策策略略盈盈利利需需要要比比多多头头分分跨跨式式套套利利更更大大的的波波动动幅幅度度。根根据据买买入入卖卖出出的的期期权权价价格格的的不不同同(btn)，可可以以构构造造出出两两种种宽宽跨跨差差价价期期权权组组合。合。l1、所所购购买买的的买买权权的的行行使使价价格格小小于于卖卖权权的的行行使价格的组合（见图使价格的组合（见图7.2.1）l返回电子版主页返回电子版主页3/3/202320第二十页，共220页。图图7.2.1宽跨宽跨(Strangle)期权组合期权组合(zh)多头多头（买权行使价格（买权行使价格卖权行使价格）卖权行使价
20、格）3/3/202321第二十一页，共220页。l买权多头和卖权多头的利损方程分别为：买权多头和卖权多头的利损方程分别为：l当时，可以得出当时，可以得出(dch)整个组合的利损方程为：整个组合的利损方程为：l(7.2.1)3/3/202322第二十二页，共220页。l当当然然，这这里里仍仍然然是是理理论论(lln)上上的的分分析析，宽宽跨跨期期权权组组合合多多头头真真实实的的利利损损图图形形应应该该是是图图7.2.1中中的的那那条条粗粗曲曲线线，它它是是由由所所买买入入的的买买权权和和卖卖权权真真实实的利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。的利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。l2、所所购购买买的的
21、买买权权的的行行使使价价格格大大于于卖卖权权的的行行使使价价格的组合（见图格的组合（见图7.2.2）。）。3/3/202323第二十三页，共220页。图图7.2.1多头的宽跨期权组合多头的宽跨期权组合(zh)真实的利损图真实的利损图形形3/3/202324第二十四页，共220页。l我我们们同同样样也也可可以以算算出出买买权权的的行行使使价价格格大大于于卖权的行使价格卖权的行使价格时组合的利损方程情况。无论时组合的利损方程情况。无论l和和的的大大小小关关系系(gunx)如如何何，组组合合的的无无盈盈亏亏点点的的表表达达方方式式是是相相同同的的。宽宽跨跨差差价价期期权权组组合合多多头的两个无盈亏点
22、分别为：头的两个无盈亏点分别为：lUBE=DBE=l当当股股价价涨涨过过或或低低于于时时，该该组组和和策策略略的的投投资资者者能能获获得得正正的的收收益益，否否则则，他他的的收收益益为为负负，最最大大损损失失为为2份份期期权权的的费费用用和和 ，理论上他的最大收益是无限的。，理论上他的最大收益是无限的。另外一种另外一种(y zhn)情况情况3/3/202325第二十五页，共220页。图图7.2.2宽跨宽跨(Strangle)期权组合多头（买权期权组合多头（买权行使行使(xngsh)价格价格卖权行使卖权行使(xngsh)价格）价格）3/3/202326第二十六页，共220页。l宽宽跨跨期期权权的
23、的多多头头也也往往往往是是那那些些认认为为股股票票价价格格波波动动会会较较大大的的投投资资者者。在在期期权权有有效效期期内内，只只要要有有较较大大的的行行情情变变动动，不不论论股股票票价价格格向向哪哪个个方方向向变变化化，都都可可以以行行使使期期权权而而获获利利。当当股股票票价价格格上上涨涨达达到到一一定定幅幅度度时时，他他可可以以从从结结了了期期权权组组合合中中的的买买权权获获利利；而而当当股股票票价价格格下下跌跌达达到到一一定定幅幅度度时时，他他又又可可以以从从了结期权组合中的卖权获利。了结期权组合中的卖权获利。l如如果果在在期期权权有有效效期期内内股股票票的的价价格格不不会会发发生生较较
24、大大的的变变化化时时，也也即即碰碰上上盘盘整整行行情情时时，期期权权的的价价格格都都会会下下跌跌，因因为为从从事事期期权权交交易易没没有有什什么么获获利利空空间间，就此遭受就此遭受(zoshu)损失。损失。宽跨组合一定宽跨组合一定(ydng)会便宜吗会便宜吗?3/3/202327第二十七页，共220页。l数数据据如如表表A,dell公公司司的的股股票票现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为在在近近期期内内该该公公司司的的股股票票将将会会有有较较大大幅幅度度的的涨涨跌跌，但但是是市市场场走走势势方方向向不不明明。他他也也可可以以选选择择如如下下两两个个策策略略(cl)：l（1
25、）买买入入1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的dell公公司司股股票票的的买买权权，期期权权费费为为1.45美美元元，同同时时买买入入1份份9月月期期协协定定价价格格为为45美元的卖权，期权费为美元的卖权，期权费为3.7美元。美元。l可以算得两个盈亏点为：可以算得两个盈亏点为：l无无论论是是股股价价涨涨过过45.15美美元元，还还是是跌跌过过34.85美美元元，该该投投资资者者都都能能获获得得正正的的收收益益。只只有有股股价价变变化化不不大大时时，他他才才是是亏损的，最大亏损为：亏损的，最大亏损为：1.45+3.7=5.15美元。美元。例例7.2.1：3/3/202328第二十
26、八页，共220页。l（2）买买入入1份份9月月期期协协定定价价格格为为45美美元元的的dell公公司司股股票票的的买买权权，期期权权费费为为0.10美美元元，同同时时买买入入1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的卖卖权权，期期权权费费为为0.85美元。美元。可以算得两个盈亏点为：可以算得两个盈亏点为：l无无论论是是股股价价涨涨过过45.95美美元元，还还是是跌跌过过34.15美美元元，该该投投资资者者都都能能获获得得(hud)正正的的收收益益。只只有有股股价价变变化化不不大大时时，他他才才是是亏亏损损的的，最最大大亏亏损损为为：0.1+0.85=0.95美元。美元。另外另外(ln
27、 wi)一种策略一种策略3/3/202329第二十九页，共220页。l由由具具体体的的数数据据可可见见，从从投投资资者者所所要要付付出出的的成成本本来来看看，也也即即组组合合（1）要要比比组组合合（2）更更便便宜宜，因因为为对对于于买买权权来来说说，其其行行使使价价格格越越高高其其价价格格就就越越便便宜宜，而而对对于于卖卖权权来来说说，其其行行使使价价格格越越低低其其价价格格就就越越便便宜宜。而而从从盈盈利利空空间间上上来来说说，则则组合（组合（1）要比组合（）要比组合（2）更有优势。）更有优势。l当当然然，上上面面的的讨讨论论仍仍然然(rngrn)是是理理论论上上的的，宽宽跨跨期期权权组组合
28、合多多头头真真实实的的利利损损图图形形应应该该是是图图7.2.2中中的的那那条条粗粗曲曲线线，它它是是由由所所买买入入的的买买权权和和卖卖权权真真实实的的利利损损曲曲线线（图图中中的的细细曲曲线线）所所叠叠加的。加的。当然，上面当然，上面(shng min)的讨论仍然的讨论仍然是理论上的是理论上的3/3/202330第三十页，共220页。图图7.2.2由买权构成由买权构成(guchng)的宽跨期权组的宽跨期权组合多头真实的利损曲线图合多头真实的利损曲线图3/3/202331第三十一页，共220页。二、宽跨期权组合二、宽跨期权组合(zh)的空头的空头l交交易易策策略略：卖卖出出1份份买买权权，再
29、再卖卖出出相相同同股股票票、相同期限、不同行使价格的相同期限、不同行使价格的1份卖权。份卖权。l预预期期市市场场走走势势：中中性性(zhngxng)市市场场或或波波动动率率减减小小。交交易易者者预预期期市市场场不不会会有有大大幅幅波波动动和和波波动动率率将将减减小小。该该交交易易策策略略较较为为谨谨慎慎，其其获获利利的的价价格格区区间间比比空空头头分分跨跨式式套套利利大大，但但其其最最大大潜潜在在收收益益比空头跨式套利要少。返回节比空头跨式套利要少。返回节l空空头头的的利利损损情情况况与与多多头头正正好好相相反反，源源于于对对市市场场走走势势的的看看法法不不同同。根根据据期期权权价价格格的的不
30、不同同，同同样样可以构造出两种宽跨差价期权组合。可以构造出两种宽跨差价期权组合。3/3/202332第三十二页，共220页。l所所卖卖出出的的买买权权的的行行使使价价格格小小于于卖卖权权的的行行使使价格的组合价格的组合(zh)（见图（见图7.2.3）。）。l买权空头和卖权空头的利损方程分别为：买权空头和卖权空头的利损方程分别为：l当当时时，可可得得出出整整个个组组合合(zh)的的损损益为：益为：ll(7.2.2）3/3/202333第三十三页，共220页。图图7.2.3宽跨期权组合空头策略（买权行使宽跨期权组合空头策略（买权行使(xngsh)价格价格卖权行使价格）卖权行使价格）3/3/2023
31、38第三十八页，共220页。l与与多多头头相相反反，宽宽跨跨期期权权组组合合的的空空头头往往往往是是那那些些认认为为股股票票价价格格波波动动不不会会很很大大的的投投资资者者，在在期期权权有有效效期期内内如如果果股股票票的的价价格格不不会会发发生生比比较较大大的的变变化化，也也即即碰碰上上盘盘整整行行情情时时，则则期期权权的的价价格格都都会会下下跌跌，因因为为从从事事期期权权交交易易没没有有什什么么获获利利空空间间。因因此此，分跨期权组合的空头可以在低价位补进期权而获利。分跨期权组合的空头可以在低价位补进期权而获利。l如如股股价价上上升升，那那么么卖卖权权价价格格就就会会随随之之下下降降，此此时
32、时，宽宽跨跨期期权权组组合合的的空空头头可可以以低低价价补补进进卖卖权权而而获获利利。如如股股价价下下降降，那那么么买买权权价价格格就就会会随随之之下下降降，此此时时宽宽跨跨期期权权组组合合的的空空头头可可以以低低价补进买权而获利。价补进买权而获利。l如如果果在在期期权权有有效效期期内内股股票票的的价价格格既既曾曾有有过过上上升升又又曾曾有有过过下下降降的的话话，那那么么，宽宽跨跨期期权权的的空空头头可可以以获获得得更更多多的的盈盈利利。当当然然，如如果果在在期期权权有有效效期期内内股股票票价价格格出出现现较较大大的的行行情情变变动动，则则期期权权的的价价格格就就会会上上升升。此此时时，宽宽跨
33、跨期期权权组组合合的的空空头头只只能能等等待待股股票票价价格格有有利利于于自自己己时时才才能能了了结结(lioji)获获利利。如如果果没没有有了了结结(lioji)机会的话，就会遭受损失。机会的话，就会遭受损失。3/3/202339第三十九页，共220页。l数数据据如如表表A,dell公公司司的的股股票票现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为(rnwi)在在近近期期内内该该公公司司的的股股票涨跌幅度不大。他也可以选择如下两个策略：票涨跌幅度不大。他也可以选择如下两个策略：l（1）卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的dell公公司司股股票票的的买买权权
34、，期期权权费费收收入入为为1.45美美元元，同同时时卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为45美美元元的的卖卖权权，期期权权费费收入为收入为3.7美元。美元。l（2）卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为45美美元元的的dell公公司司股股票票的的买买权权，期期权权费费收收入入为为0.10美美元元，同同时时卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的卖卖权权，期期权权费费收入为收入为0.85美元。返回电子版主页美元。返回电子版主页例例7.2.2：3/3/202340第四十页，共220页。具体具体(jt)的损益情况与多头正好相的损益情况与多头正好相反反l前前面面介介绍
35、绍的的相相同同期期限限，相相同同行行使使价价格格的的以以同同种种股股票票为为标标的的物物的的期期权权(qqun)组组合合，选选择择期期限限不不同同或或行行使使价价格格不不同同的的期期权权(qqun)都都可可以以构构成成新新的的策策略略。在在西西方方金金融融报报刊刊上上，习习惯惯的的做做法法是是将将期期权权(qqun)的的月月份份按按水水平平排排列列，而而期期权权(qqun)的的协协定定价价格格按按垂垂直直排排列列，如如本本章章开开头头的表的表7.1.1所示。所示。l当当然然，上上面面的的讨讨论论仍仍然然是是理理论论上上的的，宽宽跨跨期期权权(qqun)组组合合空空头头真真实实的的利利损损图图形
36、形应应该该是是图图7.2.4中中的的那那条条粗粗曲曲线线，它它是是由由所所买买入入的的买买权权和和卖权真实的利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。卖权真实的利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。3/3/202341第四十一页，共220页。图图7.2.4空头的宽跨期权组合空头的宽跨期权组合(zh)真实的利损图真实的利损图3/3/202342第四十二页，共220页。三、其他三、其他(qt)的两期权组合的两期权组合l还还有有三三种种差差价价的的期期权权组组合合策策略略也也是是由由2份期权所组成的（见图份期权所组成的（见图7.2.5)l垂直进出差价期权组合垂直进出差价期权组合l水平进出差价期权组合水平进出差价
37、期权组合l对对 角角(dujio)进进 出出 差差 价价 期期 权权 组组 合合 返回节返回节3/3/202343第四十三页，共220页。l(一一)垂直进出差价期权组合垂直进出差价期权组合l由由2份相同股票、相同期限、不同协定价格的份相同股票、相同期限、不同协定价格的2份期权所组成。我们只要从上到下垂直浏览份期权所组成。我们只要从上到下垂直浏览(liln)下便可看出它们协定价格上的不同。我们把这下便可看出它们协定价格上的不同。我们把这种到期日相同，而协定价格不同的期权组合方式叫种到期日相同，而协定价格不同的期权组合方式叫垂直型差价组合。垂直型差价组合。l（二）水平进出差价期权组合（二）水平进出
38、差价期权组合l由由2份相同股票、不同期限、相同协定价格的份相同股票、不同期限、相同协定价格的2份期权所组成。我们只要从左到右水平浏览份期权所组成。我们只要从左到右水平浏览(liln)下便可看出它们到期时间上的不同。我们把这下便可看出它们到期时间上的不同。我们把这种协定价格相同，而到期日不同的期权组合方式叫种协定价格相同，而到期日不同的期权组合方式叫水平型差价组合。水平型差价组合。（返回主页）（返回主页）l（三）对角进出差价期权组合（三）对角进出差价期权组合l由由2份相同股票、不同期限、不同协定价格的份相同股票、不同期限、不同协定价格的2份期权所组成。我们把这种协定价格不同，而到期份期权所组成。
39、我们把这种协定价格不同，而到期日不同的期权组合方式叫对角型差价组合。日不同的期权组合方式叫对角型差价组合。3/3/202344第四十四页，共220页。第第三三节节垂垂直直进进出出(jnch)差差价价期期权权组组合合策策略略l垂垂 直直 进进 出出 差差 价价 期期 权权 组组 合合(verticalspread)是是由由2份份相相同同股股票票、相相同同期期限限、不不同同行行使使价价格格的的2份份买买权权或或卖卖权权所所组组成成。其其基基本本(jbn)原原则则是是形形式式价价格格的的买买低低卖卖高高，也也即即买买入入1份份行行使使价价格格相相对对较较低低的的买买权权或或卖卖权权，同同时时再再卖卖
40、出出1份份行行使使价价格格相相对对较较高高的的买买权权或或卖权。卖权。l一、垂直进出差价期权组合的多头一、垂直进出差价期权组合的多头l二、垂直进出差价期权组合的空头二、垂直进出差价期权组合的空头l返回章返回章3/3/202345第四十五页，共220页。一、垂直进出一、垂直进出(jnch)差价期权组合的多差价期权组合的多头头l（一一）由由买买权权形形成成的的垂垂直直进进出出差差价价期权组合期权组合(zh)的多头的多头l（二二）由由卖卖权权形形成成的的垂垂直直进进出出差差价价期权组合期权组合(zh)的多头的多头l3/3/202346第四十六页，共220页。（一）买权形成的垂直进出（一）买权形成的垂
41、直进出(jnch)差价差价期权组合的多头期权组合的多头l交交易易策策略略：买买入入1份份行行使使价价格格相相对对较较低低的的买买权权，再再卖卖出出1份份行行使使价价格格相相对对较较高高的的买买权权（见见图图7.3.1）。）。l预预期期市市场场走走势势：牛牛市市或或波波动动率率中中性性。套套利利者者通通过过卖卖出出买买权权获获得得的的权权利利金金收收入入来来降降低低买买入入买买权权的的成成本本，这这样样比比单单独独买买入入买买权权的的成成本本要要低低。如如果果标标的的物物价价格格上上涨涨，套套利利者者将将获获得得有有限限的的收收益益，反反之，套利者承担之，套利者承担(chngdn)有限的损失。有
42、限的损失。3/3/202347第四十七页，共220页。图图7.3.1由买权形成的垂直进出由买权形成的垂直进出(jnch)差价差价期权组合的多头期权组合的多头3/3/202348第四十八页，共220页。l假假设设所所买买入入和和所所卖卖出出的的买买权权的的行行使使价价格格分分别别为为和和，并并且且假假设设。而而期期权权价价格格分分别别为为R1和和R2，显显然然对对于于买买权权来来说说，行行使使价价格格越越低低，则则其其含含金金量量就就越越高高。因因此此(ync)应应有有：。买权多头与空头的利损方程分别应为：。买权多头与空头的利损方程分别应为：l最终的期权组合利损方程为：最终的期权组合利损方程为：
43、l(7.3.1)3/3/202349第四十九页，共220页。l于于是是，令令(7.2.1)式式中中的的第第二二分分支支为为零零时时，可可得得出出(dch)由由买买权权所所组组成成的的垂垂直直进进出出差差价价期期权组合多头向上的无盈亏点。权组合多头向上的无盈亏点。l该期权组合的最大损失为，最大收益为：该期权组合的最大损失为，最大收益为：l这是理论(lln)上的无盈亏点3/3/202350第五十页，共220页。l数数据据如如表表7.1.1，Dell公公司司股股票票的的现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为dell公公司司的的普普通通股股票票马马上上就会升值，他就可以选择表就会升
44、值，他就可以选择表7.3.1中的投资策略。中的投资策略。l若若他他非非常常确确信信，波波音音股股票票价价格格会会急急剧剧上上涨涨、则则只只买买入入一一种种买买权权就就更更可可取取。多多头头买买权权的的潜潜在在赢赢利利空空间间是是无无限限制制(xinzh)的的，但但在在差差价价期期权权条条件件下下，赢赢利利印印亏亏损损将将部部分分对对冲冲抵抵消消掉掉。由由(7.3.1)式可知该策略的利损方程为：式可知该策略的利损方程为：例7.3.1：3/3/202351第五十一页，共220页。3/3/202352第五十二页，共220页。图图7.3.1由买权组成的多头的垂直进出差价由买权组成的多头的垂直进出差价期
45、权组合期权组合(zh)真实的利损图真实的利损图3/3/202353第五十三页，共220页。l买买入入1份份买买权权要要求求支支出出现现金金145美美元元；而而出出售售1份份买买权权获获得得期期权权费费收收入入为为10美美元元。这这样样(zhyng)，1份份垂垂直直型型价价差差期期权权的的构构造造成成本本实实际际为为135美美元元。这这笔笔成成本本也也代代表表这这种种期期权权组组合合可可能能出出现现的的最最大大亏亏损损，它它发发生生在在股股票票价价格格等等于于40美元或低于美元或低于40美元时。美元时。l当当股股票票价价格格等等于于45美美元元或或高高于于45美美元元时时，这这种种期期权权结结构
46、构的的赢赢利利最最大大化化，为为365美美元元。这这就就是是说说在在股股价价等等于于或或高高于于50美美元元以以上上时时，协协定定价价格格为为50的的买买权权将将被被行行使使，从从而而使使从从协协定定价价格为格为45的买权的获利被抵消。的买权的获利被抵消。计算一下这个计算一下这个(zh ge)例子例子3/3/202354第五十四页，共220页。l该该策策略略的的盈盈亏亏点点为为BE=40+1.45-0.1=41.35,当当股股价价高高于于41.35时时，该该策策略略的的收收益益为为正正；当当股股价价低低于于41.35时时，该该策策略略的的收收益益为为负负。这这种种期期权权组组合合通通常常被被称
47、称之之为为“牛牛市市价价差差”(BullCallSpread)，这是因为当股票价格上涨时会产生赢利。，这是因为当股票价格上涨时会产生赢利。l当当然然，前前面面的的讨讨论论(toln)也也都都是是理理论论上上为为了了简简单单而而进进行行的的，由由买买权权组组成成的的多多头头的的垂垂直直进进出出差差价价期期权权组组合合真真实实的的利利损损图图要要复复杂杂得得多多，见见图图7.3.1。首首先先，买买入入卖卖出出的的2份份买买权权真真实实的的利利损损图图应应该该是是图图7.3.1中中的的两两条条细细曲曲线线，这这两两条条细细曲曲线线组组合合成成的的该该期期权权组组合合真真实实的的利利损损图图应应是是图
48、图7.3.1中的那条粗曲线。中的那条粗曲线。理论理论(lln)上的无盈亏点怎么算上的无盈亏点怎么算?3/3/202355第五十五页，共220页。（二）由卖权形成的垂直进出（二）由卖权形成的垂直进出(jnch)差价期权组合的多头差价期权组合的多头l交交易易策策略略：买买入入1份份行行使使价价格格相相对对较较低低的的卖卖权权，再再卖卖出出1份份行行使使价价格格相相对对较较高高的的买买权权（见见图图7.3.2）。返回小节）。返回小节返回节返回节l预预期期市市场场走走势势：牛牛市市或或波波动动率率中中性性。套套利利者者通通过过买买入入卖卖权权来来降降低低卖卖出出卖卖权权可可能能遭遭受受的的损损失失，这
49、这样样比比单单独独卖卖出出卖卖权权的的风风险险要要低低。如如果果标标的的物物价价格格上上涨涨，套套利利者者将将获获得得(hud)有有限限的的收收益益，反反之，套利者承担有限的损失。之，套利者承担有限的损失。3/3/202356第五十六页，共220页。图图7.3.2由卖权形成的垂直进出差价期权由卖权形成的垂直进出差价期权(qqun)组合的多头组合的多头3/3/202357第五十七页，共220页。l假设买入卖出卖权的价格分别假设买入卖出卖权的价格分别和和，且有，且有l。期期权权价价格格分分别别为为和和，显显然然，对对卖卖权权来来说说，其其行行使使价价格格越越高高则则其其含含金金量量就就越越高高。因
50、因此此有有：。卖卖权权多多头头与与空空头的利损方程分别应为：头的利损方程分别应为：l最终最终(zuzhn)的期权组合利损方程为：的期权组合利损方程为：l(7.3.2)l得得出出由由卖卖权权所所组组成成的的垂垂直直进进出出差差价价期期权权组组合合多多头头向向上上的的无无盈亏点。盈亏点。令令(7.3.2）式中的第二）式中的第二(d r)分支为分支为零零3/3/202358第五十八页，共220页。l数数据据如如表表7.1.1，Dell公公司司股股票票的的现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为dell公公司司的的普普通通股股票票马马上上就就会会升升值值，他他也也可可以以选选择择做做